上市公司融资结构

1、上市公司融资结构融资理论重点研究企业股权融资与债务融资之间的构成比例，近年来融资优序理论与权衡理论逐渐成为企业融资理论的主流。然而各研究说明，我国上市公司存在与传统融资优序理论相悖的现象，为了促进上市公司的健康稳步开展，我们必须从法律和企业本身的治理结构等方面解决企业融资结构不合理的问题。上市公司融资结构融资偏好融资悖论一、企业融资偏好理论及相关研究企业融资理论的开创性研究始于20世纪50年代末的MM理论。早期的MM理论认为企业价值与其融资结构无关，该理论忽略了企业所得税等各种因素，因而受到实践的质疑。1963年，莫迪利安尼和米勒对该理论进行了修正，认为考虑公司税后负债率增加可以提高企业价值。

2、权衡模型理论在MM理论根底上引入破产风险，认为企业最正确资本结构是债权边际抵税效应与边际破产本钱相等的均衡点，后期的权衡理论又将负债的本钱从破产本钱扩展至代理本钱、财务困境本钱等方面，使理论进一步深化。上述理论研究的核心问题是企业融资结构与企业价值之间的关系。融资结构也称资本结构，系指某个时点企业各种资本来源的比照关系，其中最重要的是股权融资与债务融资之间的构成比例。在企业融资理论的开展过程中，许多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，形成了融资优序理论。融资优序理论认为，由于信息不完全和逆向选择的存在，企业呈现出明显的融资偏好：先内源融资，之后考虑银行借债或债券筹资，最后才发行股

3、票。近年来融资优序理论与权衡理论逐渐成为企业融资理论的主流。在融资与融资偏好理论方面，国外的学者进行了比拟深入的研究，ShyamSunderandMyers(1999);RobertandAnuja(2000);Hovakimianetal(2004);HaanandHinloopen(2003)从企业融资动态“偏好为出发点进行研究，研究了企业的资本结构，得出上市公司“先内融资，再外债务融资，最后股权融资的融资偏好的结论。MyersandMajluf1984;ChirinkoandSingha(2000)研究说明上市公司融资假设债务融资不能满足融资需求才会考虑利用股权融资，表现出明显的融资偏好

4、特性。在西方企业融资理论与实证研究不断开展的同时，国内理论界在这方面也进行了大量的研究，王素莲(2003)等人指出我国上市公司存在严重的股权偏好融资。利用资本市场的数据进行的实证研究确有许多优势，但其特征是并不直接观察上市公司的“行为过程，而是根据“资本市场运行结果数据来推论上市公司的行为过程(陆正飞，2003)。葛永波(2007)在研究我国上市公司融资特性时指出，企业融资理论具体表达为静态的融资结构特征与动态的融资偏好两个方面，静态上的融资结构特征与动态上的行为偏好是不同的概念，只有当企业融资偏好受到的约束较小，融资结构特征才能较好地表达出偏好的本质。因此，基于融资结构特征而得出的股权融资偏

5、好结论是一个似是而非的命题。二、我国企业的融资悖论及其现状纵观我国上市公司,从内源融资和外源融资的关系看,未分配利润为正的公司,1998年2005年内源融资比率平均为24.14%,而外源融资比率平均到达了75.86%,企业对外源融资表达出较强的依赖性;未分配利润为负的公司,内源融资比率平均为-5.86%，说明外源融资比率超过100%，即公司融资完全依赖于外源融资。上述结果说明，我国上市公司的内源融资在融资结构中所占比率较低，企业对外源融资的依赖性非常强。其次，从外源融资结构来看，未分配利润大于零的公司股权融资比率平均为73.25%，债务融资比率平均为26.75%，未分配利润小于零的公司股权融资

6、比率平均为67.80%，债务融资比率平均为32.20%。上述数据显示：无论是未分配利润大于零还是小于零的样本企业，外源融资中股权融资所占比率远高于债务融资。综合各种融资方式，可以看出，上市公司融资主要依赖股权融资，其次是借款融资(包括非银行借款负债)、内源融资，企业利用发行债券进行融资的比例极低葛永波，2007。上市公司融资结构根本表达出“股权融资借款融资内源融资债券融资的依赖顺序。这种结果与国内学者对上市公司的研究结果根本一致。即我国上市公司具有明显的股权融资“偏好，这种偏好与融资优序理论相反，这一现象称之为上市公司的“融资悖论。导致我国上市公司实际融资结构背离现代融资结构理论的原因，我们可

7、以归纳以下几个方面：1.上市公司经营业绩不佳，企业不能获得足额的内部融资内融资的主要来源是公司的留存收益，留存收益的主要来源是公司的盈利。因此，公司经营业绩的好坏，不仅关系到股东投资收益的上下，而且关系到公司资本积累的大小，进而关系到公司开展所需资金的自我解决程度。汤新华(2003)通过对48家农业上市公司1999年至2002年平均税后利润、平均每股收益和平均净资产收益率进行统计，结果显示，农业上市公司经营业绩整体呈下降的趋势，尤其是2000年经营业绩大幅度下降，与1999年相比，平均税后利润下降67.54%，平均每股收益下降68.18%，平均净资产收益率下降65.71%。且这三个指标各年数值

8、除1999年外均低于同期全部上市公司的平均水平。2.我国法律制度的不健全，使得上市公司偏好股权融资我国上市公司股权偏高，一是因为我国股权融资实际本钱并不高:一方面，上市公司普遍享受着政府给予的各种税收优惠政策，使实际税负降低，从而大大降低了融资的实际本钱。另一方面，上市公司股利支付率很低，不分配、少分配的现象十分普遍，即使分配股利，也时常偏好股票股利，而较少采取现金股利的方式进行分配。因此，低股利支付率就意味着低融资本钱。二是股权融资具有软约束。公司如进行债务融资，必须按借款合同约定的期限还本付息，无法或不按借款合同约定的期限还本付息，将遭致冻结存款、封存资产等结果，必将影响公司的信誉，影响公

9、司生产经营的正常进行。因此，按期还本付息是一种“硬约束。相对于债务融资，进行股权融资不存在还本付息问题，再加上没有太大的股利支付方面的压力，公司完全处在软约束之中。宽松的环境，使上市公司偏好股权融资。3.资本市场结构单一抑制上市公司的融资能力我国尚未建立多层次资本市场体系，无法满足多层次融资者的需求，使得融资者无法寻找更多的融资来源；其二在资本市场的运行过程中，政府对市场过度干预，市场监管制度不够完善。对违规行为缺乏及时有效的应对手段和相应法律责任的认定处置；而且我国法律对中小投资者的合法权益保护的法律制度框架不完善，对损害投资者权益的行为缺乏民事责任的规定，极大地挫伤了投资者的积极性等等，这

10、都使得公司偏向股权融资。三、完善我国上市公司的融资结构1.完善股权融资相关制度规定我国证券市场的开展历史不长，市场经济体制又处于初建阶段，各种法规、制度尚有诸多不完善的地方就股权融资而言，近几年出现的配股热、增发热就反映出相关制度方面存在缺陷。这在一定程度上导致了融资结构的不合理。为此:应进一步严格股票发行的核准制度，在我国，股票发行是一种稀缺资源，为了保证稀缺的资源能产生最大的效益，提高资源的利用率，必须严格股票发行的准入门槛，以便让最有条件、最有开展前途的上市公司筹集到开展所需的资金。其次，加强对中介机构的监管，保证上市公司信息披露的真实、可靠性。由于市场游戏规那么不完善，市场竞争常常出现

11、无序状况。为了防止因无序竞争造成上市公司披露信息的失真，以骗取股票发行的资格，应当加强对中介结构的监管。第三，加强对股权融资使用效益的监督检查，防止上市公司盲目融资、盲目投资，浪费资源。2.优化融资结构和股权结构，完善企业治理机制上市公司应当转变融资理念，优化企业筹集资金的利用效率，提高内源融资的比例，使内部资金得到有效的应用;提高外源融资中债务融资的比例,主动调整资本结构，降低企业的资本本钱。形成协调开展的企业债券市场和股票市场，构建多渠道、低本钱的筹资体系,平衡债权约束和股权约束、形成有效企业融资治理结构。优化股权结构，通过合理资产价值调整，逐步推进国有股份的转让与上市流通,打破我国上市公

12、司“一股独大局面。同时要鼓励股权所有者多元化，并加大机构投资者的持股比例，促进股市投资的理性化。促进“同股同权,切实保障股东权益及股东对经营管理层的约束。完善经理鼓励机制，给予经理人局部股权，使经理人的收入与公司股票市场价格挂钩，并建立经理报酬与公司利润的挂钩制度，从而鼓励经理人做出更加有利于公司开展的决策，提高公司资金的使用效率。为企业的可持续融资奠定良好的制度根底。3.加大RD资金投入，提高企业核心竞争力研究与开发活动对于增强企业竞争力，使企业持续快速开展起着极为关键的作用。因此技术创新、提高技术水平是上市公司创立竞争优势，实现持续开展的必由之路。我国上公司应当根据市场需求的趋势及变化，注

13、重技术进步，加大RD资金投入，大力吸引高新技术人才，加强技术开发，优化RD活动的绩效，对产品进行精深加工，塑造适合自身特色的核心产品，依赖高科技产品来提高企业在市场中的竞争力。通过与高校等具有先进科研开发水平的机构合作，组成以有市场的产品为目标的产、学、研联盟，使高校做出的理论成果更具有实践价值，进而提高企业研发能力。应当形成一种以优良的经营绩效吸引人才和资金，再以足够的资金和技术促进企业可持续开展的良性循环。同时还要积极获取政府及其他组织、机构及个人对上市公司的RD融资，扩宽企业研发资金的来源渠道。4.完善企业外部资本市场，建立多层次的资本市场体系，适应企业的多层次融资需求和投资者不同风险偏

14、好的投资需求要重点标准和开展主板市场，并根据各方面条件的成熟情况，分步推进创业板市场建设，为高成长性中小企业和创业型企业增加融资渠道。在继续培育股票主体市场的同时，进一步丰富市场产品，拓展债券市场，建立统一互联的证券市场，建立由市场主导的创新机制，营造鼓励创新的制度环境，扩大公司债券发行规模，把拓展债券市场作为扩大直接融资的重要途径。改善政府行为，强化有效监管，完善证券市场监管部门职能，保证市场的交易主体在一个适宜的平台上进行公平公正的交易。完善有关保护中小投资者的法律制度，恢复投资者信心。参考文献:【1】汤新华:农业上市公司融资结构研究.福建论坛?经济社会版,2003.12【2】陆正飞:中国上市公司的行为研究.会计研究,2003,10【3】葛永波:企业融资偏好与融资结构特征