莱茵置业(000558)深度研究报告：精品战略铸就发展基石扩张速度亟待提升0928

1、ingbao:公司研究.研究报告房地产行业2012 年 9 月 25 日湘财证券研究所莱茵置业（000558.sz）深度研究报告投资评级（首次）目前价格:目标价格:目标期限:市场数据总股本(百万股)a 股股本(百万股)b/h 股股本(百万股)a 股流通比例(%)第一大股东第一大股东持股比例增持3.77 元4.50 元6 -12 个月630.27630.27-/-99.64莱茵达控股有限有限公司65.93%精品战略铸就发展基石，扩张速度亟待提升 股权集中度高，有利于战略执行。公司的大股东为莱茵达控股集团有限公司，持股比例达到 65.93%（2012 年中报），公司处于绝对控股地位。公司第二大股东

2、为上海国际信托有限公司-t-0301，为公司股权激励的账户，持有股份数为 1000 万股，持股比例为 1.59%。公司大股东具有绝对的控股地位，有利于公司战略的制定与执行。杭州市场占最重要位置。从公司项目的比例看，公司在杭州的项目占公司所有项目的很大比例。无论是按照土地储备比例、权益土地储备比例、项目 gav 以及未来可能带来的结算量，杭州的项目都占到八成以上。杭州外市场需要补充。公司战略空间布局上看，项目在南京、上海和杭州三大长三角省会直辖市分布。依托在省会城市分布的地缘优势，再在长三角的三四线城市完成布局。所谓的一二线城市建立品牌和维护地缘注： 2012 年 9 月 20 日数据近十二个月

3、股价表现分析师：张化东执业证书编号：s0500512060002(8621)68634518-8051网络，向三四线城市扩张的基础才稳定。由于公司异地项目也拿地较早，因此项目普遍毛利率水平较高，具有一定的安全边际。同时也可以看出，异地项目的相对杭州项目略显薄弱。在南通、扬州、南京和上海分别有两个项目的开发经验，在泰州仅有一个项目开发经验。虽然扬州唐郡项目、南通藏珑项目、南京莱茵小镇项目等在当地具有一定的市场知名度和美誉度，但项目联动效应没有形成。而且后期项目的开拓跟进较慢，公司最近几年的新开拓项目补充不足。根据一般经验，在一般规模的城市市场占有率在 5%以上的公司才能够显示出规模优势。给予公司

4、“增持”评级，目标价 4.5 元。持有矿业公司股份按取得成本计算，公司项目的 gav 达到 41.19 亿元，扣除净负债 10.73 亿元后达到 30.46 亿元，折合每股重估净资产 4.83 元，相较于 2012 年 9 月 24日的收盘价 3.77 元存在一定幅度的折价。我们预测 2012 年至 2014 年的每股收益分别为 0.10 元、0.51 元和 0.63 元。以 2012 年 9 月 20 日的收盘价计算，分别对应的 pe 为 39.47 倍，7.47 倍和 5.96 倍。2012年至 2014 年的每股净资产分别为 1.36 元、1.86 元、2.50 元。对应 2012年 9

5、 月 20 日的 pb 分别为 2.78 倍、2.03 倍和 1.51 倍。重要财务指标单位:百万元地址：上海市浦东新区陆家嘴环路958号华能联合大厦5层湘财证券研究所http:/主要财务指标营业收入收入同比(%)归属母公司净利润净利润同比(%)毛利率(%)roe(%)每股收益(元)2011993-46%62-64%27.0%7.7%0.102012e961-3%60-2%27.9%7.1%0.102013e2518162%319428%35.6%27.1%0.512014e276610%40025%38.4%25.4%0.63p/e重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性

6、及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。3.11莱茵置业（000558.sz）深度研究报告目录1 公司基本情况 . 31.1 发展历程发展历程 . 31.2 控制权集中利于战略执行控制权集中利于战略执行 . 32 立足杭州，放眼长三角 .

7、 42.1 杭州项目占最重要地位杭州项目占最重要地位 . 42.2 杭州外城市需要补充杭州外城市需要补充 . 53 增持评级，6-12 个月 4.50 元 . 6nav 估值估值 . 63.2 财务预测财务预测 . 74 公司重点项目情况 . 84.1 杭州莱德绅华府杭州莱德绅华府 . 84.2 杭州泊悦府杭州泊悦府 . 94.3 杭州西溪玫瑰项目杭州西溪玫瑰项目 . 94.4 扬州唐郡项目扬州唐郡项目 . 104.5 泰州莱茵东郡项目泰州莱茵东郡项目 . 114.6 南通藏珑项目南通藏珑项目 . 11敬请阅读末页之重要声明表表表表表2莱茵置业（000558.sz）深度研究报告图 目 录图 1

8、: 公司主要发展历程 . 3图 2: 各城市土地储备（建面）比例预测 . 4图 3: 各城市权益土地储备（建面）比例预测 . 4图 4: 各城市项目（gav）比例预测 . 5图 5: 各城市项目营业收入（从 2012 后四年）比例预测 . 5图 6: 杭州莱德绅华府项目区位图 . 9图 7: 杭州莱德绅华府项目实景图 . 9图 8: 杭州泊悦府项目区位图 . 9图 9: 杭州泊悦府项目效果图 . 9图 10: 杭州西溪玫瑰项目区位图 . 10图 11: 杭州西溪玫瑰项目效果图 . 10图 12: 扬州唐郡项目区位图 . 10图 13: 扬州唐郡项目实景图 . 10图 14:泰州莱茵东郡项目区位

9、图 . 11图 15: 泰州莱茵东郡项目效果图 . 11图 16: 南通藏珑项目区位图 . 12图 17: 南通藏珑项目实景图 . 12表 目 录1：2011 年年报预收账款情况年年报预收账款情况 . 42：公司部分高端项目：公司部分高端项目 . 53：省内杭州外城市项目情况：省内杭州外城市项目情况. 64：公司：公司 nav 估值估值 . 65：公司财务预测：公司财务预测 . 7敬请阅读末页之重要声明1莱茵置业（000558.sz）深度研究报告公司基本情况1.1 发展历程发展历程2002 年 3 月公司控股深交所上市公司“沈阳房天股份有限公司”，将其更名为“莱茵达置业股份有限公司”（股票代码

10、：000558），成为 a 股上市公司。2002 年 9 月公司成立扬州莱茵达置业有限公司，开始进入扬州。2003年 5 月公司成功收购嘉善工信房地产开发有限公司，更名为嘉善莱茵达置业有限公司，进入嘉善。同年 8 月和 11 月，成立南通莱茵达置业有限公司和成立仪征莱茵达置业有限公司，继续在长三角进行拓展。2004 年 12 月公司成立杭州莱茵达恒建房地产开发有限公司，为此后在杭州的业务发展奠定基础。2006 年 3 月成立扬州莱茵西湖置业有限公司，正式进入扬州。2007 年 2 月成立上海莱德置业有限公司，进入上海市场从事开发。2007 年 12 月莱茵置业收购控股股东优质资产，完成资产重组

11、。2008 年 2 月公司成立泰州莱茵达置业有限公司，进入泰州市场。公司从项目型公司成长为一个布局才长三角多项目并行开发的开发商。图 1: 公司主要发展历程2002.3 上市公司“沈阳房天股份有限公司”更名为“莱茵达置业2002.9 公司成立扬州莱茵达置业有限公司，开始进入扬州。2003.5 公司收购嘉善工信房地产开发有限公司，更名为嘉善莱茵2003.8，11 成立南通莱茵达置业有限公司和成立仪征莱茵达置业有限2004.12 公司成立杭州莱茵达恒建房地产开发有限公司，为此后在杭2006.3 成立扬州莱茵西湖置业有限公司，正式进入扬州。2007.2 成立上海莱德置业有限公司，进入上海市场从事开发

12、。2007.12 莱茵置业收购控股股东优质资产，完成资产重组。2008.2 公司成立泰州莱茵达置业有限公司，进入泰州市场。股份有限公司”，成为a股上市公司。达置业有限公司，进入嘉善。公司，继续在长三角进行拓展。州的业务发展奠定基础。资料来源：公司网站1.2 控制权集中利于战略执行公司的大股东为莱茵达控股集团有限公司，持股比例达到 65.93%（2012年中报），公司处于绝对控股地位。公司第二大股东为上海国际信托有限公司-t-0301，为公司股权激励的账户，持有股份数为 1000 万股，持股比例为 1.59%。2莱茵置业（000558.sz）深度研究报告公司大股东具有绝对的控股地位，有利于公司战

13、略的制定与执行。表 1：2011 年年报预收账款情况股东名称莱茵达控股集团有限公司上海国际信托有限公司-t-0301珠海蓝琴科技投资有限公司北京首开天鸿集团有限公司张国珠尤国平徐美琴陶大宁仇元方吴荣合计持股数量(股)415,564,76510,000,0003,103,1311,851,3001,695,6401,522,2891,162,7101,076,0001,015,660930,000437,921,495持股比例(%)65.931.590.490.290.270.160.1569.47股本性质流通 a 股流通 a 股流通 a 股,受限流通股流通 a 股流通

14、a 股流通 a 股流通 a 股流通 a 股流通 a 股流通 a 股资料来源：ifind立足杭州，放眼长三角2.1 杭州项目占最重要地位杭州项目占最重要地位从公司项目的比例看，公司在杭州的项目占公司所有项目的很大比例。无论是按照土地储备比例、权益土地储备比例、项目 gav 以及未来可能带来的结算量，杭州的项目都占到八成以上。图 2: 各城市土地储备（建面）比例预测各城市土地储备（建面）比例预测资料来源：公司年报图 3: 各城市权益土地储备（建面）比例预测莱茵置业（000558.sz）深度研究报告图 4: 各城市项目（gav）比例预测图 5: 各城市项目营业收入（从 2012 后四年）比例预测1%

15、2%2%0%7%杭州泰州扬州南通南京上海88%资料来源：公司年报杭州开发商具有的特点是精品化战略。这主要是由于杭州市场的成熟度较高、房价水平较高以及城市环境影响，大多数杭州本土开发商在产品方面都采取精品战略。而莱茵置业也沿袭杭州开发商的一贯风格，公司的精品战略也塑造了一些具有品牌意义的项目，为公司的项目拓展奠定基础。表 2：公司部分高端项目：公司部分高端项目项目城市特色总建筑面积价格情况扬州“瘦西湖唐郡” 扬州低密度；瘦西湖70000独栋别墅在 1000 万以上南通藏珑上海“莱茵美墅”杭州西溪玫瑰南通上海杭州市中心；精装修大平层一线城市低密度西溪景区2699733448104499精装大平层；

16、单价 25000 元以上叠加别墅单价在 17000 元左右联排别墅单价在 25000 元左右资料来源：公司公告2.2 杭州外城市需要补充杭州外城市需要补充公司战略空间布局上看，项目在南京、上海和杭州三大长三角省会直辖市分布。依托在省会城市分布的地缘优势，再在长三角的三四线城市完成布局。所谓的一二线城市建立品牌和维护地缘网络，向三四线城市扩张的基础才稳定。由于公司异地项目也拿地较早，因此项目普遍毛利率水平较高，具有一定的安全边际。同时也可以看出，异地项目的相对杭州项目略显薄弱。在南通、扬州、南京和上海分别有两个项目的开发经验，在泰州仅有一个项目开发经验。虽然扬州唐郡项目、南通藏珑项目、南京莱茵小

17、镇项目等在当地具有一定的市场知名度和美誉度，但项目联动效应没有形成。而且后期项目的开拓跟进较慢，公司最近几年的新开拓项目补充不足。根据一般经验，在一般规模的城市市场占有率在 5%以上的公司才能够显示出规模优势。因此公司需要加大对于已进入城市的投入和市场维护。3莱茵置业（000558.sz）深度研究报告表 3：省内杭州外城市项目情况：省内杭州外城市项目情况股权比总建筑项目毛利率例城市面积gav竣工年月泰州“莱茵东郡一二期”别墅泰州“莱茵东郡三期”扬州“瘦西湖唐郡三期”南通“莱茵雅苑”南通藏珑南京“莱茵铂郡”上海“莱茵美墅二期”48.3%28.9%48.4%34.7%36.0%44.2%49.0%

18、100.0%100.0%100.0%100.0%90.0%100.0%100.0%泰州泰州扬州南通南通南京上海180,026180,02649,12936,70026,99746,50033,44833321694177295720122014201220132013201320121031231239资料来源：公司公告增持评级，6-12 个月 4.50 元3.1nav 估值估值持有矿业公司股份按取得成本计算，公司项目的 gav 达到 41.19 亿元，扣除净负债 10.73 亿元后达到 30.46 亿元，折合每股重估净资产 4.83 元，相较于 2012 年 9 月 24 日的收盘价 3.7

19、7 元存在一定幅度的折价。表 4：公司：公司 nav 估值毛利结转金额结转面积项目杭州“莱德绅华府”杭州“泊悦府”杭州矩阵国际杭州“余政挂出 2010（128）号地块)杭州西溪玫瑰一期二期杭州西溪玫瑰三期四期泰州“莱茵东郡一二期”别墅泰州“莱茵东郡三期”扬州“瘦西湖唐郡三期”南通“莱茵雅苑”南通藏珑南京“莱茵铂郡”上海“莱茵美墅二期”城市杭州杭州杭州杭州杭州杭州泰州泰州扬州南通南通南京上海率49.4%48.4%37.3%43.1%41.1%41.1%48.3%28.9%48.4%34.7%36.0%44.2%49.0%gav84084865265612355333216941772957201

20、2e0000120760110135001102013e135308880210490154533043792014e0236638100638012380834302012e00004800304004413108000044142013e563590394820850019600613364016522327831412014e0985801692100255000212503070413132780资料来源：公司公告莱茵置业（000558.sz）深度研究报告3.2 财务预测我们预测 2012 年至 2014 年的每股收益分别为 0.10 元、0.51 元和 0.63元。以 2012 年

21、9 月 20 日的收盘价计算，分别对应的 pe 为 39.47 倍，7.47倍和 5.96 倍。2012 年至 2014 年的每股净资产分别为 1.36 元、1.86 元、2.50元。对应 2012 年 9 月 20 日的 pb 分别为 2.78 倍、2.03 倍和 1.51 倍。表 5：公司财务预测：公司财务预测资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度流动资产现金应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款201142303833282137098639292781104462

22、2272574115018348886382012e555550014375000331612270133587132731247691957153812882013e744880411111136500932318262141777145503003243926183815882014e954890031241085001132215254152987059701336341429321081888会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润ebitdaeps（

23、元）201199372566467021-6027403712052-10621050.102012e961693634367260006832691950-10601020.102013e2518162016488171310004440044412032453194830.512014e2766170418383180580005590055915140884006250.63其他非流动负债250250250220负债合计3613481163878078主要财务比率少数股东权益214204209217会计年度20112012e2013e2014e股本630630630630成长能力资本公积

24、留存收益归属母公司股东权益3013579630196856305151175309151575营业收入营业利润归属于母公司净利润-45.5%-68.2%-63.6%-3.3%-7.8%-2.1%162.1%552.6%428.3%9.8%26.0%25.4%负债和股东权益4622587177719870获利能力毛利率(%)27.0%27.9%35.6%38.4%现金流量表单位:百万元净利率(%)6.2%6.3%12.7%14.5%会计年度经营活动现金流2011-4402012e-10262013e9332014e-1226roe(%)roic(%)7.7%2.8%7.1%1.9%27.1%11

25、.4%25.4%9.6%净利润5250324408偿债能力4莱茵置业（000558.sz）深度研究报告折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动1021-2-4998260-117883105548580-1662资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率78.2%44.97%1.550.1981.9%58.51%1.700.1782.2%35.03%1.640.2181.8%44.86%1.600.18其他经营现金流-226816-38营运能力投资活动现金流资本支出长期投资-8939-103-21107-710-5总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率0.242483.840.182506

26、.310.372508.240.312505.13其他投资现金流-772-4-2每股指标（元）筹资活动现金流2161144-6081329每股收益(最新摊薄)10.63每股经营现金流(最短期借款436506-9471036新摊薄)-0.70-1.631.48-1.94每股净资产(最新摊长期借款31650300300薄)1.261.361.862.50普通股增加260000估值比率资本公积增加其他筹资现金流现金净增加额0-510-3130-121170393040-896p/ep/bev/ebitda38.662.993639.472.78377.472.0385.961.

27、516资料来源：公司公告公司重点项目情况4.1 杭州莱德绅华府杭州莱德绅华府莱德绅华府，位于主城区申花板块核心区域，南至丰登街，西至益乐路，靠近西溪湿地和浙大紫金港校区。项目总占地 35805 平方米，地上总建筑面积约 10 万平方米。共由七幢高层组成，项目的户型从 90 平方米至 200 平方米均有所配置。项目一共推出 8.95 万平方米（809 套），尚余可售面积 5.09万平方米（451 套）。项目从 2012 年 1 月的月均价 19268 元/平方米增长至2012 年 9 月 20836 元/平方米。该项目的价格已经企稳，未来具有一定的利润空间。是莱茵置业（000558.sz）深度研

28、究报告图 6: 杭州莱德绅华府项目区位图图 7: 杭州莱德绅华府项目实景图资料来源：google 地图；公司网站4.2 杭州泊悦府泊悦府总用地面积为 47754 ，总建筑面积 131208 ，由 9 幢高层住宅组成。项目位于余杭区老余杭镇中心区域。由莱茵置业和浙江万马集团共同来进行开发。项目未来总计货量也有将近 13 个亿， 2009 年获取的项目。由于项目位于余杭区，项目价格不高，属于刚性需求的产品。图 8: 杭州泊悦府项目区位图杭州泊悦府项目区位图图 9: 杭州泊悦府项目效果图资料来源：google 地图；透明销售网4.3 杭州西溪玫瑰项目西溪玫瑰项目由杭州中尚置业和莱茵达置业共同开发，项

29、目位于荆长路，莱茵置业（000558.sz）深度研究报告紧邻五常大道。绕城高速连接天目山路，灵溪隧道直通西湖景区，靠近西溪国家湿地，总用地面积 99523 平方米，容积率 1.05，规划 289 户。图 10: 杭州西溪玫瑰项目区位图图 11: 杭州西溪玫瑰项目效果图资料来源：google 地图；新浪房产网站4.4 扬州唐郡项目扬州唐郡项目扬州唐郡项目地处国家 4a 级旅游风景区蜀冈瘦西湖景区，北倚平山堂，观音山，东连瘦西湖，西邻蜀冈西峰生态公园。 项目占地 168 亩，由 107栋独栋或联排别墅以及 1 栋会所组成。目前待开发的别墅大约 10 栋左右，已开发完成项目基本售罄，目前项目的单套售

30、价在一千万以上。图 12: 扬州唐郡项目区位图扬州唐郡项目区位图资料来源：google 地图；公司网站图 13: 扬州唐郡项目实景图莱茵置业（000558.sz）深度研究报告4.5 泰州莱茵东郡项目莱茵东郡项目，地处城东大学城东侧，北倚永定路（原 328 国道），南临泰州东西核心干道济川路，包含多层、别墅、商铺。目前在售的是莱茵东郡项目二期的部分别墅项目 129 席高端别墅。目前主推的是高层公寓项目，项目的起价在 5000 元以下，主要可以满足市场的刚性需求，受到市场的较大关注。图 14:泰州莱茵东郡项目区位图泰州莱茵东郡项目区位图图 15: 泰州莱茵东郡项目效果图资料来源：google 地图4.6 南通藏珑项目南通藏珑项目位于南通市中心的东西干道青年中路，占地面积 13616.38平米，总建筑面积 27000 平米。藏珑西临南通市繁华商业中心南大街，东靠近贯穿南通主城区南北中轴线工农路，毗邻文峰公园。藏珑项目规划