10黄辉债券信用违约的特征与启示tges

1、2019年5月 黄辉 申万宏源证券 固定收益交易总部 2 1 债券信用违约三维观察债券信用违约三维观察 2 债券信用违约的特征债券信用违约的特征 3 债券信用违约的启示债券信用违约的启示 目录 CONTENTS 1 1债券信用债券信用违约三维观察违约三维观察 2 2债券信用债券信用违约的特征违约的特征 3 3债券信用违约的启示债券信用违约的启示 目录 CONTENTS 4 1.1 债券信用风险常态化 n违约风险：随着债券市场刚性兑付的打破，债券违约呈现加速和常态化趋势。违约风险：随着债券市场刚性兑付的打破，债券违约呈现加速和常态化趋势。从第一单违 约出现到2019年一季度末，信用债市场广义违约

2、主体共112家（不含ABS），其中私募债主 体40家，可交债主体5家，PPN主体3家，公募债券主体共64家。违约涉及主体存续债金额总 计2626亿，目前非金融信用债存量约19.7万亿，累计违约率1.33%。 n估值风险：信用估值风险：信用债估值债估值波动明显加剧：波动明显加剧：（1）机构行为趋于一致；（2）信息不对称情况下 投资行为过度依赖舆论；（3）资产管理机构对净值波动高度敏感。 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1

3、 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019一季度 累计违约金额累计违约率 0 200 400 600 800 1000 1200 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019一季度 违约主体（个）违约金额（亿） 图1 信用债市场违约主体个数和违约金额统计图2 信用债市场累计违约率和违约金额 5 1.2 公司属性维度：民企融资环境不容乐观 n民企违约占比逐年提升。民企违约占比逐年提升。按照违约金额统计，信用债违约主体中民

4、营企业占比77%，地方国企占 比13%，央企占比8%，公众企业和中外合资企业占比均为1%。截至截至20192019年一季度，民企累计违约年一季度，民企累计违约 率率4.94%4.94%，民企除地产外其他行业累计违约率高达，民企除地产外其他行业累计违约率高达6.35%6.35%。 n20172017年以来民企融资环境持续恶化。年以来民企融资环境持续恶化。债券投资人往往担忧银行抽贷而率先抛售，从而造成债权人 的恐慌效应形成负反馈，债券估值易上难下，易形成极端的流动性危机。 n在民营企业的信用分析中，公司治理和财务真实性是分析重点。在民营企业的信用分析中，公司治理和财务真实性是分析重点。 77% 1

5、3% 8% 1%1% 民营企业 地方国有企业 中央国有企业 公众企业 中外合资企业 图3 信用债市场违约主体的公司属性统计图4 民企累计违约率（全口径和除地产口径） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 500 1000 1500 2000 2500 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019一季度 民企累计违约金额民企非地产累计违约金额 民企累计违约率民企非地产累计违约率 6 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 100 200 300 400 500 600

6、商业贸易商业贸易 化工化工 电气设备电气设备 农林牧渔农林牧渔 纺织服装纺织服装 建筑材料建筑材料 轻工制造轻工制造 食品饮料食品饮料 机械设备机械设备 采掘采掘 钢铁钢铁 电子电子 计算机计算机 综合综合 医药生物医药生物 国防军工国防军工 有色金属有色金属 建筑装饰建筑装饰 传媒传媒 房地产房地产 交通运输交通运输 公用事业公用事业 休闲服务休闲服务 非银金融非银金融 违约规模违约规模/存量规模（右轴） 1.3 行业维度：商贸、化工、电气设备、农林牧渔、纺服等行业违约率偏高 n从绝对值来看，从绝对值来看，商贸、综合、建筑装饰、采掘、化工、交运行业违约涉及债券余额较高， 均超过150亿。从相

7、对值来看，从相对值来看，商贸、化工、电气设备、农林牧渔行业违约率超过5%，纺织 服装、建筑材料、轻工制造、食品饮料、机械设备行业违约率在4%-5%。、 n关注四类行业关注四类行业：（1）行业景气度低迷；（2）盈利与现金流依赖政府补贴，技术更新换代 较快；（3）高杠杆经营为主，资金密集型；（4）财务核查难度高，存在利润操作空间。 图5 信用债市场违约主体的行业统计 7 1.3 行业关注：环保能源和贸易行业面临不确定性 n环保行业环保行业：神雾环保、东方园林、蒙草生态。 n新能源行业：新能源行业：凯迪生态、光伏行业。 n特征：企业盈利与现金流脱节，地方政府去杠杆背特征：企业盈利与现金流脱节，地方政

8、府去杠杆背 景下补贴及回款节奏放景下补贴及回款节奏放缓。缓。 p1、行业技术存在不稳定性，盈利依赖政策补贴； p2、行业关联交易较多，下游回款难度大、周期长，收入获现能 力差； p3、前期投资支出规模庞大，投资现金流大幅流出，刚性债务带 来的财务费用侵蚀利润，短期偿债压力大。 n贸易贸易行业行业：亿阳集团、沪华、邹平长城。 n特征特征：经营模式以垫资为主，盈利能力偏低：经营模式以垫资为主，盈利能力偏低 p1、前期资金占用规模高，对资金周转要求较高，可用（应收账款+预付 账款）/收入判断风险敞口。 p2、货币资金中受限比例高（开具信用证、票据较多）。 p3、下游客户集中于钢铁、煤炭、石油、化工、

9、有色等强周期行业，大宗 商品价格波幅较大，整体毛利率偏低。 p4、关注通过贸易板块实现资金体外循环。 p5、关注通过贸易板块快速扩张、做大收入。 80 85 90 95 100 105 110 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 全部A股环保概念光伏 图15 环保、光伏与全部A股上市公司收入获现比 -5 0 5 10 15 20 25 30 201020112012201320142015201620172018 全部A股贸易 图15 贸易与全部A股上市公司经营现金流净额/营业收入 8 1.4 区域维度：内蒙、山西、宁夏、东三省等北方区域违

10、约率显著偏高 n从相对数来看，海南、内蒙从相对数来看，海南、内蒙 、山西、辽宁、宁夏、黑龙、山西、辽宁、宁夏、黑龙 江等区域违约率超过江等区域违约率超过2 2% %。关。关 注个体违约引发的区域性金注个体违约引发的区域性金 融风险。融风险。 p海南仅一家：美兰机场（技术性 违约） p内蒙共四家：奈伦集团、奈伦农 业、博源控股和亿利资源（技术 性违约） p山西共三家：华昱能源、永泰能 源、龙跃实业（可交债） p辽宁共五家：东特钢、大连机床 、丹东港、金玛商城和同益实业 图6 信用债市场违约主体的区域统计 违约率 5% 2%5% 1%2% 0.5%1% 00.5% 9 1 1债券信用债券信用违约三

11、维观察违约三维观察 2 2债券信用债券信用违约的特征违约的特征 3 3债券信用违约的启示债券信用违约的启示 目录 CONTENTS 10 2.1 特征一：上市公司成违约重灾区 n案例：神雾环保。案例：神雾环保。控股股东神雾集团业务集中于上市公司，融资对质押方式依赖程度较高， 2018年2月质押股票部分已触及平仓线，此时神雾集团对神雾环保和神雾节能的质押比例已超 过95%。神雾集团回购及借款逾期后，由于上市公司部分借款是神雾集团提供担保，神雾集团 违约后导致上市公司资金链断裂。 n股权质押：上市公司股东融资的重要手段。股权质押：上市公司股东融资的重要手段。2019年一季度末，市场质押占总股本9.

12、6%，质押市 值5.54万亿；大股东质押占持股12.2%，未平仓总市值3.1万亿。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 20150101 20150630 20160101 20160630 20170101 20170630 20180101 20180630 20190101 神雾环保神雾节能 n质押融资本为中性事件，但当大质押融资本为中性事件，但当大股东股东 股权股权质押比率偏高叠加股市大幅下跌质押比率偏高叠加股市大幅下跌 时：时： n（1）平仓导致控股股东的实际控制权丧 失，或与其他股东控股权接近引发公司治 理问题 n（2）股东对上市公司增信能力大幅降低

13、，导致上市公司融资环境恶化 图7 神雾环保和神雾节能的股权质押比例 11 2.2 特征二：货币类资产成为双刃剑 n举例：康得新举例：康得新。2018年三季报显示，康得新账上货币资金150.14亿+银行理财17.34亿，货币资金 占总资产比重自2015年之后一直高于40%，未显示大额受限，且利息收入远低于利息支出。2019 年1月，康得新违约，公告存在大股东康得集团占用资金的情况。 n货币类资产多少才算合理？货币类资产多少才算合理？过少则不能满足企业生产经营各种开支的需要，影响企业偿债支付能 力；过多则会造成资金效率低下，机会成本上升，影响企业盈利能力。需根据行业特性与企业具 体情况判断。 图1

14、0 康得新货币资金比例与股价走势 n存贷双高：存贷双高：账面显示的货币类资产与有息 负债同时处于较高水平。货币类资产包括 货币资金中的非受限部分、其他流动资产 中的理财产品、应收票据中的承兑汇票等 。 p1、货币类资产虚增，或大部分货币类资产为时 点数 p2、货币类资产集中在子公司，而债务集中在集 团层面，导致集团合并报表显示存贷双高。 p3、货币资金存在未披露的大额受限情况。 p4、为关联方提供大额质押、担保，且未披露。 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0 5 10 15 20 25 30 2013/12/12014/12/12015/12/12016/12/12

15、017/12/12018/12/1 股票收盘价货币资金/总资产（右轴） 12 2.3 特征三：互保引发风险连锁反应 n互保模式：互保模式：在缺乏信贷资源和抵押品资源的中小民企中较为普遍，部分地区已形成互保链条甚至 互保网络，当其中一家企业出现债务危机时容易形成负反馈。 n案例：案例：在弘昌燃汽、齐星集团和洪业在弘昌燃汽、齐星集团和洪业化工的风险事件化工的风险事件中均存在互保现象。中均存在互保现象。弘昌燃汽的关联方互保 企业信阳毛尖多笔银行贷款和信托贷款逾期，而齐星和洪业负面事件均给各自的互保企业西王、 玉皇造成代偿风险，债券估值出现大幅波动。以齐星为例，当时西王集团对齐星集团及下属子公 司担保

16、余额29亿，虽然西王及时发布有关齐星担保事项的公告，但三天内西王公司债估值仍上行 178bp，超短融估值上行120bp。 5.5 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 10.5 3/13/163/314/154/305/155/306/146/297/147/29 16西王0117西王SCP001 图11 西王集团个券估值走势（2017.3-2017.7）图12 玉皇化工境外美元债走势（2017.3-2017.7） 13 2.4 特征四：看似常规化的条款设置暗藏风险 n以投资人保护条款为例以投资人保护条款为例：目前存量债中设置投资人保护条款的个券占比较低。 n交易商协会的投资人

17、保护条款范例主要包括交叉保护条款、事先约束条款和控制权变更条 款；证券业协会的公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）包括交叉违约条款、财务 指标承诺条款和限制性条款。 交叉违约交叉违约 未能清偿到期应付的其他债 务融资工具（包括债券、金 融机构贷款、承兑汇票等） 触发违约保护机制。 大连机床大连机床下属子公司机床数 控存在14 笔银行承兑汇票 垫款，触发16大机床SCP002 投资者保护条款，但16大机 床SCP003中条款并未约束此 类事项，其投资者相对弱势。 控制变更控制变更 包括控股股东、实际控制人、 董事长或总经理、一定比例 董事发生变动。 山水水泥山水水泥股权变更引发公司 治理危机

18、，导致经营恶化， 最终违约。 中城建集团中城建集团实际控制人发生 变更，北京惠农基金持有其 99%的股权，而原股东中城 院持有股权比例由100%降至 1%，触发了公司发行的25亿 元点心债的提前到期。 事前约束事前约束 财务指标未满足要求则触发 保护机制，如资产负债率、 净资产收益率、有息债务增 长率、未偿还债务工具占有 息债务比率等指标进行设定。 丹东港丹东港在高负债压力下进行 高额分红，2015年净利润11 亿，但“分配股利、利润或 偿付利息支付的现金”科目 为30.81亿元，但相关债券 缺乏对分红的约束条款。 14 1 1债券信用债券信用违约三维观察违约三维观察 2 2债券信用债券信用违

19、约违约的的特征特征 3 3债券信用违约的启示债券信用违约的启示 目录 CONTENTS 15 2.1 启示一：上市公司股权质押尾部风险犹存 n20192019年以来，股市持续回暖，且中央、地方政府、金融机构各层面民企抒困政策密集出台，年以来，股市持续回暖，且中央、地方政府、金融机构各层面民企抒困政策密集出台， 股权质押风险有所缓股权质押风险有所缓释，但落地仍存在时滞，但仍需关注尾部风险。关注以下情形：释，但落地仍存在时滞，但仍需关注尾部风险。关注以下情形： n1、业务集中于下属上市子公司，集团无经营性业务、主要承担融资职能，且融资结构中质押借款占比偏 高，信用借款占比较少，说明企业融资渠道较少

20、，银行支持有限，极端情况下可动用流动性不足。 n2、上市公司的融资依赖大股东增信，当大股东质押发生风险时，上市公司资金链压力较大。 n3、关注股权质押引发的减持风险 n预警预警指标指标：质押比例超过70%，或大股东质押占持股比例超过80%的上市公司需要 特别关注。 图8 累计质押股份和质押比例（截至20190401）图9 大股东累计质押股份和质押比例（截至20190401） 证券简称 累计质押数 (亿股) 累计质押比 (%) 上市公司与集团 存量债 贵人鸟4.8577.1411.47 印纪传媒13.5976.814.00 银亿股份30.2275.0318.00 泛海控股37.5672.2927

21、7.26 瑞茂通7.1870.6619.50 证券简称 累计质押数 (亿股) 累计质押比 (%) 上市公司和集 团存量债 荣盛发展40.9894.26101.22 阳光城37.9693.72286.67 新湖中宝79.7192.70164.59 泰禾集团10.8487.07220.59 银亿股份35.0186.9118.00 16 2.1 启示二：“母弱子强”背景下合并报表的适用性有限 n“母弱子母弱子强强”：母公司债权人权利仅限于母公司资产，当：母公司债权人权利仅限于母公司资产，当发债主体（母公司）失去子公司控发债主体（母公司）失去子公司控 制权时，也往往失去了主要盈利来源，易在短时间内引起

22、资金链断裂，制权时，也往往失去了主要盈利来源，易在短时间内引起资金链断裂， n（1）由于上市公司资金保持独立，大股东利用上市公司融资的正规方式为股权质押融资和分红。研究大 股东信用资质时，需要剔除上市公司还原非上市体系的财务报表，非上市体系公司不能利用上市公司资金 用以偿还债务。 n（2）还原财务报表后，关注非上市体系业务构成、利润来源、现金流状况以及其他财务状况，衍生出大 家通常讨论的母强子弱、母弱子强的问题，核心依然是讨论区分上市体系和非上市体系的不同偿债能力。 集团本部无实际业 务，主要是控股架 构，利润和现金流 集中于上市公司 经营 上市公司保持低负 债率，集团为主要 融资主体，资金用

23、 途为上市公司项目 融资 集团本部流动性较 少，除股权质押和 分红外无法占用上 市公司资金 偿债 n预警指标：预警指标：集团本部 报表与合并报表在盈 利指标和偿债指标上 差异较大，且集团对 上市公司控制力不强 。可以从经营、融资经营、融资 、偿债、偿债三个维度进行 识别： 17 2.2 启示三：关注“存贷双高”现象 n预警指标：预警指标：有息负债（尤其是短期债务）快速增加的同时，企业货币资金（包括银行 理财）持续高位且未来没有大型项目资本支出。 对比货币资金收益率与活期存款利率，鉴别企业是否存在虚增或受限情况 对比货币资金收益率与企业融资成本，鉴别企业是否存在存贷双高的不合理 情形 跟踪大股东

24、是否过度扩张、融资激进等，判断企业是否存在大股东占用资金 情形 关注是否通过存款质押等方式给大股东或关联方提供担保、质押，但通过公 开资料难以判断。 公司出现频繁更换会计师事务所等行为。 18 2.3 启示四：关注互保圈区域的系统性金融风险 n互保是民营企业普遍采取的一种信贷模式，能够获取成本较低的银行贷款资源。但当一家企业发互保是民营企业普遍采取的一种信贷模式，能够获取成本较低的银行贷款资源。但当一家企业发 生债务负面事件时，容易引发区域性金融风险生债务负面事件时，容易引发区域性金融风险：政府往往会协调银行等债权机构，通过不抽贷、 不断贷防止风险传播，切断互保链条。Eg：山东万达与胜通，西王与齐星。 n预警指标：预警指标：1、对外对外担保占比较高、担保对象行业和区域集中、尤其是过去担保过程中出现过代偿行为的发担保占比较高、担保对象行业和区域集中、尤其是过去担保过程中出现过代偿行为的发 行主体行主体。但需注意，募集说明书等公开材料未披露或披露滞后的情况。但需注意，募集说明书等公开材料未披露或披露滞后的情况。Eg：南京新港募集说明书中披露对外担 保55亿（截至2018年3月）；2019年3月长安信托申请冻结公司所持股权，重新审计后南京新港对外担保122亿 ，且已逾期33亿。 图13 东营区域民营 企业担保网络图 （数据来源：兴业 银行） 19