资产支持商业票据：中小企业融资新渠道

1、资产支持商业票据：中小企业融资新渠道摘要：2005年资产证券化试点打开了证券化的空间，但试点证券化资产范围相对狭窄，没有触及中小企业的融资需求。资产支持商业票据提供了破题的一种选择。本文介绍了资产支持商业票据的发展概况、发展的市场动力、交易结构以及交易种类，并对一个具体案例进行了分析。关键词：资产支持商业票据；资产证券化；中小企业融资作者简介：刘传哲，中国矿大管理学院副院长，博士生导师，研究方向：资产证券化与企业融资。史国庆，中国矿业大学管理学院博士生。中图分类号：f830.91 文献标识码：a资产支持商业票据概况一、资产支持商业票据和资产证券化的联系与区别2005年12月，我国首批资产支持证

2、券开元证券和建元证券的面市，标志着我国信贷资产证券化（assetbacked securitization，简称abs）试点工作取得了阶段性成果。证券化试点虽然成功，但我们应认识到，试点范围相对狭小与证券化广泛应用之间存在差距。证券化作为资产管理和资本管理的积极型策略工具，不仅政策性银行和大型商业银行可用，而且中小商业银行也可用；不仅金融机构可用，企业也可用。证券化所具有的丰富政策内涵只有更广泛地在金融部门和产业部门得到应用才可能更好地发挥出来。对于资产证券化，目前关注的焦点主要集中于银行不良贷款证券化和住房抵押贷款证券化之上。前者的出发点在于改善商业银行的资本充足率，使其达到巴塞尔协议的要求

3、；后者的功用在于可以增加信贷资产的流动性。然而，在实际层面，二者却分别面临不良贷款的资产质量难以契合要求和银行对自身的优质贷款进行证券化动力不足的问题。针对于此，应切实转换思路结合我国国情对资产证券化加以灵活运用，而资产支持商业票据（assetbacked commercial papers，简称abcp）就是一个很好的选择。如2005年下半年，在央行金融市场司的领导下，四大国有商业银行、国开行、交通银行等政策性银行和股份制银行，和中金、中信等券商成立了abcp研究组，就如何扩宽企业融资期限以加大企业融资渠道进行了创新调研。资产支持商业票据(abcp)属于资产证券化的范畴，是发债人以各种应收账

4、款、分期付款等资产为抵押，发行的一种商业票据。abcp的运作是一种循环型(revolving type )的证券化。证券化的发行主体（又称为渠道，conduit）必须断地以发行商业票据的收益，购买新资产，使整个程序持续的运作下去。尽管abcp采取了证券化技术，但由于交易结构、信用增级、流动性支持方面有所不同，abcp与普通的abs产品有所区别。首先是期限。普通的abs 产品期限多长于1 年；而abcp 为货币市场产品，期限短于1 年（美国通常短于270 天，有时365天1）。其次是信息披露。普通的abs 产品的信息披露较完全，基础资产的数量、规模、信用质量、期限、现金流等信息以及基础资产的相关

5、统计信息均会详细披露。abcp则通常不披露这些信息，甚至基础资产的数量、资产组成等信息也不披露。再次是风险隔离程度。普通的abs 产品通常需实现“破产隔离”和“真实出售”，风险隔离程度较高，破产风险和法律风险相对较小。abcp的风险隔离程度较弱，abcp通常通过渠道的滚动式融资偿还到期abcp的现金流，一旦出现无法滚动式融资时，基础资产的现金流未必能够完全偿付abcp的现金流。此时，往往通过流动性支持方和信用支持方提供现金流补偿，但此时资产出售方往往并不能做到完全的隔离，可能仍须承担一定的融资义务以满足abcp的偿付。此外，由于渠道往往不断将基础资产产生的现金流用以购买新资产，如果资产转让正在

6、进行中，资产出售方、原始债务人等参与人却破产，那么由于资产的转让并未完成，能否被认定为“真实出售”具有一定的不确定性。最后是成本。abs 产品由于发行过程比较复杂，时间较长，成本较高，通常成本约为5060bp 左右。abcp发行时间相对较短，加之多采取滚动式发行方式，程序相对简单，成本较低，通常成本约为613bp 左右。二、abcp的市场发展abcp最早出现在80年代后期。1990年，美国证券交易委员会修改了控制货币基金投资条款，大幅度限制货币市场共同基金持有评级在a2/p2及以下的公司商业票据的数量，这大大刺激了abcp的发展，从此美国票据市场的发展进入一个新的阶段。abcp的出现，使企业信

7、用等级不太理想的发行者，也可以通过证券化方式组合资产从而使其在美国票据市场上进行融资。在abcp的带动下，租赁付款应收账款、信用卡应收账款、银行按揭贷款等，都被引入美国票据证券化发行。abcp也使得大量中小型企业可以进入票据市场进行融资，美国票据市场由此进入高度发达阶段。从图1中可以看出，美国abcp市场规模在近些年迅速增加，占商业票据市场的比重也不断增加，目前abcp 占整个商业票据市场的比重已超过50%2 3 4。图1 美国abcp市场规模资料来源：瑞士信贷证券公司（credit suisse securities llc）和标准普尔（standard&poors）abcp的基础资产可以是

8、各种债务类资产。图表2 给出了美国市场现存abcp的基础资产种类分布（截至2005年12月）4，可以看出，基础资产种类分布相当广泛。总体而言，住房抵押贷款、汽车贷款、债务抵押债券（collateralized debt obligation，cdo）以及应收账款的比重较大。图 2 abcp基础资产种类及比例资料来源：标准普尔（standard&poors） abcp的市场动力在短短几年时间里，abcp能够得到较快发展，除了外部力量推动外，关键是具有内在的市场动力，这些动力在国内也一定程度存在，构成国内abcp发展的客观基础。一、中小企业自身强烈的融资需求长期以来,中国债市的发行主体清一色都是国

9、有大企业，民企以及其他中小企业与企业债无缘，债券市场停滞不前。2005年5月，央行推出了短期融资券，从第一批发行到2006年1月，发行规模就突破了1100亿元，可见企业融资的需求远远未被满足。发行企业债是企业进行直接融资的主要渠道之一，然而目前还存在一些困扰企业债发展的不利因素，并且这些因素又一时难以解决。如果解决不了以债市和股市为主导的企业直接融资渠道，不但会使银行业积累越来越大的系统风险，而且会破坏国民经济的微观基础民企和中小企业的成长，进而影响中国经济未来的活力和可持续发展。因此，为企业尤其是民企、中小企业融资找到一条可行之路，这是今后的重要金融创新命题。资产支持商业票据（abcp）正是

10、提供了破题的一种选择。首先从进入门槛上讲。abcp的资产池更具有多样性和灵活性，可以把不同公司的应收账款等资产纳入其中，使规模偏小（其适合证券化的资产池也往往较小）的公司得以参与这个市场，解决中、小型公司的无实物资产担保融资的难题。其次，就资金成本面来看。abcp采用流动性支持、信用支持等多种信用增级手段，能大幅降低票据的信用风险而获得更高的信用评级，因此能以较低的利率发行，特别是拥有大量贸易类应收账款（期限通常较短）的企业通过发行abcp，能够以比银行借款更低的成本为其运营资本融资。另外，对一般企业而言，通过发行abcp，可将该项资产从资产负债表中移出，提高资产的流动性。基础资产中像企业应收

11、账款这类的，由于应收账款的规模反映企业的营收情况，是随着企业发展而逐渐茁壮的，循环发行的abcp让企业可以针对自己的资金需求来决定abcp发行规模，所以较其它短期融资方式更具弹性。而以应收账款证券化发行的abcp，在证券化计划期间内如果由承销商包销，将使得资金来源更具稳定性。二、来自投资者的动力投资者尤其是保险公司、养老基金、投资基金等资金来源充足稳定的机构投资者出于优化资产组合、提高资产安全性和盈利性的考虑，对风险比股票小、收益比国债高的金融工具有着强烈的需求。作为一种风险不大但收益率较国债高的低风险货币市场投资品种，abcp应获得投资者的青睐。从信用增级机制看，与试点资产支持证券主要依靠内

12、部增级机制不同，abcp更多可采用外部增级方式。并且，由于资产与票据的现金流经常出现不匹配的情况，所以流动性支持机制一般是必须的，而这也成为投资者愿意投资的重要前提。三、来自银行等市场中介的动力首先，信贷资产证券化，有助于分散放贷银行的风险；那么abcp以企业资产为支持，也将间接减轻银行压力，两者共同服务于融资结构调整的政策目标。事实上，国际资产支持票据常常作为银行向客户提供的备选融资渠道。此外，更重要的是中介的“套利机会”。由于abcp在银行间债券市场推出，商业银行等金融机构可以承担产品设计以及承销工作，为其增加中间收入开辟了另外一块疆土。尤其是，发起人可以通过发行abcp 融资收购债务类资

13、产，以期获得基础资产收益与发行abcp 成本之间的“套利”利润。这样，在解决企业直接融资难问题的同时，也增加了商业银行等金融机构的中间业务收入，可谓一举两得。abcp的交易结构一、abcp的交易结构和参与者从结构看，abcp 也属于证券化产品。不过，由于abcp 的信用增加以及流动性支持要求不同于通常的证券化产品，abcp 的结构也不同于通常的abs 。abcp 的现金流来自基础资产的现金流，abcp 的信用支持机构和流动性支持机构也会为abcp 提供现金流及时偿付保证。abcp 通常循环发行，基础资产的现金流未必完全满足abcp 的现金流要求。在abcp 到期时，abcp的发行主体通常通过发

14、行新abcp获得现金流，偿还到期的abcp。在存续期间，基础资产产生的现金流通常用来继续收购新的基础资产。如果渠道无法发行新的abcp 偿还到期abcp，则信用支持机构和流动性支持机构便需要提供相应的现金流支付支持。图3 给出了abcp的结构示意图5，该abcp为部分支持、多资产出售方架构。从图表中可以看出，资产出售方将资产出售给渠道，渠道发行abcp融资，购买这些资产，渠道为abcp 的发行人和债务人。abcp 的基础资产通常为未来具有确定现金流的应收账款或者其他债务类资产。为保证渠道能够及时、足额偿付abcp 的现金流，信用支持方和流动性支持方为渠道分别提供信用支持和流动性支持，有些情况，

15、信用支持机构和流动性支持机构为同一家机构。图 3 部分支持、多资产出售方的abcp结构示意图原始债务人资产出售方资产出售方资产出售方原始债务人原始债务人信用支持方流动性支持方发行人（渠道）abcp投资者发起人渠道所有人特定交易信用支持特定交易信用支持特定交易信用支持资料来源：惠誉国际评级（fitch ratings）abcp通常由发起人（sponsor）发起，发起人并不拥有渠道的所有权，但发起人仍是abcp结构中最重要的机构。发起人一般为大型银行或者财务公司。发起人通常承担渠道的资产组合管理人等任务，并收取费用。作为渠道的资产组合管理人，主要的职责包括：从资产出售方购买资产、资产管理（如进行利

16、率互换或者货币互换以对冲相应风险等）、维持交易记录和会计资料、编制财务报表、联系其他机构以完成abcp 业务、财务顾问等。发起人有时候会同时承担信用支持和流动性支持责任。信用支持方和流动支持方要求具有较高的信用评级（p-1/a-1/f-1 以上）。如果发起人的信用等级不够，发起人往往引入其他信用等级较高的机构承担信用和流动性支持。渠道作为abcp的发行人作用类似abs中的特殊目的机构(special purpose vehicle,spv)，要求“破产隔离”。通常渠道要求由与abcp出售方等机构独立的第三人拥有或者建立，渠道要求至少有两个独立董事等。基础资产也要求从资产出售方“真实出售”。不过

17、由于abcp是循环发行的、结构也不同于一般的abs 产品，abcp的风险隔离程度与普通的abs 产品有所区别，其风险隔离程度较普通的abs 产品要差。和abs类似，abcp 主要包括三类风险：信用风险、流动性风险和结构风险。通常，信用风险通过信用支持手段支持；流动性风险通过流动性支持手段支持；结构风险则通过abcp本身的结构设计以及信用支持手段支持。此外，abcp的参与人还包括承销商、评级公司、律师等机构。总之，abcp的参与人较多，结构相对复杂。二、关于交易结构的进一步解释1.单一资产出售方和多资产出售方在图3的abcp结构中，abcp的基础资产可以来自多家机构，这便是多资产出售方（mult

18、iseller）架构。多资产出售方架构的目的或者为发起人“套利”，或者发起人帮助自己的客户间接低成本融资。如果abcp的基础资产来自一家机构，这便是所谓单资产出售方（single-seller）架构。这种情况，abcp的所有资产均来自一家公司的资产负债表，发起人通常为商业银行。2.全额支持与部分支持从abcp的信用支持和流动性支持的角度看，abcp可以分为全额支持（fully supported）和部分支持（partially supported）。全额支持情况下，保证人必须同时吸收信用风险与流动性风险，无论abcp的基础资产的表现如何，投资者均可得到由信用支持方提供的现金流，缺点是成本太高。

19、部分支持情况下，abcp的信用支持方仅支付不超过一定比例的损失。其中，在多出售方部分支持的abcp中，信用支持和流动性支持的都可以分两种情况，特定交增强(transaction-specific enhancement)和渠道增强(program wide enhancements)。以特定交易信用增强和渠道信用增强为例说明，对于前者，信用增强措施只用于支持某特定出售人所出售的资产组合，而能用于支持渠道中其它出售人的资产组合，如图3所示。特定交信用增强的形式可以是超额担保、向出售人追、第三人担保、损失准备。而渠道信用增强中，信用增强可以用于支持所有渠道中的资产，不论这些资产是哪一个出售人所出售

20、的。渠道信用增强的方式包括信用证、第三人保证、次级债券等。信用支持额大约占整个渠道发额的10%15%。此外，流动性支持是用于支持因资产违约，而产生的信用风险问题，因此，动性支持的使用有一定的限制。如：有一些证券化的案例必须等到信用支持用尽后，才可以动用流动性支持。另一种方式则是规定流动性支持只能用于合格资产(eligible receivables)。所谓合格资产，是指并无任何迹象将会发生违约的资产。三、案例分析国内已经出现类似abcp结构的产品。中金公司于2005年10月通过“非限定性集合资产管理计划”发行的“中国联通cdma网络租赁费收益计划”（下称联通abs）的目的与abcp类似，后续类

21、似产品还将陆续面世。我们以联通abs为例进行简单分析，图4给出了联通abs的结构示意。图 4 联通abs 结构示意图收益计划份额购买款项质押贷款融资收费权购买款项租赁费收入担保机构评级机构计划管理人 质押贷款银行 联通收益计划 原始权益人 承租人认购人 托管/支付银行 资料来源：中金公司公开信息当然，联通abs与标准的abcp还有一定的差距，具体如下：1.渠道问题。联通abs的主要法律依据为证券公司客户资产管理业务试行办法，以“非限定性集合资产管理计划”作为证券的发行主体。但是，该主体并非独立法人实体，对该主体的法律地位、“破产隔离”等法律问题尚不明确，产品可能存在一定的法律风险。2.基础资产

22、。通常abcp的基础资产为现金流可预测的收入，而联通abs的基础资产分别为2005 年1 月20 日到4月20 日之间的cdma 网络租赁收费权和2005 年9 月20到12 月20 之间的cdma 网络租赁收费权。资产的现金流具有一定不确定性，不易预测。当然联通abs 采用中国银行全额支持架构，降低了现金流不确定性带来的风险。3.税收。联通abs的税收规定并不甚清晰，投资可能仍需要交纳利息税等税收，这样可能存在多重征税的问题，进而降低投资者的兴趣。4.流通性。联通abs目前只能在交易所大宗交易系统转让，交易具有很大的不方便性，加之无法用于回购，限制了其交易行为。此外，商业银行、基金等机构投资者尚不能投资该产品，从而限制了该产品的投资者范围。尽管该产品与标准abcp具有一定差距，并存在一些问题，但作为一种低成本的、便利的融资手段，如果合理运用，可以为很多机构尤其中小企业提供低成本融资手段。后续，如果政策允许发行真正意义上的abcp，则可能潜力更大。参考文献：1james j. croke. what banks need to k