第章项目投资决策

1、第第6章章 项目投资决策项目投资决策 了解项目投资的概念、特点与分类 掌握项目现金流量的预测估算方法，以及净现值、 内部收益率、获利指数、投资回收期的计算和评价 方法 熟悉特殊情况下的项目投资决策方法 理解不确定条件下的项目风险调整的基本方法 6.1 项目投资决策概述 6.2 现金流的估算 6.3 资本投资决策评价方法及其运用 6.4 特殊情况下的项目投资决策 6.5 不确定性投资决策 2022年1月，中国第二大电信运营商中国联合通信股 份有限公司（简称中国联通，股票代码：600050） 宣布计划在2022年不少于600亿元投资于3G网络建 设，分两期进行，首期希望上半年在55个城市推出第 三

2、代流动通讯(3G)服务，第二期在年底扩展至280个 城市提供服务。 中国联通同时预计，联通3G业务明年有望盈利。中 国联通还将在2022年、2022年对WCDMA投资900 亿和850亿，到2022年中国联通2G和3G的网络覆 盖率将达到96%。庞大的3G网络投资确实给公司带 来了一定的压力，联通3G网络的建网成本将在5 10年内收回。 上则新闻代表了现实中的公司每天在做的新产品或 设备的投资，如果一项投资将在未来10年、20年甚 至更长的岁月里带来收益，公司怎样才能估算这笔 投资的价值呢？ 项目投资的概念项目投资的概念 投资，从广义上理解，指为在未来获取更多的货 币而牺牲当前的货币。 投资可

3、分为金融投资金融投资和实物投资实物投资。 实物投资：实物投资：为购置为购置 生产设备、新建工生产设备、新建工 厂等厂等 金融投资：金融投资：购买国库购买国库 券、公司债券、公司券、公司债券、公司 股票等金融资产股票等金融资产 本章的项目投资属于本章的项目投资属于实物投资实物投资 项目投资项目投资：是一种以特定项目为对象，直接与新 建项目或更新改造项目有关的长期投资行为，也 称为资本投资。 主要特点： 投资金额大 回收时间长 风险大 项目投资决策的程序项目投资决策的程序 （1）确定可用投资资金 （2）提出各种投资项目 （3）估计项目的现金流量 （4）计算投资项目的投资决策指标。主要包括净现 值、

4、内含报酬率、回收期和会计收益率等指标。 （5）将项目的投资决策指标与可接受的标准进行比 较，决定是否进行投资。 （6）对已接受的项目进行再评估。 项目投资的分类项目投资的分类 1按投资目的分 增加收入的投资决策 降低成本的投资决策 2按投资方案之间的关系分 独立方案： 互斥方案：多选一 互补投资决策：同时进行 现金流量的概念现金流量的概念 现金流量现金流量：是投资项目在整个寿命期内各项现金流 入量与现金流出量的统称。 不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入 的企业拥有的非货币资源的变现价值。 例：例：一个项目需要使用原有的厂房、设备和材料等， 则相关的现金流量是指它们的变现价值，而不是其

5、 账面价值。 （1）现金流出量 建设投资 垫支营运资金投资 相关的经营支出,又称付现的营运成本 各项税费 （2）现金流入量 营业现金收入 固定资产清理时的差值收入 （3）现金净流量 现金流量估计的原则 1使用实际现金流量而不是会计利润 会计利润是按权责发生制核算的，不仅包括付现 项目、还包括应计项目和非付现项目; 现金流量 是按收付实现制核算的 现金流量信息便于决策者更完整、准确、全面地 评价投资项目的经济效益。 2. 2. 增量现金流量才是相关现金流量增量现金流量才是相关现金流量 增量现金流量：是指接受或拒绝某个投资项目 时，企业总现金流量因此发生的变动，是与项目 决策相关的现金流量。 增量

6、现金流量是根据“有无有无”的原则确认有这 项投资与没有这项投资现金流量之间的差额。 项项 目目投投 资资不投资不投资相关性相关性 流量1有没有相关 流量2有有非相关 考虑增量现金流量需注意问题：考虑增量现金流量需注意问题： （1）不能忽视机会成本不能忽视机会成本：放弃其他投资机会的代价 。 （2）不考虑沉没成本不考虑沉没成本：已经承诺或已经发生的现金支出 ，这一现金支出不会因目前接受或拒绝某个投资项目的决 策而得到恢复 。 （3）要考虑项目的附加效应要考虑项目的附加效应：采纳一个新的项目后，该 项目可能对企业的其他部门造成有利或不利的影响。 【例题例题多选题多选题】某公司正在开会讨论是否投产一

7、种新产品，某公司正在开会讨论是否投产一种新产品， 对以下收支发生争论。你认为不应列入该项目评价的现金流对以下收支发生争论。你认为不应列入该项目评价的现金流 量有（量有（ ）。）。 A.新产品投产需要占用营运资本80万元，它们可在公司现 有周转资金中解决，不需要另外筹集 B.该项目利用现有未充分利用的厂房和设备，如将该设备 出租可获收益200万元，但公司规定不得将生产设备出租， 以防止对本公司产品形成竞争 C.新产品销售会使本公司同类产品减少收益100万元；如 果本公司不经营此产品，竞争对手也会推出此新产品 D.动用为其他产品储存的原料约200万元 【答案】BC 1. 1. 初始现金流量初始现金

8、流量 初始现金流量：是指为投资项目建成并投入运行而发生：是指为投资项目建成并投入运行而发生 的现金流量，是项目的投资支出。的现金流量，是项目的投资支出。 （1 1）- -建设投资支出（包括新资产的购置支出、运输费、安装调试费等）建设投资支出（包括新资产的购置支出、运输费、安装调试费等） （2 2）- -机会成本机会成本 （3 3）- -（+ +）营运资金的增加量（减少量）营运资金的增加量（减少量） （4 4）+ +当投资是一项以新资产替代旧资产的决策时，旧资产出售所得收入当投资是一项以新资产替代旧资产的决策时，旧资产出售所得收入 （5 5）- -（+ +）与旧资产出售相关的税负（税收抵免）与旧

9、资产出售相关的税负（税收抵免） （6 6）= =初始现金流量初始现金流量 表表61 初始现金流量的构成初始现金流量的构成 2. 2. 存续期现金流量存续期现金流量 存续期现金流量：是指项目建成后，生产经营过程中发 生的现金流量，一般是按年计算的。 （1 1）+ +营业收入营业收入 （2 2）- -营业成本和费用（不包括折旧等非付现成本和费用）营业成本和费用（不包括折旧等非付现成本和费用） （3 3）- -税法确认的折旧等非付现成本和费用税法确认的折旧等非付现成本和费用 （4 4）= =税前利润税前利润 （5 5）- -所得税所得税 （6 6）= =税后营业净利润税后营业净利润 （7 7）+ +

10、税法确认的折旧等非付现成本和费用税法确认的折旧等非付现成本和费用 （8 8）- -（+ +）营运资金的增加量（减少量）营运资金的增加量（减少量） （9 9）= =存续期现金流量存续期现金流量 表表62 存续期现金流量的构成存续期现金流量的构成 （1）直接法现金流入量和现金流出量的差额 税后净现金流量营业收入付现成本所得税 (1) （2）间接法以税后净利润为基础调整 税后净现金流量税后净利润折旧摊销 (2) 为简化核算，假定企为简化核算，假定企 业的全部付现收入等业的全部付现收入等 于当年的营业收入。于当年的营业收入。 付现成本付现成本 营业成本折旧摊销营业成本折旧摊销 公式（1）推导出公式（2

11、）？ （3）税盾法所得税对现金流量的影响 税后净现金流量 营业收入（1所得税税率）付现成本（1所 得税税率）所得税税率折旧摊销 3. 3. 终结点现金流量终结点现金流量 终结点现金流量：是指项目终结时发生的现金流量。 （1）+固定资产的变现价值 （2）-（+）与固定资产出售或处理相关的税负（税收抵免） （3）+机会成本 （4）+营运资金的收回 （5）=终结现金流量终结现金流量 表表63 终结点现金流量的构成终结点现金流量的构成 【例6-1】 已知A公司2022年的全部营业收入为100000元， 其营业成本为60000元，其中付现成本为40000元，折旧为 20000元。所得税率为25，计算该公

12、司的税后净现金流量 假设假设营业收入与付现成本都不变，而折旧变为营业收入与付现成本都不变，而折旧变为30000元元 解： 所得税额（10000060000）2510000（元） 税后净利润（10000060000）（125）30000（元） 公式（1）：税后净现金流量100000400001000050000（元） 公式（2）: 税后净现金流量300002000050000（元） 公式（3）：税后净现金流量（10000040000）（125） 200002550000（元） 税后净利润为税后净利润为22500；税后净现金流量变为；税后净现金流量变为52500 节税额节税额=1000025250

13、0：折旧的税盾作用（：折旧的税盾作用（tax shield） 【例6-2】 A公司对其产品市场进行了全面调研，并已支 付了50万元的调研费，调研结果表明这一产品市场大约有 15%-20%的市场份额有待开发，公司决定对该新产品投资 进行成本效益分析，其有关预测资料如下： （1）生产新产品需重新购置一套机器设备，设备的购买 价格为500万元，运输装卸费20万元，安装调试费为80万 元。设备的使用寿命和折旧年限同为6年，项目终结时设备 的变现价值为50万元（按直线法折旧，净残值率为5%）。 （2）生产新产品需占用本可以对外出售的土地及地上闲 置仓库，售价200万元（此价至少维持6年）。 （3）预计第

14、1至第6年该项目的营业收入分别为700万 元、850万元、1050万元、1200万元、1000万元和850 万元，变动成本始终保持为营业收入的40%，期间费用（ 不包括折旧）分别为200万元、220万元、250万元、290 万元、260万元和230万元，并假设所有营业收入、变动成 本和期间费用均付现。 （4）作为流动资金（初始投入的现金和存货等）的营运 资金，假设各期净营运资金按下期营业收入的10%估计。 第6年末全部收回运营资本。 （5）公司所得税税率为25%，假设在整个经营期内保持 不变。 时 间0123456 投资：投资： 设备投资-60045 机会成本（仓库）-200200 净营运资金

15、7085105120100850 净营运资金变化-70-15-20-15201585 投资现金流量-870-15-20-152015330 经营：经营： 营业收入700850105012001000850 变动成本280340420480400340 期间费用200220250290260230 折旧959595959595 税前利润125195285335245185 所得税31.2548.7571.2583.7561.2546.25 税后净利润93.75146.25213.75251.25183.75138.75 营业现金流量188.75241.25308.75346.25278.7523

16、3.75 项目净现金流量项目净现金流量-870173.75221.25293.75366.25293.75563.75 贴现法 净现值 内含报酬率 现值指数 分分 类类 非贴现法 回收期 会计收益 率 净现值（net present value, NPV）：是指投资 项目各期发生的净现金流量的现值之和，它是评估 项目是否可行的最重要的指标。 0 (1) n t t t NCF NPV k 影响净现值的因素：影响净现值的因素： 项目的现金流量（项目的现金流量（NCF） 折现率（K） 项目寿命期（项目寿命期（n） 1. 1. 净现值法的评价标准净现值法的评价标准 NPV0时时，项目可行；，项目可行

17、； NPV0时时，项目不可行。，项目不可行。 2. 2. 用用ExcelExcel的插入函数计算净现值的插入函数计算净现值 在Excel的“插入”菜单中点击“函数”，然后 在函数类别中，点击“财务”，选择“NPV”函 数即可输入贴现率和各年的现金流量，计算机 自动计算在该贴现率下的净现值。 例6-3 3. 3. 对净现值法的评价对净现值法的评价 （1）净现值具有可加性。 （2）净现值法隐含的一个前提假设是项目所产生 的中间现金流量（即发生在项目初始和终止之间的 现金流量）能够以最低可接受的收益率（通常是资 本成本）进行再投资。 （3）净现值是一个绝对值指标。在比较投资额不 一样的项目时有一定的

18、局限性。 现值指数（现值指数（Profitability IndexProfitability Index，PIPI）：也被称为获利指 数，是未来现金流量的现值与初始投资的现值比值 PI1PI1时时，项目可行；，项目可行； PIPI1 1时时，项目不可行。，项目不可行。 净现值与现值指数之间的关系是： 净现值0,则现值指数1； 净现值0,则现值指数1； 净现值0,则现值指数1。 PI 经营期各年现金净流量的现值合计 初始投资的现值合计 项目项目 现金流量时间分布（年）现金流量时间分布（年） 折现折现 率率 现值指现值指 数数 012 A项目-1002020010%1.84 B项目-100180

19、2010%1.80 A项目-1002020020%20%1.561.56 B项目-1001802020%20%1.641.64 净现值与现值指数的指标大小受折现率高低的影响 折现率的高低甚至会影响方案的优先秩序 内含报酬率（内含报酬率（internal rate of return, IRRinternal rate of return, IRR）: :是 指能够使未来现金流入的现值等于现金流出的现 值的一个贴现率，或者说是使投资项目的净现值 为零的贴现率。 0 )1 ( 0 n t t t IRR NCF 1. 内含报酬率法的评价标准内含报酬率法的评价标准 IRR项目资本成本或必要报酬率，则

20、项目可接受； IRR项目资本成本或必要报酬率，则项目不可接受。 2. 2. 内含报酬率的计算方法内含报酬率的计算方法 逐步测试法： 估计一个 贴现率 NPV0，提高估计贴现率 NPV0，降低估计贴现率 直到 NPV=0时 的贴现率 当所有的贴现率都不能使净现值为零时，则用插 值法进行计算。 )( 0 1 1 mm mm m m rr NPVNPV NPV rIRR 使净现值略大 于0的贴现率 使净现值略小 于0的贴现率 【例6-4】 R公司的资本成本为12，现有一个投资项目， 其初始投资为800万元，第1年末到第4年末的现金流量分 别为300万元、300万元、300万元和170万元，请计算 该

21、项目的内含报酬率。 12% 234 300300300170 800=28.59 1.121.121.121.12 NPV 14% 234 300300300170 800=-2.86 1.141.141.141.14 NPV 13% 234 300300300170 80012.61 1.131.131.131.13 NPV %8 .13%)13%14( )86. 2(61.12 061.12 %13 IRR 插值法：利用近似净现值线 设IRR13x，则： 86. 261.12 %1 61.12 x 计算可得x0.8， 因此IRR13.8 NPV 13% k 14 12.61 2.68 也可

22、以利用Excel中的函数功能，轻松计算内含报酬 率。具体方法是： 在Excel的“插入”菜单中点击“函数”，然后在函 数类别中，点击“财务”，选择“IRR”函数即可输 入各年的现金流量，计算机自动计算在该系列现金 流量下的内含报酬率。 例6-3 与净现值法相比，与净现值法相比，内含报酬率法存在某些存在某些缺陷，具体表，具体表 现在以下：现在以下： IRRIRR假设再投资利率等于项目本身的假设再投资利率等于项目本身的IRRIRR。 项目可能存在多个内部收益率或无收益率。项目可能存在多个内部收益率或无收益率。 互斥项目排序矛盾。互斥项目排序矛盾。 两个项目选一个：两个项目选一个： 项目一：投资项目

23、一：投资10001000，收益率，收益率10%10%，可增加，可增加100100的财富的财富 项目二：投资项目二：投资250250，收益率，收益率20%20%，可增加，可增加5050的财富的财富 第一、内部收益率准则假设再投资利率等于项目本身第一、内部收益率准则假设再投资利率等于项目本身 的的IRRIRR。 例6-3中，项目A各年的现金流量按16.05%进行再 投资；项目B则按17.87%进行再投资 不现实。IRR不同，各项目的投资利率也不同，影 响评价标准的客观性；也不利于各项目间的比较。 净现值准则假设的再投资利率是资本成本（投资者 要求的最低收益率），所有项目都是相同的。因此 更客观。

24、第二，项目可能存在多个内部收益率或无收益率。第二，项目可能存在多个内部收益率或无收益率。 非常规项目：净现金流量正、负号的改变在一次以上。 常规项目：净现金流量的正、负号只改变一次。 例：-1000，800，1000，1300，-2200 见【例6-5】 第三，互斥项目排序矛盾第三，互斥项目排序矛盾 在互斥项目的比较分析中，采用净现值或内部收益 率指标进行项目排序，有时会得出相反的结论，即出 现排序矛盾。 产生矛盾的原因产生矛盾的原因 （1）项目投资规模不同）项目投资规模不同 （2）项目现金流量模式不同）项目现金流量模式不同 项目投资规模不同 【例例】假设有两个投资项目S和L，其有关资料如下

25、项目NCF0NCF1NCF2NCF3NCF4IRR(%)IRR(%)NPV(12%)NPV(12%)PI S L L-S -26 900 -55 960 -29 060 10 000 20 000 10 000 10 000 20 000 10 000 10 000 20 000 10 000 10 000 20000 10 000 1818 1616 14.13%14.13% 3473 4 7864 786 1 3131 313 1.13 1.09 1.05 当NPV与IRR两种标准排序发生矛盾时： 应以NPV标准为准 结 论 14.13% 项目现金流量模式不同项目现金流量模式不同 E、F项

26、目投资现金流量 单位：元 项 目NCF0NCF1NCF2NCF3IRR(%)IRR(%)NPV(8%)NPV(8%) E F -10 000 -10 000 8 000 1 000 4 000 4 544 960 9 676 20%20% 18% 1 599 2 5032 503 当NPV与IRR两种标准排序发生矛盾时： 应以NPV标准为准 结 论 图8- 3 E、F项目净现值曲线图 15.5% 费希尔交点 4. 4. 对内含报酬率法的评价对内含报酬率法的评价 在现实中，内含报酬率法的应用非常广泛，受到许多人的 偏爱。 内含报酬率法假定各个项目在其全过程内是按各自的内含 报酬率进行再投资而形成

27、增值，而不是按其必要报酬率进 行再投资而形成增值。这一假定具有较大的主观性，缺乏 客观的经济依据。 内含报酬率法一般不宜单独采用，应与净现值法配合使用 内含报酬率和现值指数法有相似之处，都是相对比率。在 评估项目时要注意到，相对比率高，绝对数不一定大，反 之也一样。这种差异和利润率与利润额不同是类似的。 相同点： 考虑了资金时间价值； 考虑了项目期限内全部的增量现金流量； 受建设期的长短、回收额的有无以及现金流量的大小的影 响； 在评价单一方案可行与否的时候，结论一致。 净现值现值指数内含报酬率 01资本成本率 =0=1=资本成本率 0 1资本成本率 区别净现值净现值现值指数现值指数内含报酬率

28、内含报酬率 指标性质绝对指标相对指标相对指标 指标反映的收 益特性 衡量投资的 效益 衡量投资的 效率 衡量投资的 效率 是否受设定折 现率的影响 是是否 是否反映项目 投资方案本身 报酬率 否否是 投资回收期，简称为回收期（投资回收期，简称为回收期（payback periodpayback period，PPPP）： 是指以投资项目的营业现金流量抵偿原始投资所需要的全 部时间。 回收期的计算方法是逐年计算出累计现金流量，直至为0 时，即为回收期。公式表示为： 0 0 pp t t NCF 回收期越短，项目越有利。 1. 1. 投资回收期的计算投资回收期的计算 （1）当项目各年营业净现金流量

29、相等时，可以采 用简化的方法计算投资回收期。 投资回收期投资额每年净现金流量 （2）当投资项目各年净现金流量不相等时，要计 算各期累计的净现金流量，然后同原始投资额比较 ，确定回收期的大致期间。 【例6-6】某企业目前有两个投资项目，各自所需的投资 额均为12000元，各个项目在各年所能提供的净现金流 量如下表所示。分别计算各项目的投资回收期。 时间1234 项目A4500450045004500 项目B5500500045004000 A项目各年净现金流量相等，则投资回收期 1200045002.67年 B项目各年净现金流量不相等，可先计算各年累计NCF 期间现金流量累计现金流量 01200

30、012000 155006500 250001500 345003000 440007000 项目B的回收期在第2年和第3年之间 PP21500/45002.33年 2 2对回收期法的评价对回收期法的评价 投资回收期法的指导思想是回收期越短，企业收回原始投资越快，可 使企业保持较强的流动性。 由于计算比较简单，在实务中颇受欢迎。 但是回收期没有考虑资金的时间价值，也没有考虑多期现金流量中包 含的风险，而且，目标回收期的选择缺乏客观依据，因此，完全依靠 回收期法会做出不正确的选择。 虽然回收期法没有考虑时间价值，但由于它强调流动性，强调尽快收 回投资，因此被一些小企业或流动性较差的企业看重。 另

31、外，在预测现金流量时，越是后面的现金流量风险越大，越难以预 测，而回收期法对超过目标回收期的现金流量不予考虑，可在一定程 度上控制风险，因此在现实中有很多企业采用回收期法进行投资决策 。 另外，由于回收期法对回收期后的现金流量不予考虑，企业对投资项 目的选择容易出现短期行为，有时还会做出错误的决策。 3. 3. 动态投资回收期法动态投资回收期法 动态投资回收期，又称折现投资回收期，是以贴现 的现金流量为基础而计算的投资回收期。 动态投资回收期考虑了货币的时间价值，能反映前 后各期净现金流量高低不同的影响，实际上是当项 目的净现值为零时所需要的时间。 0 0 (1) DPP t t t NCF

32、k 【例6-7】 以例6-6的A项目为例，设贴现率为10，计算 A方案的动态投资回收期。 期间各年现金流量贴现的净现金流量累计贴现的净现金流量 01200012000 12000 155005000 7000 250004132 2868 345003381 513 440002732 3245 项目A的动态投资回收期在第2期与第3期之间 P2286833812.85(年) 平均会计收益率（AAR） ，又称为投资报酬率，是指年 平均收益与年平均投资额的比值。 其中，年平均净收益是指年平均净利润，平均投资额原 始投资额2。 平均会计收益率大于期望的投资报酬率，则该投资方案是 可行的，而且平均会计

33、收益率越大，投资方案越好。 平均投资额 年平均净收益 100AAR 【例6-8】 现有三个项目，投资额均为10,000元，其各年的 净收益如下表所示，计算各方案的平均会计收益率。 时间1234 A3000250020001500 B3000300030003000 C1500200025003000 项目A：（3000250020001500）4/（100002）10045 项目B60； 项目C=45 平均会计收益率法的优点 简单明了，易于理解和掌握；简单明了，易于理解和掌握； 使用财务报告的数据，容易取得；使用财务报告的数据，容易取得； 考虑了整个项目寿命期的全部利润；考虑了整个项目寿命期的

34、全部利润； 通过计算平均会计收益率，将有关项目的总收益同其平均投通过计算平均会计收益率，将有关项目的总收益同其平均投 资额紧密地联系起来，能较好地衡量各有关项目的经济效果资额紧密地联系起来，能较好地衡量各有关项目的经济效果 这种方法也有明显的缺点 它没有考虑货币时间价值因素的影响，把不同时期的货币价它没有考虑货币时间价值因素的影响，把不同时期的货币价 值等量齐观。值等量齐观。 该法只考虑净收益的作用，而没有全面考虑折旧和摊销对净该法只考虑净收益的作用，而没有全面考虑折旧和摊销对净 现金流量的影响，不能全面正确地评价投资项目的经济效果现金流量的影响，不能全面正确地评价投资项目的经济效果 为什么需

35、要这么多种决策的方法 为什么这些方法也时常被采用 投资决策是在未来相当不确定的情况下进行投资决策是在未来相当不确定的情况下进行 我们只能估计，估计的结果值可能很脆弱我们只能估计，估计的结果值可能很脆弱 寻找线索对估计的净现值的可靠性进行评估，寻找线索对估计的净现值的可靠性进行评估， 采用多重指标采用多重指标 如果一致，结果可以比较肯定如果一致，结果可以比较肯定 如果不一致，就需要更加谨慎如果不一致，就需要更加谨慎 大型美国公司 跨国公司 最为基本方法作为次选方法 回收期法80.3%5.0%37.6% 平均会计收益 率法 59.0%10.7%14.6% 内含报酬率65.5%65.3%14.6%

36、净现值法67.6%16.5%30.0% 其他2.5%3.2% 资料来源：Moore and Reichert（1983）; Stanley and Block (1984) （几乎）始终使用的比率（几乎）始终使用的比率（% %） 内含报酬率（内含报酬率（IRR)IRR)75.675.6 净现值（净现值（NPVNPV）74.974.9 回收期（回收期（PPPP）56.756.7 折现回收期折现回收期29.529.5 平均会计收益率平均会计收益率30.330.3 现值指数现值指数11.911.9 资料来源：Graham and Harvey（1999） 个人的经验来看，比较喜欢内含报酬率个人的经验

37、来看，比较喜欢内含报酬率 首先观看投资项目的现金流量表现首先观看投资项目的现金流量表现 然后套入然后套入IRRIRR的公式，如果计算所得超过了制定的的公式，如果计算所得超过了制定的 投资标准，则可列入投资可选的目标投资标准，则可列入投资可选的目标 至于最终是否投资，还要取决于对行业熟悉程度、至于最终是否投资，还要取决于对行业熟悉程度、 管理能力、对未来市场的判断、企业整体负债率的管理能力、对未来市场的判断、企业整体负债率的 水平等等综合因素水平等等综合因素 把不同业务投资决策时最低需要达到的内部收益率 写入制度。 非主营业务：IRR31% 风险投资：IRR31% 实业投资：IRR27% 地产投

38、资：IRR22% 基建投资：IRR11% IRRIRR计算得客观不客观，可信还是不可信，主要决计算得客观不客观，可信还是不可信，主要决 定于投资项目未来的现金流量的测算定于投资项目未来的现金流量的测算 初始流量发生的时间阶段比较前，一般在估测初始流量发生的时间阶段比较前，一般在估测 时偏差较小时偏差较小 终结流量虽发生的时间阶段较远，但其现金流终结流量虽发生的时间阶段较远，但其现金流 量较小，贴现后对整个项目的影响不大；量较小，贴现后对整个项目的影响不大； 关键在于近关键在于近3 3年到年到1010年之内的经营流量的测算年之内的经营流量的测算 测算项目投资的经营期现金流量充满着测算项目投资的经

39、营期现金流量充满着 责任、水平和智慧责任、水平和智慧 互斥项目的投资决策互斥项目的投资决策 互斥项目：接受一个项目就必须放弃另外一些项目 的情况。 面对互斥项目，评估指标出现矛盾时，如何选择？ 评估指标出现矛盾的原因有三种 初始投资额不同 现金流时间分布不同 项目寿命期不同 1. 1. 初始投资额不同的互斥方案初始投资额不同的互斥方案 如果一个方案的投资额大于另一个方案的投资额时 ，利用净现值法和内含报酬率法进行决策可能得出 不同的结论。根据什么来判断企业应当多花一些资 金来采用初始投资额多的项目呢？ 对于多个内含报酬率都超过资本成本的相互排斥项 目，不能认为内含收益率越大越好，这时需要采用

40、差额投资净现值法来进行决策。 【例6-9】某电影制片厂拟投资拍摄一部电影，现有两种不 同的意见，一种意见是大制作，需投资500万元，一年后 产生现金流量625万元；另一种意见是小制作，需投资 100万元，一年后产生现金流量150万元。该厂的资本成 本为10，请计算两种方案的净现值和内含报酬率，并作 出投资决策。 小制作方案的净现值为36.36万元，内含报酬率为50 大制作方案的净现值为68.18万元，内含报酬率为25 可以把大制作方案看成两个方案之和：第一个方案是 小制作方案，第二个是宣传推广方案。 宣传推广方案的净现值 475 40031.820 1 10% NPV 应投资大制作方案 2.

41、2. 现金流时间分布不同的互斥方案现金流时间分布不同的互斥方案 在两个互斥方案中，如果一个方案在前期现金流入较多，另一个方案 在后期现金流入较多时，用净现值法和内含报酬率法进行决策也可能 出现矛盾。 【例6-10】假设某企业要在以下两个投资项目中选出一个进行投资， 该企业的资本成本为10，两项目的预计现金流量如下表所示，请 计算这两个项目的净现值、内含报酬率和回收期，并作出投资决策 时间0123456 A25010010075755025 B250505075100100125 净现值来看，B优于A 内含报酬率来看，A优于B 从回收期来看，A优于B NPVIRRPP A76.2922.08%2

42、.67 B94.0820.01%3.75 NPV和IRR法产生差异的原因： NPV法是假定项目投资过程中产生的净现金流量进行再 投资时，会产生与该项目的资本成本相同的报酬率； IRR法是假定项目投资过程中所产生的净现金流量进行再 投资时，会产生与该项目的内含报酬率相同的收益率。 3. 3. 项目寿命不同的互斥方案项目寿命不同的互斥方案 项目寿命不同时，不能对它们的净现值、内含报酬 率及获利指数进行直接比较。 为了使投资项目的各项指标具有可比性，要设法使 其在相同的寿命期内进行比较。可采用的方法有共 同年限法和年均净现值法。 （1）共同年限法 如果两个互斥项目不仅投资额不同，而且项目期限 不同，

43、则其净现值没有可比性。 共同年限法的原理：假设投资项目可以在终止时进 行重置，通过重置使两个项目达到相同的年限，然 后比较其净现值。该方法也称为最小公倍寿命法。 【例611】设有相互排斥的投资项目A和B，项目A的寿命期 为6年，项目B的寿命期为3年，资本成本均为10%。其现金 流量、净现值和内含报酬率如下表。 时间时间0123456NPVIRR 项目项目A-4000130080014001200110015001244.119.73% 项目项目B-178070013001200832.332.67% 从净现值和内含报酬率的评价结论有矛盾。 A项目和B项目的最小公倍数是6年，在6年的共同期 限下

44、，B项目净现值为： 8 .1457 10. 1 3 .832 3 .832 3 NPV 通过比较可知，通过比较可知，B项目优于项目优于A项目项目 （2）年均净现值法 年均净现值法是把投资项目在寿命期内中的净现值转化为 每年的平均净现值，并进行比较分析的方法。 在例6-11中，A项目的净现值为1244.1万元，A项目的 年均净现值=1244.1 /（P/A，10%，6）=285.7 B项目的净现值为832.3万元，B项目的年均净现值 =832.3 /（P/A，10%，3）=334.7 比较年均净现值，B项目优于A项目，结论与共同年限法 一致。 固定资产更新决策主要研究两个问题： 一个是决定是否更

45、新，即继续使用旧资产还是更换新 资产 另一个是决定选择什么样的资产来更新 固定资产更新决策实际上是对继续使用旧设备与购置新设 备所作出的选择。 1 1固定资产的平均年成本固定资产的平均年成本 固定资产更新决策不同于一般的投资决策。 一般来说，设备更换并不改变企业的生产能力，不 增加企业的现金流入，因此更新决策的现金流量主 要是现金流出，即使有少量的残值变价收入，也属 于支出抵减，而非实质上的流入增加。 【例612】某企业考虑用一台新的、效率更高的设备来代替旧 设备，以减少成本增加收益。该企业的所得税税率为25%， 资本成本均为10%，其余相关数据如下表。 新设备旧设备 原值200240 已经使

46、用年限03 尚可使用年限85 年折旧额2530 目前变现价值140 最终残值2010 年运行成本18.7526.25 新设备旧设备 设备投资（或变价收入）-200-140 变现净损失减税-2.50 每年运行成本-18.75-26.25 年折旧抵税6.257.5 年运行净流量=+-12.5-18.75 残值变价收入价值2010 残值净收益纳税-5-2.5 总现值-259.69-208.92 使用新设备的年平均成本=259.69 /（P/A，10%，8）=48.68 继续使用旧设备的年平均成本=208.92 /（P/A，10%，5）=55.11 通过上述计算可知，使用新设备的平均年成本较低，故应该

47、采用新 设备更换旧设备。 独立项目是指被选项目之间是相互独立的，采用一 个项目不会影响另外项目的采用或不采用。 一般而言，如果企业的资金充足，独立项目的净现 值为正或内含报酬率大于资本成本的项目，都可以 增加股东财富，都应当被采用。 但是实际上企业的资本预算规模往往受到资金有限 的约束，这种状况称为资本限额。这时需要考虑将 有限的资本分配给哪些项目。 在资本限额投资决策中，为了简化分析工作，应该 找到众多方案中较好的几个方案，缩小选择范围。 为此，有必要首先将各待选方案按优劣顺序进行排 队，以便挑选。 由于各方案的投资额大小不一，为简便起见，以各 方案的现值指数的大小作为排序的标准。因为PI越

48、 高，说明等额投资带来的净现值越大，企业应优先 选择。 组合排队法的最终目标是，选出能使各方案净现值 总额达到最大的组合。 第一，以各方案现值指数的大小为准排序，现值指数最大 的排在第1位，其他依次排列，逐次计算累计投资额，并 与限定的投资总额进行比较。 第二，如果截止到第j个项目时，累计投资总额恰好等于 限定的投资总额，则第1至第j个项目的组合就是最优投资 组合。 第三，若在排序过程中未能找到最优组合，还须按下列方 法进行必要的修正。 （1）当排序中发现第j项的累计投资额首次超过限定投资 额，而删除该项后，顺延的项目的累计投资额却小于或等 于限定投资额时，可将第j项与第j1项交换位置，计算

49、其累计投资额。这种交换可连续进行。 （2）当排序中发现第j项的累计投资额首次超过限定投资 额，又无法与下一项交换，可将第j项与第j1项交换位 置，继续计算累计投资额。这种交换也可以连续进行。 （3）若经过反复交换，已不能再进行交换时，仍不能找 到能使累计投资额恰好等于限定投资额的项目组合，可按 最后一次交换后的项目组合作为最优组合。 【例6-13】某企业现有以下7个投资方案可供选择，若7个方 案都投资，需要初始投资额1300万元，但该企业规定的资 本限额为650万元，请问应选择哪几个项目投资。 项目编号初始投资额净现值现值指数 A50101.20 B1001302.30 C1001102.10

50、 D1501001.67 E250801.32 F3004002.33 G3501501.43 合计1300950 项目编号现值指数初始投资额净现值累计投资额累计净现值 F2.33 300400 300400 B2.30 100130 400530 C2.10 100110 500640 D1.67 150100 650740 G1.43 350150 1000890 E1.32 25080 1250970 A1.20 5010 1300980 表表6-17 组合排队法的初选结果组合排队法的初选结果 金额单位：万元 当按顺序进行到项目D时，累计投资额等于650万元。 因此，企业应选择第F、B、

51、C、和D项目进行投资。累 计净现值为740万元。 风险调整法 调整未来现金流量 调整贴现率 调整净现值计 算公式的分子 调整净现值计 算公式的分母 对项目的基 础状态的不 确定性分析 敏感性分析 情景分析 肯定当量法，是把不肯定的现金流量用肯定当量系 数调整为肯定的现金流量，然后用无风险的报酬率 作为贴现率计算其肯定当量净现值。 肯定当量净现值 n t t a 0 t 1无风险报酬率）（ 现金流量期望值 经验研究表明，现金流量的变异系数与其肯定当量系 数之间存在着一定的关系，其关系如表618所示 风险调整贴现率法是更为实际、更为常用的风险处置方法 。这种方法的基本思路是对高风险的项目，应当采用

52、较高 的贴现率计算净现值。 调整后净现值 风险调整贴现率是投资者要求的必要报酬率，项目风险越 大投资者要求的必要报酬率越高。这种方法的理论根据是 资本资产定价模型，计算公式为： 风险调整贴现率无风险报酬率项目的（市场平均 报酬率无风险报酬率） n t 0 1 t 风险调整折现率）（ 预期现金流量 投资项目的敏感性分析，是假定其他变量不变情况下 ，测定某一相关因素的变动，对反映项目投资效果的 评价指标（净现值、现值指数、内含报酬率等）的影 响程度。 对主要经济指标进行敏感性分析，以掌握各项预期参 数值变动对经济指标的影响程度，避免对原有评价指 标的预期值作绝对化的理解，事先考虑较为灵活的对 策和

53、应变措施，在工作中争取主动，尽量避免决策中 的失误。 1 1敏感性分析的方法敏感性分析的方法 （1）给定计算净现值的每项参数的期望值。 （2）根据参数的预期值计算净现值，由此得出的净 现值成为基准净现值。 （3）选择一个变量给定一个假设的变化幅度，并计 算净现值的变动。 （4）依次对其他变量，重复（3）过程，分别计算 出这些变量对项目的净现值的影响。 （5）列出敏感分析表或划出敏感分析图，找出最敏 感的参数。 【例6-14】 某企业准备投资一个新项目，假设影响该项目 收益变动的因素主要是销售收入、单位成本以及资本成本， 现以该项目的基准净现值为基数值，计算上面各因素围绕基 准值分别增减10%、

54、15%（每次只有一个因素变化）时的新 净现值。 因素变化百分比因素变化百分比销售收入销售收入单位付现成本单位付现成本资本成本资本成本 15%15%841368413619019190194375243752 10%10%754187541832507325074835648356 预期基准预期基准579035790357903579035790357903 -10%-10%402434024383224832246802668026 -15%-15%320683206895151951517330673306 从图中可以看出，净现值对单位成本最为敏感（斜率较大） ，其次为销售收入，资本成本对净现值的影响最小。 情景分析实际上是一种变异的敏感性分析，主要考 察一些可能出现的不同情景，然后在每种情景下来 对各变量进行