股权众筹将颠覆银行业上千年的融资模式

1、袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈

2、袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆

3、羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇

4、羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇

5、羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅

6、肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆

7、肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆

8、肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄

9、膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅

10、膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅

11、芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃

12、衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄

13、袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅

14、羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃

15、羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃

16、罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁

17、肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂

18、肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂

19、膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀

20、腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁

21、膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁

22、袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿

23、袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀

24、袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁

25、羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿

26、羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿

27、肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀

28、肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈

29、肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈

30、膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿

31、膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇

32、膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂荿蚂羅芄膂薈羅羄蒈蒄薁肆芀莀薀腿蒆蚈蕿袈艿薄虿羁蒄蒀蚈肃芇莆蚇膅肀螅蚆羅芅蚁蚅肇膈薇蚄膀莄蒃蚃衿膆荿蚃羂莂蚇螂肄膅薃螁膆莀葿螀袆膃莅蝿肈莈莁螈膀芁蚀螇

33、袀蒇薆螇羂芀蒂螆肅蒅莈袅膇芈蚇袄袇肁薃袃罿芆葿袂膁聿蒄袁袁莄莀袁羃膇虿袀肆莃薅衿膈膆蒁羈袇莁莇羇羀膄蚆羆肂 股权众筹：将可能颠覆银行业上千年的融资模式一、众筹商业模式的分类、起源与发展众筹（crowdfunding）一词起源于众包（crowdsourcing），它可以被看成是众包（crowdsourcing）和无抵押的小额捐助等微型金融的结合。 所谓众包是指企业在生产或销售产品时将某一具体任务通过网络以公开的方式外包给大众。众筹是 2009 年出现的网络商业模式，是一种科技融资创新，是指一群人通过 internet 为某一项目或某一创意提供资金支持从而取代诸如银行、风投、天使投资这类公认的融资

34、实体或个人。 其基本模式是项目发起者在网站上展示项目，投资者则根据相关信息选择投资项目。众筹的快速发展使得互联网金融具有了传统投资银行 vcpe 的融资功能。 随后，出现了针对较大项目的专业众筹平台，尤其是股权众筹平台。 其对有潜力的创业公司开展股权投资，为金融业带来了突破性的商业模式创新。以众筹模式中，筹资人(一般称项目发起人)向投资者(或称支持者)提供的回报类型为基准，可以把众筹划分为商品众筹、债权众筹和股权众筹，在这三者中：商品众筹鼓励了个人和小型创业团队的创意和创新行为。这些创意或创新经常充满失败风险，很难利用传统融资渠道，在熟人圈子中获得充足的启动资金。众筹平台汇集了一批支持创新、鼓

35、励创意的人群，普遍具备宽容、乐观、慈善精神，其投资兼具商品预购与资助、捐助性质，旨在帮助普通人实现梦想，显著降低了创业团队的心理与经济压力，有助于促进其创意和创新，促进整个社会创新氛围的建设。债权众筹，其受益对象一般为个人或小微企业主，这些人同样被排斥于传统金融服务之外，借由众筹平台(具体的说是p2p借贷平台)形成的融资通路，他们终于可以享受正当的金融权利，由此改善生产经营、解决燃眉之急，并逐渐积累信用，作为最终融入现代金融服务体系的基础。股权众筹类似于风险投资和天使投资，支持者在项目筹资成功后可以获得项目产生的财务回报或者获得创业企业的股权。股权众筹可促进初创型企业的发展，帮助解决小微企业普

36、遍存在的融资难题。而作为普通个人投资者，传统上被排除于企业投资之外，难以支持初创企业，也无法分享初创企业的成长收益，股权众筹同时解决了资金供需双方的问题。在上述三类众筹融资中，本文重点分析股权众筹融资。众筹的雏形最早可追溯至 18 世纪，当时很多文艺作品都是依靠一种叫做“订购(subscription) ”的方法完成的。例如，莫扎特、贝多芬采取这种方式来筹集资金，他们去找订购者，这些订购者给他们提供资金，当作品完成时，订购者会获得一本写有他们名字的书，或是协奏曲的乐谱副本，或者可以成为音乐会的首批听众。类似的情况还有教会捐赠、竞选募资等，但上述众筹现象既无完整的体系，也无对投资人的回报，不符合

37、商业模式特征。众筹作为一种商业模式最早起源于美国，距今已有10 余年历史。近几年，该模式在欧美国家迎来了黄金上升期，发展速度不断加快，在欧美以外的国家和地区也迅速传播开来。2012 年，美国研究机构 massolution 在全球范围内对众筹领域展开了一项调查。结果显示，该年度全球众筹平台筹资金额高达 28 亿美元，而在 2011 年只有 14 7 亿美元。2007 年，全球众筹平台的数量不足100 个，截至 2012 年底已超过 700 个。2012 年 12 月 27日，美国福布斯网站发布一项报告，该报告预测: 2013年，全球众筹平台的筹资总额将会达到 60 亿美元; 到2013 年第二

38、季度，全球众筹平台将增至 1500 家。未来，众筹模式将会成为项目融资的主要方式。在欧美国家的诸多众筹平台当中，成立于 2009 年 4月的 kickstarter 最具代表性。截至 2012 年，该平台共发布项目数 27，086 个，其中，成功项目为 11，836 个，项目共融资 99，344，382 美元，参与投资支持项目的人数已经超过 300 万，2012 年全年营业收入超过 500 万美元。对于一个处于创业初期的企业来讲，上述数据证明了众筹是一个值得肯定和推广的商业模式。从国内的情况看，2011 年开始陆续出现了类似kickstarter 的众筹平台。据不完全统计，目前国内有点名时间、

39、积木、jue so、淘梦网等各种侧重不同方向和特色的 10 余家众筹平台。如上线于 2011 年 5 月的点名时间。截至 2011 年底，点名时间已经为 57 个项目募集到它们所需要的资金，数额从几千元到几十万元不等。目前，无论是国外还是国内，文化创意产业融资都是众筹商业平台起步的主要内容。作为美国众筹平台的第一巨头的 kickstarter，目前仍是以音乐、电影、漫画等与文艺相关的项目为主。据统计，2012 年，kickstarter 近30% 筹资成功的项目都属于音乐类。国内情况也是如此，例如，截至 2012 年 8 月，在“点名时间”网站成功实施的项目当中，设计类有 94 个、影视类 3

40、2 个、音乐类18个，而科技类只有 13 个。从绝对数量来看，60% 70%的项目都可以归属于文化创意产业范畴。众筹也在不断向更大规模融资发展。美国一家名为马赛克的太阳能企业，自2011年5月成立以来，主要通过网络众筹方式已经募集超过600万美元，为18mw多个人屋顶光伏项目提供了融资服务。马赛克也在2013年被美国快公司杂志评选为能源领域十家最具创新力公司之一。以美国股权众筹平台wefunder网站为例，当下最热的一个募资项目是被称为“飞车项目”（会飞的汽车）项目，该项目已经募资超过1100万美金。该网站运作模式非常简单，任何人只要出资最低1000美元就可以参与投资创业公司。而在国内，201

41、4年2月招商新能源集团旗下联合光伏携手国电光伏和网信金融（众筹网）等合作伙伴共同启动光伏互联金融战略合作，宣布对拟设在深圳前海新区的全球首个兆瓦级分布式太阳能电站采用众筹模式进行1000万元的融资，投资者只要出资10万元就可以成为上述光伏站的股东。国内互联网巨头也在开始进军众筹领域。2014年3月27日，阿里巴巴集团在上海宣布旗下“娱乐宝”平台上线，网民只需出资100元即可投资热门影视剧作品，预期年化收益7%，并有机会享受剧组探班、明星见面会等娱乐权益。首批投资项目当天在娱乐宝平台上线接受预约，将于近期正式发售。这实际上也是一种众筹融资，只是娱乐宝通过保险的形式，规避了向不特定的人群筹集、通过

42、互联网等媒介公开邀约、许诺回报等法律红线，提供预期资金收益。娱乐宝目前募集资金投向是文化产业拍电影，未来不排除有可能阿里巴巴再度推出新的产品，用于投向盖房子、盖医院，开银行甚至投向某个制造业。二、众筹商业模式的构建众筹从某种意义而言，是一种 web3.0，它使社交网络与“多数人资助少数人”的募资方式交叉相遇，通过p2p 或 p2b 平台的协议机制来使不同个体之间融资筹款成为可能。构建众筹商业模式要有项目发起人 ( 筹资人) 、公众( 出资人) 和中介机构( 众筹平台) 这三个有机组成部分。( 一) 项目发起人( 筹资人)项目是具有明确目标的、可以完成的且具有具体完成时间的非公益活动。在目前阶段

43、由于受法律法规的限制，项目不一定以股权、债券、分红、利息等资金形式作为回报。项目发起人必须具备一定的条件( 如国籍、年龄、银行账户、资质和学历等) ，拥有对项目100% 的自主权，不受控制，完全自主。项目发起人要与中介机构( 众筹平台) 签订合约，明确双方的权利和义务。项目发起人通常是需要解决资金问题的创意者或小微企业的创业者，但也有个别企业为了加强用户的交流和体验，在实现筹资目标的同时，强化众筹模式的市场调研、产品预售和宣传推广等延伸功能，以项目发起人的身份号召公众( 潜在用户) 介入产品的研发、试制和推广，以期获得更好的市场响应。( 二) 公众( 出资人)公众( 出资人) 往往是数量庞大的

44、互联网用户，他们利用在线支付方式对自己感兴趣的创意项目进行小额投资，每个出资人都成为了“天使投资人”。公众所投资的项目成功实现后，对于出资人的回报不一定是资金回报，也可能是一个产品样品，例如一块 peb-ble 手表，也可能是一场演唱会的门票或是一张唱片。出资人资助创意者的过程就是其消费资金前移的过程，这既提高了生产和销售等环节的效率，生产出原本依靠传统投融资模式而无法推出的新产品，也满足了出资人作为用户的小众化、细致化和个性化消费需求。( 三) 中介机构( 众筹平台)中介机构是众筹平台的搭建者，又是项目发起人的监督者和辅导者，还是出资人的利益维护者。上述多重身份的特征决定了中介机构( 众筹平

45、台) 的功能复杂、责任重大。首先，众筹平台要拥有网络技术支持，根据相关法律法规，采用虚拟运作的方式，将项目发起人的创意和融资需求信息发布在虚拟空间里，实施这一步骤的前提是在项目上线之前进行细致的实名审核，并且确保项目内容完整、可执行和有价值，确定没有违反项目准则和要求。其次，在项目筹资成功后要监督、辅导和把控项目的顺利展开。最后，当项目无法执行时，众筹平台有责任和义务督促项目发起人退款给出资人。三、众筹商业模式的价值逻辑同其他商业模式一样，众筹商业模式的核心逻辑是创造价值。该逻辑性主要表现在层层递进的三个层面:即价值发现、价值匹配和价值获取。( 一) 价值发现明确价值创造的来源，这是对机会识别

46、的延伸。通过可行性分析，企业所认定的创新产品、技术或服务只是创业的手段，是否最终盈利取决于是否拥有顾客。在对创业机会、创新产品和技术识别的基础上，进一步明确和细化顾客的价值存在，确定价值主题，这是众筹商业模式成功的关键环节。若绕开价值发现的思维过程，就会陷入“供给决定需求”片面思维和错误逻辑。当前，大众力量推动商业已成为了一种趋势，商业民主化的后果是“草根”公众投资人将更多地介入个人或企业的创业过程，他们渴望成为该过程的参与者甚至主导者，而不再只是旁观者。而富有创造力的创业者们的融资需求迫切，想绕开中间商的盘剥并更多地与大众接触，但又缺乏推广渠道。即，公众投资者存在投资需求，而创业者存在融资需

47、求和寻找价值观的认同，发现并能满足双方需求的正是像 kickstarter 这样运用各种互联网工具 ( 宣传视频的拍摄、微博以及与其他社交网站的对接) 在创业者和大众之间搭建桥梁的众筹平台。( 二) 价值匹配明确合作伙伴，实现价值创造。众筹平台不可能拥有满足顾客需求的所有资源和能力，即使亲自打造和构建所需要的所有资源和能力，也常常面临很高的成本和风险。因此，为了在机会窗口内取得先发优势，并最大限度控制风险和成本，众筹平台往往要和其他企业形成合作关系，以使其商业模式有效运作。众筹平台的主要功能包括项目审核、平台搭建、营销推广、产品包装和销售渠道等。众筹平台应围绕其所掌握的核心能力和关键资源开展业

48、务才能节约成本、提高效率和改善市场进入速度，并最终建立自己的竞争优势。如，众筹平台可以将核实发起人身份、调查完成项目能力、制作推广计划、网站设计和维护等专业性和独特性较高的环节作为自己的核心业务开展，并提供差异化服务，把对构建竞争优势不太重要的其他业务外包给合作伙伴，与合作伙伴实现资源、要素和竞争力的优势互补，从而降低总成本、增加超额利润并提高企业的敏捷性和柔韧性，最终建立以众筹平台为中心的价值网络。( 三) 价值获取制定竞争策略，占有创新价值。这是价值创造的目标，是众筹商业模式的核心逻辑之一，也是众筹平台能够生存并获取竞争优势的关键。一些众筹平台是众筹商业模式的开拓者，但并不是创新利益的占有

49、者，根本原因在于他们忽视了对创新价值的获取。价值获取的途径主要有两方面: 其一是众筹平台要担当价值链中的核心角色。价值链中的每项价值活动的增值空间都是不同的，众筹平台若能通过利用自己的核心资源，占有增值空间较大的价值活动( 具有核心竞争力且难以被模仿和复制的价值活动) ，也就占有了整个价值链价值创造的较大比例，这直接影响到创新价值的获取。其二是众筹平台要设计难以复制的商业模式并对商业模式的细节采取最大程度的保密。这要求众筹平台尽可能构建独特的企业文化，设计具有高度适应能力的组织结构，组织高效标准化的团队，实现优秀的成本控制。四、发展股权众筹在宏观层面已受到高度重视1、美国通过创业企业扶助法法案

50、从法律上保障股权众筹的发展2012 年3 月，美国通过了创业企业扶助法（jobs） 法案，针对美国近年来众筹蓬勃发展的态势以及发展中存在的诸多问题，该法案的第三部分专门对众筹融资模式作出规定。目前法案只有第一部分关于快速成长企业（emerging growth companies，简称egc）的相关规定在签署时正式生效，其余部分还需要sec 进一步完善细则后才正式生效。jobs 法案与众筹融资模式有关的规定列举如下：（1）放开众筹股权融资。针对众筹融资中无法采用股权激励机制这一问题，该法案302（a）条款对美国1933 年证券法第4款进行修改，增加了4（6）条款，明确了满足以下条件的众筹融资不

51、必到sec 注册就可以进行股权融资：由sec 注册的经纪人充当中介；筹资者每年通过网络平台募集不超过100 万美元的资金；前12 个月内收入不足10 万美元的投资人所投金额不得超过2000 美元或其年收入的5.0，前12 个月内收入超过10万美元的投资人可以用其收入的10.0用于此类投资，但上限为10 万美元。（2）保护投资者利益。针对众筹融资放松股权融资后可能出现的损害投资者利益的问题，jobs 法案的302（b）条款对1933年证券法的第4 款作出修改，增加了4a 条款，对众筹融资中的筹资者和提供服务的中介机构提出了相应要求，以保护投资者利益。其中，4a（a）条款对中介机构提出相应要求，4

52、a（b）对筹资者提出相应要求。1、对于筹资者，法案目前提出四点要求。一是要求其在sec 完成备案，并向投资人及中介机构披露规定的信息。法案根据发行人目标融资金额将其划分为三类目标融资不超过10 万美元、高于10 万但不超过50 万美元以及高于50 万美元，并给予了不同的财务信息披露要求。二是不允许采用做广告来促进发行。当然法案允许筹资者通过中介机构的网络平台向投资者发出通知，但如何使通知内容区别于广告，还需要sec 进一步作出详细规定。三是对筹资者如何补偿促销者作出限制。法案规定，假如促销者无论在过去还是将来在与投资者每一次沟通时没有披露其将会从筹资者处获得的补偿，sec 则禁止这种促销发行。

53、四是筹资者必须向sec 和投资者提交关于企业运行和财务情况的年度报告。对于年度报告的具体内容规定，sec 也将出台详细规定。科技创新是美国经济的核心竞争力，尤其是与中国这样的新兴大国相抗衡，科技创新是美国的决胜利器。美国从立法角度支持众筹融资的发展，实际上已把众筹融资的发展提升了国家战略的层面，以期在网络时代深化资本市场的发展，并保持美国科技创新的长期优势。2、中国证监会已表示将适时出台股权众筹融资指导意见2014年03月28日，中国证监会新闻发言人张晓军表示，股权众筹模式有积极意义，三中全会提出发展普惠金融，证监会正在调研，将适时出台指导意见，促进健康发展，保护投资者合法权益，防范金融风险。

54、目前股权众筹融资备受关注，证监会认为该模式对于拓宽中小微企业融资渠道有积极意义。根据中国证券法第10条的规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的为公开发行：向不特定对象发行证券，向特定对象发行证券累计超过200人，以及其他情况。从股权众筹的角度来看，如果 “向不特定对象发行证券”或者“向特定对象发行超过200人”的，必须经证监会核准。根据公司法的规定，成立股份有限公司的股东人数不能超过200人，成立有限合伙制的股东人数不能超过50人。这也是众筹的人数限制。国内现

55、行法律法规显然不太适应互联网金融的发展，尤其对股权众筹融资的发展是一大障碍。中国经济现已面临转型的巨大压力，改革金融体系是释放制度潜力、提高经济效率的重要方面。在股权众筹融资可以造就“人人是创新者，人人是投资者”的经济环境，是建立国家创新体系的重要组成部分，发展股权众筹融资也是建立新型多层次资本市场的重要途径。随着美国相关法律制度的完备，中国也必将尽快完善相关法规，以推进股权众筹融资的发展。五、商业银行在股权众筹融资中可充当重要角色在股权众筹中，商业银行可以作为托管人参与其中。众筹中筹资方和出资方由于信息不对称，第三方托管人介入将有效防范道德风险。这正如当初支付宝嵌入了第三方托管，使得电商业务

56、在中国快速发展起来一样，第三方托管也是众筹业务得以规模化发展的必备条件。而商业银行在第三方托管方面具有天然的优势，是托管实力最强的金融机构。如果监管部门制定有关众筹的规则，也很可能将规定金融机构作为众筹融资的重要托管人。商业银行作为众筹中介机构或众筹平台也具有很大优势。首先，商业银行在国内居民中具有很高的信誉，商业银行推介的项目具有更高的可信度。其次，商业银行网络广泛，能发掘众多的投资项目。第三，商业银行具有广泛的客户基础，可以参与众筹投资。这相当于替代投资银行的功能。如果众筹业务规模化发展后，面对成千上万的项目，普通投资人将难以选择，需要专业投资去发现有价值的项目，并通过组合管理分散风险。相

57、关的投资基金或理财产品将应运而生，众筹的规模化发展将为商业银行发展相应的资产管理业务带来机遇。在众筹业务发展过程中，还必然伴有资金的流动，这还将产生一系列的支付业务，并带来资金的沉淀和存款的增加。六、股权众筹可能带来融资方式的新变革信息经济时代的一个重要特征就是智力因素已成为越来越重要的资本，由此形成的无形资产越来越重要，即从以有形资产为主的“硬资本”时代转向以智力因素为主的“软资本”时代。不仅如此，企业的价值表现形态也在发生改变，即企业在相当长一段时期内的生存和发展不再依赖于盈利和经营现金流，而可以通过筹资现金流得以生存和发展。这些企业可以连年亏损，但却并非没有价值，甚至可以是价值不菲。这就

58、是纳斯达克市场出现以后给资本市场带来的变化，这也的确催生了一大批高价值的企业，并成为推动新经济发展的重要动力。也就是说，一个企业的价值在其仅具有一个设想或创意时就已决定了，在产品形成之前，更是早在接受市场检验之前，因此，其失败的风险也就非常高。这类企业的价值不完全决定于个体，其存在更依赖于一种集群价值，即这个企业群体的价值，创投公司可以通过组合投资来获取这种集群价值并分散风险。而主要根据个体企业经营现金流来进行风险管理的传统信贷业务则很难对接这类企业。这些新兴企业难以通过传统手段进行信用计量，获得信用更难，或者说获得债权融资的成本会很高。而股权众筹以分享企业价值或者是集群价值为目的，更能适应这

59、类企业的融资需求，将是效率更高的融资方式。而股权众筹的发展，将会使得企业的股权融资变得相当便利，企业可以随时进行股权融资。另一方面，通过对冲与复合构造，可构造出固定收益类产品，满足固定收益类投资者的需求。这正如资产证券化替代贷款和债券发行一样，股权众筹未来也可能大量替代债权融资。在今天，互联网的发展正如火如荼，但一个影响更为深远的后互联网时代却正在逐步到来。随着信息经济的发展，人机互动网络和物联网的发展将可能推动人类社会进入一个高度智能化的时代，智力因素在企业价值中的比重将更高，而产业结构变化的一个重要特征将是不断向虚拟空间拓展产业链，企业的资产将越来越无形。近10年中国发展最快的一大批新兴企业，如阿里巴巴、腾讯、百度等，他们的价值都主要体现在虚拟空间，未来这一趋势还将进一步加剧。因此，股权众筹将可能是更适应这一时代变化的融资方式，未来的长期发展潜力或将远远超过目前流行的p2p模式。任远果 薄螆膀荿莇蚂腿腿薂蚈螆芁蒅薄螅莃蚁袃螄肃蒃蝿螃膅虿蚅袂芈蒂薁袂莀芅袀袁肀蒀袆袀节芃螁衿莄薈蚇袈肄莁薃袇膆薇袂袆艿