第四章 企业并购运作

1、第四章 企业并购运作 主要内容： （一）企业并购筹资 （二）企业杠杆并购 （三）管理层收购 （四）并购绩效评价 （五）并购防御战略 （六）并购整合 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 （一）企业并购筹资 一、并购资金需要量 二、并购支付方式 三、并购筹资方式 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 一、并购资金需要量 1、并购支付的对价 公式： 2、承担目标企业表外负债和或有负债的支出 3、并购交易费用 4、整合与运营成本 安安 徽徽

2、 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回 )1( A EMAC 二、并购支付方式 1、现金支付 2、股票支付 3、混合证券支付 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回 1、现金支付 （1）现金支付的含义及特点 （2）现金支付的影响因素 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 现金支付的含义及特点 1）含义：主并企业向目标企业支付一定数量的现金以取得 目标企业的所有

3、权。案例：中石油并购中石油并购PKPK公司公司 2）特点 A、最先被采用的支付方式 B、使用频率最高的支付方式 C、可以使目标企业的股东即时获得确定的收益 D、不会影响主并企业现有股权结构，不会稀释主并企业现 有股东控制权 E、能迅速完成并购 F、即时形成纳税义务 G、给主并企业造成沉重的现金负担 H、多被用于敌意收购 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 现金支付的影响因素 1）主并企业的短期流动性 2）主并企业中、长期的流动性 3）货币的流动性 4）目标企业所在地有关股票的销售收益的所得税法 5）目标企业股

4、份的平均股本成本 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 中石油并购中石油并购PKPK公司公司 并购模式：2005年初，哈萨克斯坦政府削减了PK公司的开 采规模。4月，PK合作方之一的俄罗斯卢克石油公司将其告 上哈萨克斯坦法院。10月18日，PK公司召开股东大会，就 并购进行投票表决。10月26日，加拿大法院批准中石油 100%并购PK公司，以每股55美元现金要约购买其所有上市 股份，报价总价值约41.8亿美元。 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务

5、务 管管 理理 返回 2、股票支付 （1）股票支付的含义及特点 （2）股票支付的影响因素 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 股票支付的含义及特点 1）含义：主并企业通过增加发行本企业的股票，以 新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并 购目的。 案例：清华同方并购鲁颖电子（P90） 2）特点 A、主并企业不需要支付大量现金 B、影响主并企业现有股权结构，稀释主并企业股 权 C、所需手续较多，耗时耗力 D、 常见于善意并购 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系

6、 高高 级级 财财 务务 管管 理理 股票支付的影响因素 1）主并企业的股权结构 2）每股收益的变化 3）每股净资产的变动 4）财务杠杆比率 5）当前股价水平 6）当前股息收益率 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 3、混合证券支付 1、含义：主并企业的支付方式为现金、股票、认股 权证、可转换债券等多种形式证券的组合。 案例：国美并购永乐 2、认股权证：一种由上市公司发出的证明文件，赋 予它的持有人的一种权利，即持有人有权在指定 的时间内，用指定的价格认购该公司发行的一定 数量的新股。 3、可转换债券：向其持

7、有者提供一种选择权，在某 一给定时间内可以以某一特定价格将债券转换为 股票。 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 国美并购永乐国美并购永乐 （时间：2006年7月25日） 并购模式：国美闪电般并购永乐，双方2月接触，7月完成 并购。11月16日，中国永乐股票停牌，2007年1月底前完 全退市。永乐股东以一股永乐股份兑换0.327股国美股份和 0.136港元现金，交易金额达52.68亿港元。 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回

8、 三、并购筹资方式 1、现金支付时的筹资 2、股票或综合证券支付时的筹资 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 1、现金支付时的筹资 （1）增资扩股 （2）金融机构贷款 （3）发行企业债券 （4）发行认股权证 案例：NORWAY 公司筹资方案的选择（P93） 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 2、股票或综合证券支付时的筹资 （1）发行普通股 （2）发行优先股 （3）发行债券 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院

9、院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 （二）企业杠杆并购 一、杠杆并购的概念与特点 二、杠杆收购的分类 三、杠杆并购的合理性分析 四、杠杆并购的融资方式 五、杠杆并购成功的条件 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 一、杠杆并购的概念与特点 1、杠杆并购的概念 2、杠杆并购的基本做法 3、杠杆并购的特点 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 概 念 杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向

10、银行 或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再 以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回 基本做法 由收购公司先以少量资本专门成立一家绝对控股的“空壳 公司”，再由这家“空壳公司”以其资本和准备收购的目 标公司的资产或未来收益作为抵押，向金融机构贷款或发 行债券筹融资金，通过举债完成企业重组。 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回 特 点 （1）收购公司用以收购的自有资金远少于收

11、购总资金 （2）收购公司的绝大部分资金系举债而来 （3）收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或 现金流量 （4）收购公司除投入非常有限的资金外，不承担进一步投 资的义务 （5）并购过程中存在一个经纪人 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回 二、杠杆收购的分类 1、 敌意收购 善意收购 2、 管理层收购 员工收购 外部收购 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回 三、杠杆并购的合理性分析 1、并购企业（优势企业） 2、银行

12、3、投资银行 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 四、杠杆并购的融资方式 1、权益融资：发行普通股、优先股 2、债务融资：贷款、发行债券 3、准权益融资：认股权证、可转换债券 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 五、杠杆并购成功的条件 选择正确的目标企业： 1、具有稳定连续的现金流量 2、拥有人员稳定、责任感强的管理者 3、被并购前的资产负债率较低 4、拥有易于出售的非核心资产 案例：KKR收购纳比斯克（P102） 返回 安

13、安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 KKR收购纳比斯克（RJR） KKR是1976年由科尔伯格、克拉维斯与罗伯茨三 人共同成立的公司，是世界有名的专门做杠杆并 购的公司。 RJR公司：19世纪初期，雷洛兹公司借“骆驼” 牌香烟的崛起成为美国第一大卷烟企业。但雷洛 兹去世后，公司开始陈腐落后，不得不于1985年 与美国的食品托拉斯企业纳比斯克公司合并。两 家巨头公司联姻后，表面强大，但在经营策略、 管理体制和企业文化等方面都存在巨大漏洞。 影响：这是一次恶意并购，令RJR公司元气大伤， 至今仍难以恢复，而使KKR公司一

14、跃成为拥有顶 级专家、专业进行杠杆并购的世界级公司。 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 （三）管理层收购 一、管理层收购的概念与成因 二、管理层收购的方式与程序 三、管理层收购在中国的实践与发展 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 一、管理层收购的概念与成因 1、概念：是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司 的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产 结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种 收购行为

15、。 2、优点 （1）管理层收购有助于降低代理成本 （2）管理层收购有助于有效激励和约束管理层 （3）管理层收购有助于提高资源配置效率 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回 二、管理层收购的方式与程序 1、管理层收购的方式 2、成功进行管理层收购的影响因素 3、管理层收购的程序 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回 1、管理层收购的方式 （1）收购上市公司 （2）收购集团的子公司或分支机构 （3）公营部门的私有化 安安 徽徽 建建

16、 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回 2、成功进行管理层收购的影响因素 （1）目标公司的产业成熟度 （2）目标公司的资本结构 （3）经营管理的状态 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回 3、管理层收购的程序 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 前期准备实施收购重新上市后续整合 返回 三、管理层收购在中国的实践与发展 1、MBO在我国的发展经历 2、我国国有企业MBO

17、的特点 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回 1、MBO在我国的发展经历 （1）中国MBO的历史源头（四通集团） （2）第一家实施MBO的上市公司（粤美的） （3）第一家实施MBO的国有控股上市公司（宇通客车） （4）2003年4月，国务院国资委紧急叫停MBO。 （5）2005年，国务院国资委出台相关文件，指明了国有企 业MBO的可行范围和方向。 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回 2、我国国有企业MBO的特点 （1）产生的背

18、景：国企改革 （2）中国本土化色彩 主要表现在： 融资渠道单一化 收购定价行政化 交易方式现金化 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回 （四）并购绩效评价 一、并购成本分析 二、并购收益分析 三、并购风险分析 四、并购后对企业财务影响分析 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回 一、并购成本分析 1、并购完成成本：并购行为本身所发生的直接成本和间接 成本。 2、整合与营运成本：并购后为使被并购企业健康发展而需 支付的长期营运成本。

19、 3、并购退出成本 4、并购机会成本 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 三、并购风险分析 1、营运风险 2、信息风险 3、融资风险 4、反收购风险 5、法律风险 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 二、并购收益分析 1、并购收益：并购后新公司的价值超过并购前各公司价值 之和的差额。 例：A公司并购B公司，并购前A公司的价值为Va，B公司 的价值为Vb，并购后形成的新公司的价值为Vab，则并购 收益S为： S= Vab -（

20、 Va + Vb ） 2、并购收益分析 并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用 NS=S-P-F 下一页 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 例：A公司的市场价值为4亿，拟收购公司B，B公司的市场 价值为0.8亿。A公司估计由于经营效率、合并协同效应， 合并后新公司的价值达到5.4亿。B公司股东要求以1.1亿 价格成交。并购交易费用为0.1亿元。求A公司此项并购 的净收益。 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 四、并购后对企业财

21、务影响分析 1、并购对企业盈余的影响 2、并购对股票市场价值的影响 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 1、并购对企业盈余的影响 例：假设A企业计划以发 行股票方式收购B企业， 并购时双方相关财务资 料如右表所示。 项目A企业B企业 净利润 （万元） 1000250 普通股股数 （万股） 500200 每股收益 （元） 21.25 每股市价 （元） 3215 市盈率（倍）1612 下一页 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 若 B

22、企业同意其股票每 股作价16元，由A企业 以其股票相交换，则交 换比率为16/32=0.5。 A企业需发行 2000.5=100万股票， 才能收购B企业所有股 份。 假设两企业并购后盈余 情况如右表所示。 并购后净利润 （万元） 1250 并购后股本总数 （万股） 600 每股收益 （元） 2.083 下一页 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 若B企业股票的作价不 是16元而是24元，则 交换比率为24/32=0.75。 A企业需发行 2000.75=150万股票， 才能收购B企业所有股 份。并购后盈余情况如 右

23、表所示。 并购后净利润 （万元） 1250 并购后股本总数 （万股） 650 每股收益 （元） 1.923 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 2、并购对股票市场价值的影响 例：假定甲、乙两企业 的财务资料如右表。 甲企业乙企业 净利润 （万元） 600240 股数 （万股） 400200 每股收益 （元） 1.51.2 每股市价 （元） 3015 市盈率 （倍） 2012.5 下一页 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 若甲企业

24、提议以其每 0.667股换取乙企业1股， 并购后甲企业的 财务 资料如右表。 净利润 （万元） 840 股数 （万股） 533 每股收益 （元） 1.575 市盈率（倍）20 每股市价 （元） 31.5 下一页 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 下一页 假定甲、乙两家企业均有意购入丙企业全部普通股，实现 并购。丙企业目前每股市价12元，甲、乙两家企业的报价 分别为： 甲企业：愿以其0.4股普通股（目前市价25元）加0.2股优 先股股份（目前市价16元）换1股 乙企业：愿以其0.35股普通股（目前市价20元）加7元

25、现 金换1股 丙企业如何选择？ 返回 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 （五）并购防御战略 一、提高并购成本 二、降低并购收益 三、收购并购者 四、建立合理的持股结构 五、修改公司章程 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回 一、提高并购成本 1、资产重估 2、股份回购 3、寻找“白衣骑士” 4、“降落伞计划” 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回 二、降低并购收益 1、出售“皇冠上的珍珠” 2、“毒丸计划” 3、“焦土战术” 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回 四、建立合理的持股结构 1、交叉持股计划 2、员工持股计划 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管 管 理理 工工 程程 系系 高高 级级 财财 务务 管管 理理 返回 五、修改公司章程 1、董事会轮选制 2、绝对多