股票内在投资价值F-O模型拓展与实证

1、文献综述：股票内在投资价值文献综述：股票内在投资价值F-O模型模型 一、公司价值评估模型发展公司价值评估模型发展 二、基于剩余收益的二、基于剩余收益的F-O模型模型 三、三、F-O模型拓展与实证模型拓展与实证 公司价值评估模型发展公司价值评估模型发展 EVA 指标指标 剩余收益模型剩余收益模型 公司估价模型公司估价模型 MM理论理论相对相对 估价法估价法 调整帐面调整帐面 价值法价值法 期权定价期权定价 模型模型 现金流贴现模型现金流贴现模型 股利贴现模型股利贴现模型 DDM 自由现金流模型自由现金流模型 FCF RIV模型模型 LIM模型模型 F-O 模型模型 现金流贴现模型现金流贴现模型（

2、Discounted Cash Flow Model） 利息理论中Irving Fisher提出：资产当前价值等 于未来现金流量贴现之和。 现金流贴现模型是确定条件下的价值评估技术，是 现代评估技术的基础。 公司价值评估模型发展（理论）公司价值评估模型发展（理论） 1 (1) i i i CF V r 本资料来源 公司价值评估模型发展（理论）公司价值评估模型发展（理论） 股利贴现模型股利贴现模型（Dividend Discounted Model） Williams认为股票的内在投资价值表现为“今后可 能领取的全部股息加以资本还原的现在价值之和”。 扩展形式： 1.零增长DDM 2.Gordo

3、n模型 3.有限增长期DDM 1 (1) t t t d V r 11 1 (1)(1) (1)(1) tn n tt t dgdg V rrr d V r d V rg 公司价值评估模型发展（理论）公司价值评估模型发展（理论） 自由现金流模型自由现金流模型（Free Cash Flow Model） 企业经营活动所产生的现金流净增长额用于支付 维持现有生产经营能力所需的资本支出后，余下的 能自由支配的现金。 根据现金流在未来增长情况的不同，派生出零增 长、固定增长和有限增长等模型 1 (1) t t t FCF V WACC 公司价值评估模型发展（理论）公司价值评估模型发展（理论） DCF

4、& DDM 缺陷缺陷 1）忽略了企业现期净资产对企业价值的影响。 2）财富源泉：价值分配 VS 价值创造？ 证券分析与价值投资理念证券分析与价值投资理念 要素定价法：资产、盈利能力和利润增长率 价值投资的理念使得对内在价值的分析向会计研 究转移 会计盈余、账面净资产会计盈余、账面净资产 F-O模型模型 公司价值评估模型发展（实务）公司价值评估模型发展（实务） EVA（Economic Value Added） 调整账面价值法 某些因素引起的账面价值扭曲：历史成本计价、自创商誉、 通货膨胀等 相对估价法 类似的资产应该有类似的定价 通过可比性特征寻找参照公司 期权定价模型 公司价值评估模型发展（

5、实务）公司价值评估模型发展（实务） EVA（Economic Value Added） 基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型 剩余收益（剩余收益（Residual Income） 所有者或者经营者按照现行利率扣除其资本利息所有者或者经营者按照现行利率扣除其资本利息 后所留下的经营或管理权益。后所留下的经营或管理权益。 又称作超常收益（又称作超常收益（Abnormal earning） 剩余收益定价模型（剩余收益定价模型（RIV） F-O模型 F-O模型三假设模型三假设 基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型 传统股利贴现模型（传统股利贴现模型（DDM） 净剩余关系净剩余关系（CSR：

6、clean surplus relation） 动态线形信息模型动态线形信息模型（LIM：linear information model） Assumption 1：传统股利贴现模型（传统股利贴现模型（DDM）成立）成立 成立条件：成立条件：beliefs are homogeneous individual are risk-neutral 基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型 1 (1) (1) 111111 tt t E d V r Assumption 2：净剩余关系（净剩余关系（CSR）成立）成立 其中，b为账面价值，x为综合收益，d为股利发放 （账面价值只有在三种情况下发生

7、：收益或损失、净资本投资、 股利。此处暗含假设公司净资产投资额不变。） 将DDM的(1)式代入CSR的 (2)式并整理 基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型 1 11111 (2)1 tttt bbxd 基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型 1 11 1 1 1 11 (1)(1) (1)(1) 11 11 (1)(1) tttttt t tttt t a ttt ttt E dE bxb V rr E xrbE b b rr E xROEr bbb rr 1 a ttt xxrb 其中，定义剩余收益（超常收益） 基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型 Assumption 3

8、：动态线形信息模型（动态线形信息模型（LIM） Ohlson认为超常收益满足如下的自回归特征： 将等式（3、4）代回RIV模型，可以得到含有动 态特征的模型 其中 11,1 12,1 111111 11111111111 aa tttt ttt Xxv vv ，（3） （4） 12 1111 a tttt Vbxv（5） 1 /(1)r 2 (1)/(1)(1)rrr ， F-O贡献：贡献： 1）承袭承袭RIV优点，将当前账面价值纳入公司股价优点，将当前账面价值纳入公司股价 2）明确指出当前可得信息与未来股利贴现值的关系）明确指出当前可得信息与未来股利贴现值的关系 3）排除了会计方法选取的影响

9、（传统股价模型？）排除了会计方法选取的影响（传统股价模型？） 4）预测的质量大大提高。（）预测的质量大大提高。（ROE vs 现金流）现金流） 基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型 F-O模型拓展与实证 Olhson等人对自身体系的完善等人对自身体系的完善 LIM信息方面的拓展信息方面的拓展 引入税收后的引入税收后的F-O模型模型 F-O解释能力的实证研究解释能力的实证研究 Etc ： Miles B. Gietzmann（2003）针对公司净资产投 资额不变假设的修正，并提出采用q-Theoretic income 进行公司价值评估 LIM信息方面的拓展和实证信息方面的拓展和实证 含义

10、：各种信息因素对超常收益的影响 处理方法： Feltham-Ohlson(1996)为例 已有研究结果： Feltham-Ohlson(1995)账面价值因素 Feltham-Ohlson(1996)资产投资额因素 Myers（1998）订货储备因素 等 F-O模型拓展与实证 例：例： Feltham-Ohlson(1996)资产投资额因素分析资产投资额因素分析 回归方程式 表示超常收益的持续性， 表示稳健主义对账面价值的影响， 表示稳健主义对收益的影响。 F-O模型拓展与实证 12 11 13 F-O模型拓展与实证 引入税收后引入税收后F-O模型的拓展与实证模型的拓展与实证 公司所得税公司所

11、得税 Tao Zeng（2001） 股利税收股利税收 Michelle Hanlona etc（2003）引入股利税收对F-O模型 进行修正，实证结果表明对原来模型的改进不显著，也即个 人所得税对公司价值近乎无影响 引入公司所得税后的引入公司所得税后的F-O模型模型：Tao Zeng（2001） 选题 修订后的F-O模型 实证结果 1）四项回归结果显著 2）对金融资产超常收益的实证结果 F-O模型拓展与实证 11 jaja tttFttjFttj jj VoafaRE oxREfx F-O解释能力的实证研究解释能力的实证研究 与其他公司价值评估模型有效性对比的研究 Bernard(1995)、

12、Penman etc(1995)研究标明EBO对公司 内在价值的估计显著优于DCF模型。 Frankel and Lee(1996)对EBO的实证扩大到世界范围内 公司，研究发现B/V指标比P/E更好地解释股票收益率。 Ohlson(1997)利用19791996年间道琼斯工业指数股票 的价格和价值比率实证，证明了F-O模型在股票内在价值估 计上的无偏性。 基于RIV模型的动态信息特征 F-O模型拓展与实证 F-O模型拓展与实证 F-O解释能力的实证研究（续）解释能力的实证研究（续） 基于RIV模型的动态信息特征 Dechow etc（1999）着重探索了如何将Ohlson（1995） 模型运

13、用到实践中去的方法，同时提供估算 的方法。对 会计数据进行检验的结果标明：投资者过多地关注分析师预 测数据，而忽略了当前会计盈余与账面价值的信息含量。 Koji Ota(2002)比较了Ohlson(1995)和F-O(1995)的模型， 利用日本的数据，实证支持Ohlson模型的动态信息特征。在 时间序列特征下，F-O更好的解释股价、预测未来报酬。 、 Thank you! F-O模型三假设模型三假设 基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型 传统股利贴现模型（传统股利贴现模型（DDM） 净剩余关系净剩余关系（CSR：clean surplus relation） 动态线形信息模型动态线形

14、信息模型（LIM：linear information model） Assumption 1：传统股利贴现模型（传统股利贴现模型（DDM）成立）成立 成立条件：成立条件：beliefs are homogeneous individual are risk-neutral 基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型 1 P(1) (1) 111111 tt t E d r Assumption 2：净剩余关系（净剩余关系（CSR）成立）成立 其中，b为账面价值，x为综合收益，d为股利发放 （账面价值只有在三种情况下发生：收益或损失、净资本投资、 股利。此处暗含假设公司净资产投资额不变。） 将

15、DDM的(1)式代入CSR的 (2)式并整理 基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型 1 11111 (2)1 tttt bbxd 基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型 1 11 1 1 1 11 P (1)(1) (1)(1) (1) 1 1 (1) 1 1 tttttt t tttt t a ttt ttt E dE bxb rr E xrbE b b rr E xROEr bbb rr 1 a ttt xxrb 其中，定义剩余收益（超常收益） 基于剩余收益的基于剩余收益的F-O模型模型 Assumption 3：动态线形信息模型（动态线形信息模型（LIM） Ohlson认为超常

16、收益满足如下的自回归特征： 将等式（3、4）代回RIV模型，可以得到含有动 态特征的模型 其中 11,1 12,1 111111 11111111111 aa tttt ttt Xxv vv ，（3） （4） 12 P 1111 a tttt bxv（5） 1 /(1)r 2 (1)/(1)(1)rrr ， F-O模型中结论： 回代净剩余关系（回代净剩余关系（CSR） 可得可得 F-O模型拓展与实证 1tttt bbxd 实证中，由于Vt的不可观测性，产生出对Vt 变量的不同处理分类 1. 忽略Vt：the price model the return model （零期望随机项） 2. 其他

17、变量替代Vt ： F-O模型拓展与实证 理论上，Vt的含义 The Price Model 1）含义： the relation between stock price, book value and earnings 2）实证模型： 3）存在问题： scale effects 信息变量Vt处理方法一：忽略之 The Return Model 1）含义： the relation between stock returns, earnings and earning changes 2）实证模型： 3）存在问题： accounting recognition transitory earnin

18、gs 信息变量Vt处理方法一：忽略之（续） 其他变量替代其他变量替代 Vt u 常数项常数项 u 账面价值变量账面价值变量 u 资产投资额资产投资额 u order backlog（未交货定单因素 ） u u 未来收益的估计值 信息变量Vt处理方法二：取代之 文章主线文章主线 从F-O(1995)关于信息的基本处理方法入手， 利用日本股票市场数据实证，对自回归残差 中所包含的信息成分不断提取并对比各模型。 提出相对较好的模型修正LIM7并利用日本 股票市场拟和。 实证模型实证模型 F-O模型信息方面拓展：Koji Ota(2002) Morel（1999）分析动态信息多期滞后模型对定价 方程的影响，结果发现，帐面价值、股利和收益滞 后两期为最优 Callen and Morel(20