特定行业研究专题电力(车玺)

1、1 特定行业研究专题-电力 天相基础能源组 车玺 2011年8月 2 电力行业概况电力行业概况 电力行业运行的主要驱动因素电力行业运行的主要驱动因素 电力行业上市公司的分析方法电力行业上市公司的分析方法 宝新能源公司盈利预测 内容概览内容概览 3 电力、能源与经济增长电力、能源与经济增长 电力是连接一次能源（源于自然界）与经济社会的重要 桥梁，45%左右的一次能源转化为电力形式被消耗。 一次能源-煤炭中 52%转化为电力； 清洁及可再生能 源全部转化为电 力； 少量石油、天然 气用于发电。 4 电力、能源与经济增长电力、能源与经济增长 经济增长对于电力依赖程度越来越高，近年电力消费增速始 终高

2、于整体能源。 电力消费与经济增长同步，近年来增速波幅大于GDP。 5 电力、能源与经济增长电力、能源与经济增长 电力消 费弹性系 数=用电量 增速/GDP 增速 不同能耗级别的行业对经 济增长的贡献比重发生变 化，引致电力消费弹性系 数波动。 工业贡献比重大，若经济 增长处于低点，则弹性系 数跌落谷底。 6 我国电力生产结构我国电力生产结构 内环： 装机结构 外环： 发电结构 7 全社会电力消费结构全社会电力消费结构 8 电力系统内部运行环节及相互制约关系电力系统内部运行环节及相互制约关系 当前发电企业所发电力只能通过国家垄断的电网传递至用 户，发电和用电价格（即上网电价和销售电价）统一由国

3、家发改委制定。 电力系统运行涉及3 个主要环节：1.发电； 2.输配电/供电；3.用 电。 输配电环节是电力 系统的核心，以电网 公司为运作形式，国 家垄断。 发电和用电环节相 对分散，没有引入竞 争。 9 电力行业规模增长和结构变化电力行业规模增长和结构变化 过去30年我国装机容量和发电量规模不断增长，增速几乎 每10年上一台阶。 水电装机容量和发电量占比略有下降。 10 电力行业规模增长和结构变化的未来电力行业规模增长和结构变化的未来 趋势趋势 装机总量高增长难持续，电源结构调整逐步深入。 未来10年，火电将让出近10%的市场份额，由核电、风电 取代。 11 电力行业中的公司分类电力行业中

4、的公司分类 按照经营规模和实力： 五大发电集团； 国华电力、国投公司、三峡总公司、华润集团、中核集团、 中广核集团； 地方性能源集团（粤电、申能、深能等）； 划转辅业的电力公司； 其余众多地方小电力企业。 前四梯队发电企业装机总量占全国70.28%，清洁能源装机 总量占全国60.26%。 12 电力行业中的公司分类电力行业中的公司分类 按照电源种类： 综合性（五大发电集团，拥有资源优势的地方性能源集团 等）； 单一发电形式（定向发展的央企：中核、中广核、三峡总 公司，受资源约束的地方性能源集团等）； 电源+区域性电网（相对偏远的少数民族地区，电网资产 国有，但进行独立购售电运营）。 13 电力

5、行业近年来运行状况电力行业近年来运行状况1 近10年电力行业一直保持较高的景气度； 2008年煤价快速攀升和经济危机导致景气指数快速回落， 2009年二季度以来景气度有所回升； 未来我国电力体 制改革逐渐深入， 行业公用事业属 性更加突出，盈 利波动减弱，景 气指数趋于平稳。 14 电力行业近年来运行状况电力行业近年来运行状况2 2003-2007年，国内电力需求保持旺盛，电价水平稳中有升， 发电行业销售收入增速维持高位。 2008-2009年经济危机大幅削弱电力需求增长，收入增速下 滑。 15 电力行业近年来运行状况电力行业近年来运行状况3 2005年启动的“煤电联动”政策一定程度上保障了发

6、电企 业的利润空间，但没有避免2008-2009年行业利润的大幅波 动。 短期内，行业利润空间的变化仍将受制于动力煤价格走势。 16 电力行业近年来运行状况电力行业近年来运行状况4 2005年开始我国发电装机容量增速快于电力需求增速，发 电设备利用小时数逐年回落。 2010年电力需求增速将反超装机容量增速，利用小时下滑 局面将得以遏制。 17 电力行业近年来运行状况电力行业近年来运行状况5 随着高效节能大火电机组的上马和占比的逐渐提升，火电 行业发、供电煤耗10年间降低了14.3%。 “上大压小”政策将继续深入实施，未来单位发、供电煤 耗还有较大的下降空间。 未来我国清洁能 源发电的比重将 快

7、速提升，对于 传统一次能源的 依赖程度将逐步 减弱。 18 电力行业近年来运行状况总结与展望电力行业近年来运行状况总结与展望 收入规模随着需求增长和电价上调保持增长态势； 利润空间跟随煤价波动和电价调整步伐而变化，未来逐渐 趋于恒定； 发电装机容量增速与需求增速不匹配导致电力产业产能利 用效率有所降低，2010年下半年有望企稳回升。 伴随电力体制改革逐渐深入，行业公用事业属性将更加显 著，未来景气度指数波幅将减小。 清洁能源和节能减排的发展步伐加快，电力产业未来更趋 清洁、高效。 19 电力行业概况电力行业概况 电力行业运行的主要驱动因素电力行业运行的主要驱动因素 电力行业上市公司的分析方法电

8、力行业上市公司的分析方法 宝新能源公司盈利预测 内容概览内容概览 20 水电行业运行特点水电行业运行特点 项目建设周期长，一般5-10年，约为火电3-6倍； 单位装机 容量造价高，一般为0.7-1.0万元/千瓦，高于火电约50%； 运营成本低，水电度电的运营成本约为0.06-0.09元，远低 于火电0.2-0.3元。 水电运营中，固定 成本占较大比重， 经营杠杆较高；但 是，国家给予其优 先上网的“特权” 一定程度上保障了 盈利的稳定性。 21 水电行业基本面变化的主导因素及影响水电行业基本面变化的主导因素及影响 水电行业的产能利用率不受需求变化的影响，而只由流域 来水情况这一天然因素决定；来

9、水波动是影响整个行业盈利 能力的最主要因素。 22 水电行业基本面变化的主导因素及影响水电行业基本面变化的主导因素及影响 水电上网电价由发改委制定（按照“成本+合理利润”的 原则），低于火电约30%，水火同价是大趋势，主要源于： 1. 部分小水电当前电价确实过低； 2. 开发成本逐渐上升必然推高水电上网电价水平； 3. 水火同价是电力定价市场化的基础。 大型水电项目折旧到期将提升整体水电行业的盈利水平。 国家水资源费征收政策的改革将影响行业盈利能力。 水电行业的运行环境和特性决定其盈利能力的稳定性， 水电行业的投资逻辑更偏防御性。 23 火电行业基本面变化的主导因素及影响火电行业基本面变化的主

10、导因素及影响 火电行业基本面变化的主要驱动因素：煤价、电价和需求 煤炭成本占火电营业成本约70%。 敏感性分析结果显示，火电行业的盈利能力相对于煤价、 电价的敏感性较强，且相对电价的敏感性更强。 火电毛利率相对煤价、电价涨幅的敏感性分析 上上网网电电价价涨涨幅幅（税税后后，% %） 动动力力煤煤价价涨涨幅幅（% %） 0 05 51 10 01 15 52 20 0 0 0 1 10 0. .7 70 01 15 5. .2 21 11 19 9. .2 29 92 22 2. .9 99 92 26 6. .3 37 7 5 5 7 7. .3 32 21 12 2. .0 00 01 16

11、 6. .2 23 32 20 0. .0 07 72 23 3. .5 58 8 1 10 0 3 3. .9 93 38 8. .7 78 81 13 3. .1 17 71 17 7. .1 15 52 20 0. .7 79 9 1 15 5 0 0. .5 55 55 5. .5 57 71 10 0. .1 11 11 14 4. .2 23 31 18 8. .0 00 0 2 20 0 - -2 2. .8 84 42 2. .3 36 67 7. .0 05 51 11 1. .3 31 11 15 5. .2 20 0 数据来源：天相投顾 24 火电行业基本面变化的主导因素

12、及影响火电行业基本面变化的主导因素及影响 电力定价在未来相当长的时期内仍将以政府为主导，且其调 整步伐仍将落后于煤价波动； 火电行业的盈利状况更多的受制于煤炭供需环境变化导致的 价格波动。 2008年 第四季度 电力行业 指数跑赢 大盘22个 百分点。 25 煤炭市场供需关系变化与价格波动煤炭市场供需关系变化与价格波动 w 产能投放与固定资产投资的时滞性使得煤炭 行业产量增速与固定资产投资增速呈现出变 化趋势相反的现象。 w 据此关系，我们可把握煤炭产能的投放速度， 进而判断煤炭供需关系及煤价变化趋势。 26 电力供需关系变化对火电行业的影响电力供需关系变化对火电行业的影响 w 水电等清洁能源

13、优先调度使得全社会电力 需求变化的影响全部施加在火电行业上。 w 发电产能增速与电力需求增速的对比关系 决定火电设备利用小时的增减幅度。 w 发电产能增速的预测可利用其与固定资产 投资增速的关系得出平均2年时滞。 27 电力供需关系变化对火电行业的影响电力供需关系变化对火电行业的影响 w 电力需求的预测有自上而下和自下而上两 种方法，且需要根据宏观经济走势和下游 行业开工状态进行调整。 w 供需关系变化导致的利用小时波动对于行 业整体盈利能力的影响程度相对有限。 28 其他影响电力行业运行的要素其他影响电力行业运行的要素 近年来，火电行业规模扩张提速，带动行业资产负债率攀升。 阶段性历史数据显

14、示，电力行业财务费用率提升滞后贷款利 率上调约2-3个季度，而下降滞后期约为1-2个季度。 29 电力行业投资逻辑电力行业投资逻辑 电力行业 发展至今， 运行环境 决定其整 体的投资 思路略偏 防御性。 趋势性投资需把握行业的主要驱动因素，考虑影响程度大小 和影响频率高低，重要性顺序依次为： 火电：动力煤价、上网电价、下游需求 水电：来水情况，上网电价 30 电力行业概况电力行业概况 电力行业运行的主要驱动因素电力行业运行的主要驱动因素 电力行业上市公司的分析方法电力行业上市公司的分析方法 宝新能源公司盈利预测 内容概览内容概览 31 上市公司的资产情况上市公司的资产情况 上市公司的资产规模及

15、其在行业中的地位决定它在行业运行 环境中的话语权。 上市公司的资产分布较大程度上影响公司整体的盈利水平 （机组利用小时、当地上网电价水平和到厂煤价水平）。 上市公司的资产质量决定其运行的效率和效益。举例：华东 地区电力公司：申能股份与上海电力，高质量机组煤耗低、 利用效率高、盈利能力强。 32 水电项目的分析要点水电项目的分析要点 水电项目正常来水年份的度电成本，上网电价水平决定其 基本盈利水平，按照发改委的项目电价核定原则，通 常项目之间盈利水平差异不大。 所在流域的水情变化是驱动水电项目盈利波动的主要因素。 项目上游是否有调节水库，有水库： 提高运营效率和效益 平滑季度间业绩波动 项目其他

16、特殊因素。 33 火电项目的分析要点火电项目的分析要点 点火价差的变化是驱动盈利能力变化的核心指标。 其中上网电价的 变化频率小， 跟踪煤价成为 主要任务。 火电项目的煤价 水平主要与公 司的燃料供应 渠道相关（举 例）。 34 案例：宝新能源公司主要盈利预测案例：宝新能源公司主要盈利预测1 注意： 装机容量*利用小时=发电量；发电量-厂用电=上网电量； 上网电量*上网电价-增值税=营业收入。 利用小时假设需根据实际情况及时调整。 新项目上马指标假设需特殊考虑。 35 案例：宝新能源公司主要盈利预测案例：宝新能源公司主要盈利预测2 注意： 标煤：热值7000大卡/千克 发电量*单位发电煤耗=煤耗总量；煤耗总量*标煤单价=煤 炭成本；煤炭成本/占比=营业成本。 36 上市公司项目储备及未来利润增长点上市公司项目储备及未来利润增长点 全社会电力需求随经济增长而不断扩张，上市公司若没有可 持续增加的装机容量，其相对业务规模和行业地位必将逐 步回落。 上市公司的项目储备一方面来源于自有项目，另一方面来源 于母公司可注入项目。 上市公司未来的利润增长点： 发电设备装机容量扩张 电源结构优化 公司整体业务结构优化 其他政策性因素 37 上市公司发展战略和经营模式怎样适应生上市公司发展战略和经营模式怎样适应生 存环境的变化存环境的变化-案例：华电国际案例：华电国际