期权市场及其交易策略

1、期权市场及其交易策略 期权市场及其交易策略 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 第一节 期权市场概述 一、期权市场概述一、期权市场概述 （一）金融期权合约的定义与种类（一）金融期权合约的定义与种类 金融期权（金融期权（OptionOption），是指赋予其购买），是指赋予其购买 者在规定期限内按双方约定的价格（简者在规定期限内按双方约定的价格（简 称协议价格称协议价格Striking PriceStriking Price）或执行价）或执行价 格（格（Ex

2、ercise PriceExercise Price）购买或出售一定）购买或出售一定 数量某种金融资产（称为潜含金融资产数量某种金融资产（称为潜含金融资产 Underlying Financial AssetsUnderlying Financial Assets，或标的，或标的 资产）的权利的合约。资产）的权利的合约。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 期权的分类 按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权 （Call Option）和看跌期权（Put

3、Option）。 按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧 式期权和美式期权。 按照期权合约的标的资产划分，金融期权合约可 分为利率期权、货币期权（或称外汇期权）、股 价指数期权、股票期权以及金融期货期权，而金 融期货又可分为利率期货、外汇期货和股价指数 期货三种。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 期权双方的权利和义务 对于期权的买者来说，期权合约赋予他 的只有权利，而没有任何义务。 作为给期权卖者承担义务的报酬，期权 买者要支付给期权卖者一定的费用

4、，称 为期权费（Premium）或期权价格 （Option Price）。期权费视期权种类、 期限、标的资产价格的易变程度不同而 不同。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 期权的交易场所 期权交易场所既有正规的交易所，也有场外交 易市场。交易所交易的是标准化的期权合约， 场外交易的则是非标准化的期权合约。 对于场内交易的期权来说，其合约有效期一般 不超过9个月，以3个月和6个月最为常见。由 于有效期不同，同一种标的资产可以有好几个 期权品种。此外，同一标

5、的资产还可以规定不 同的协议价格而使期权有更多的品种，同时还 有看涨期权和看跌期权之分，因此期权品种远 比期货品种多得多。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （三）股票看涨期权与认股权证比较（股票看涨期权与认股权证比较（1 1） 认股权证（Warrants）是指附加在公司 债务工具上的赋予持有者在某一天或某 一期限内按事先规定的价格购买该公司 一定数量股票的权利。 认股权证与股票看涨期权有很多共同之 处： 1） 两者均是权利的象征，持有者可以履 行这种权

6、利，也可以放弃权利。 2） 两者都是可转让的。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （三）股票看涨期权与认股权证比较（股票看涨期权与认股权证比较（2 2） 但两者仍有一定的区别： 1）认股权证是由发行债务工具和股票的 公司开出的；而期权是由独立的期权卖 者开出的。 2）认股权证通常是发行公司为改善其债 务工具的条件而发行的，获得者无须交 纳额外的费用；而期权则需购买才可获 得。 3）有的认股权证是无期限的而期权都 是有期限的。 (海量营销管理培训资料下载)

7、 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （四）期权交易与期货交易的区别（期权交易与期货交易的区别（1 1） 1.权利和义务。期货合约的双方都被赋予相应的 权利和义务，而期权合约只赋予买方权利，卖方 则无任何权利。 2.标准化。期货合约都是标准化的，而期权合约 则不一定。 3.盈亏风险。期货交易双方所承担的盈亏风险都 是无限的。而期权交易卖方的亏损风险可能是无 限的（看涨期权），也可能是有限的（看跌期 权），盈利风险是有限的（以期权费为限）；期 权交易买方的亏损风险是有限的（以期权费为 限

8、），盈利风险可能是无限的（看涨期权），也 可能是有限的（看跌期权）。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （四）期权交易与期货交易的区别（期权交易与期货交易的区别（2 2） 4.保证金。期货交易的买卖双方都须交纳保证 金。期权的买者则无须交纳保证金。 5.买卖匹配。期货合约的买方到期必须买入标 的资产，而期权合约的买方在到期日或到期前 则有买入（看涨期权）或卖出（看跌期权）标 的资产的权利。 6.套期保值。运用期货进行的套期保值，在把 不利风险转移出去的同

9、时，也把有利风险转移 出去。而运用期权进行的套期保值时，只把不 利风险转移出去而把有利风险留给自己。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 二、期权合约的盈亏分布二、期权合约的盈亏分布 （一）看涨期权的盈亏分布（一）看涨期权的盈亏分布 看涨期权的回报和盈亏分布图如图所示： payoff 0 stock price c (a) 看涨期权多头看涨期权多头 X (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Depart

10、ment of Finance, Xiamen University* 看涨期权空头的盈亏分布看涨期权空头的盈亏分布 payoff c 0 stock price (b) 看涨期权空头看涨期权空头 图图5.1 看涨期权盈亏分布图看涨期权盈亏分布图 X (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 实值、平价与虚值期权 从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权 的价值（即盈亏）取决于标的资产市价与协议 价格的差距。 对于看涨期权来说，为了表达标的资产市价 （S）与协议

11、价格（X）的关系，我们把SX时 的看涨期权称为实值期权（In the Money）， 把 S=X的看涨期权称为平价期权（At the Money），把SS时的看跌期权称为实值期权，把 X=S的看跌期权称为平价期权，把XS的 看跌期权称为虚值期权。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 第二节 期权价格的特性 （一）期权的内在价值（一）期权的内在价值 期权的内在价值（Intrinsic Value）是指多方行 使期权时可以获得的收益的现值。 无收益资产欧式看涨

12、期权的内在价值等于S-X e-r(T-t), 而有收益资产欧式看涨期权的内在价 值等于S-D-Xe-r(T-t)。 一般而言，提前执行美式看涨期权是不明智的， 因此其内在价值与欧式看涨期权一样。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （一）期权的内在价值（一）期权的内在价值（2 2） 同样道理，无收益资产欧式看跌期权的内在价 值都为X e-r(T-t)-S，有收益资产欧式看跌期权的 内在价值都为X e-r(T-t)+D-S。 美式看跌期权由于提前执行有可能是

13、合理的， 因此其内在价值与欧式看跌期权不同。其中， 无收益资产美式期权的内在价值等于X-S，有 收益资产美式期权的内在价值等于X+D-S。 当然，当标的资产市价低于协议价格时，期权 多方是不会行使期权的，因此期权的内在价值 应大于等于0。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （二）期权的时间价值（二）期权的时间价值 期权的时间价值（Time Value）是指在期 权有效期内标的资产价格波动为期权持有 者带来收益的可能性所隐含的价值。显然， 标的资产价格的波

14、动率越高，期权的时间 价值就越大。 时间价值 S 图5.3 无收益资产看涨期权时间价值与(S-X e-r(T-t)的关系 Xe-r(T-t) (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （二）期权的时间价值（二）期权的时间价值(2) 此外，期权的时间价值还受期权内在价值的影 响。以无收益资产看涨期权为例，当S=X e-r(T-t) 时，期权的时间价值最大。当S-X e-r(T-t)的绝对 值增大时，期权的时间价值是递减的，如图所 示。 同样的：有收益资产看涨期权的

15、时间价值在 S=D+ Xe-r(T-t) 点最大，而无收益资产欧式看跌 期权的时间价值在S= Xe-r(T-t) 点最大，有收益资 产欧式看跌期权的时间价值在S= Xe-r(T-t)-D 点 最大, 无收益资产美式看跌期权的时间价值在 S= X 点最大，有收益资产美式看跌期权的时间 价值在S= X-D 点最大。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 二、期权价格的影响因素二、期权价格的影响因素 （一）标的资产的市场价格与期权的协（一）标的资产的市场价格与期权

16、的协 议价格议价格 对于看涨期权而言，标的资产的价格越 高、协议价格越低，看涨期权的价格就 越高。 对于看跌期权而言，标的资产的价格越 低、协议价格越高，看跌期权的价格就 越高。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （二）期权的有效期（二）期权的有效期 对于美式期权而言，由于它可以在有效 期内任何时间执行，有效期越长，多头 获利机会就越大，而且有效期长的期权 包含了有效期短的期权的所有执行机会， 因此有效期越长，期权价格越高。 对于欧式期权而言，由于它只能

17、在期末 执行，有效期长的期权就不一定包含有 效期短的期权的所有执行机会。这就使 欧式期权的有效期与期权价格之间的关 系显得较为复杂。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 边际时间价值 但在一般情况下（即剔除标的资产支付 大量收益这一特殊情况），由于有效期 越长，标的资产的风险就越大，空头亏 损的风险也越大，因此即使是欧式期权， 有效期越长，其期权价格也越高，即期 权的边际时间价值（Marginal Time Value）为正值。 我们应注意到，随着时间的延

18、长，期权 时间价值的增幅是递减的。这就是期权 的边际时间价值递减规律。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （三）标的资产价格的波动率（三）标的资产价格的波动率 标的资产价格的波动率是用来衡量标的 资产未来价格变动不确定性的指标。由 于期权多头的最大亏损额仅限于期权价 格，而最大盈利额则取决于执行期权时 标的资产市场价格与协议价格的差额， 因此波动率越大，对期权多头越有利， 期权价格也应越高。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlo

19、ng Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （四）无风险利率（四）无风险利率 从比较静态的角度看。无风险利率越高， 看跌期权的价值越低；而看涨期权的价 值则越高。 从动态的角度看，当无风险利率提高时， 看涨期权价格下降，而看跌期权的价格 却上升。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （五）标的资产的收益（五）标的资产的收益 由于标的资产分红付息等将减少标的资 产的价格，而协议价格并未进行

20、相应调 整，因此在期权有效期内标的资产产生 收益将使看涨期权价格下降，而使看跌 期权价格上升。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 三、期权价格的上、下限三、期权价格的上、下限 （一）期权价格的上限（一）期权价格的上限 1、看涨期权价格的上限、看涨期权价格的上限 对于美式和欧式看跌期权来说，标的资 产价格就是看涨期权价格的上限： （） 其中，c代表欧式看涨期权价格，C代表 美式看涨期权价格，S代表标的资产价格。 SCSc, (海量营销管理培训资料下载) 期

21、权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 2、看跌期权价格的上限 美式看跌期权价格（P）的上限为X： （5.2） 欧式看跌期权的上限为： （5.3） 其中，r代表T时刻到期的无风险利率，t 代表现在时刻。 XP )(tTr Xep (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （二）期权价格的下限（二）期权价格的下限 1 1、欧式看涨期权价格的下限、欧式看涨期权价格

22、的下限 （1）无收益资产欧式看涨期权价格的下 限 我们考虑如下两个组合： 组合A：一份欧式看涨期权加上金额为 的现金 组合B：一单位标的资产 )(tTr Xe (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 1 1、欧式看涨期权价格的下限（、欧式看涨期权价格的下限（2 2） 在T时刻，组合A 的价值为： 组合B的价值为ST。 由于 ，因此，在t时刻组 合A的价值也应大于等于组合B，即: 由于期权的价值一定为正，因此无收益 资产欧式看涨期权价格下限为： （5.4） ),

23、max(XST TT SXS),max( SXec ttr )( )(ttr XeSc )0 ,max( )(tTr XeSc (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （2）有收益资产欧式看涨期权价 格的下限 我们只要将上述组合A的现金改 为 ，其中D为期权有效期内资产 收益的现值，并经过类似的推导，就可得 出有收益资产欧式看涨期权价格的下限为： （5.5） )(ttr XeD )0 ,max( )(ttr XeDSc (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及

24、其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 2、欧式看跌期权价格的下限 （1）无收益资产欧式看跌期权价格的下 限 考虑以下两种组合： 组合C：一份欧式看跌期权加上一单位标 的资产 组合D：金额为 的现金 在T时刻，组合C的价值为：max（ST， X），组合D的价值为X 。 )(ttr Xe (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （1）无收益资产欧式看跌期权价格的下限

25、由于组合C的价值在T时刻大于等于组合 D，因此组合C的价值在t时刻也应大于等 于组合D，即： 由于期权价值一定为正，因此无收益资 产欧式看跌期权价格下限为： （5.6） )(ttr XeSp SXep ttr )( )0 ,max( )( SXep ttr (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 我们只要将上述组合D的现金改为 就可得到有收益资产欧式看跌期权价格 的下限为： （） 从以上分析可以看出，欧式期权的下限 实际上就是其内在价值。 )(ttr XeD

26、（2）有收益资产欧式看跌期权价 格的下限 )0 ,max( )( SXeDp ttr (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 四、提前执行美式期权的合理四、提前执行美式期权的合理 性性 （一）提前执行无收益资产美式期权的（一）提前执行无收益资产美式期权的 合理性合理性 1、看涨期权 由于现金会产生收益，而提前执行看涨 期权得到的标的资产无收益，再加上美 式期权的时间价值总是为正的，因此我 们可以直观地判断提前执行无收益资产 的美式看涨期权是不明智的。 (海量营

27、销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 考虑如下两个组合： 组合A：一份美式看涨期权加上金额为 的现金 组合B：一单位标的资产 在T时刻，组合A的现金变为X，组合A的 价值为max（ST，X）。而组合B的价值 为ST，可见，组合A在T时刻的价值一定 大于等于组合B。这意味着，如果不提前 执行，组合A的价值一定大于等于组合B。 )(ttr Xe (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Fin

28、ance, Xiamen University* 若在 时刻提前执行，则提前执行看涨期 权所得盈利等于S -X，其中S 表示时刻 标的资产的市价，而此时现金金额变 为 ，其中 表示T- 时段的远期利 率。因此，若提前执行的话，在 时刻组 合A的价值为： ，而组合B的 价值为 。由于 ，因 此 。这就是说,若提前执行 美式期权的话，组合A的价值将小于组合 B。 ) ( ttr Xe r ) ( ttr XeXS S0,rT XXe tTr )( (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen

29、University* 比较两种情况我们可以得出结论：提前 执行无收益资产美式看涨期权是不明智 的。因此，同一种无收益标的资产的美 式看涨期权和欧式看涨期权的价值是相 同的，即： C=c （） 根据（），我们可以得到无收益资产美 式看涨期权价格的下限： （5.9）0 ,max )(tTr XeSC (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 2.看跌期权 我们考察如下两种组合： 组合A：一份美式看跌期权加上一单位标 的资产 组合B：金额为 的现金 若不提前执行，则

30、到T时刻，组合A的价 值为max（X，ST），组合B的价值为X， 因此组合A的价值大于等于组合B。 )(tTr Xe (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 若在 时刻提前执行，则组合A的价值为X，组 合B的价值为 ，因此组合A的价值也高于 组合B。 比较这两种结果我们可以得出结论：是否提前 执行无收益资产的美式看跌期权，主要取决于 期权的实值额（X-S）、无风险利率水平等因素。 一般来说，只有当S相对于X来说较低，或者r较 高时，提前执行无收益资产美式看跌期

31、权才可 能是有利的。 美式期权的下限为: ) ( tTr Xe SXP (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （二（二 ）提前执行有收益资产美式期权）提前执行有收益资产美式期权 的合理性的合理性 1.看涨期权 由于提前执行有收益资产的美式期权可较早获 得标的资产，从而获得现金收益，而现金收益 可以派生利息，因此在一定条件下，提前执行 有收益资产的美式看涨期权有可能是合理的。 我们假设在期权到期前，标的资产有n个除权 日，t1，t2，tn为除权前的瞬时时刻，在

32、这 些时刻之后的收益分别为D1，D2，Dn， 在这些时刻的标的资产价格分别为 S1，S2，Sn。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 由于在无收益的情况下，不应提前执行 美式看涨期权，我们可以据此得到一个 推论：在有收益情况下，只有在除权前 的瞬时时刻提前执行美式看涨期权方有 可能是最优的。因此我们只需推导在每 个除权日前提前执行的可能性。 我们先来考察在最后一个除权日（tn）提 前执行的条件。如果在tn时刻提前执行期 权，则期权多方获得Sn-X的收益。若

33、不提 前执行，则标的资产价格将由于除权降 到Sn-Dn。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 根据式（），在tn时刻期权的价值（Cn）: 因此，如果： 即： ,则在tn提前执行是 不明智的。 相反，如果 ,则在tn提 前执行有可能是合理的。实际上，只有 当tn时刻标的资产价格足够大时，提前执 行美式看涨期权才是合理的。 0 ,max )( n tTr nnnn XeDScC XSXeDS n tTr nn n )( 1 )( n tTr n eXD 1 )

34、( n tTr n eXD (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 同样，对于任意在ti时刻不能提前执行有 收益资产的美式看涨期权条件是： 由于存在提前执行更有利的可能性，有 收益资产的美式看涨期权价值大于等于 欧式看涨期权，其下限为： 1 )( 1ii ttr i eXD 0 ,max )(tTr XeDScC (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiame

35、n University* 由于提前执行有收益资产的美式期权意 味着自己放弃收益权，因此收益使美式 看跌期权提前执行的可能性变小，但还 不能排除提前执行的可能性。 通过同样的分析，我们可以得出美式看 跌期权不能提前执行的条件是： 由于美式看跌期权有提前执行的可能性， 因此其下限为： 1 ,1 )()( 1n ii tTr n ttr i eXDeXD )0 ,max(SXDP (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 五、期权价格曲线的形状五、期权价格曲线的形状

36、 （一）看涨期权价格曲线（一）看涨期权价格曲线 我们先看无收益资产的情况。看涨期权价格的 上限为S，下限为max 。期权价格下 限就是期权的内在价值。当内在价值等于零时， 期权价格就等于时间价值。时间价值在S=Xe- r(T-t)时最大；当S趋于0和时，时间价值也趋于 0，此时看涨期权价值分别趋于0和SX e-r(T-t)。 特别地，当S=0时，C=c=0。 0 , )(tTr XeS (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 此外，r越高、期权期限越长、标的资

37、产价格波 动率越大，则期权价格曲线以0点为中心，越 往右上方旋转，但基本形状不变，而且不会超 过上限，如下图所示： 看涨期权价格 期权价格上限 (C=c=S) 看涨期权价格曲线 期权价格下限 时间价值 (C=c=max(S-X e-r(T-t), 0) 0 s =内在价值 虚值期权 平价期权 实值期权 (SX e-r(T-t) (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （二）看跌期权价格曲线（二）看跌期权价格曲线 我们先看无收益资产看跌期权的情形。欧式看 跌 期

38、 权 的 上 限 为 ， 下 限 为 。当 时，它 就是欧式看跌期权的内在价值，也是其价格下 限，当 时，欧式看跌期权内在价 值为0，其期权价格等于时间价值。当S= 时，时间价值最大。当S趋于0和时，期权价 格分别趋于 和0。特别地，当S=0时， 。 )(tTr Xe 0 ,max )( SXe tTr 0 )( SXe tTr 0 )( SXe tTr )(tTr Xe )(tTr Xe )(tTr Xep (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* r越低、期

39、权期限越长、标的资产价格波动率越 高，看跌期权价值以0为中心越往右上方旋转， 但不能超过上限，如下图所示： 看跌期权价格 X e-r(T-t) 上限 欧式看跌期权价格 下限、 内在价值 时间价值 0 X e-r(T-t) S (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 对于无收益标的资产来说，美式看跌期 权上限为X，下限为XS。但当标的资产 价格足够低时，提前执行是明智的，此 时期权的价值为XS。因此当S较小时， 看跌期权的曲线与其下限或者说内在价 值XS是重合的

40、。当S=X时，期权时间 价值最大。其它情况与欧式看跌期权类 似，如下图所示。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 美式看跌期权价格曲线 美式看跌期权价格曲线 x x 上限 美式看跌期权价格 下限、 内在价值 时间价值 0 x x s (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 六、看涨期权与看跌期权之间的平价关系六、看涨期权与

41、看跌期权之间的平价关系 （一）欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关（一）欧式看涨期权与看跌期权之间的平价关 系系 考虑如下两个组合： 组合A：一份欧式看涨期权加上金额为 的现金 组合B：一份有效期和协议价格与看涨期权相同 的欧式看跌期权加上一单位标的资产 )(tTr Xe (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 在 期 权 到 期 时 ， 两 个 组 合 的 价 值 均 为 max(ST,X)。由于欧式期权不能提前执行，因 此两组合在时刻t必须具有相等的价值，即

42、： （） 这就是无收益资产欧式看涨期权与看跌期权之 间的平价关系（Parity）。 如果式（）不成立，则存在无风险套利机会。 套利活动将最终促使式（）成立。 SpXec tTr )( (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 在标的资产有收益的情况下，我们只要 把前面的组合A中的现金改为 ，我 们就可推导有收益资产欧式看涨期权和 看跌期权的平价关系： （） )(tTr XeD SpXeDc tTr )( (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhen

43、long Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （二）美式看涨期权和看跌期权之间的关系（二）美式看涨期权和看跌期权之间的关系 由于Pp,从式（）中我们可得： 对于无收益资产看涨期权来说，由于c=C， 因此： 即 （5.18） SXecP tTr )( SXeCP tTr )( )(tTr XeSPC (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 无收益资产美式期权 考虑以下两个组合： 组合A：一份

44、欧式看涨期权加上金额为X 的现金 组合B：一份美式看跌期权加上一单位标 的资产 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 如果美式期权没有提前执行，则在T时刻 组合B的价值为max(ST,X)，而此时组合A 的价值为 。因此组 合A的价值大于组合B。 如果美式期权在时刻提前执行，则在时 刻 ，组合B的价值为X，而此时组合A的 价值大于等于 。因此组合A的价值 也大于组合B。 XXeXS tTr T )( ),max( )(tr Xe (海量营销管理培训资料下载)

45、 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 因此： 又由于c=C，我们有： 即 。 结合式（），我们可得： （5.19） 这就是美式看涨期权和看跌期权的平价 关系 。 SPXc SPXC XSPC )(tTr XeSPCXS (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 2.有收益资产美式期权 同样，我们只要把组合A的现金改为D+X， 就可得到有收益资产美式期权必

46、须遵守 的不等式： S-D-XC-PS-D-Xe-r（T-t） (5.20) (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 第三节第三节 期权交易策略期权交易策略 一一 、 标的资产与期权组合标的资产与期权组合 (a)标的资产多头与看涨期权空头的组合 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* (b)标的资产多头与看跌期权多头的组合 图

47、图5.7 标的资产与期权组合的盈亏分布图标的资产与期权组合的盈亏分布图 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 二、差价组合二、差价组合 差价（Spreads）组合是指持有相同期限、 不同协议价格的两个或多个同种期权头 寸组合（即同是看涨期权，或者同是看 跌期权）。 其主要类型有牛市差价组合、熊市差价 组合、蝶式差价组合等。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance,

48、 Xiamen University* （一）牛市差价（一）牛市差价（Bull Spreads）组合）组合 牛市差价组合是由一份看涨期权多头与一 份同一期限较高协议价格的看涨期权空头 组成。 一份看跌期权多头与一份同一期限、较高 协议价格的看跌期权空头组合也是牛市差 价组合。 下图（图5.8）是看涨期权的牛市差价组合。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Depar

49、tment of Finance, Xiamen University* 图看跌期权的牛市差价组合 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 牛市差价组合 通过比较标的资产现价与协议价格的关 系，我们可以把牛市差价组合分为三类： 两虚值期权组合，指两个协议价格均 比现货价格高；多头实值期权加空头 虚值期权组合，指多头期权的协议价格 比现货价格低，而空头期权的协议价格 比现货价格高；两实值期权组合，指 两个协议价格均比现货价格低。 (海量营销管理培训资料下载) 期

50、权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* （二）熊市差价组合（二）熊市差价组合 熊市差价（Bear Spreads）组合刚好跟 牛市差价组合相反，它可以由一份看涨 期权多头和一份相同期限、协议价格较 低的看涨期权空头组成（如图所示）也 可以由一份看跌期权多头和一份相同期 限、协议价格较低的看跌期权空头组成 （如图所示）。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University*

51、 图看涨期权的熊市差价组合 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 图5.11 看跌期权的熊市差价组合 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 蝶式差价组合蝶式差价组合 蝶式差价（Butterfly Spreads）组合是由 四份具有相同期限、不同协议价格的同 种期权头寸组成。若X1 X2 X3，且 X2=（X1+X3）/2，

52、则蝶式差价组合有如 下四种：看涨期权的正向蝶式差价组 合，它由协议价格分别为X1和X3的看涨 期权多头和两份协议价格为X2的看涨期 权空头组成，其盈亏分布图如图所示； (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 蝶式差价组合蝶式差价组合 看涨期权的反向蝶式差价组合，它由协议价 格分别为X1和X3的看涨期权空头和两份协议价 格为X2的看涨期权多头组成，其盈亏图刚好与 图5. 12相反； 看跌期权的正向蝶式差价组 合，它由协议价格分别为X1和X3的看跌期权多 头和两份

53、协议价格为X2的看跌期权空头组成， 其盈亏图如图所示。看跌期权的反向蝶式差 价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看跌期 权空头和两份协议价格为X2的看跌期权多头组 成，其盈亏图与图刚好相反。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 图5.12 看涨期权的正向蝶式差价组合 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 图5.13 看

54、跌期权的正向蝶式差价组合 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 差期组合差期组合 差期（Calendar Spreads）组合是由两份相同 协议价格、不同期限的同种期权的不同头寸组 成的组合。 它有四种类型：一份看涨期权多头与一份期 限较短的看涨期权空头的组合，称看涨期权的 正向差期组合。一份看涨期权多头与一份期 限较长的看涨期权空头的组合，称看涨期权的 反向差期组合。一份看跌期权多头与一份期 限较短的看跌期权空头的组合，称看跌期权的 正向差期组合。一份看跌

55、期权多头与一份期 限较长的看跌期权空头的组合，称看跌期权的 反向差期组合。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 看涨期权的正向差期组合看涨期权的正向差期组合 表看涨期权的正向差期组合的盈亏状况表看涨期权的正向差期组合的盈亏状况 ST的范围 看涨期权多头的盈亏 看涨期权空头的盈亏 总盈亏 ST 趋近STXc1 XST+c2 趋近 c2c1 ST=X c1Tc1 c2 c2c1+c1T ST0 趋近-c1 c2 趋近 c2c1 (海量营销管理培训资料下载) 期

56、权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 图5.14 看涨期权的正向差期组合 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 图5.15 看跌期权的正向差期组合 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 对角组合对角组合 对角组合（Di

57、agonal Spreads）是指由两 份协议价格不同（X1和X2，且X1X2）、 期限也不同（T和T*，且TT*）的同种期 权的不同头寸组成。它有八种类型： 1. 看涨期权的牛市正向对角组合 看涨期权的牛市正向对角组合是由看涨 期权的（X1，T*）多头加（X2，T）空头 组合组成的。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 表表5.2 看涨期权的正向牛市对角组合看涨期权的正向牛市对角组合 ST的范围 (X1, T*)多头的盈亏 (X2, T)空头的盈亏 总盈

58、亏 ST 趋近于STX1c1 X2ST+c2 趋近 X2X1+c2c1 ST=X2 X2X1+c1Tc1 c2 X2X1+c2 c1+c1T ST0 趋近-c1 c2 趋近 c2c1 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 图看涨期权的牛市正向对角组合 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 2. 看涨期权的熊市反向对角组合。

59、它是 由看涨期权的（X1，T*）空头加（X2，T） 多头组成的组合。其盈亏图与图刚好相 反。 3. 看涨期权的熊市正向对角组合。它是 由看涨期权的（X2，T*）多头加（X1，T） 空头组成的组合。用同样的办法我们可 以画出该组合的盈亏分布图如图所示。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 图5.17 看涨期权的熊市正向对角组合 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Financ

60、e, Xiamen University* 4. 看涨期权的牛市反向对角组合。它是 由看涨期权的（X2，T*）空头加（X1，T） 多头组成的组合，其盈亏图与图刚好相 反。 5. 看跌期权的牛市正向对角组合。它是 由看跌期权的（X1，T*）多头加（X2，T） 空头组成的组合，其盈亏图如图所示。 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003, Department of Finance, Xiamen University* 图5.18 看跌期权的牛市正向对角组合 (海量营销管理培训资料下载) 期权市场及其交易策略Zhenlong Zheng 2003,