广深珠高速公路项目ABS融资案例分析

1、广深珠高速公路项目ABS融资案例分析1.项目背景2. 项目主 要参与方3. 离岸资 产证券化运作过程 ：4. 项目融 资结构5. 信用保 证结构6. 风险分 析7. 关于该 债券发行的几点说 明8. 总结ABS 是英文“Asset Backed Securitization ”的 缩写，是指以项目所属 的资产为支撑的证券化融资方式， 具体是指以项目所拥有的资产为基础，以项 目资产可以带来的预期收益为保证， 通过在 国际资本市场发行高档债券等金 融产品来募集资金的 一种项目 融资方式。ABS的目的在于通过其特有的信用增级的方式，使得原有的信用等级较低 的项目照样可以进入高档证券市场， 并利用该市

2、场信用等级高，资金流动量大， 融资成本低等特点，大大降低发行债券和筹集资本的成本。所以，ABS资产证 券化是国际资本市场上流行的一种项目融资方式， 已在许多国家的大型项目中 采用。以下项目即为我国 大陆第一条成功引进外资修建的高速公路。1. 项目背景广深珠高速公路是我国大陆第一条成功引进外资修建的高速公路。该项目于 1987 年 4 月部分项目开工建设， 1994 年 1 月部分路段试通车， 1997 年 7 月 全线正式通车 .广深高速公路项目资金的筹措采用了类似 BOT 的融资模式，但又存 在较大的差别，实质为TOT模式。以项目公司一一广深珠高速 公路有限公司（以下 简称公司）为主体负责项

3、目的建设、营运。项目经营期为 15年，期满时整个项目 无偿收归国有。在项目的建设过程中，建设资金全部由外方股东解决，政府未投入 资金。但是，政府在公司中派出了产权代表，并通过协商占有公司 50% 的权益。 国内经济发展要求加快交通基础设施建设，但财政资金相对紧张；同时， 20 世纪 80 年代中期国内资本市场尚处于起步阶段， 金融市场上资金紧缺，很难满足项目 需求的巨额资金，并且资金成本也相当高。因此，大胆引进外资，通过在美国证券 市场发行公司债的方式来获得建设资金。这样的融资模式，在当时的确可算是一个 很大胆的创新，结果取是了较大的成功： 既解决了当时国内资金缺乏的问题，又 保证了能够快速、

4、高质量地完成项目建设，同时大大节省了借款利息，降低了项目 建设成本。2. 项目主要 参与方该项目从表面程序上看，经营权出售在先（BOT模式），收购方以收购已有项 目的收益作保证发行债券筹集资金（ABS莫式），然后才将筹得的2亿美元支付给 经营权益的出售方。故该项目的主要参与方分两方面讨论：2.1 TOT 莫式中的主要参与方（ 1）项目的最终所有者（即项目的发起人） 广东省珠海市政府（ 2）项目经营者珠海高速公路公司2.2离岸ABS模式中的主要参与方（ 1）原始权益人（项目发起人）澳门珠海集团（2）特设载体SPV珠海高速公路公司（ 3）承销商摩根斯丹利公司（ 4）服务机构摩根斯丹利公司（ 5）信

5、用评级机构美国标准普尔公司、穆迪投资公司3. 离岸资产证券化运作过程：3.1 离岸资产证券化概况1996 年 8月珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律144A规则发行了资产担保债券。该债券的承销商为摩根 斯坦 利公司。珠海高速公路有限公司以当地机动车管理费及外地过往机动车所缴纳的过路费作为担保，发行了总额为两亿美元债券，所发行的债券通过内部信用升级的办 法，将其分为两部分：其中一部分是年利率为9.125%的10年期优先级债券,发行量为8500万美元；另一部分为年利率为11.5%的 12年期的次级债券，发行量为 11500万美元。该债券的发行收益被用于广州到

6、珠海的高速公路建设，资金的筹集 成本低于当时的银行贷款利率。发行人澳门珠海集团2亿美元（用于广州至珠海高速公路建设）额度1996年8月（承销商：摩根斯坦利公司）发行时间份额高级债券次级债券金额8500万美兀11500万美兀息票率9.125%11.5%与美国国债利差+250基 点+475基 点评级（穆迪、标准 普尔）Baa3/BBBBa1/BB期限10年期12年期3.2.资产证券化程序：（1）确定证券化资产并组建资产池;原则上，投资项目所附的资产只要在未来一定时期内能带来稳定可靠的 现金收入，都可以进行ABS融资。能够带来现金流入量的收入形式可以是 信 用卡应收款，房地产的未来租金收入，飞机、汽

7、车等设备的未来运营收入， 项目产品的出口贸易收入，收费公路及其他公共设施收入等等。一般情况下, 这些代表未来现金收入的资产，本身具有很高的投资价值，但由于各种 客观 条件的限制，它们无法获得权威性资信评估机构授予的较高级别的资信 等级。因此，无法通过证券化的途径在资本市场上筹集项目建设资金。 本 项目中高速公路便是这样，未来收益稳定且价值高，但受各种条件限制，无 法直接融资。原始权益人将这些未来现金流的资产进行估算和信用考核、并 根据资产证券化的目标确定要把多少资产用于证券化，最后把这些资产汇集组合形成一个资产池。（2）设立特殊目的机构 （SPV） ；成功组建SPV是ABS融资的基本条件和关键

8、因素。为此，SPV 般是 由 在国际上获得了权威资信评估机构给予较高资信评定等级（AAA或从级） 的投资银行、信托投资公司、信用担保公司等与证券投资相关的金融机构组 成。有时，SPV由原始权益人设立，但它是以资产证券化为惟一目的的、独 立的信托实体。 其经营有严格的法律限制，例如，不能发生证券化业务以外 的任何资产和负债， 在对投资者付讫本息之前不能分配任何红利， 不得破产 等等。其收入全部来自资产支持证券的发行。 为降低资产证券化的成本， SPV 一般设在免税国家或地区， 如开曼群岛等处，设立时往往只投入最低限 度的 资本。项目中，SPV由珠海高速公路公司担任，是珠海澳门集团为此项 目融 资

9、专门设立。（3） 资产的真实出售SPV成立之后，与原始权益人签订买卖合同，原始权益人将资产池 的资产过户给 SPV。 这一交易必须以真实出售方式进行， 买卖合同中应明确 规定：一旦原始权益人发生破产清算， 资产池不列入清算范围， 从而达到 “破产隔离”的目的。 破产隔离使资产池的质量与原始权益人自身的信用水 平分割开来， 投资者对资产支持证券的投资就不会再受到原始权益人的信用 风险影响。资产的出售均要由有关法庭判定其是否为 “真实出售”，以防范资产 证 券化下涉及的发起人违约破产风险。 此项目中， 资产的真实出售，是以珠 海 市政府与珠海高速公路公司签订的 15 年的特许经营权体现的。 即珠海

10、高 速 公路公司以 2万美元买下了高速公路 15 年的经营权。（ 4） 信用 增级1）.SPV 及相关各方签订各种协议来完善资产证券化的交易结构。 后请 信用评级机构对这个交易结构以及设计好的资产支持证券进行内部评级。 一般而言，这时的评级结果并不理想， 较难吸引投资者。2）.因此，为吸引更多的投资者，改善发行条件，SPV必须提高资产支 持证券的信用等级。即必须进行 “信用增级 ”。信用增级可通过外部增 级和内部增级来实现：3）. 内部信用 增级a. 设 计优先次级证券结构：这种结构是指所有的损失首先由 次级债 券承担，充当高级债券的缓冲器b. 建立超额抵押。超额担保是指组合中的资产价值超过所

11、发行证券的 金额，如果抵押价值下降到该水平之下，信用强化者必须以新的抵押品 弥补该缺口。c. 建立储备基金账户。储备基金账户是指通过事先设立用以弥补投资 者损失的现金账户以防范风险。4）. 外部信用增 级 外部信用增级方式通常是通过提供银行信用证或由一家保险公司提 供保险来形成。 这些信用增级依赖于担保人而不是资产池本身的信用等 级。该项目中的信用增级采用的是内部增级的方式：设计了优先、次级债券 的结构，风险与收益成正比，次级债券利率高，相应的承担的风险较大，缓冲 了高级债券的风险压力。建立储备金账户，珠海澳门集团储备了 5000万美 元的备用信用证， 用以弥补资金的不足。（5）信用评级信用增

12、级后，SPV应再次委托信用评级机构对即将发行的经过担 ABS债券 进行正式的发行评级， 评级机构根据经济金融形势， 发起人、 证券发行人等有 关信息，SPV和原始权益人资产债务的履行情况、信用增级情况等因素将评级 结果公布于投资者。 然后由证券承销商负责向投资者销售资产支持证券。 由于 这时资产支持证券已具备了较好的信用等级，能以较好的发行条件售出。 本 项目中美国穆迪和标准普尔公司分别对优先级和次级债券进行了评级，因要发 行的是收益债券，故评级要求不是很高。 所以，优先级债券和次级债券均获得 了较高的信用评级，满足发行要求。（6）向发起人支付资产购买价款SPV从证券包销商那里取得证券的销售收

13、入后，即按资产买卖合签订的购 买价格向原始权益人支付购买资产池的价款，而原始权益人则达到了筹集目的， 可以用这笔收入进行项目投资和建设。 此项目中。摩根斯坦利公司作为承销 商， 出售收益债券。而债券购买人将债券的购买价格存入SPV指定银行账户。再通 过服务人（此项目中还是摩根斯坦利公司）转交给 SPV SPV用以支付购买价 格 事实上，珠海市政府用筹集到的的 2 亿美元，不仅修建了广深珠高速公路， 还 建造了其他一些公共设施。（ 7） 管理资产池原始权益人或由SPV与原始权益人指定的服务公司（摩根斯坦利公司） 对资产池进行管理，负责收取、记录由 资产池产生的 全部收入，将把这些收款 全部存人托

14、管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，准备用于 SPV对投 资者还本付息。（ 8） 清 偿证券按期还本付息，对聘用 机构付费。到了规定的期限，托管银行将积累 金拨 入付款账户，对投资者付息还本。 待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类 机构支付专业服务费。由 资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后， 若有剩余，全部退还给原始权益人。整个资产证券化过程至此结束以下即为该项目的ABS融资运作流程：4. 项目融资结构5信用保证结构(1 )完工担保 项目融资结构中最主要的担保。政府为高速公路的建设费用的 的筹资，将该项目以TOT形式转让给珠海高速公路公司，该公司以此为资产池而进 行ABS融资

15、。政府提供完工担保，即承担着未完工或是项目建设失败的风险。(2) 资金缺额担保澳门珠海集团在指定银行账户开据一张 5000万美元的备用 信用证。为资产证券化提供担保。6. 风险分析6.1外汇管制离岸资产证券化的障碍是外汇管理制度，因为通过“离岸资产证券化模式”筹 集的是外汇，还本付息也得是外汇，但资产的现金流是人民币，而目前中国尚未实 行资本项目的自由兑换，如何把现金流从人民币换成外汇成了一个大障碍。6.2金融风险主要是汇率和利率风险。（1）当时为了避免人民币对美元的贬值风险，项目采用在提高费率的计算公式 中包含的一项允许按照上一年度人名币兑美元贬值幅度的最高50%来提高高速公路通行费，规避了

16、汇率风险。（2）为了避免利率变化造成的风险，该项目采用浮动利率，且经利率互换改为浮 息。将原来的票面利率按美国同期国库券固定利率加250个基本点为9.125%,经利率互换改为浮息LIBOR+1.75%-1.8%,规避了利率变化造成的风险。6.3信用风险项目的特许权协议，是政府提供的担保，较为可靠。且该项目用ABS融资模式，经过了严格的信用评级过程，故信用风险也较小。6.4完工风险该项目经营权出售在前，收购方以项目未来收益作保证发行债券筹集资金在后， 故完工风险已经有政府承担，对于ABS融资模式来说，不存在此风险。但在前面的TOT模式中有一定的风险。6.5项目的运营风险高速公路营运风险是指高速公

17、路在投入营运后，由于市场、技术、管理等多方 面因素，导致营运成本增加、车流量减小、收入降低、本息偿还和收益得不到保证 的风险。高速公路营运风险包括技术落后、管理水平低下等对高速公路带来不利影 响，如养护技术落后，养护成本高，收费系统效率低等；还包括由于政治经济、法 律政策、利率汇率、自然社会等外部环境变化对高速公路营运所产生的不利影响， 如物价上涨、通货膨胀、车辆通行费下调、自然灾害等。其中包括较突出的竞争风 险，政府在同一区域建设或许可建设与该 BOT项目同样性质的项目，使该项目的客 户分流，利用量减少。如在离已建好的收费公路较近的区域之内另建一平行公路， 或者将现行的平行公路进行重大改造，

18、提高其等级，这样就会发生两条公路争夺同 一路段交通量的情形。这种情况需要在合同中明确规定由此产生的交通量下降或增 长率降低而造成的损失应给予补偿。6.6不可抗力风险不可抗力风险是指项目的参与方不能预见且无法克服及避免的事件给项目所造 成的损坏或毁灭的风险，如地震、水灾、瘟疫、社会动乱、战争行为等。一旦出现 不可抗力，项目可能中断或完全失败。项目公司无法控制这些不可抗力风险，可在 合同中约定采用顺延工期和延长营运期补偿损失，或者投保将此类风险转移给保险 公司。7. 关于该债券发行的几点说明私募资金是一种避免美国证券法要求的注册，而又能在美国出售证券的做法。 该项目发行的债券是私募券。美国证券法规

19、对于出售私募证券有很多限制。美国证 监会1990年采纳的144 A条例允许将某些符合条件的证券出售给合格机构投资人， 而不需履行证券法的披露义务。但与144 A条例关联的交易必须符合基本条件：（1）该证券必须只能出售给合格机构投资人；（2）证券发行时，该证券不能与在美国的任一证交所交易或是在如纳斯达克的券商询价系统报价的证券属同一种类；（3）卖家和未来的买家必须有权利获得发行公司的一些从公众渠道尚未得知的信息；（4）卖家必须确认，买家知道卖家可以依据 144 A条例来免除证券法的登记 要求。144A条例还规定了合格机构投资人的条件。合格机构投资人通常包括美国银行、信用社和注册券商。发行公司在交

20、易之前，向对方提供一份简短的说明。介绍发行公司的业务范围 和产品结构及附上近几年的财务报表。债券的机构购买人会认真审核发行人提供的 资料，以确定发行公司是否符合私募要求。采用该种方式融资，使得收购方开曼珠海高速公路公司本身并无殷实的资金实力，却利用特许经营权为背景而取得良好的 信用评级，在美国资本市场发行收益债券。8. 总结轨道交通项目的投资巨大、回收期限较长，BOT投资者可通过对其持有的轨道交通项目收益权进行证券化，来达到分散风险，提高收益的目的。政府在新建轨道 交通项目的时候可以考虑将 BOT与 ABS两者互为结合，以降低 BOT的门槛，吸引更 多的投资者。广深珠高速公路的建设即采取这种形

21、式，拥有特许经营权的投资公司 通过ABS的方式筹集资金，用于公路工程的建设。项目发起人与项目购买者均不用 提供股本资金，融资成本低，风险小，且几乎实现了100%的融资要求。该项目不仅采用证券化融资模式，而且还是在全球最大的资本市场美国证券市场进行融 资，即为离岸资产证券化。综合分析，有以下优势：8.1 从证券化产品角度（1）基础设施收费的证券化符合资产证券化项目融资产品的要求，项目未来的 现金流比较稳定可靠、容易计算，满足以未来可预见到的现金流为支撑发行证券的 要求以及“资产重组”原理。（2） 在这个交易机构中，原始权益人将项目的收益权转让给境外的SPV ，实 现了证券化的关键一步破产隔离。（3）以债券分层的方式实现内部信用增级，通过担保的方法实现外部信用增 级。信用增级技术降低了国际资本市场的筹资成本。8.2 与其它类型的项目融资方式相比，离岸资产证券化融资具有较强的优势（1）它