上市公司信息披露透明度对权益资本成本影响的实证研究

1、上市公司信息披露透明度对权益资本成本影响的实证研究 上市公司信息披露透明度对权益资本成本 影响的实证研究 学位申请人姓名 戴鹏 导师姓名及职称 隧塞盟教援 培养单位 长迦理王太堂 专业名称 会让堂 论文提交日期 2Q12堡垒目 论文答辩Et期一 2Q12生日 答辩委员会主席 一 肖庄教援： Textile BE WuhanUniversity 2009 Athesis submittedin satisfactionofthe partial forthe of Requirements degree Masterof Management Accounting ln Changsha of

2、University ScienceTechnology Supervisor Professor Chen Hongming April，2012 独立进行研究所 本论文不包含任 研究做出重要贡 意识到本声明的 ，毋日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所将本论文收录到 中国学位论文全文数据库，并通过

3、网络向社会公众提供信息服务。 本学位论文属于 1、保密口，在年解密后适用本授权书。 2、不保密口。 请在以上相应方框内打“4 作者签名：戡舯岛 日期：如，2年f月。6日 导师签名：l删 日期：2。It年，月，占日 摘要 市场是一个信息流动和资金流动的市场，资本市场离不开信息，信息是 市场交易的。信息在整个资本市场中发挥了举足轻重的作用。充分的信 资本市场有效进行的保证。及时、充分、真实的信息披露能够保护投资 人的利益。另外来自政府部门的监督以及对企业的评价都离不开企业披 。因此信息披露受到社会公众的极大关注。提高上市公司的信息披露水 护中小投资者和债权人的利益、完善公司治理结构j提高资本市场效

4、率 意义。对于信息披露如何影响资本成本的研究已经成为了社会各界不同 们的研究热点。 以20082010年我国深市主板市场中的A股上市公司作为研究样本，采 均收益法计量权益资本成本和收益激进度来衡量信息披露透明度，选取 模、财务风险、公司治理结构以及账面市值比这四个方面作为控制变量， 考察了我国上市公司信息披露透明度对权益资本成本的影响。首先本文回顾了信 息披露透明度影响权益资本成本的相关文献，并从股票流动性和市场风险这两个 角度对信息披露透明度对权益资本成本影响机理进行了分析。然后使用SPSS统 计软件和EXCEL分析工具对数据进行描述性、相关性以及回归性分析。通过多元 回归分析，我们发现在深

5、市主板A股上市公司中，信息披露透明度的提高能够降 低权益资本成本。另外公司规模、董事会规模以及独立董事比例与权益资本成本 成反比例关系，而账面市值比、财务风险和前五大股东持股比例与权益资本成本 成正比例关系。基于这些发现，本文提出了若干政策建议，并阐述了研究的局限 性与不足。 关键词：信息披露透明度；权益资本成本；上市公司 informationdisclosure thecostof hasbecometheresearchfocus affecting capital of the and scholarsinthefield community Thethesis Chinasliste

6、d disclosureofthe investigates companiesinformation of onthecostof Asharelisted impacttransparency equitycapitalthroughselecting ofShenzhenboardmarketfrom2008to2010 asour companies year sample，and the of historical incometomeasurethecostof and usingapproach average capital radical to disclosure four

7、 of earningsdegreeweigh transparency,andselectingaspects sizeofthe structureandthe company,financialrisk，corporategovernance carrying amountofmarket ratioascontrolvariablesThethesisreviewedrelated capitalization literatureabout disclosureofthe of the information on costof impacttransparency foundtha

8、t the informationdisclosurecouldreducecost equitycapitalWe increasing of intheAsharelisted ofShenzhenboardmarket equitycapital companies by analysisAddition,thesize，board of multipleregression company size，proportion wellasthe amountofmarketvaluewere directors，as carrying inversely independent witht

9、hecostof financialrisksandthe equity proportionalrelationship capital，but top fiveshareholders were onthe ownershippercentagedirectlyproportionalrelationship costof onthese several equitycapitalBasedfindings，thispaperproposespolicy describedthelimitationsand ofthe recommendations，and shortcomingsstu

10、dy Words：Disclosure of Key Transparency；CostEquityCapital；Listedcompanies ， U 目录 摘要I ABSTRACTII 第一章绪论 11选题背景及研究意义1 12研究现状2 13研究方法与论文框架-3 131研究方法：3 132论文框架3 14本文的创新点一4 第二章信息披露与权益资本成本研究综述 21信息披露透明度的界定5 211透明度的内涵：5 2I2信息披露的方式5 213信息披露透明度的衡量6 22权益资本成本的界定一8 221权益资本成本的涵义8 222权益资本成本的计量8 23信息披露透明度对权益资本成本的影响

11、的文献回顾：13 3 231国外文献回顾：l 232国内文献回顾15 第三章信息披露透明度影响权益资本成本的理论分析 31信息披露透明度影响权益资本成本的理论基础17 311有效资本市场假说理论17 8 312代理理论l 313信息不对称理论19 32信息披露透明度对权益资本成本的作用机制-20 321基于股票流动性的分析20 。322基于市场风险的分析2l 的特点分析 ：!：! 二：13 j23 24 ：!； 资本成本的实证检验 ：16 ：17 ：17 29 ：19 3l ：ll 542相关性分析32 543多元回归分析j35 第六章政策建议 ol完善相关制度建设：38 62完善公司治理结构

12、39 。 63优化资本结构。39 结束语4l 参考文献42 致谢46 附录A 攻读学位期间发表论文目录 47 附录B一48 L 信公司被查出虚增收入达38亿美元；此后仅三天，施乐公司曝出了虚增收入64 亿美元。这些接二连三的财务舞弊丑闻无疑将对投资者的信心造成严重的打击， 并且直接影响了资本市场健康的、有序的发展。因此提高信息披露透明度是保证 资本市场健康发展的一个关键因素。一时间，信息披露透明度问题成为了全球关 注的焦点。20世纪80年代以来，学术界和实务界的学者们开始关注研究信息披 露带来的经济后果。进入到90年代以后，越来越多的学者开始引入信息披露透 明度这一概念，并把它作为一个独立的课

13、题进行研究。公平、公正、公开反映了 证券市场的有效性，信息披露作为公开原则的行为基础已经成为了现代金融经济 学发展的理论前沿之一。信息披露透明度理论模型以及经验研究成为了现在理论 界和实践界研究的热点，其中最核心的问题之一便是信息披露透明度对资本成本 的影响。 、 近年来，信息透明度与资本成本之间的影响及互动关系越来越受到学者的重 视。资本成本是投资者要求的必要回报率，也是所有者筹集资金所付出的成本。 随着所有权和经营权的分离，在资本市场上，对上市公司信息披露的要求主要是 源于管理层和外部股东之间的信息不对称以及由此所产生的利益冲突。现代公司 制企业都面临着如何建立完善的公司治理机制来对待经理

14、人员存在的道德风险 和逆向选择的问题，信息披露以及信息透明度的状况就显的尤为重要。道德风险 是指代理人在使其自身效用最大化的同时损害委托人利益的行为，而代理人不用 承担他们行为的全部后果。逆向选择和道德风险问题使投资者承担额外的信息风 险以及相应的小公平交易的风险，这对市场的正常运作以及经济体制的公平有效 性具有重大影响。因此，对上市公司信息披露透明度的研究可以促使公司经理人 自觉的提高信息披露的质量，以此来改善公司资本成本过高的状况。 目前有关信息披露透明度对权益资本成本影响的研究还不存在一个完整、综 合的理论体系。虽然已有的研究证明了两者之间成负比例关系，但在理论分析上 没有形成一个系统的

15、j综合的力量架构，因此在实证研究上缺乏必要的理论支撑。 本文试图通过股票流动性和市场风险两个角度来建立有关信息披露透明度对权 益资本成本影响的研究的较为完整和综合的理论体系；在实践方面，如果信息披 露透明度能够对权益资本成本产生影响，进而影响企业的发展。那么在保证强制 性信息披露的基础上，上市公司能够自觉提高自愿性信息披露透明度水平，就能 进一步的促进企业的可持续发展，这就是本文实证研究的意义所在。 12研究现状 国外从二十世纪九十年代开始至今对公司信息披露透明度和权益资本成本 两者之间的关系进行了大量的理论研究与实证检验。研究表明，信息披露透明化 的上市公司资本成本较低，即信息披露水平与权益

16、资本成本成反比例关系。国外 有关信息披露透明度影响权益资本成本的研究分为三个方面，每个方面都是通过 信息不对称来影响权益资本成本。第一个方面认为额外收益直接提高了上市公司 的权益资本成本。由于信息不对称的存在，投资者分不清他们投资项目的好与坏， 加大了投资项目的预测风险。因此投资者要求增加额外收益来弥补其预测风险。 et and 这个方面研究的学者主要有Changa1 2006 ，Botosan Plumlee 2004 ， and and Welker 1995 ，HealyHutton 1999 ，Glosten Milgrom 1985 ：第二个方面 认为提高公司信息披露透明化程度能提高

17、公司股票的流动性，减少逆向选择和流 and 动性JxL险，从而减低权益资本成本。这方面研究的学者主要有Fishman and and Hagerty 1989 ，Levitt 1998 ，Brown Myers 2002 ；第三方面认为信息披露透明化能约束经营者对外部投资者利益的 剥夺，能够促进有效项目的实施，降低投资者的被经营者剥夺所带来的损失风险， et et 从而降低权益资本成本。这方面研究的学者主要有Chenga1 2006 ，Bebchuk et a1 1988 ，Ashbaughal 2001 。 我国有关信息披露透明度对权益资本成本的影响的研究起步很晚，随着学者 对信息披露的关注

18、，信息披露透明度与权益资本成本之间的关系也随之受到了社 会各界关注。我国对相关问题的研究大部分都是从实证方面进行的，缺乏理论方 面的探讨，而且由于选取样本、替代指标、选取的变量等不同，使得研究结论未 达成一致。 2 分析、 资本成本的思路进行分析。首先对国内外相关理论文献资料进行梳理，建立较为 完整、综合的理论框架，然后结合深市主板2008年至2010年各上市公司的实际 情况，采用适当的分析方法来对信息披露透明度影响权益资本成本进行实证研 究。 本文各部分的内容简要概括如下： 第一部分绪论。+在这一部分，阐述了文章的选题背景及研究意义，分析了国 内外研究有关信息披露透明度与权益资本成本之间关系

19、的现状，并介绍了文章的 研究方法以及主要内容，最后提出了论文可能存在的创新点。 第二部分信息披露与权益资本成本研究综述。这部分首先阐述了信息透明度 与权益资本成本的内涵，然后介绍了他们各自的计量 衡量 方法。最后对国内 外现有的研究进行梳理和分析。 第三部分理论分析。主要介绍了有效资本市场假说理论、信息不对称理论以 及代理理论，并分析了这些理论的指导作用。另外通过股票流动性和市场风险这 两个方面来阐述信息披露透明度对权益资本成本的作用机制。 第四部分对我国上市公司的信息披露的特点进行分析，首先分析我国上市公 司的信息披露现状，主要存在信息披露不真实、不及时、不充分以及偏重会计信 息的披露，忽视

20、非会计信息披露这四个方面的问题；其次针对深市主板的上市公 司分析其信息披露情况。 第五部分信息披露影响权益资本成本的实证研究。这部分选取了2008年至 2010年间深市主板A股上市公司作为研究对象，采用历史平均收益法计量权益 资本成本和收益激进度来衡量信息披露透明度，选取了公司规模、财务风险、公 司治理结构以及账面市值比这四个方面作为控制变量，考察了我国上市公司信息 披露透明度对权益资本成本的影响。 3 第六部分政策建议。针对前面的研究结论，并结合我国的实际情况提出改进 建议和措施。主要通过三方面进行改进：完善相关制度建设、完善公司治理结构、 优化资本结构。 14本文的创新点 1本文尝试使用M

21、atlab65软件对2008年至2010年深市主板A Jl殳上市公司 的面板数据来研究信息披露透明度对权益资本成本的影响。而以往的国内的实证 研究都只采用了某一年的数据来作为研究样本。 2本文利用历史平均收益法来估计权益资本成本。国内目前大多数采用剩余 收益模型或资本资产定价模型来计算上市公司的权益资本成本。 4 212信息披露的方式 信息披露主要是指公众公司以招股说明书、上市公告书以及定期报告和临时 报告等形式，把公司及与公司相关的信息，向投资者和社会公众公开披露的行为。 目前有关上市公司信息披露的方式有强制性信息披露和自愿性信息披露，以及两 者相结合的信息披露。 强制性信息披露是指由相关法

22、律、法规和章程所明确规定的上市公司必须披 露信息的一种基本信息披露制度。强制性信息披露的内容一般包括公司概况及主 营业务信息、基本财务信息、重大关联交易信息、审计意见、股东及董事人员信 息等基本信息内容。所采取的形式包括公共、置备和网上推介。主张强制性信息 披露者都要求政府对证券市场信息披露实行严格管制，以维护投资者利益。 自愿性信息披露是指除强制性披露的信息之外，上市公司基于公司形象、投 资者关系、回避诉讼风险等动机主动披露的信息，如管理者对公司长期战略及竞 争优势的评价、环境保护和社区责任、公司实际运作数据、前瞻性预测信息、公 司治理效果等，管理人员自主性是自愿性信息披露制度的最大特点。自

23、愿性信息 披露的内容包括：赢利猜测性信息、价值或现行成本信息、社会责任、人力资源 和环境保护信息、背景信息和经营性数据以及前瞻性信息。主张自愿披露一个很 重要的依据就是“竞争性资本市场理论”。该理论认为：一定时期内，资本市场 资金量总是有限的，各个公司为了筹集自身所需的资金，必然存在着一定的竞争 关系。这种竞争关系的存在使公司产生了自愿披露的内在动力。 自愿性信息披露与强制性信息披露相结合的信息披露方式要求既要建立统 一的上市公司信息披露法规制度，利用法规约束上市公司信息披露的基本内容与 方式，同时又强调要加强上市公司的自律管理，鼓励上市公司主动披露信息，包 括超越法规内容的有用信息。 在现实

24、生活中，由于自愿性信息披露受自由市场经济的影响很大，认为政府 不宜直接干预资本市场，希望利用市场自身力量解决投资者与证券发行人之间的 关系。因此存在资本市场容易产生欺诈现象以及导致资本市场的监管软弱无力现 象，目前采用较少。两种信息披露相结合的信息披露方式是最为理想的，但在实 践中这种结合程度很难把握好。上市公司信息披露是公众公司向投资者和社会公 众全面沟通信息的桥梁。目前，投资者和社会公众对上市公司信息的获取，主要 是通过大众媒体阅读各类临时公告和定期报告。投资者和社会公众在获取这些信 息后，可以作为投资抉择的主要依据。真实、全面、及时、充分地进行信息披露 至关重要，只有这样，才能对那些持价

25、值投资理念的投资者真正有帮助。 213信息披露透明度的衡量 目前国内外有关对上市公司信息披露透明度的衡量的研究，主要从三个方面 进行衡量：披露数量、披露质量以及披露数量和披露质量结合起来构建透明度指 数。 1披露数量作为透明度的替代变量 这部分研究通过收集相关资料，将非量化的信息通过某种标准进行量化从而 得到量化分数。目前广泛采用的标准有标准普尔公司的评级、CIFAR指数。标准 普尔公司的评级是由98个披露项目构成，然后根据公司的信息披露中包含多少 个这些披露项目的数量来作为信息披露指数，用来衡量信息披露透明度。CIFAR 指数中包含90个重要的披露项目，这些项目都是通过理论分析出来的，然后根

26、 据公司信息披露中涵盖多少个披露项目的数量作为衡量信息披露透明度的标准。 如Botosan 1997 通过五类对投资决策有用的非强制性披露项目来构建信息披露 透明度指数，根据这些非强制性披露项目的数量来作为信息披露透明度的替代变 量lIl； Alfordeta1 1993 通过构建的评分体系来衡量信息披露透明度，这些评分 体系中涉及的项目涵盖了强制性信息披露要求的各个重要项目121；江炜和蒋高峰 2004 以上市公司一个会计年度的临时报告数量和季报数量之和作为信息披露 透明度的替代指标，即信息透明度指数等于公司的临时公告数量和季报数量之 和，研究表明指数越高信息披露越透明化m：张宗新等 200

27、5 通过选取19982003 年沪市深市的上市公司作为研究样本，通过战略性信息、非财务类主要信息以及 6 信息这三个方面来构建自愿性信息披露指数计量模型H，董国飞 2010 ，把自愿信息披露水平作为信息披露透明度的替代变量，其中自愿性信息 数由19个项目构成，然后针对每个项目进行打分，认为信息披露透明度 愿信息披露水平的提高而提高161；徐向艺、宋理升和王亚斌 2010 用深 交易所评定为优秀时取5，良好时取4，及格时取3，不及格时取2来衡 披露透明度t71。也有的学者采用深圳交易所的信息披露考评结果作为衡量 露透明度的指标，只是在等级的赋值上存在不同，如王静雅 2010 州。 赵彦良 201

28、0 从敏感性财务结构指标、信息披露相关的重大事件、财务 注和审计信息、信息披露及时性四个方面建立操纵信息披露行为测量指标 对操纵信息披露行为进行评分191。 2披露质量作为透明度的替代变量 这部分研究是基于信息披露的质量角度来对信息披露透明度进行衡量，包括 单一信息质量研究和综合多种信息质量的研究。例如：在单一信息质量研究上， Zhang 2004 通过采用公司盈余价值相关性来替代信息披露透明度来研究会计透 et and 明度与公司层级两者之间的关系。Francis and Robin 2000 和Ball，RobinWu 2003 通过综合多种信息质量特征 如及时性， 会计稳健性 来研究会计

29、盈余透明度101l1121，首次提出“收益透明度的 Smoothing 、 收益激进度 Earnings Avoidance -个指标来 Aggressiveness 及损失规避度 Loss 衡量34个国家的收益透明度。之后很多学者借鉴他们计量收益透明度的方法， 使用其中的一个或两个或三个指标来作为衡量信息披露透明的替代指标1131。我国 学者借鉴国外的研究从各种角度来衡量信息披露透明度，有的研究使用盈余信息 含量来表示信息披露质量，如王跃堂、朱琳、陈世敏 2008 041；有的研究以机构 雄元、沈维成 2008 四；有的研究通过自建指标衡量信息披露质量，如崔学冈1 2004 I吲、钟伟强和张

30、天西 2006 091；有的研究以盈余管理的程度表示信息披露质量， 现状上来探讨怎样提高上市公司信息披露质量，如王强 2010 1221、于明泉， 高冉冉 2011 t231。 3综合披露数量和质量作为透明度的替代变量 某些权威机构将公司信息披露的数量和质量进行综合考虑，并构建信息披露 透明度的综合指数或者子指数，有利于信息使用者对上市公司的信息披露情况进 行评价。例如AIMR的信息披露评级无论是在理论研究还是在实证研究中都被广 泛应用，AIMR指标主要涉及对二十个行业上市公司的年度报告、季度报告和其 7 他有关信息披露情况以及与投资者关系的活动这些方面进行考核和评级。由于 AIMR评级同时兼

31、顾信息披露质量和数量进行综合评级，可信度较高。因而为许 and 995 mJ，BotosanPlumlee 2002 f2，1等。 多研究所用，如Welker 1 22权益资本成本的界定 221权益资本成本的涵义 资本成本是衡量资本结构优化程度的标准，也是对投资获得经济效益的最低 要求。企业筹得的资本付诸使用以后，只有投资报酬率高于资本成本，才能表明 所筹集的资本取得了较好的经济效益。资本成本是指企业为筹集和使用资本而付 出的代价。资本成本是资本所有权和资本使用权分立的结果。对于出资者而言， 由于让渡了资本使用权，必须要求取得一定的补偿，资本成本表现为让渡资本使 用权所带来的投资报酬。对筹资者

32、而言，由于取得了资本使用权，必须支付一定 代价，资本成本表现为取得资本使用权所付出的代价。资本成本包括银行借款资 本成本、公司债券资本成本、融资租赁资本成本、普通股资本成本和留存收益成 本等，其中前三类是债务资本成本，后两类是权益资本成本。 权益资本分狭义和广义权益资本。广义权益资本包括三部分：第一部分是普 通持有人投入的资本；第二部分是优先股投入的资本；第三部分是经营活动所形 成的留存收益。而狭义的权益资本仅包含普通持有人所投入的那一部分资本。从 财务管理学的角度看，权益资本成本是指企业通过发行普通股票获得资金而付出 的代价，它等于股利收益率加资本利得收益率，也就是股东的必要收益率。这一 概

33、念也是大部分学者采取同时也结合了中国的实际国情。 “ 222权益资本成本的计量 权益资本成本的计量方法很多，它的计算具有很大的不确定性，不同的经营 方式，不同的分配政策都可能是的所计算出来的权益资本成本不同。因此权益资 本成本在度量上存在很大的困难。 权益资本成本的计量方法的研究经历了很长的发展过程，出现了许多不同的 计量方式，其中最常被学者所使用的有资本资产定价模型、剩余收益模型、套利 定价模型、股利折现模型和历史平均收益模型。 1资本资产定价模型 Lintner、 资本资产定价模型 CAPM模型 是由美国学者Willi锄Sharpe、John Jack Treynor和JanMossin等

34、人在资产组合理论的基础上发展起来的，主要研究 证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成 的。资本资产定价理论使马科维茨的投资组合选择理论朝现实世界的应用迈进了 一大步，而且也使得证券理论从以往的定性分析转入定量分析，从规范性转入实 性，进而对证券投资的理论研究和实际操作，甚至整个金融理论与实践的发展 产生了巨大影响，成为现代金融学的理论基础。 假定资本市场有效，股票市场价格与价值相等。则股权资本成本的公式为： K2E R。 2Rf+p R。一Rf 21 其中，E Rs 代表期望收益率；Rf表示无风险回报率；Rm市场期望回报率； 表示市场风险系数；Rf表示股票市场溢价。 根据公式我们可以看出投资者要求的报酬率取决这三个因素：无风险报酬 、市场期望回报率和市场风险系数。只有定量了这三个因素，我们才能计算出 资者要求的报酬率。 然而，这一模型建立在四个假设基础之上： 1 投资者的偏好仅为其资产组 期末预期收益的均值和方差的函数： 2 证券交易是在一个无摩擦的、完备的 争性市场中进行的，即没有税收和交易费用等，允许买空和卖空，每个投资者 只被动地接受