[精]糖企套期保值策略田立夫

1、糖企套期保值策略田立夫一、 套期保值的目的处在产业链不同地位的企业，面临多种不同的风险，风险来自原料价格的上升，由下游产品价格的下降，以及来自竞争对手的压力，来自客户的流失，员工的更替，行业生产效率的提高，和来自政府的政策等等，甚至还包括黑社会袭扰等不可知的风险。企业如果打算长期运营下去，就必须在积极争取在行业内的领先优势的同时，用切实有效的手段，规避以上提到的或者还没有提到的各种风险。否则一个一旦有任何一种风险超过了企业所能承受的范围，即使经营得再好的企业也难免遭遇破产的威胁。规避风险的手段可以是提高技术水平、提高管理水平扩大企业在效率方面的领先优势，建立更加稳定的销售渠道，占领更多的市场，

2、甚至有时候还需要聘请一些对于黑社会有威慑作用的保安队伍当然，没有那种规避风险的方法是包治百病的，每种方法都只能解决一部分问题，而套期保值的作用，主要是帮助企业规避库存、订单（远期买卖）等由成本、库存以及产品的价格波动所带来的风险。“套期保值”这个术语在英文“hedging”的原意是指一种保护策略，在产业链上不同地位的企业（原料供给商、加工商、贸易商、零售商、消费部门），需要根据自己生产经营的实际情况对策略进行安排，并且根据实际情况随时做出调整。以下以糖厂为例进行解释。二、 糖厂可能遇到的价格风险敞口讨论这个问题以前需要了解制糖产业链的结构：产业链的源头，是原料供货商甘蔗、甜菜农场。由于甘蔗、甜

3、菜无法长期储存，糖厂需要在每年榨季收购原料，并尽快榨制成白糖，储存起来，以满足未来一年的销售。 糖厂的下游是中间商，或者直接面向食品加工企业，零售企业等等。传统意义的糖厂肩负着原料收购、加工、储存、销售几个主要职能，因此所存在的风险是主要基于这些业务。每个业务都存在着各种各样的风险，这里不再赘述，以下仅就期货市场可以解决的两种风险进行探讨。1、 库存所带来的风险可以看到，由于糖厂原料的购买可以说是在一个相对短的时间内集中进行的，而销售则是一个相对漫长的过程。这就意味着一年以内成本是固定的，而产品白糖的价格在一年的时间里上下波动。如果糖的平均销售价格低于糖厂的全部成本所折算的价格，包括原料成本、

4、人力、设备折旧、资金占用成本，库存成本，销售成本等，则企业面临亏损压力。如果糖价下降幅度过大，导致亏损额过大，对于糖厂来说可能受到的打击是致命的。因为，在以上提到的生产模式中，糖厂需要在库存上占用企业绝大部分的资本，但是这些资本是存在风险是敞开的。如果不能有效关闭这种风险敞口，企业的经营就可能会处在一个非常危险的境地。当然在价格波动不明显的情况下，比如国内白糖市场与全球市场接轨以前，价格相对稳定或者几乎完全可以预期的情况下，企业只要调整收购或者出售的定价策略，就可以完成此类风险的防御共工作，而无需借助更加复杂的工具。但是随着全球糖价接轨以后，糖价波动日趋加剧，动辄出现50%以上的波动，这样此类

5、风险就需要成为企业不得不认真面对的问题了。2、 订单的风险在市场对于糖价看好的情况下，在原料收购之前糖厂有机会与下游企业签订部分远期订单。由于订单是伴随着订金的，因此可以解决一部分企业现金流的问题，并且可以提前解决找不到客户的风险。如果糖企与下游企业的定单是以固定价格的形式签订，那么由于企业在收购完成以前无法确定最终的收购成本，一旦成本高于订单价格那么企业也面临亏损。如果企业因为这些风险而放弃了流动资金和稳定的销售渠道，显然是不明智的，但是如果没有办法防御可能出现的亏损，而贸然签订订单，显然也是不理智的。三、 企业可选的解决方案1、 零库存零风险虽然本文讨论的是利用期货市场套期保值进行风险防御

6、，但是企业可以运用的防御风险价格风险的办法绝不限于期货。在前面的例子里，糖厂实际上扮演了加工企业和贸易商两个角色，可以看到全部的价格风险实际上是来源于需要囤货、需要签订但的贸易商这个角色上。而加工这个环节，如果只是单纯的收取加工费用，把收购、囤货、销售的环节剥离给贸易商的角色，就可以在价格波动方面就实现零风险的运作，而且也不会有库存占用大量资金的问题。纯粹的加工企业只需要在提高压榨效率，降低压榨成本方面下功夫，并且稳定住一些固定的贸易商作为客户就可以实现零风险的经营了。而不需要考虑，诸如套期保值一类的复杂的规避风险的办法。这些风险，将由贸易的角色单独承担。如果加工和贸易可以分立为两个公司，并且

7、都可以正常运营，那么单纯负责加工的公司，在价格方面就获得了零风险的位置，从而摆脱了糖价给企业带来的风险。这样做的一个不利的结果是加工企业从此失去了分享贸易商利润的可能。但是如果一个企业拥有一个独立加工企业控制权的同时拥有另一个独立的贸易公司的情况下，这种分立就显得合理。因为即使其中的一家企业面临破产清算，损失也不会波及到另外一家，这个分立本身也是一种防御风险的办法。2、 利用套期保值关闭风险敞口锁定风险不论糖厂是分立为两个独立的企业，还是把贸易和加工两个部分在企业内部进行划分，价格风险都来源于贸易的部分。因此不论是对于具有双重身份的糖厂，还是独立的贸易公司只要找到合适的方法锁定价格风险，就完成

8、关闭风险敞口的目的。糖厂利用套期保值防御风险的方法举例在前面讨论了糖厂可能面临的两种风险，库存风险和订单风险。这里首先说明库存的风险。1、 防御库存的风险首先，需要指出的是并非所有的库存都是存在风险的。比如，当糖厂已经完成了原料的收购，在加工、库存等费用不发生改变的情况下，此时全部成本基本已经是一个定值，这时如果企业拿到了一部份订单。那么对于这些已经有订单的部分，实际上是不存在风险的。即使，未来出现价格变动而使得这些订单有违约的风险，企业所得到的订金，依然可以使企业有足够的时间做出调整。那么存在风险的部分，仅剩下已经购买了原料、或者已经加工成产品，但是还没卖出去或者订出去的部分。在其他条件不变

9、的情况下，可以根据行业平均利润率水平、以及其他成本把成品和半成品、原料全部折算为固定价格的白糖，只要保证未来的交易中，收益大于成本价格，企业的经营就是成功的。然而，未来糖厂并不能保证按照自己计划的价格进行销售，而只能以当时的市场价格卖出这些糖。在市场环境中，价格是不会按照厂商的意愿进行波动的，厂商只能被动的接受价格。厂商想要规避风险，实际上最好的方式依然是把这些剩下的白糖卖出去或者订出去。但是，在短期现货市场无法找到买家或者订购者的情况下，利用期货市场无疑是一种解决方式。期货市场：标准化的远期订单市场，成熟的期货市场可以利用规则保证市场参与者履约，而不发生道德风险；同时具备足够的流动性，并可以

10、容纳比现货市场实际发生额更多的订单；标准化的合约更使签订订单的成本减小到最低。于是糖企可以直接选择在期货市场上通过持有与存在风险的库存的数量一致的卖出白糖的标准合约，把存在风险的库存糖在期货市场全部卖出。这样从理论上，企业也就得到了和把全部库存都实际卖出去一样的效果，得到了一个固定的收益。但是期货市场的交割成本使得企业如果真的直接在期货市场卖出白糖可能会付出比在现货市场直接卖出白糖付出更多的代价。另一方面，由于期货市场的价格与现货市场的价格具有极强相关性，与现货市场呈现出同涨同跌的特征。因此，企业可以在实际卖出一定数量的白糖库存的同时，停止持有相对应同等数量的卖出期货合约。这样企业可以在保值的

11、同时，仅花费少量的手续费，和所占用保证金的利息，而不必花费过高的交割费用。具体例子企业有10吨白糖库存存在风险敞口，而短期又找不到买主，因此企在期货市场以10元的手续费，持有了一份卖出期货合约。此时现货市场糖价40000元/吨，期货市场4200元/吨。此后，现货市场、期货市场的糖价同时下跌500元，企业的10吨白糖库存就要损失5000元的价值，但是由于期货市场的一份卖出合约此时会赚5000元。此时如果企业找到买方以市场价3500元/吨的价格把这10吨存货卖出，同时在期货市场平仓实现5000元的盈利，那 么可以发现，企业除了花费了20元（平仓手续费10元）的手续费，以及这个阶段所占用的期货保证金

12、的利息，企业与在期初直接卖出这些商品的结果没有任何差别。假设此阶段保证金占用所损失的利息为10元。那么可以说，企业也就以30元的代价，防止了一次5000元的亏损。而在白糖价格上涨的情况下，比如每吨同样上涨500元，完成上述操作以后企业在现货市场盈利5000元，在期货市场损失5000元，而费用损失30元。除付出的30元的相关费用，企业与在期初直接卖出库存白糖的情况相比，取得了相同的结果。当然，也放弃了一次5000元的额外收入。 2、 防御订单的风险当签署订单的时候还没有完成原料收购，或者企业没有存货企业依然可以在期市场采取持有头寸大小相当的一定数量的买入合约来锁定这一部分风险。并且根据购入原料的

13、进行，逐步减少买入合约的持有量以取得与上一个情况类似的保值结果。当然代价依然是一定的手续费，和利息。结果是规避了收购成本上升的风险，放弃了收购成本下降的可能。注意事项1、 期货市场头寸配置需要和库存或者订单的风险敞口完全相当。2、 尽量选择与现货交易时间一直的合约进行交易，以提高期货价格与现货价格的相关性。3、 现货方面的买卖与期货市场头寸的调整同时进行。4、 期货市场盈亏与现货市场盈亏记录在同一个会计项目下，而不单独合算保值结果。四、 激进的保值策略在以上讨论中所提到的套保策略实际上是一种最为传统和保守的策略，由于现货企业相对于普通投机者更容易获得市场相关的资讯，并且对于市场行情走势可以一定程度上做出比较准确的判断。因此，在国外目前的套期保