我国上市公司可转换债券融资问题及对策的研究[文献综述]

1、题目：我国上市公司可转换债券融资问题及对策的研究一、引言在证券市场上，可转换债券的发展非常迅速，由于可转换债券集股票和债券的双重特征及优点于一体，具有较高的灵活性，从而回避了股票及债券的某些缺点，在涨势中享受收益，在跌势中则可受息保本。再加上可转换债券的融资成本低，可以减轻公司的财务负担，能够保证对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。因此，可转换债券在证券市场上的地位越来越重要。90年代我国企业开始尝试运用可转换债券来解决企业的融资问题，经过一些年的发展我国可转换债券市场有了很大改观，目前我国证券市场上发行可转换债券（convertible bonds）的上市公司数量迅速增

2、加，转债的发行规模也迅速扩大。 然而与国外一些发达国家相比，我国上市公司利用可转换债券融资还存在一些不利因素。如我国可转换债券的设计不尽合理，发行公司的信息披露不规范，还有我国上市公司可转换债券定价也比较难。这使得我国上市公司发行可转换债券的要求在不断提高。这些因素严重阻碍着我国上市公司利用可转换公司债券融资的发展。从国内外各相关学者对上市公司可转换债券的研究看来，国外关于上市公司可转换债券的研究主要分为两个方面：一是对上市公司可换股债券套利的研究；二是对上市公司可转换债券定价模型的实证研究，并没有具体的研究上市公司可转换债券融资问题。大量文献集中在可换股债券套利及定价方式等方面。国内的学者对

3、上市公司可换股债券融资问题及对策方面研究比较多，研究结果表明我国上市公司可转换债券融资还存在不少问题，需要更进一步的研究。二、主体（一）国外相关研究关于可转换债券套利的研究darwin choi和 mila 在convertible bond arbitrage, liquidityexternalities, and stock prices一文中考察了相关可转换债券套利活动对市场的影响。首先，可转换债券的利润或亏损是由在基础股票价格变动非常小的地方产生的现金流量和来自捕获可换股债券的收益率和短期位置的利息回赠。其次是动态对冲活动，遵循最初的淡仓。结果表明：如果股票价格上升时，套利者增加了空

4、头头寸，同样，当股票价格下跌时，套利者买进股票，以支付短期的立场。ja hui zhao在convertible bond arbitrageurs as suppliers of capital一文中探讨了证券发行的资本供给的潜在影响，并专注于为资本的供应商在可转换债券发行可转换债券套利者的作用。将所估计的需求和可转换债券资金供给联立方程模型，总结出：可转换债券发行总额时间序列的资金供给措施有可换股债券套利对冲基金。关于可转换债券定价模型的实证研究yuriy zabolotnyuk 、robert jones和chris veld在an empirical comparison of con

5、vertible bond valuation models一文中对于一个合理范围内的利率，由于非随机利率模型的误差小，出于实际的目的，最好是用非随机率的简单的模型。该结构形式的固有模式实施的主要问题之一是：可转换债券价值被假定为一个企业的价值函数，变量不能直接观察到。为了克服这个问题，一些学者直接在市场变数观察功能的价格。在此模型中，他们的价格收益股权债券（里昂），这是零息可调用由发行人及由债券持有人持有。然而，其模型的主要缺点之一是缺乏一个破产的功能。第一种方法，是所谓的结构性的方法，假定默认是一种内源性和破产事件发生在该公司的资产价值达到一定的阈值水平低。第二种方法为企业的违约责任估价法

6、是采用简化形式的方法。这种方法的吸引力是，模型中发现可转换债券的价值可以建模为股票价格的功能。qi yuan zhou、chong feng wu和yun feng在decomposing and valuing callable convertible bonds: a new method based on exotic options一文在布莱克斯科尔斯- merton期权定价模型的框架下，提出了一种对于普通可赎回可转换债券有效的分解法。得出结论：可转换债券在普通债券下跌的保护和回报投资者的股票上涨公司融资上起主要作用。关于发行可转换债券的财务研究xiaodan hu 和huixin m

7、ao在empirical study on the financial characteristics of chinese companies issuing convertible bonds一文中利用logistic回归分析方法分析，发现企业财务特性很大程度上影响着融资方式的选择。其中主要是审查企业的两个发行财务特征：1.由实证检验文献回顾。根据相关实证研究，比较发行可转换债券和增发股票公司的财务特征，结果表明，对于发行可转换债券或发行额外的选择以中国上市公司股票，权衡理论可以用来解释，以及代理理论和信息不对称理论的解释力较低。2.研究假设和变量选择与中国的特殊背景相结合。根据相关实证研

8、究，发现它具有稳定的现金流量，低金融危机的风险承受能力和较强的债务。jinghua wang在a study on the bifurcation of the proceeds from convertible bonds issuance and its policy significance for chinese accounting standards一文中建议按照权责发生制将可转换债券发行所得款项分为应计债务的价值，应计权益价值和期权价值的债券，股票和混合型证券的特点，分离与嵌入式重点选项可换股债券。最后，他认为应该采用资本结构更加准确的评价方法，以便可以更充分地反映经济现实的可转

9、换债券。（二）国内相关研究关于我国上市公司可转换债券融资研究盖月强、王志军（2010）在我国上市公司可转换公司债券融资存在的问题与对策研究一文中，通过对我国上市公司可转换债券融资募集资金情况的分析，发现我国上市公司可转换债券债券市场的一些问难，如：行业分布不平衡，条款设计主观性强，二级市场不活跃等。最后就这些问题提出了相关对策，坚持政府引导和市场自我完善相结合的发展策略，推动可转换债券的发行和条款设计的市场化。张京欣（2009）在我国上市公司可转换债券融资问题及措施探讨一文中首先从可转换融资方式的优势入手，发现可转换债券融资成本低廉，融资操作灵活，融资规模大的特点。从融资方式中发现存在一些问题

10、，可转换债券在一定程度上损害了流通股股东的权益，可转换债券的品种单一。最后提出了一些规范和完善可转换债券的措施，比如：合理确定转换价格及调整条款，建立健全的可转换债券相关法律法规。陈洁（2007）于我国上市公司可转换债券融资存在的问题及对策研究一文中首先研究了我国可转换债券发展的过程，从发展中发现了一系列问题，比如：我国上市公司可转换债券条款设计存在误区，我国上市公司可转换债券定价难，发行公司的信息披露不规范等，最后提出相关融资建议，改革可转换公司债券发行管理制度，创建科学的可转换公司债券定价模型，建立完善的信用评估体系关于上市公司可转换债券实证分析方面的研究罗明益（2008）在我国上市公司可

11、转换债券发行对公司绩效影响的实证分析通过假设上市公司发行可转换债券不会提高公司的经营绩效;接着利用主成分分析方法全面考察上市公司可转换债券发行前后的综合绩效;最后通过对前后绩效进行非参数检验,证实了提出的研究假设,上市公司发行可转换债券同样也是股权融资偏好导致的非理性融资的结果,并不是从提高公司绩效的目的出发。江飞（2009）在我国上市公司可转换债券转换对股票收益率影响的实证研究中介绍到可转换债券是一种兼有债券和股票双重属性的融资工具，其从债券向股票的转换必然会影响到上市公司的财务数据，进而可能对公司的股票收益率产生影响，本文以2003年至2008年部分发行可转换债券的上市公司为例，用事件研究

12、法对这些可转换债券转股时对股票收益率的影响进行了实证分析、实证结果表明，可转换债券转股短期内与上市公司的股票累积异常收益率的相关性并不显著，即存在机构投资者在此期间刻意操纵股价，并利用“债转股”当作题材炒作的迹象.周健（2007）在上市公司可转换债券价值确定的实证研究中实证检验了转换和赎回债券具有期权的性质。将可转换债券的定价纳入black-scholes期权定价的框架下，根据可转换债券的有关条款，利用微分方程的数值技术来计算可转换债券的价值，建议选择可转换债券应该按其内在价值量的大小。关于上市公司可转换债券融资方式的研究刘亚铮、龙娇（2006）在我国上市公司可转换债券融资方式应用效果研究一文

13、中比较了我国20002003年间22家发行可转债的上市公司发行前1年到发行后1年的三个反映业绩的财务指标中位数的变化趋势，分析若干因素与这些业绩指标变化的相关性，结果表明：我国上市公司应用可转债融资效果不佳除了企业方面的原因外，我国公司治理结构和中国证券监管部门监管力度不强也是重要原因。根据研究结论，政府在政策上应做一些调整，适度降低发行可转债的资产额度的下限，加强对公司的财务监管，公司也应更好地设计可转债融资制度，以提高可转债融资的应用效果。张英敏（2009）在制约上市公司可转换债券融资方式的因素分析中首先介绍了可转换公司债券性质的多重性及操作的灵活性，接着阐述其他融资工具所遇到的利率设定、

14、价格定位、融资成本等麻烦，得出可转换债券适合我国目前的经济发展需求，能有效调节企业资产结构这一结论。具体的优势主要有：1.适合大资金量的融资需求，并且缓解对现有股权的稀释。2.降低筹资成本。3.改善股权结构和债务结构，延长债务的有效期限。关于上市公司可转换债券融资动机方面的研究徐子尧 (2007) 在上市公司可转换债券融资的动机分析基于连续融资假说的实证检验中以我国2002-2006年期间董事会公告发行可转债的上市公司为样本，运用事件研究法和多元回归方法验证我国上市公司发行可转债是否符合连续融资假说。实证结果表明：业务集中度、转股价格以及公司对发行成本的敏感度三个变量都与公司公告发行可转债的市

15、场反应正相关，但其结果在统计意义上均不显著，这说明连续融资假说理论还不足以解释我国上市公司发行可转债的动机。秦晓路（2008）于浅谈我国上市公司可转换债券的发行动机一文中对中国可转换公司债券的发展经历分为探索期、试点期和发展期三个阶段，利用可转债融资在公司特性、行业选择和发行时机方面存在的误区，设定经济理性假设，以不同类别的公司以及公司发展的不同阶段，研究我国上市公司可转换债券的发行动机，结果表明，秦晓路的观点跟上述徐子尧的观点基本保持一致。徐子尧（2009）在我国上市公司可转换债券融资动机研究基于融资成本的分析中研究发现，通过对我国上市公司2002-2007年三种主要再融资方式：可转债、增发

16、、配股的融资成本进行比较分析，试图探求上市公司发行可转债的动因。对股权再融资成本采用gls剩余收益模型计算，可转债融资成本取利率成本与内含期权成本之和，结果表明，在样本选取期间，我国上市公司可转债再融资成本低于股权再融资成本。希望以较为低廉的成本获取资金应该是我国上市公司利用可转债融资的动机之一。（三）评述国外主要集中于对上市公司可换股债券套利的研究和对上市公司可转换债券定价模型的实证研究，采用单指数模型在市场定价的合理性，利用更多的高杠杆发行可转换债券使公司降低了系统风险的措施。此外，我们发现未分配利润较少的现金流和更多的公司增长经验的机会明显高于未分配的现金流量与更多的发展机会少的企业价格

17、由实证证据与自由现金流的代理成本理论的来预测。而在国内，一方面，上市公司利用可转换债券进行筹资，对解决我国资本市场中存在的证券投资品种匮乏、股权融资比例过高等现实问题具有重要意义。针对这些主要问题，提出进一步完善我国可转换债券融资的对策。另一方面，我国上市公司应用可转债融资效果不佳除了企业方面的原因外，我国公司治理结构和中国证券监管部门监管力度不强也是重要原因。根据研究结论，政府在政策上应做一些调整，适度降低发行可转债的资产额度的下限，加强对公司的财务监管，公司也应更好地设计可转债融资制度，以提高可转债融资的应用效果。实证结果表明：业务集中度、转股价格以及公司对发行成本的敏感度三个变量都与公司

18、公告发行可转债的市场反应正相关，但其结果在统计意义上均不显著，这说明连续融资假说理论还不足以解释我国上市公司发行可转债的动机。随着我国可转换债券规模的扩大，迫切需要加大转债品种的创新。这种创新要在学习吸收国际经验的同时，重点分析我国资本市场的具体情况和特殊性，使产品设计更加贴近我国市场的多元化需求。为了满足当前国内公司转债需求，可适当扩大境外发行可转换债券的尝试，即到欧洲市场、美国市场去发行。这样公司不仅可以融通到资金，而且可使公司的运行和发展能跟上国际市场的发展和变化。这也是我国企业走向国际市场的一条良好途径。参考文献1 刘睿智.上市公司可转换债券的稀释效应基于盈余反应系数的视角j. 经济研

19、究导刊,2010（12）2 王永.上市公司可转换债券融资决策影响因素研究j.时代经贸,2010（04）3 李勇.对分类表决制度下上市公司可转换债券融资的思考j.财会月刊：理论版,2005（07）4 徐子尧,牟德富.我国上市公司可转换债券融资研究基于契约设计的视角j.经济经纬,2010（02）5 肖枭.我国上市公司可转换债券的定价分析j.商场现代化,2010（04）6 刘金全,唐立新,隋建利.我国上市公司可转换债券融资问题研究j.经济纵横,2008（11）7 秦晓路.浅谈我国上市公司可转换债券的发行动机j.经济技术协作信息,2008（03）8刘君;我国可转换债券定价研究d;中国海洋大学;2005

20、（05）9潘晓洁;基于条款设计的可转换债券融资对股价影响的实证研究d;浙江大学;2006（09）10李蓉;中国可转债市场弱式有效性研究d;重庆大学;2006（11）11王晶;可转换债券与其基础股票关系分析d;山东大学;2007（07）12郭仁美;可转换债券融资企业的效率研究d;吉林大学;2007（07）13周后红;我国上市公司再融资资金效率的实证研究d;西南交通大学;2007（23）14魏琪;资本结构的信号传递效应d;西南交通大学;2006（11）15柴君婷;上市公司可转换债券融资效率研究d;西北大学;2007（03）16汤晶;可转债发行公司绩效及其对转股行为的影响d;湖南大学;2007（11）17侯俊美;上市公司增发、配股与可转换债券再融资的绩效研究d;北京交通大学;2007（13）18张雪芳;可转换债券