股市价格泡沫的度量PPT

1、股市价格泡沫的度量股市价格泡沫的度量 一、股市中的泡沫一、股市中的泡沫太阳耀斑与太阳黑子太阳耀斑与太阳黑子 二、股市泡沫的短期性与应对策略二、股市泡沫的短期性与应对策略 三、股市泡沫检验方法的讨论三、股市泡沫检验方法的讨论 四、上证指数、深成指以及香港恒生指数的四、上证指数、深成指以及香港恒生指数的 泡沫度量泡沫度量 一、股市中的泡沫一、股市中的泡沫太阳耀太阳耀 斑与太阳黑子斑与太阳黑子 股市价格为什么升？为什么跌？股市价格为什么升？为什么跌？ 股市中的价格上扬是在大量买盘的推股市中的价格上扬是在大量买盘的推 动下所产生的；动下所产生的； 股市中的价格下跌则是在大量卖盘的股市中的价格下跌则是在

2、大量卖盘的 推动下所产生的。推动下所产生的。 价格的暴涨表现为买盘资金的喷发，价格的暴涨表现为买盘资金的喷发， 实际上它意味着股民对价格较高的预期随实际上它意味着股民对价格较高的预期随 时间积累到一定程度时的总爆发；时间积累到一定程度时的总爆发； 价格的暴跌则表现为卖盘资金的逃离，价格的暴跌则表现为卖盘资金的逃离， 实际上它也意味着股民对价格较低的预期实际上它也意味着股民对价格较低的预期 随时间积累到一定程度时的总爆发。随时间积累到一定程度时的总爆发。 太阳耀斑与太阳黑子太阳耀斑与太阳黑子 与股市中的价格暴涨、价格暴跌比较接近与股市中的价格暴涨、价格暴跌比较接近 的自然现象首推太阳耀斑和太阳黑

3、子。的自然现象首推太阳耀斑和太阳黑子。 英 国 著 名 边 际 学 派 代 表 人 物 杰 文 斯英 国 著 名 边 际 学 派 代 表 人 物 杰 文 斯 (William Stanley Jevens)(William Stanley Jevens)曾经提出过曾经提出过1111年年 半的经济周期论，依据的就是太阳黑子爆发周期半的经济周期论，依据的就是太阳黑子爆发周期 及其对农作物的影响。其实太阳黑子只是太阳活及其对农作物的影响。其实太阳黑子只是太阳活 动的一种表面现象，其背后真正惹祸的是太阳耀动的一种表面现象，其背后真正惹祸的是太阳耀 斑。但在杰文斯所处的时代，由于观测手段与技斑。但在杰文

4、斯所处的时代，由于观测手段与技 术的落后，人们无法观测到太阳耀斑，而只能观术的落后，人们无法观测到太阳耀斑，而只能观 测到太阳黑子。直到近期哈勃望远镜被放到了太测到太阳黑子。直到近期哈勃望远镜被放到了太 空，人们才发现：总是先有太阳耀斑，然后才会空，人们才发现：总是先有太阳耀斑，然后才会 有太阳黑子。有太阳黑子。 太阳耀斑与太阳黑子太阳耀斑与太阳黑子 太阳耀斑是由于太阳物质的大量喷发所造太阳耀斑是由于太阳物质的大量喷发所造 成的亮点；成的亮点； 而太阳黑子则是在太阳耀斑过后由于视觉而太阳黑子则是在太阳耀斑过后由于视觉 反差所形成的黑暗点。反差所形成的黑暗点。 因此，用太阳耀斑与太阳黑子来刻画股

5、市因此，用太阳耀斑与太阳黑子来刻画股市 中的价格暴涨与价格暴跌是非常贴切的。中的价格暴涨与价格暴跌是非常贴切的。 正向的泡沫就意味着股市暴涨正向的泡沫就意味着股市暴涨 太阳耀斑；太阳耀斑； 负向的泡沫就意味着股市暴跌负向的泡沫就意味着股市暴跌 太阳黑子。太阳黑子。 股市中的价格暴涨与暴跌会摧毁股民信心；股市中的价格暴涨与暴跌会摧毁股民信心； 降低股市效率；降低股市效率； 降低新股份有限公司筹资速度；降低新股份有限公司筹资速度； 破坏现有企业的股份制改造；破坏现有企业的股份制改造； 破坏股市的竞争均衡。破坏股市的竞争均衡。 经济学中即将这种价格的暴涨暴跌称之为经济学中即将这种价格的暴涨暴跌称之为

6、 微观市场结构中价格泡沫。微观市场结构中价格泡沫。 价格泡沫与价格泡沫与EMHEMH有什么关系？有什么关系？ 如果用有效市场假定如果用有效市场假定 EMH(Efficiency Market EMH(Efficiency Market Hypothesis)Hypothesis)来解释的话，可以说：在有来解释的话，可以说：在有 效性较强的股市里，价格是随机游动的，效性较强的股市里，价格是随机游动的， 单边的价格上涨和价格下跌都会降低股市单边的价格上涨和价格下跌都会降低股市 的效率。的效率。 因此，股市暴涨与暴跌一样都不是一因此，股市暴涨与暴跌一样都不是一 件好事情。件好事情。 泡沫有宏观、微观

7、之分泡沫有宏观、微观之分 在经济学里，有两种意义上的股市泡沫。在经济学里，有两种意义上的股市泡沫。 从宏观经济的角度来说，如果股市中的股票市值从宏观经济的角度来说，如果股市中的股票市值 超过了一国当年的超过了一国当年的GDPGDP，就被认为是一种泡沫，就被认为是一种泡沫 经济。这种泡沫是宏观经济意义上的泡沫，它意经济。这种泡沫是宏观经济意义上的泡沫，它意 味着宏观经济中存在着过度的虚拟资产，一旦这味着宏观经济中存在着过度的虚拟资产，一旦这 些虚拟资产出现危机的话，就会对整个宏观经济些虚拟资产出现危机的话，就会对整个宏观经济 造成巨大的冲击。造成巨大的冲击。 中国宏观经济中的泡沫成分并不严重，沪

8、、中国宏观经济中的泡沫成分并不严重，沪、 深两地股市的股票市值也远还未达到中国的深两地股市的股票市值也远还未达到中国的 GDPGDP水平，但是微观经济意义上的股市泡沫仍水平，但是微观经济意义上的股市泡沫仍 然是存在的。然是存在的。 什么是什么是BubblesBubbles 在经济学中，价格中可能包含的泡沫被称在经济学中，价格中可能包含的泡沫被称 为为bubblesbubbles，通常被定义为理性预期条件下市，通常被定义为理性预期条件下市 场实际价格与理论价格之间的差别。场实际价格与理论价格之间的差别。 所以，只要对价格能够进行理性预期的话，所以，只要对价格能够进行理性预期的话， 那么，股市中的

9、价格泡沫基本上就是可度量的。那么，股市中的价格泡沫基本上就是可度量的。 度量的工具就是理性预期假定下市场价格度量的工具就是理性预期假定下市场价格 所遵从的行为差分方程；所遵从的行为差分方程； 而度量的尺度就是区别市场价格是否有收而度量的尺度就是区别市场价格是否有收 敛稳定解的非蓬齐对策条件敛稳定解的非蓬齐对策条件11。 蓬齐是谁？蓬齐是谁？ 11查尔斯查尔斯 蓬齐蓬齐(Charles Ponzi)(Charles Ponzi)，19201920年代年代 一个靠连锁信发家的美国人，后被控欺诈，病死于狱中。一个靠连锁信发家的美国人，后被控欺诈，病死于狱中。 后被现代经济学家引用的非蓬齐对策条件意味

10、着多种类后被现代经济学家引用的非蓬齐对策条件意味着多种类 型的要求，例如：国家可以不断扩大负债规模，债务甚型的要求，例如：国家可以不断扩大负债规模，债务甚 至可以是无穷大，但要求负债的速度不能超过指数函数至可以是无穷大，但要求负债的速度不能超过指数函数 的阶数；通常资本累积的速度也要求不能超过指数函数的阶数；通常资本累积的速度也要求不能超过指数函数 的阶数。的阶数。 在这里，非蓬齐对策条件意味着：股票的价格在这里，非蓬齐对策条件意味着：股票的价格( (股股 市指数市指数) )在无限远的将来可以是无穷大，但要求其阶数在无限远的将来可以是无穷大，但要求其阶数 不能超过指数函数的阶数。显然这个要求通

11、常都会被满不能超过指数函数的阶数。显然这个要求通常都会被满 足，因为股票的价格不可能为无穷大。但只有在这一要足，因为股票的价格不可能为无穷大。但只有在这一要 求下，股票价格的贴现值才为有限值，才能讨论跨时最求下，股票价格的贴现值才为有限值，才能讨论跨时最 优的均衡问题。优的均衡问题。 实际价格偏离理论价格太多了吗？实际价格偏离理论价格太多了吗？ 通常，刻划股市价格行为的理性预期通常，刻划股市价格行为的理性预期 差分方程在不同条件下会出现性质不同的差分方程在不同条件下会出现性质不同的 解，而这些解的差别就构成了股市价格的解，而这些解的差别就构成了股市价格的 实际值偏离其理论值的泡沫。实际值偏离其

12、理论值的泡沫。 即当股市中的价格持续过高或者持续即当股市中的价格持续过高或者持续 过低，与由基本因素所决定的理性价格的过低，与由基本因素所决定的理性价格的 差别超过一定程度时，就会出现价格泡沫。差别超过一定程度时，就会出现价格泡沫。 所以，在理性预期条件下度量股市实所以，在理性预期条件下度量股市实 际价格远远高于或远远低于其理性价格的际价格远远高于或远远低于其理性价格的 的程度，就可以得到股市价格泡沫的度量。的程度，就可以得到股市价格泡沫的度量。 标准人和标准股票？嘻嘻！标准人和标准股票？嘻嘻！ 卢 卡 斯 于卢 卡 斯 于 1 9 7 81 9 7 8 年 发 表 在年 发 表 在 Econ

13、ometricaEconometrica上的一篇文章，将金融资上的一篇文章，将金融资 产与实物资产相剥离。在一个产与实物资产相剥离。在一个“标准人标准人” 一生股市收益所带来的效用最大化的前提一生股市收益所带来的效用最大化的前提 假定下，导出作为假定下，导出作为“标准股票标准股票”的股市指的股市指 数的理性价格。数的理性价格。 这里所讲的这里所讲的“标准人标准人”是指作为平均是指作为平均 样本的一个人而非任何一个具体的人，因样本的一个人而非任何一个具体的人，因 此可以被看成是有无限寿命的。此可以被看成是有无限寿命的。 “标准股票标准股票”是指所有股票的平均样是指所有股票的平均样 本，也可看成股

14、市指数。本，也可看成股市指数。 这可是时髦的跨时分析呦！这可是时髦的跨时分析呦！ 理性价格的行为方程理性价格的行为方程 股利现值模型股利现值模型 这是通过将这是通过将(2)(2)式两边在式两边在tt，+ + 上积上积 分时得到的，是米勒、莫迪利亚尼股利现分时得到的，是米勒、莫迪利亚尼股利现 值 模 型值 模 型 ( M i l l e r , M . H . a n d F . ( M i l l e r , M . H . a n d F . Modigliani, 1961)Modigliani, 1961)的积分形式的积分形式11，因此，因此 具有更一般化形式。而在米勒和莫迪利亚具有更一

15、般化形式。而在米勒和莫迪利亚 尼那里，理性价格是以无穷级数和的形式尼那里，理性价格是以无穷级数和的形式 表现的：表现的： 11周爱民：股市泡沫及其检验方法，周爱民：股市泡沫及其检验方法， 经济科学经济科学，19981998年第年第5 5期，第期，第4545页。页。 无套利模型的相同结果无套利模型的相同结果 泡沫就是实际价格与理性价格的差泡沫就是实际价格与理性价格的差 二、股市泡沫的短期性与应对二、股市泡沫的短期性与应对 策略策略 泡沫一旦形成肯定会爆裂泡沫一旦形成肯定会爆裂 在越来越大的概率之下是趋于在越来越大的概率之下是趋于0 0的泡沫。显然这是的泡沫。显然这是 极端地不可能，所以说长期的泡

16、沫是不存在的。极端地不可能，所以说长期的泡沫是不存在的。 无论概率无论概率q q有多大，泡沫在其演化过程中必然会有多大，泡沫在其演化过程中必然会 爆裂。同时，我们还知道，泡沫对股市的危害性爆裂。同时，我们还知道，泡沫对股市的危害性 是无法最小化的。是无法最小化的。 泡沫一旦存在就有爆裂以释放其能量的可泡沫一旦存在就有爆裂以释放其能量的可 能，就象能，就象19871987年的年的“黑色星期一黑色星期一”那样，而这那样，而这 一直就是经济学家们试图解释并加以预警的重要一直就是经济学家们试图解释并加以预警的重要 问题。股市黑子往往伴随股市泡沫而出现，要避问题。股市黑子往往伴随股市泡沫而出现，要避 免

17、股市黑子首先要避免股市泡沫。从理论上说，免股市黑子首先要避免股市泡沫。从理论上说， 的确存在着排除泡沫的一些条件的确存在着排除泡沫的一些条件 (Blanchard,Watson,1982) (Fischer, (Blanchard,Watson,1982) (Fischer, Merton, 1984)Merton, 1984)。 因此需要政策调节因此需要政策调节 例如，当存在股市泡沫时，可考虑加例如，当存在股市泡沫时，可考虑加 快上市节奏，以股市的容量扩张来抑制过快上市节奏，以股市的容量扩张来抑制过 热的需求。当然，也不能扩张得太厉害致热的需求。当然，也不能扩张得太厉害致 使股市泡沫爆裂形成

18、股市黑子，要掌握好使股市泡沫爆裂形成股市黑子，要掌握好 容量扩张与资金增量之间的关系，这一点容量扩张与资金增量之间的关系，这一点 已被中国证券监管部门近几年来的实践经已被中国证券监管部门近几年来的实践经 验所证实。但从长期来看这种方法还存在验所证实。但从长期来看这种方法还存在 着问题。对个股扩张而言，上市公司是否着问题。对个股扩张而言，上市公司是否 符合增发新股的条件要求，对股市扩张而符合增发新股的条件要求，对股市扩张而 言，是否存在已申请并获批准同时又符合言，是否存在已申请并获批准同时又符合 上市条件的股份有限公司，这些都是问题。上市条件的股份有限公司，这些都是问题。 卖空机制有利于抑制泡沫

19、卖空机制有利于抑制泡沫 引进卖空机制也是抑制股市泡沫的有效措引进卖空机制也是抑制股市泡沫的有效措 施，绨罗尔施，绨罗尔(Jean Tirole)(1982)(Jean Tirole)(1982)曾详细讨论曾详细讨论 过其细节过其细节11。长期以来，人们对投机和卖空总。长期以来，人们对投机和卖空总 有一种消除不了的偏见。但在加强管理下的卖空有一种消除不了的偏见。但在加强管理下的卖空 机制的确是抑制股市泡沫和股市黑子的有效手段，机制的确是抑制股市泡沫和股市黑子的有效手段， 因为卖空机制一方面能在股市超涨时制造出抑制因为卖空机制一方面能在股市超涨时制造出抑制 股市盲目膨胀的有效筹码，加大卖盘力度，另

20、一股市盲目膨胀的有效筹码，加大卖盘力度，另一 方面又能在股市超跌时引发抑制股市盲目下跌的方面又能在股市超跌时引发抑制股市盲目下跌的 补仓筹码，加大买盘的力度。补仓筹码，加大买盘的力度。 1Tirole, Jean,1982, “On the 1Tirole, Jean,1982, “On the Possibility of Speculation under Possibility of Speculation under Rational Expectations”, Econometrica, Rational Expectations”, Econometrica, 50, Sept.

21、, pp1163-1181.50, Sept., pp1163-1181. 中国股市有中国股市有“空头空头”吗？吗？ 目前中国的股市不存在卖空机制，股市只能目前中国的股市不存在卖空机制，股市只能 算是单边的多头市场，根本不存在严格意义下的算是单边的多头市场，根本不存在严格意义下的 空头。股评家们杜撰出来的所谓空头其实只能算空头。股评家们杜撰出来的所谓空头其实只能算 是看空的多头，而看空的多头与空头之间是有本是看空的多头，而看空的多头与空头之间是有本 质区别的。质区别的。 l l 在卖空机制下真正的空头可以在价格下跌在卖空机制下真正的空头可以在价格下跌 的过程中获利，而获利前的补仓行为对挽救股市

22、的过程中获利，而获利前的补仓行为对挽救股市 下跌贡献良多；下跌贡献良多； l l 而看空的多头在价格下跌时没有任何办法而看空的多头在价格下跌时没有任何办法 获利，只能消极等待市场的反弹才能重新建仓，获利，只能消极等待市场的反弹才能重新建仓， 最终的获利仍然要靠价格上涨来完成。最终的获利仍然要靠价格上涨来完成。 空头应在价格下跌时赚钱空头应在价格下跌时赚钱 l l看空的多头在卖出股票之后面对持续的上看空的多头在卖出股票之后面对持续的上 涨行情时只有两种选择，一是做壁上观，二是把涨行情时只有两种选择，一是做壁上观，二是把 股票再买回来重新看多，因此都无助于平抑股市。股票再买回来重新看多，因此都无助

23、于平抑股市。 l l 而在卖空机制下真正的空头则可以在行情而在卖空机制下真正的空头则可以在行情 持续时不断地卖空股票以匀高卖价，客观上加强持续时不断地卖空股票以匀高卖价，客观上加强 了卖盘的力度从而对平抑股市产生积极作用。了卖盘的力度从而对平抑股市产生积极作用。 当然，卖空机制也有它的弊端，如在股市暴当然，卖空机制也有它的弊端，如在股市暴 跌时如对卖空行为不加限制会加重股灾。例如美跌时如对卖空行为不加限制会加重股灾。例如美 国纽约股票交易所就有规定，当收盘价处于下跌国纽约股票交易所就有规定，当收盘价处于下跌 时不允许卖空。这样的限制与日交易时不允许卖空。这样的限制与日交易10%10%涨跌涨跌

24、停板的限制一样普通，在技术上实现起来也是易停板的限制一样普通，在技术上实现起来也是易 如反掌。如反掌。 增加卖空机制会成倍加大交易量吗？增加卖空机制会成倍加大交易量吗？ 还存在一种偏见，认为在无股票的情还存在一种偏见，认为在无股票的情 况下允许卖股票这本身就会加大交易量，况下允许卖股票这本身就会加大交易量， 体现股市虚假繁荣，引发股市泡沫。其实体现股市虚假繁荣，引发股市泡沫。其实 只要坚持不为投机者提供信用头寸，在全只要坚持不为投机者提供信用头寸，在全 额卖空保证金制度下交易量的轻微增加是额卖空保证金制度下交易量的轻微增加是 由于卖空机制为投资者多提供一种头寸选由于卖空机制为投资者多提供一种头

25、寸选 择而引起的。虽然从理论上讲会使交易量择而引起的。虽然从理论上讲会使交易量 翻番，但实际上也不会有太大的增加，这翻番，但实际上也不会有太大的增加，这 与股票拆股后交易量不会按比例增加是一与股票拆股后交易量不会按比例增加是一 个道理。个道理。 从管理者的角度讲，排除股市黑子与从管理者的角度讲，排除股市黑子与 排除股市泡沫的方法是互为对立的。排除排除股市泡沫的方法是互为对立的。排除 股市泡沫要加大供给、抑制需求，以利空股市泡沫要加大供给、抑制需求，以利空 因素为股市降温。而排除股市黑子就要减因素为股市降温。而排除股市黑子就要减 缓供给、刺激需求，以利多因素调动股市。缓供给、刺激需求，以利多因素

26、调动股市。 当然在调控时要讲求节奏和步调，以免戳当然在调控时要讲求节奏和步调，以免戳 破股市泡沫的同时，即时造成股市黑子，破股市泡沫的同时，即时造成股市黑子， 或者在消除股市黑子的同时又迅速造成新或者在消除股市黑子的同时又迅速造成新 的股市泡沫。的股市泡沫。 三、股市泡沫检验方法的讨论三、股市泡沫检验方法的讨论 价格泡沫的度量方法价格泡沫的度量方法 股市价格泡沫的检验其实就是在假设股市价格泡沫的检验其实就是在假设 论论 ：不存在股价泡沫。：不存在股价泡沫。 之下，根据股之下，根据股 市价格的具体情况得出拒绝该假设的结论。市价格的具体情况得出拒绝该假设的结论。 l l 希勒等人的超常易变性方差检

27、验法；希勒等人的超常易变性方差检验法； l l 格兰佳和恩格尔的协整检验法；格兰佳和恩格尔的协整检验法； l l 肯尼斯肯尼斯 魏斯特的魏斯特的ARIMAARIMA检验法；检验法； l l 笔者提出的动态自回归法。笔者提出的动态自回归法。 0 H 希勒的超常异变性方差检验法希勒的超常异变性方差检验法 希勒的方法还有问题希勒的方法还有问题 这里是反证法这里是反证法 单位根检验也可以派用场单位根检验也可以派用场 临界值的计算临界值的计算 四、上证指数、深成指以及香港四、上证指数、深成指以及香港 恒生指数的泡沫度量恒生指数的泡沫度量 三个股市的价格泡沫比较三个股市的价格泡沫比较 本文将对上面所讨论的

28、检验方法做一本文将对上面所讨论的检验方法做一 个实证性的比较，图个实证性的比较，图7.17.1至图至图7.57.5就是依据就是依据 上述各方法进行计算比较的结果，计算所上述各方法进行计算比较的结果，计算所 依据的数据我们选取的是上证指数自依据的数据我们选取的是上证指数自19901990 年年1212月月1919日至日至19981998年年4 4月月3 3日的收盘指数；日的收盘指数； 深证综合指数自深证综合指数自19911991年年6 6月月1818日至日至19971997 年年1 1月月3131日；香港恒生指数自日；香港恒生指数自19801980年年8 8月月 2727日至日至 1996199

29、6年年1010月月2424日。所有的计算日。所有的计算 都是依照等长数据段动态计算的原则进行都是依照等长数据段动态计算的原则进行 的：的： l l第一种方法是按照自回归公式：，使用第一种方法是按照自回归公式：，使用 3030日、日、6060日的等长数据段动态计算的日的等长数据段动态计算的 值。值。 l l 第二种方法是按照自回归公式：，使用第二种方法是按照自回归公式：，使用 1010日、日、3030日的等长数据段计算动态的日的等长数据段计算动态的 ， 然后再以其拟合值来代替然后再以其拟合值来代替“理性指数，最理性指数，最 后才得到希勒超常易变性方差比的：后才得到希勒超常易变性方差比的： F(m

30、,m) (4.1)F(m,m) (4.1) )(/ )( tmtm pVARpVAR 这是一个服从这是一个服从F F分布的统计量，置信度为分布的统计量，置信度为5%5%时的时的 临界值为：临界值为：F(30,30)= 1.85F(30,30)= 1.85。 在图在图4.14.1中，由上至下依此为：第一图是上证综指中，由上至下依此为：第一图是上证综指 收盘指数的日线图；第二图是同期希勒的超常易变性方收盘指数的日线图；第二图是同期希勒的超常易变性方 差比统计量检验图；第三图是修正的希勒超常异变性方差比统计量检验图；第三图是修正的希勒超常异变性方 差比统计量的检验图；第四图是修正的协整差比统计量的检

31、验图；第四图是修正的协整ADFADF统计统计 量的检验图；第五图是同期笔者提出的自回归估计参数量的检验图；第五图是同期笔者提出的自回归估计参数 的检验图。的检验图。 在图在图4.24.2中，由上至下依此为：第一图是深圳综合中，由上至下依此为：第一图是深圳综合 收盘指数日线图；第二图是修正的希勒超常异变性方差收盘指数日线图；第二图是修正的希勒超常异变性方差 比统计量的检验图；第三图是笔者提出的自回归估计参比统计量的检验图；第三图是笔者提出的自回归估计参 数的检验图。数的检验图。 在图在图4.34.3中，由上至下依此为：第一图是恒生指数中，由上至下依此为：第一图是恒生指数 的日线图；第二图是修正的

32、希勒超常异变性方差比统计的日线图；第二图是修正的希勒超常异变性方差比统计 量的检验图；第三图是笔者提出的自回归估计参数的检量的检验图；第三图是笔者提出的自回归估计参数的检 验图。验图。 通过对以上几个图形的简单比较发现：通过对以上几个图形的简单比较发现： l l 希勒的超常易变性方差比的检验方法在同希勒的超常易变性方差比的检验方法在同 等样本之下的确能检验出更多的股市泡沫，相应等样本之下的确能检验出更多的股市泡沫，相应 地在其没有检验出泡沫的地方一般情况下可以肯地在其没有检验出泡沫的地方一般情况下可以肯 定是没有泡沫。定是没有泡沫。 l l 修正的协整检验方法，由于用股价指数代修正的协整检验方

33、法，由于用股价指数代 替了现金股利，故其检验的有效性会有所损失，替了现金股利，故其检验的有效性会有所损失， 但从图中可以看到，其所检验出的几处明显的股但从图中可以看到，其所检验出的几处明显的股 市泡沫是可以与其它方法相验证的。市泡沫是可以与其它方法相验证的。 l l 动态自回归的检验方法正好与希勒超常易动态自回归的检验方法正好与希勒超常易 变性方差比检验方法具有互补性，即其接受假设变性方差比检验方法具有互补性，即其接受假设 ：=0=0的结论性比较强，换句话说：用动态的结论性比较强，换句话说：用动态 自回归的方法检验出股市泡沫的地方肯定是有股自回归的方法检验出股市泡沫的地方肯定是有股 市泡沫存在

34、。市泡沫存在。 0 H 一些初步的结论一些初步的结论 l l因为只有在较短的时间段上才能动态地因为只有在较短的时间段上才能动态地 检验出股市泡沫来，所以可以说：股市泡检验出股市泡沫来，所以可以说：股市泡 沫一般都是由股市指数在短期内的持续飙沫一般都是由股市指数在短期内的持续飙 升或者持续跌落所引起的。升或者持续跌落所引起的。 l l 以上各种不同的检验股市泡沫的方法可以上各种不同的检验股市泡沫的方法可 以互相印证，因此总的说来它们都具有一以互相印证，因此总的说来它们都具有一 定的有效性，以笔者提出的方法最为简练，定的有效性，以笔者提出的方法最为简练， 并且接受检验的结论性较强。并且接受检验的结

35、论性较强。 一些初步的结论一些初步的结论 l l从三地股市的泡沫检验图的比较结果来从三地股市的泡沫检验图的比较结果来 看，在动态自回归的泡沫检验方法之下，看，在动态自回归的泡沫检验方法之下， 香港恒生指数的泡沫最少。一方面这是因香港恒生指数的泡沫最少。一方面这是因 为所取数据是为所取数据是8080年代后的，由于作图软件年代后的，由于作图软件 EXCELEXCEL只能包容只能包容40004000个数据，所以本文个数据，所以本文 没有给出恒生指数存在泡沫较多的初期检没有给出恒生指数存在泡沫较多的初期检 验。另一方面，与希勒超常易变性的泡沫验。另一方面，与希勒超常易变性的泡沫 检验方法相比较，动态自

36、回归的泡沫检验检验方法相比较，动态自回归的泡沫检验 方法其接受检验的结论性较强，即检验出方法其接受检验的结论性较强，即检验出 泡沫的地方肯定是有泡沫存在，而没有检泡沫的地方肯定是有泡沫存在，而没有检 验出泡沫的地方，也不一定就真的是没有验出泡沫的地方，也不一定就真的是没有 泡沫。泡沫。 一些初步的结论一些初步的结论 l l 香港恒生指数也可以被检验出较多的股市香港恒生指数也可以被检验出较多的股市 泡沫，是因为自泡沫，是因为自8080年代以来，作为国际金融中年代以来，作为国际金融中 心的香港屡次遭受国际游资的冲击，虽然其证券心的香港屡次遭受国际游资的冲击，虽然其证券 市场具有较大的容量、较规范的

37、管理以及较稳定市场具有较大的容量、较规范的管理以及较稳定 的经济基本面，但仍然不时出现股市泡沫。这一的经济基本面，但仍然不时出现股市泡沫。这一 点对比沪深两地股市的泡沫检验图就可以看出。点对比沪深两地股市的泡沫检验图就可以看出。 l l 在修正的希勒超常易变性方差比统计量的在修正的希勒超常易变性方差比统计量的 泡沫检验方法之下，香港联交所的股市泡沫仍然泡沫检验方法之下，香港联交所的股市泡沫仍然 明显地少于沪深两市。但由于其检验样本多达明显地少于沪深两市。但由于其检验样本多达 40004000个，四倍于沪深两地股指的检验样本，因个，四倍于沪深两地股指的检验样本，因 此在同宽图形上显得比较密，但实

38、际上比沪、深此在同宽图形上显得比较密，但实际上比沪、深 两地的股市泡沫和黑子要相对少一些。两地的股市泡沫和黑子要相对少一些。 一些初步的结论一些初步的结论 l l 在动态自回归的泡沫检验方法之下，上证在动态自回归的泡沫检验方法之下，上证 综合指数和深证综合指数的泡沫比较而言要多一综合指数和深证综合指数的泡沫比较而言要多一 些。上证综合指数在些。上证综合指数在19921992年刚刚放开价格管制年刚刚放开价格管制 时出现过一次较大的股市泡沫，在以后只有两次时出现过一次较大的股市泡沫，在以后只有两次 较小的股市泡沫出现。而深证综合指数的价格泡较小的股市泡沫出现。而深证综合指数的价格泡 沫则更多一些，

39、但幅度要比上证综合指数的泡沫沫则更多一些，但幅度要比上证综合指数的泡沫 幅度小一些。幅度小一些。 一些初步的结论一些初步的结论 l l 动态自回归的泡沫检验随动态计算的数据动态自回归的泡沫检验随动态计算的数据 长短不同而呈现出强度不同的结论性，一般而言，长短不同而呈现出强度不同的结论性，一般而言， 计算所依据的数据越短，检验出泡沫的可能性就计算所依据的数据越短，检验出泡沫的可能性就 越大，所检验出的泡沫其幅度也越大；反之，计越大，所检验出的泡沫其幅度也越大；反之，计 算所依据的数据越长，则检验出泡沫的可能性就算所依据的数据越长，则检验出泡沫的可能性就 越小，所检验出的股市泡沫其幅度也越小。这一越小，所检验出的股市泡沫其幅度也越小。这一 点可以从泡沫的检验图中不同颜色的图线变化中点可以从泡沫的检验图中不同颜色的图线变化中 看出，其中深色线为更短期