市盈率与利率、经济增长、通货膨胀率关系研究--国际视野下的PVAR分析

1、市盈率与利率、经济增长、通货膨胀率关系研究-国际视野下的PVAR分析 /. - 1 - 中国科技论文在线 市盈率与利率、经济增长、通货膨胀率关系研究国际视野下的 PVAR 分析 贾凯威* 作者简介：贾凯威，（1980-），男，讲师，主要研究方向：计量经济学。（辽宁工程技术大学工商管理学院，辽宁 葫芦岛 125105） 5 摘要：以美国纽约证券交易所、台湾证券交易所、香港联合证券交易所、中国上海证券交易所为分析对象，以 1993-2006 为分析区间，采用 PVAR 模型对各证券交易所股票主板市场的市盈率与各国利率、经济增长率及通货膨胀率之间的关系进行定量分析。研究结果表明：四

2、个变量之间存在着稳定的长期协整关系。Monte Carlo 模拟的结果表明：当发生一个标准差单位的利率冲击时，股票市场总体回报率在短时间内的反应非常微弱。当经济增长发生一个10 单位的正冲击时，股票市场总体回报率再现出先降后升的变化趋势。当通货膨胀发生一个单位的正冲击时，物价上涨，经济发展不确定性增强，经济发展面临的风险也在增强。在此背景下，股票价格出现回落，从而使得 EP 比出现短暂的上升，但是伴随着物价的进一步上涨，公司经营基本面逐渐发生变化，公司收益下降，从而导致 EP 比由上升转化为下降。 关键词：PVAR；市盈率；蒙特卡洛模拟；脉冲响应 15 中图分类号：F831.5 Rearch

3、on the Relationship between PE,Interest Rate,Economic Growth and Inflation-Analysis based on PVAR under Internationa Perspective 20 JIA Kaiwei (College of Business and Administration, Liaoning Technical Uniersity, LiaoNing HuLuDao 125105) Abstract: In this paper, relation between PE (of NYSE,HKEX,TW

4、SE and SSE),interest rate,economic growth rate and inflation of US,HONGKON,TAIWAN and China mainland is 25 analyzed based on PVAR model with the help of annual data between 1993 to 2006. The results show that:1)the four variables satisfy the long-run stable cointegration relation;2)the PE reacts lit

5、tle after one standard interest rate shock;3)when one standard economic shock happens,the EP drops and then rise within a small space;4)the EP rises first,and then drops gradually under the shock of inflation. 30 Keywords: PVAR; PE; Monte-Carlo Simulation; Impulse Response 0 引言 市盈率也称为 PE 比，代表了全部收回投资

6、所需要的年限，因此，其倒数（EP）也经常被视为投资总体回报率。而市场利率代表了某一时点上金融市场的无风险回报水平，由于风35 险资产的收益等于无风险资产收益与风险溢价之和，当同一时期各国或地区的市场利率水平和趋势不一致时，将影响各国或地区证券市场中股票的投资回报水平。同此可见，利率作为决定一国经济基本面的重要宏观经济变量之一对于股票市场收益率的影响至关重要，而市盈率作为股票投资的重要风向标之一也是技术分析者最倚重的指标之一。利率与市盈率之间的动态关系不仅为宏观决策者提供了决策依据，而且对投资者的基本分析与技术分析的综合使40 用具有重大的理论与实践意义。 /. - 2 - 中

7、国科技论文在线 1 国内外文献综述 国内关于市盈率与利率的研究主要表现在两个方面：一是市盈率、利率变动对股票价格的影响方面；二是市盈率的合理决定。前者主要有杨蔚（2008）、赵峰和余艳琴（2000）、张若钦和王刚（2009）等；后者主要有李慧霞和康艳青（2011）、王春丽（2010）、韩冰、45 闫冰和钱峰（2005）、马静如（2004）、于桂琴（2001）等。 杨蔚（2008）通过对西方成熟市场的定性分析，对影响股市平均市盈率的因素归纳。结果表明，利率水平与经济影响一国股票市场平均市盈率的重要因素，且利率水平与市盈率反相变动，而经济增长情况的作用则表现在的市盈率的速度与稳定性上1。赵峰和余艳

8、琴（2000）的研究注重利率调整对股票价格的影响，在深入探讨利率变动影响股票价格的机制50 基础上，进一步深入研究了利率下滑没有扭转股票市场颓势的原因，但是分析仍然仅局限于定性分析2。张若钦和王刚（2009）采用 1998 年 1 月至 2008 年 12 月的月度数据，采用现代计量经济学方法研究了市盈率、银行存款利率对股票价格走势的影响。结果表明，市盈率的变化在短期内对股价的变动没有抑制作用，反而会加剧股价的波动。市盈率与股票价格在长期内具有反向变动关系；利率虽然与股票价格具有反向变动关系，但是影响较小且持续性55 较差3。 李慧霞和康艳青（2011）对国内外股市的市盈率进行比较，得出我国市

9、盈率波动的特征，即市盈率波动幅度大，整体水平偏高。在此基础上，推导出我国市盈率的合理变动区间4。王春丽（2010）对我国股票市场市盈率的效应进行了探析。在对我国证券市场市盈率波动特征分析的基础上，采用定量的方法研究了市盈率波动对相关经济变量的影响5。韩冰、闫冰60 和钱峰（2005）在确定动态市盈率指标及合理测度指标的基础上，建立经济增长率、通货膨胀率、名义利率与市场风险影响市盈率的模型，从而确定了我国市盈率的合理水平6。马静如（2004）以国外股票市场市盈率为参照，对我国的市盈率水平进行了比较研究。结果表明，偏高运行及波动幅度大是我国市盈率的两大特征，但是并没有充分的理由表明我国股票市场高估

10、了上市公司的价值7。 65 国外最早进行 PE 研究的是 Nicholson(1960)，提出了低市盈率带来高收益的观点8。Ou & Penman (1989)认为市盈率可以对投资者的收益进行预测，并研究了市盈率与公司财力数据的相关性9。在市盈率与股市走势方面，Blanchard & Watson(1982)通过概率统计方法研究了市盈率的合理确定问题。Allen & Gorten (1993)认为股票市盈率源于市场本身的自发行为。Kane, Marcus & Noh(2002)探讨了股票价格易变性与市场收益率、利率之间的关系。 70 2 市盈率、利率、经济增长率

11、相互作用机制分析 市盈率又称 PE 比，即每股收益所需要支付的价格。因此，当市盈率越高时，表明为获得单位收益所要付出的成本越高，因此承担的风险相对较大。正因如此，市盈率常被作为衡量市场风险尤其是股票市场风险的重要指标。 根据证券投资学及金融市场学相关知识，基本分析中的经济周期分析、通货膨胀分析及75 货币政策分析是分析证券价格的重要内容。这表明，经济周期变动、通货膨胀及货币政策的调整都会影响证券的价格。而经济周期的典型特征主要表现为经济增长的波动性，因此 GDP增长率具有影响证券价格的内生机制；而通货膨胀的发生在增加市场经济运行风险的同时，也会带来市场对货币政策走向尤其是利率调整的预期。无论是

12、理性预期还是适应性预期均会使得这种预期自我实现。另一方面，货币政策的变化、利率的调整由于影响了企业的存、贷80 /. - 3 - 中国科技论文在线 成本也会影响企业的收益及股票价格。综上可知，市盈率与利率及经济增长之间存在着内在的互动机制。具体见下图： ?85 ? 90 图 1 市盈率与其它宏观经济变量之间的互动机制图 Fig1. Chart of mechanism among PE、Interest Rate、Growth Rate and Inflation 从上图可知，利率的变化通过影响企业的借贷机会及借贷成本，进而影响其生产与营利，进而影响了股票价格，并最终影响了市

13、盈率；而市盈率的变化直接反映了股票价格与收益的95 相对变化，使得证券市场风险发生变化，风险的变化要求风险资产的收益率，而风险资产收益率等于无风险资产收益率与风险溢价之和，表现为无风险资产收益率的变化或风险溢价的变化，或者两者同时变化。 通货膨胀的发生或上升加剧了市场经济运行的风险，同时也加剧了市场参与者的调控预期，这最终又会影响证券市场的价格与收益，从而造成市盈率的变化。另一方面，市盈率的100 变化表现为资产价格的高估与低估，当资产低估时，大量资本进入虚拟经济领域，从而使得实体经济的货币需求与货币供给失衡，造成实体经济的流动性不足，并进而引起通货膨胀。 经济增长的实现一方面表现为大多数行业

14、及公司的长期盈，另一方面，经济增长也加强了市场投资者的股票价格上涨的预期，容易引起价格高估或市盈率超调。同时，市盈率高估股票价格时，股市乃至整个宏观经济运行风险加剧，又会进一步影响经济增长的速度与质量。 105 3 计量经济模型的构建 从以上理论分析可以看出，市盈率与利率、市盈率与通货膨胀率、市盈率与经济增长率之间可能存在碰上双向因果关系。要研究这三个变量之间的互动关系及其波动机制，最合适的模型就是动态面板模型，即面板向量自回归模型 PVAR。选择该模型的原因如下： （1）传统的线性回归模型要求解释变量为外生变量，且解释变量与被解释变量之间存110 在单向因果关系，而上述理论表明这些变量之间可

15、能存在着双向因果关系，从而无法满足外生解释变量的经典假设。 （2）由于本文研究的目的在于考察我国与西方各国的利率与市盈率之间的关系，因此必然涉及截面回归的问题，同时为了考察利率、市盈率与通货膨胀率、经济增长率变量之间关系的纵向变化规律，必然涉及到时间序列回归问题。 115 前者要求用向量自回归模型加以解决。“向量自回归模型 VAR 是基于数据的统计性质建立模型，把系统中的每个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数，从而将单变量自回归推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。” 后者是由本文的研究目的决定的。“面板数据模型含有截面、时期和变量三维信息，利用panal Data模型可

16、以构造和检验比以往单独使用横截面数据或时间序列数据更为真实的行120 为议程，可以进行更加深入的研究。”10 为了同时实现（1）与（2），我们建立面板向量自回归模型 PVAR 模型。 市盈率 经济增长率 通货膨胀率 利率 股票价格 调控预期 市场风险 调控预期 市场风险 预期、价格 /. - 4 - 中国科技论文在线 设 itY 是个体i 在时点t 的m 个可观测随机变量的 1m 向量， tl 是l期滞后内生变量litY ? 的 mm 系数矩阵，则称模型为面板数据向量自回归模型，简记为 PVAR 模型。这里假设模型中的系数为非时变的，则该模型为个体固定效应向量自回归模型。11

17、 即： 125 itptiptitiit YYYY += ? ,2,21,10 . 4 变量选择与数据来源 根据前面的理论分析及论文的研究目的，选择市盈率、通货膨胀率、经济增长率及利率构建 PVAR 模型。研究截面分别为美国、香港、台湾、韩国、中国，分析区间为 1997-2006年。市盈率数据与利率数据均来自于股市市盈率中外比较研究，通货膨胀率数据与经济130 增长率数据来自于国际货币基金组织的world economic outlook。数据如表 1 所示，各序列的走势图如图 2 所示。 1234567891093 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

18、EPUSA EPHKEPTWN EPCHN02468101293 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06IRUSA IRHKIRTWN IRCHN 图 2-a 市盈率走势图 图 2-b 利率走势图 -8-4048121693 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06GROWTHUSA GROWTHHKGROWTHTWN GROWTHCHN-5051015202593 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06INFUSA INFHKINFTWN INFCHN 135 图 2-c 经济增长

19、率走势图 图 2-d 通货膨胀率走势图1 为了避免回归中的伪回归现象，首先进行面板单位根检验，在此基础上时行面板数据协整检验。检验结果分别见表 2 及表 3。 140 1 EP、IR、GROWTH、INF 分别表示市盈率的倒数、利率、经济增长率及通货膨胀率。USA 表示美国纽约股票市场、HK 表示香港联合证券交易所、TWN 表示台湾证券交易所、CHN 表示中国上海证券交易所。 /. - 5 - 中国科技论文在线 表 2 面板单位根检验 Table2. Unit Root Test 检验方法 GROWTH? IR? EP? INF? 水平变量 Hadri 检验 4.23（0.0

20、0）* 2.36（0.01）* 3.83（0.00）* 3.41（0.00）* 注：原假设为“数据含有至少一个单位根”，采用基于 newey-west 的带宽选择进行谱回归得到；*表示以1%显著性水平上显著。 145 从上表的检验结果看，所有变量均在 1%的显著性水平上拒绝了原假设，这表明所有变量均为平稳变量，可以进行下面的协整检验。 表 3 面板协整检验 Table3. panal integration test 150 检验方法 Statistic Prob. Weighted Statistic Prob. Panel v-Statistic -3.66580 0.0002 3.099

21、54 0.0003 Panel rho-Statistic -2.642437 0.0041 -2.451169 0.0071 Panel PP-Statistic -4.734210 0.0000 -4.990123 0.0000 Panel ADF-Statistic -2.434876 0.0074 -2.293785 0.0109 从检验结果看，无论是面板 V 检验，还是面板 RHO、PP 及 ADF 检验，均在 1%的显著性水平上拒绝原假设，即变量之间满足协整关系。 5 实证结果及分析 在面板向量自回归模型中，模型的右侧存在着滞后被解释变量，因此很有可能导致解释155 变量与随机扰动

22、项相关，并且模型存在着横截面相依性。若采用面板数据的固定效应或随机效应模型进行估计，将导致参数估计的非一致性。针对以上情况，Arellano 和 Bond （1991） 提出了运用工具变量产生相应的矩条件方程的广义矩（GMM） 估计，即差分广义矩估计法或差分 GMM（Difference GMM）。一阶差分法在消除动态面板数据包含的固定效应时，会导致经转换后横截面特定误差项的序列相关，且差分转换也存在导致一部分样本信息的损失160 和当解释变量在时间上有持续性时工具变量的有效性将减弱等缺陷。针对差分 GMM 存在的不足，Arellano 和 Bover（1995）、Blundell 和 Bon

23、d（1998）提出了系统广义矩或系统 GMM（System GMM），该方法不是利用当期观察值减去前一期观察值的一阶差分法或用各观察值减去变量均值的组内变换法，而是采用各观察值减去变量将来所有可观察值的平均值的前向均值差分法，即 Helmert 转换。在消除动态面板数据包含的固定效应时，Helmert 转换有165 效避免了经转换后横截面特定误差项的序列相关。这里我们采用 SYSGMM 方法（system Generalized Moment Method）估计模型 PVAR(1)。2 170 2 这里我们并没有采用 BIC 或 AIC 等准则来判断 PVAR 模型的最优滞后阶数，而是在分别估

24、计 PVAR(1)、PVAR(2)、PVAR(3)的基础上比较而得到最优的滞后阶数。在该模型中，当采用滞后 2 阶以上的模型时，模型不存在正定的协方差阵，故采用 PVAR（1）。 /. - 6 - 中国科技论文在线 表 4 SYSGMM 估计结果 175 Table4. SYSGMM estimation results 方程 解释变量 teph _ tirh _ tgrowthh _ th inf_ 1_ ?teph -.6910053 (0.45825088) -1.5079192 -.12891502 (.30700665) -.41990952 -.70290422

25、(.08574796) -8.1973286 -.72836291 (.39154394) -1.860233 1_ ?tirh .492873 (.2115847) 2.329435 .65620161 (.2101328) 3.1227948 -.23510152 (.02870426) -8.1904731 -.3216647 (.2227261) -1.4442165 1_ ?tgrowthh -0.663098 (.01589949) -4.1705603 .3434051 (.08599862) 3.9931471 .35277276 (.3165185) 1.1145408 .2

26、1496297 (.14721241) 1.4602231 1inf_ ?th .9721408 (.13568773) 7.1645445 1.3571665 (.11866946) 11.436528 .25944771 (.02303867) 11.261397 .88986136 (.19809293) 4.4921409 恰好识别，未计算 Hansen 统计量 Pro>F 0.00 0.00 0.00 0.00 注：变量前缀 h_表示原变量的 Helmert 转换，圆括号是指参数估计的 GMM 标准误， 表示参数的 GMM-t统计量。需要注意的是，SYSGMM 方法无法计算拟合

27、优度，因此表格中缺失此统计指标。 从模型估计结果看，共估计参数 16 个，其中 T 统计量绝对值在 2 以上的个数为 10 个，180 在三分之一以上，同时每个方程的 F 值大于相应临界值，模型整体估计有效。 在模型估计的基础上，计算出了脉冲响应函数及方差分解值，并采用 Monte-Carlo 方法生成了脉冲响应函数的 %5 临界线，如图 2 所示。这里我们重点分析股票市场总体回报率ep 在发生一个单位的利率、经济增长率与通货膨胀率冲击后的响应机制。 从图 2 总体回报率对利率冲击的脉冲响应图可以看出，当发生一个标准差单位的利率冲185 击时，股票市场总体回报率在短时间内的反应非常微弱。大约

28、9 个月的时候，股票市场总回报率出现正的响应，但是幅度有限。根据经济学原理，当利率上升时，市场流动性紧缩，货币供给减少，股票市场行情回落，价格下降。在公司每股净收益受上个会计年度影响的前提下，当前公司收益并不变化，因此，PE 比下降，而 EP 比即公司投资回报率出现上升态势。但是，这种上升幅度有限。 190 当经济增长发生一个单位的正冲击时，股票市场总体回报率再现出先降后升的变化趋势。当经济增长率发生一个单位的正冲击时，市场对多空双方的判断逐渐明朗，股票价格出现反转，价格逐步升高。相对于价格反弹前的每股而言，此时的 EP 比则出现下降的趋势。随着经济增长趋势的明确，多头市场的趋势进一步明了，公

29、司的经营善进一步发问，从而使公司收益增加，此时的 EP 比由下降转化上升。 195 当通货膨胀发生一个单位的正冲击时，物价上涨，经济发展不确定性增强，经济发展面临的风险也在增强。在此背景下，股票价格出现回落，从而使得 EP 比出现短暂的上升，但是伴随着物价的进一步上涨，公司经营基本面逐渐发生变化，公司收益下降，从而导致 EP比由上升转化为下降。 200 参考文献 (References) 1 杨蔚. 股票市场平均市盈率水平的影响因素分析J.中国物价，2008（5）：50-53. 2 赵峰，余艳琴. 利率调整对股市影响的分析J.经济问题探索，2000（1）:52-54. 3 张若钦，王刚. 论市

30、盈率和利率对我国股价指数的动态影响J.金融经济，2009（8）：7-10 4 李慧霞，康艳青. 我国股票市场市盈率合理变动性探析J.特区经济，2011（10）：112-114. 205 5 王春丽.我国股市市盈率效应探析J.统计研究，2010（3）：109-110. 6 韩冰，闫冰，钱峰. 我国股票市场合理市盈率的实证分析J.当代财经，2005（1）：58-61. /. - 7 - 中国科技论文在线 7 马静如. 中外股票市场市盈率比较研究J.南开经济研究，2004(4):85-88. 8 Nicholson. Price-earning ratiosJ.Financial

31、Analysis Journal,1960(4):43-45. 9 Ou, Penman. Accounting measurement,price-earings ratios,and the information content of securities 210 pricesJ.Journal of Accounting Rearch,1962(4):387-412. 10 高铁梅. 计量经济分析方法与建模M.北京：清华大学出版社，2009，P320. 11 白仲林. 面板数据的计量经济分析M.天津：南开大学出版社，2008，P76. << /ASCII85EncodePa

32、ges false /AllowTransparency false /AutoPositionEPSFiles true /AutoRotatePages /All /Binding /Left /CalGrayProfile (Dot Gain 20%) /CalRGBProfile (sRGB IEC61966-2.1) /CalCMYKProfile (U.S. Web Coated 050SWOP051 v2) /sRGBProfile (sRGB IEC61966-2.1) /CannotEmbedFontPolicy /Warning /CompatibilityLevel 1.

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44、6262535370673a548c002000700072006f006f00660065007200208fdb884c9ad88d2891cf62535370300260a853ef4ee54f7f75280020004100630072006f0062006100740020548c002000410064006f00620065002000520065006100640065007200200035002e003000204ee553ca66f49ad87248672c676562535f00521b5efa768400200050004400460020658768633002&g

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