布伦特原油复合交割模式初探

1、布伦特原油三大交割模式市场。油轮的批量通常在1.83万吨，以抵达西欧的c i f魏振祥王学勤(郑州商品交易所，河南 郑州 450008)摘要：本文在布伦特原油现货即期交割、现货远期交割和期货复合交割三大交割模式的基础上，分析了由现金结算和期 货转现货构成的复合交割模式。针对期货转现货运作机制分析的结果表明，复合交割无需定点仓库，且能避免二次运 输、定价机制与现货交易分离，便于期转现交易,不仅应用灵活，而且贴近现货等。论文最后提出关于研究简化期转现操 作程序、进一步拓宽期转现业务范围以及加强复合交割模式研究和尝试等建议。 关键词：原油期货；复合交割模式；期货结算制度abstract: on th

2、e basis of summarizing the cash spot delivery, cash forward delivery as well as cash settlement with exchange for physicals (efp) with the empirical study on brent crude oil, this report focuses on cash settlement with efp, so called composition delivery pattern. the results of the analysis on the m

3、echanism of exchange for physicals indicate that composition delivery does no need to fix the regular warehouses, and can avoid re-transport, making the pricing mechanism separated from spot trading, being easy for efp transaction, not only with flexible applications but also close to the spot, etc.

4、 the paper proposes that the current operation procedures for efp should be simplified, the existing scope of efp transaction should be widened further, and research on composition delivery pattern should be strengthened.keywords: crude oil futures, composition delivery pattern, futures settlement s

5、ystem 作者简介：魏振祥，郑州商品交易所高级总监，西安交通大学管理学院博士生。王学勤，博士，郑州商品交易所研究所 高级专员，研究方向：商业经济理论、期货期权理论和交易策略。中图分类号：f830.9文献标识码：a布伦特原油(bren t)期货合约在伦敦的洲际交易所油轮两大部分。驳船线路主要是经莱茵河到德国和瑞 (i c e)上市交易，是世界上最具代表性、最为活跃的商 士，也有少量油品经这种方式流入英国和法国。运输批 品期货合约，与纽约商业交易所( nyme x)的西德克萨量为10002000吨的油品。油品供应商主要是西北欧海 斯中质原油(w t i)期货合约以及新加坡国际金融交易所 岸的炼油

6、商。其油品交易商很多，大多数以鹿特丹为 (sime x)的迪拜含硫原油期货合约一起，成为三大国际 中心，在阿姆斯特丹、安特卫普地区以f o b价格交货。 原油定价基准。布伦特原油期货成功运行的一个重要原 他们既从事投机性交易，也分销油品至终端用户。另一 因，就是其采用了既符合现货交收惯例、又异于期货实 种交割运输方式是油轮运输。尽管油轮运输也是以阿姆 物交割和现金交割的复合交割模式。斯特丹、鹿特丹、安特卫普地区为中心，但这是一个更 具国际性的市场，油轮从一个市场频繁地辐射到更远的一、现货即期交割价格为报价依据。即期现货交易主要由商业用户积极参 布伦特原油现货即期交割是在指定时间范围内在指 与，

7、成交活跃，构成了布伦特原油远期交易和期货交易定船上进行交割。现货即期交割的特点是轮船运输、 的基础。离岸价(f o b)或到岸价(c i f)报价。欧洲原油市场以西北二、现货远期交割欧市场为最主要的市场，包括四个主要欧洲消费国中 布伦特原油现货远期交割(21-d a y bren t)是在买卖双 的三个(德国、英国和法国)。交割运输方式分为驳船和 方达成在某月份进行交割原油的交易意向后，在指定交布伦特原油复合交割模式结束后1小时内由结算公司进行登记，这样将使同时拥有期转现的实物交割功能束。现金结算是指布伦特期货合约到期时，凡是没有提证券市场导报2011年4月号74微观结构货月份、但具体交货时间

8、未确定的船货交割，其具体交 易停止后的两个工作日内通过结算公司进行清算(合约 货时间需由卖方或买房至少提前21天通知对方。其主要 规格见附表)。布伦特现金结算价是最后交易日之后第 交割原油包括布伦特原油、福地斯原油、奥斯博格原油 一天的布伦特指数价格，以交割月前21天的bfoe 贸易 和伊科菲斯克原油(bfoe)1，形成最为重要的布伦特现货 价格的加权平均计算得出。布伦特指数价格由结算公司 远期原油市场，也就是北海现货原油基准远期市场。当 负责编制，并于当地时间每天中午12点对外公布，该指 一方提前21天发出装货通知的远期合约交易的时候，远 数是前一交易日相关交割月份的21天b f o e合同

9、的所有 期交割即变成即期交割了。得到确认交易的加权平均价。指数的具体计算公式是三 b f o e市场布伦特原油的标准批量是每批货60万桶，个价格的算术平均值，一是当前月份的 b f o e市场的加 在实物交割前，一批货会多次转手。布伦特现货远期交 权平均价；二是次月的 b f o e市场的加权平均价，加减 割的混合原油是十分活跃的交易品种。布伦特原油不仅 当前月份和次月的套利交易价差的算术平均；三是相关 是英国北海产量最大的原油，也是国际自由市场非欧佩 媒体公布价格的算术平均。 2 分析表明，布伦特原油期 克原油中产量最大的。这一市场大约有十数个主要贸易 货合约是以现货远期交割(21-d a

10、y brent)为基础进行交 商，数十个小型贸易商。主要的油公司和炼油商在这一 易的。市场也很活跃。尽管远期交割最终需要实物原油的交 二、期货转现货割，但是，大多数交易是出于套期保值的目的。世界上 期转现既是一种交易方式，也是一种交割方式，是 许多实物原油贸易都以布伦特原油标价，也就是说，许 商业企业原油合约交易和交割的基础。市场交易者可以 多西非和北海原油报价常常为“到期布伦特加x分”或 利用期转现的多种方法开仓、平仓或直接将期货(现货)头 “到期布伦特减x分”。寸转为相关的现货(期货)头寸。布伦特原油期货合约交 三、期货复合交割割与通常的实物交割不同，它是通过期货转现货实现实期货复合交割是

11、指布伦特原油期货合约既可通过期 物交割的。也就是说，实物交割主要是采取期货转现货 转现实物交割、又可现金结算交割的复合交割模式。布 (e f p)的形式。布伦特原油期货合约与实物交割之间的关 伦特原油期货合约大小是每手1000桶布伦特原油。大部 联使得期货交易转换成了21日b f o e远期交易，而这是一 分布伦特原油合约通过现金结算方式了结交易双方的合 个o t c结算的交易。这一转换过程在结算公司登记注册 约责任。另一部分多数以商业用户持有的合约通过期货 之后，结算公司就不再保证合约的结算了。这类合约不 转现货方式实现实物交割。迄今为止，在世界商品期货 需要在交易结束(最后交易日)后两天内

12、完成其现金结算程 领域中，把期转现实物交割与现金结算交割相结合的商 序。进入交割月之前，持仓者要提前申报自行协商的期 品期货交割模式尚不多见。2009年，布伦特期货和期权 转现交割意向。这样，交易所可以将其持有的期货头寸 交易量达7435万张合约，日均交易量为46万张。转变成相应的现货合同。在交易时段，需要进行期转现 的合约可以向交易所提出申请报告，并在交割月份交易一、现金结算场外柜台交易头寸的市场参与者，具有更多的规避风险 布伦特原油期货包括未来36个月内每月的期货合的机会。约。每一期货合约的交易于交割月第一天的前15天结 出期转现交割的相关合约，在其交易结束后两日内全部 一、直接期转现以布

13、伦特指数作为交割结算价进行现金结算。也就是 期货直接转现货发生在一个持有现货实物(但需要期 说，持有未平仓的交易者如果需要现金结算，应在停止 货部位)与另一个持有期货部位(但需要现货实物)的两个 交易后1小时之内向结算公司提出现金结算申请。在交 持有部位方向相反、但对市场看法相同的交易者之间。证券市场导报2011年4月号75微观结构期货直接转现货的结果是，交易双方用各自持有的部位 因为双方都认为价格会上涨，所以，该期转现交易 相互转换，满足了各自的现货需求。也就是说，持有期 适应了双方的需要，能够在不需要生产商承诺价格的情 货部位的交易者把期货部位转换成了现货实物，而持有 况下确保货源。现货实

14、物的交易者把现货实物转换成了期货部位。换句 二、期转现开仓话说，如果一个交易者通过与对手方协商的方式完成买 用期转现开仓，就是在满足交易双方相互的现货需 期保值程序，该交易即是期货直接转现货(自行交割，不 要基础上，保留各自对未来市场相反的看法，把对现货 需要交割仓库)。的需要转换成期货部位，用期货部位暂时取代现货部 例如，原油生产商持有200万桶未售出的现货原油， 位。通过买卖现货，在期货市场上投机定价。现货实物认为原油市场供不应求，原油价格会上涨。炼油厂12月 以伦敦国际石油交易所布伦特原油期货合约的当天结算10日需要200万桶原油。以17美元的价格买进了2000年12 价定价(自行交割，

15、不需要交割仓库)。交易结果是，买卖 月国际石油交易所的北海布伦特原油期货合约，预期原 双方在期货市场上持有数量相等、交易方向相反的交易 油价格将会在1112月之间上涨。因此，两个参与者均会 部位。在市场上做多，期望价格上涨。然而，生产商并未保证 例如，交易双方都未持有国际石油交易所布伦特原 向某个买方提供其原油，而炼油厂作为买方来说，希望 油期货合约。原油生产商有个想要购买50万桶原油、15 有人能够确保在其需要的时间提供所需质量的原油。生 天后装船的长期客户。他想与客户做这笔生意，但是不 产商和炼油厂之前曾经做过生意，双方同意交换各自的 想承诺价格，因为他认为价格还会上涨。头寸，以满足各自的

16、需要。也就是说，由于卖方认为价 具有买进原油意向的客户希望从该生产商那里购买 格将上涨，所以他想要保留其多头部位；而买方想要确 原油，以此减少巨型油轮的运费，但是不想承诺价格， 保其需要的价格、质量和交货时间。 因为他认为价格将要下降。期转现示例(见表1)。11月10日，生产商同意以伦敦 生产商和客户同意通过期转现交易做这笔生意，因 国际石油交易所12月布伦特原油期货合约当天结算价卖出 此，他们不仅能够处于对原油价格的预期之中，而且能200万桶原油，将于12月10日交割，炼油厂的多头期货头 够满足相互的交货需要。他们同意持有数量相等、方向 寸将会交换这批原油现货。双方通知其经纪人，告知其同 相

17、反的期货部位。为此，他们进行了现货交易。 意期转现交易。然后，两位经纪人互相联络，在交易所登 期转现示例(见表2)。现货实物以伦敦国际石油交易 记双方已同意的这笔期转现交易以及价格。炼油厂12月份 所布伦特原油期货合约的当天结算价定价。10月1日，生 的多头部位以11月10日伦敦国际石油交易所12月份布伦特 产商同意以伦敦国际石油交易所11月份布伦特原油期货 原油期货合约结算价转移到了生产商的账户上。合约的当天结算价格卖给客户500，000桶原油。原油的期转现后的部位。11月10日的伦敦国际石油交易 交割时间是10月16日。双方也都以同一价格持有数量相 所12月份布伦特原油期货合约结算价为每桶

18、17.50美 同、交易方向相反11月份的布伦特原油期货合约。元。买卖双方都通知其已经对期转现交易达成一致意 见。然后，两名经纪人互相联系，并在交易所记录达成表2 期转现开仓操作期转现双方买卖的期现部位转换价格卖出500,000桶原油16.00生产商买进500张11月份布伦特原油期货16.00 直到买进期货后，才确定原油价格买进500,000桶原油16.00客户卖出500张11月份布伦特原油期货16.00 直到买进期货后，才确定原油价格表1 直接期转现操作期转现双方买卖的期现部位转换价格卖出200万桶原油17.50生产商买进2000 张12月份布伦特原油期货17.50 卖出期货后，卖出的原油才能

19、确定价格买进2000张12月份布伦特原油期货(已持有部位)17.00卖出2000张12月份布伦特原油期货17.50 炼油厂盈利0.50 买进200万桶原油17.5012月份的交割价被锁定为 17.00结论与建议货实物和期货部位的交易者之间。交易的结果是，交易证券市场导报2011年4月号76微观结构一致的期转现交易及价格。生产商开仓持有500张多头部 方向相反的期货部位。 位，客户开仓持有500张空头部位。买卖双方都通知其已经对期转现交易达成一致意 期转现后的部位。10月1日，伦敦国际石油交易所11 见。然后，两名经纪人互相联系，并在交易所记录达成 月份合约结算价为 16.00美元。一致的期转现

20、交易及价格。生产商对冲了现有的2000张5 由于现货部位已经转换成两个数量相等、交易方向 月份期货部位，而炼油厂开仓持有2000张5月份空头期货相反的11月份期货合约，所以，在期货交易完成之前双 部位。方的原油价格仍然没有确定，因此，交易的定价已经与 期转现后的部位。4月5日，伦敦国际石油交易所5月 现货交易分离了。目前需要做的工作就是，炼油厂和客 份布伦特原油期货结算价为16.50美元。户需要单独决定对冲其持有的期货头寸、为这笔交易选 由于双方都认为价格将进一步下降，所以，期转现 择最佳的定价时机。能够使其定价机制与现货交易分离，满足其定价和实物 三、期转现平仓交割的需要。炼油厂可在任何时间

21、回购2000张5月份期货用期转现对冲期货部位，发生在一个持有现货实 合约，以此对其产品进行定价。 物、且持有期货部位(但需要对冲平仓)与另一个需要现 双方用各自持有的部位相互转换，满足了各自的现货 关于复合交割模式的三点结论：需求。也就是说，持有现货实物和期货部位的交易者， 一、复合交割无需定点仓库，且能避免二次运输把现货实物卖给了对手方，把期货部位也转移给了对手 期转现不仅具有期货交割功能，而且可以实现一次 方。换句话说，如果一个交易者通过与对手方协商的方 运输、自行交割，不需要仓单，不设交割仓库。布伦特 式完成了卖期保值程序，该交易即是用期转现对冲期货 原油期转现案例表明，生产商卖出原油，

22、或炼油厂买进 部位交易(自行交割，不需要交割仓库)。原油是按现货交割规范进行的，不是仓单交割。现货卖 例如，生产商在油罐里持有200万桶原油。在其原油 方可以直接把货物交给现货买方，既体现了布伦特原油卖出之前，预期价格将下降，生产商已卖出2000张伦敦 现货远期市场的规范性，也不需要先把货物运抵指定交 国际石油交易所布伦特原油期货合约，价格为17美元。 割仓库生成仓单，然后再进行仓单转交，不仅可以节省 从那时起，价格下跌了 0.50美元/磅。而炼油厂想要从生 定点交割、二次运输产生的费用和成本，而且可以减少 产商那里买进原油，但是担心油价进一步下跌。 因实物交割引起的麻烦，避免监管机构、交易所

23、以及市期转现示例(见表3)。4月5日，生产商同意按伦敦国 场参与者对交割操纵的担心。际石油交易所布伦特原油5月份期货合约的当天结算价 二、定价机制与现货交易分离，便于期转现交易(期货价格一定要有可用性)卖给炼油厂200万桶原油，为 布伦特原油期转现案例表明，期货转现货的价格确 了体现原油的质量，每桶加20美分。他们达成期转现交 定是以当天期货结算价确定的，现货实物的价格确定也 易，相对于成交的现货交易，他们持有数量相等、交易 是以交易所布伦特原油期货合约的当天结算价定价。也 就是说，交易所布伦特原油期货合约的当天结算价是双方确定期转现的价格依据(包括现货和期货价格)。这一 现象表明，原油期货市

24、场的价格形成机制完善，价格预 期作用发挥良好。因此，一方面，交易者对交易所的期 货价格具有信心，也就是说，交易者认为1个月后的现货 原油价格就是、或最接近今天交易所12月份期货合约的 预期价格，所以交易双方才有信心确定未来原油交割价 格；另一方面，期转现交易双方不用过多地讨价还价，表3 期转现平仓操作期转现双方买卖的期现部位转换价格卖出2000张5月份期货(已持有部位)17.00买进2000张5月份期货16.50 生产商利润0.50卖出200万桶原油16.70(结算价+20美分) 卖给客户的价格锁定在17.20美元买进200万桶原油16.70炼油厂卖出2000张5月份期货16.50 直到买进期

25、货平仓后，才能确定原油价格证券市场导报2011年4月号77微观结构现货定价和期货开仓都使用当日的期货价格，极大地方 协议后，变期货部位为现货部位的交易”，具有一定的 便了期转现双方达成交易。局限性。另外，规则还规定“现货的买方在期货市场应 三、复合交割模式不仅应用灵活，而且贴近现货 当持有多头部位，现货的卖方在期货市场应当持有空头传统观念认为，商品期货交割可以实物交割，也可 部位”。这样规定只适于先行持有期货部位的买期保值 以现金交割。而复合交割模式有机地把期转现与现金交 者或卖期保值者进行期转现交易，限制了一部分现货商 割相结合，扬长避短，不仅能够发挥实物交割功能，而 直接参与期转现交易。而

26、布伦特原油期转现案例表明， 且使期货交易与实体经济紧密结合，既便于商业企业参 现货的卖方在期货市场并未持有部位，它们也能参与期 与期货交易，又能满足其实物交割需要。转现交易。如果我们能够对期转现交易做进一步深入研 三点相关建议：究，对其规定加以调整和修改，不仅可以进一步扩大现 一、简化期转现操作程序货商参与期转现的范围，使其更容易进入期货市场，而我国商品期货交易所现行的期转现除了买卖双方讨 且能够进一步加强期货与现货的联系，使期货与现货更 价还价难度大外，其运作程序也很复杂，可以研究适当 加贴近。甚至没有持有期货部位的现货买卖一方或双方 简化期转现操作程序(例如，如果不要求买卖双方均须在 也可以通过期转现交易实现双方持有期货部位(这实际上 期货市场持有期货部位的话，那么下面的第二步即可省 是现货转期货)，达到现货商品定价通过期货交易完成的 略。如果买卖双方自行实物交收的话，那么办理手续就 目的。 可以简化，纳税环节就可由交易双方按现货惯例操作)。 三、加强复合交割模式的研究和尝试根据现行的期转现规则，买卖双方进行期转现交易需要 我国商品期货交易所基本上都实行期转现交易。 经过三个步骤。第一步：商定远期交货意向。第二步： 尽管各商品期货合约期转现比例不尽相同，但是，某 买卖双方在期货市场建仓。第三步：进行期转现。这一 些品种(尤其是活跃品