资管新规下私募基金实务问题浅析

1、资管新规下私募基金实务问题浅析原创： 王骏 股权实务 自 4 月 27 日关于规范金融机 构资产管理业务的指导意见 （“资管新规” ）正式发布后， 近期各类资管产品加快了调整步伐。短期银行理财、保本理 财等银行产品陆续停售， “银信”、“证信”等信托通道产品 规模快速缩减。 4 月 30 日证监会发布 外商投资证券公司管 理办法，紧接着大名鼎鼎的野村证券成为首家向中国监管 部门申请成立控股券商的外资金融机构。金融行业率先在上 海实施多项对外开放新政。 资管行业的三大支柱银行、 券商、 信托正面临前所未有的大挑战。由于私募基金与各类金融机 构及资管产品有着广泛的联系，私募基金的资金端将会大幅 调

2、整，原有的交易结构也会重新设计。本文概述了资管新规 中与私募基金关系密切的 10 个问题，并重点分析几种常见 的私募基金的运作方式的变化。 第一部分资管新规对于私 募基金的指导性要求 一、关于私募基金相关法律法规和各 部门规章制度的效力问题 资管新规明确规定：私募投资基 金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专 门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资 基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。从效力 层级上看，私募基金首先应适用证券法 、基金法等法 律；其次，是国务院尚未正式发布的属于行政法规的私募投资基金管理暂行条例 ；然后是本次资管新规；再然后是 证监会发布的

3、私募投资基金监督管理暂行办法等部门规 章；最后才是中基协的私募投资基金管理人登记和基金备 案办法等行业自律规则。 二、合规投资者认定 与之前证 监会发布的私募投资基金监督管理暂行办法相比，资管 新规提高了个人合格投资者的认定标准，同时细化了产品最 低认购金额。具体如下表所示： 三、对于私募产品给出 分类参考并给予投资范围一定的自由度 资管新规对于资产 管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益 类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。 资管新 规规定：固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的 比例不低于 80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权 等权益类资产的比例不低于

4、80%，商品及金融衍生品类产品 投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%。 资管新规强调：私募产品的投资范围由合同约定， 可以投资债权类资产、 上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受 （收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守 投资者适当性管理要求。 中基协对于基金管理人类型分为： 股权类、证券类、其他类（其他类基金管理人可发行的基金 产品类型正面临调整） 。可以发行的基金产品类型由管理人 类型所决定，与资管新规的产品类型划分并未重合，同时并 没有真正意义上的混合类产品。 不过，按照专业化经营的要求，在私募基金产品设置及基金合同的约定中，可以参考 资管新规中对于上述产品

5、的比例限制。 四、鼓励债转股 资 管新规鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。 债转股推动多年，实施效果并不明显，尤其今年委贷新规出 台后，传统的 PE 机构、银行和融资方的合作模式受到影响， 期待后续有新的指导性文件出台。 五、给予私募产品信息 披露一定的自由度 资管新规对于私募产品，规定信息披露 方式、内容、频率由产品合同约定。中基协在私募投资基 金信息披露管理办法里有具体说明。整体来看应当是中基 协规则结合合同内容综合决定。 六、投资期限问题 资管新 规规定封闭式资产管理产品期限不得低于 90 天。资产管理 产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化 债权类资产的终止日

6、不得晚于封闭式资产管理产品的到期 日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。此规定目的 在于纠正资管产品的短期化倾向，减少和消除期限错配和流 动性风险问题，避免出现资金池运作。 资产管理产品直接 或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当 为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退 出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚 于封闭式资产管理产品的到期日。 以上两方面规定目的在 于纠正资管产品的短期化倾向，减少和消除期限错配和流动 性风险问题，避免出现资金池运作。 按照基金法中的定义，采用封闭式运作方式的基金（封闭式基金），是指基金份额总额在基金合同期限内固定不变

7、，基金份额持有人不 得申请赎回的基金；采用开放式运作方式的基金（开放式基 金），是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同 约定的时间和场所申购或者赎回的基金。对于私募基金产品来说，结合中基协的窗口指导，基金运作方式可以通过基 金合同具体约定。对于开放式私募基金，可以定期开放也可 以一直开放，开放时间或开放频率可以在合同中约定，同时 还可以对申购和赎回分别约定。对于封闭式私募基金，可以 完全封闭，也可以设置临时开放日，一般来说不可以赎回， 但是可以在临时开放日进行申购。单独的私募基金产品可以 不受资管新规的约束。七、净值化管理打破刚性兑付金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应

8、当符 合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风 险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构 进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报 送金融管理部门。金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使 用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以 摊余成本进行计量：（一）资产管理产品为封闭式产品，且 所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃 交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 净值化管理的目的在于打破刚兑， 能随时反映资管产品的“价值” ，收益和亏损情况一目了然。

9、在中基协资管业务报送平台对私募基金产品的信披过程中， 实际上已经对私募产品做了净值化管理。 八、明确规定开 放式私募产品不得进行份额分级 两个要求：一是开放式私 募产品不得进行份额分级；二是封闭式私募产品在设计分级 私募产品时，应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例 （优先级份额 /劣后级份额，中间级份额计入优先级份额） 。 固定收益类产品的分级比例不得超过 3：1，权益类产品的分 级比例不得超过 1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产 品的分级比例不得超过 2：1。发行分级资产管理产品的金融 机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣 后级投资者。资管新规要求分级资产管理产品不

10、得直接或者 间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。因此，通常 的担保、差额补足和回购安排等方式进一步受限。 资管新 规定义分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为 其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计 算，由资产管理合同另行约定的产品。 基金法和证监 会的私募投资基金监督管理暂行办法对于产品分级并无 明确规定。中基协对于结构化私募基金产品给出的指导性定 义为：存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风 险补偿或收益分配保证，收益分配不按份额比例计算，由基 金合同（或公司章程、合伙协议等）另行约定的私募基金。 基金合同（或公司章程、合伙协议等）约定，由资产管理人 以自

11、有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得 高于按份额比例计算的收益的私募基金，不属于本部分的结 构化私募基金产品。 九、关于私募基金负债经营问题 资管 新规规定分级私募和其他私募资管产品，负债比例（总资产 /净资产） 上限分别为 140%和 200%。并规定： 计算单只产品 的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产 品的总资产。大多数情况下，私募股权投资基金合同条款均 会约定私募基金不得举债经营。禁止金融机构以受托管理的 产品份额进行质押融资。此规定应当适用于私募基金产品。 十、最多一层嵌套 资产管理产品可以再投资一层资产管理 产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投

12、资基 金以外的资产管理产品。杜绝多层嵌套的目的是防止监管套 利，实际上能整顿多种投资行为，包括：一是能加强合格投 资者制度的严格实施，避免通过多层嵌套将证监会定义的合 格投资者分拆为其他金融市场内的“合格投资者” ，比如之 前有机构利用各地“金交所” （金融资产交易中心）的制度， 将资管产品与金交所发行的产品进行嵌套，从而突破原来 100 万元的认购起点；二是有利于监管机构看清资金来源， 杜绝资金不合规使用的问题（此处主要针对银行理财资金） ； 三是能有效控制杠杆率， 防止杠杆 “多级放大”。 总体而言： 最多一层嵌套的监管机制通过缩短投资链条能有效地向上 识别合格投资者，向下识别底层资产。这

13、不禁联想到当年美 国次贷危机发生的根源之一，即由于投资链条过长，高风险 产品通过多层嵌套后发生风险转移，大量风险被人为地隐藏 之后又最终导致风险大爆发。 在私募基金与资管产品结合 的投资结构中，资管新规彻底颠覆了很多“常见”的投资模 式，在接下来的内容中将探讨这种“变化” 。 第二部分各 类私募基金的交易结构变化 一、产业基金早在资管新规正 式发布之前，原有的银政企合作的产业基金运作模式已经很 难操作。资管新规落地后，反而将新的运作方式明确化和规 范化。一般情况下，产业基金采用结构化设计较为普遍，产 品结构如下： 按照前面的总结，银政企模式的产业基金可 能触碰的监管雷区包括：多层嵌套、期限错配

14、、通道业务、 上层投资范围与底层资产不匹配、公募套私募触及的投资者 适当性管理问题、权益类产品超出分级比例限制，回购和差 额补足等保本保收益安排，等等。很显然，此交易结构触雷 太多！ 参照资管新规，目前能做的模式只能是封闭式、一 层嵌套结构的银行私募直投资金，且股权类优先级（包括中 间级）资金比例不超过 50%，同时资金来源不能来自于具有 期限错配性质的短期资金。现实中此类资金占比很小。实际 上原有的混业经营模式已被拆分为以下两种分业经营模式。 不过，对于政府出资产业投资基金， 资管新规开了一个口子， 根据参照另行规定的原则， 可以参照发改委、 财政部的发文。 如何在实践中界定，参考文件主要包

15、括发改委 20162800 号 文政府出资产业投资基金管理暂行办法 、财政部 2015210 号文政府投资基金暂行管理办法及 20151062 号文关 于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见 ， 以及各类地方性文件。 （具体参考股权实务文章政府产业 基金政策梳理与实务操作浅析 ）近期中央、发改委和国资 委等领导赴长江经济带、雄安新区等区域的考察活动，或许 正是新的政策实施前的调研工作。 二、并购基金原有并购 基金模式如下： 一般情况下并购方通过设立并购基金，引 入资金方，最终实现并购目的。国外并购基金与银行的合作 模式出现很早并且已经相当成熟，比如私募巨头黑石与化学 银行的杠杆收购合

16、作。 资管新规下原有并购基金主要存在 以下问题：一是合格投资者人数穿透计算，对于资金端来源 趋严，银行理财资金受限；二是由于杠杆比例的限制，股权 类私募基金，劣后级要占到 50%，而并购基金中劣后级资金 往往来自于并购方间接持有的资金，如果想实现杠杆收购， 对并购方而言募资难度增加。可能的操作模式包括与其他企 业联合收购： 或者引入其他实力雄厚的私募基金作为资金 方： 三、其他类债权基金在未来的一至两年内，国内债 券型私募基金将迎来大洗牌：由于中基协的调控，新入场的 机构几乎没有，大批专业化不高的机构陆续退出市场，最后剩下优质机构继续做大做强，管理规模甚至能超千亿。可能的变化包括：一是新规后银行资管业务会寻求创建主动管理 能力或外部机构产品合作来寻求发展，未来优秀的私募基金 管理人可能会以投资顾问的角色参与管理。二是统一净值化 产品管理和打破刚兑的持续深化，市场会逐步摆脱单一的资 管产品通道业务，而与具有一定实力的其他类私募管理人合 作。 四、不良资产投资基金不良资产包括：债权类不良资 产?股权类不良资产和实物类不良资产 ? 其中 , 债权类的 不良资产可进一步区分为“借贷性质的债权类不良资产”和 “非借贷性质的债权类不良资产” ?对于非借贷性质的债权类 不良资产 ?股权类不良资产和实物类不良资产 ,因其资产不属 于借贷性