功能沙发行业报告：复盘La-Z-Boy发展历程

1、深度分析|家用轻工 重点公司估值和财务分析表 最新最近合理价值EPS(元)PE(x) 2021E EV/EBITDA(x)ROE(%) 2020E 2021E 2020E 2021E 21.77 20.31 19.30 20.30 19.51 17.47 19.70 18.50 股票简称股票代码货币评级 收盘价 报告日期（元/股） 2020E2021E 2.68 2020E 28.90 24.26 顾家家居 603816.SH CNY 敏华控股 01999.HK HK 62.72 2020/08/20 买入 11.40 2020/01/09 买入 72.36 7.08 2.17 0.47 23

2、.40 20.730.55 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 注：敏华控股合理价值、EPS 均为港元口径，表中 2020、2021 年的公司数据分别对应公司 2021、2022 财年数据 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 - 深度分析|家用轻工 目录索引 一、投资逻辑.6 二、美国为功能沙发起源地，中国功能沙发渗透率较低 .7 （一）美国沙发市场规模稳步增长.7 （二）国内沙发市场规模快速提升.9 （三）功能沙发市场：国内渗透率仍有较大提升空间.9 三、功能沙发鼻祖LA-Z-BOY 发展路径. 11 （一）功能沙发开创者 L

3、A-Z-BOY. 11 （二） LA-Z-BOY 发展历程 .12 （三）龙头如何成就LA-Z-BOY 三大核心竞争力.16 四、国内对标：敏华控股、顾家家居沙发行业双寡头.21 （一）敏华控股国内功能沙发领导者.21 （二）顾家家居沙发行业龙头品牌 .24 五、阻碍功能沙发行业因素正逐步消除.26 （一）国内功能沙发渗透率有望持续提升.26 （二）行业中短期：竣工拐点叠加基数效应带动家居板块后续景气度向上.27 （三）长期：存量空间打开助力软体行业增长，内销需求多方位改善.29 （四）海外产能转移发力，软体行业外销触底回升 .30 （五）国内功能沙发市场保持高集中度，看好敏华控股和顾家家居.

4、31 六、风险提示.32 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 - 深度分析|家用轻工 图表索引 图 1：2013-2017 年美国沙发市场规模（亿美元） .8 图 2：2017 年美国沙发市场集中度 .8 图 3：2013-2017 年中国沙发市场规模（十亿元） .9 图 4：消费者钟爱的沙发材质占比 .9 图 5：中美功能沙发渗透率对比.10 图 6：2019 年中国功能沙发 CR5. 11 图 7：2019 年美国功能沙发 CR5. 11 图 8：La-Z-Boy 发展里程碑.12 图 9：1987-2001 年 La-Z-Boy 毛利率、销售净利率及收入增速.13

5、图 10：2002-2010 年 La-Z-Boy 毛利率、销售净利率及收入增速.14 图 11：历年 La-Z-Boy 毛利率、销售净利率及收入增速.15 图 12：La-Z-Boy 中国门店增长曲线.15 图 13：La-Z-Boy 三十年估值复盘（右轴：亿美元） .15 图 14：美国人体工学权威研究成果.16 图 15：La-Z-Boy 产品矩阵 .17 图 16：三大事业部营业收入情况.17 图 17：三大事业部营业利润率变化.17 图 18：La-Z-Boy iClean 防污面料.18 图 19：极受欢迎的 duo 系列 .18 图 20：La-Z-Boy 逐渐增长的研发费用 .

6、18 图 21：La-Z-Boy 全球化的供应链 .19 图 22：La-Z-Boy 较高的存货周转率.19 图 23：La-Z-Boy Furniture Galleries 和 Comfort Studio 门店数量情况 .20 图 24：La-Z-Boy 在老友记中的广告 .20 图 25：Kristen Bell 作为新品牌形象大使.20 图 26：La-Z-Boy 稳定投入的广告费用.21 图 27：2019 年敏华控股功能沙发销量全球第一 .21 图 28：2019 年敏华控股在美国市场排名第二.22 图 29：2019 年敏华控股在中国市场排名第一.22 图 30：敏华控股境内外

7、营业收入结构 .22 图 31：敏华控股营业收入变化 .23 图 32：敏华控股毛利率、净利率变化 .23 图 33：敏华拥有核心部件铁架的生产能力 .23 图 34：敏华品牌 LOGO.23 图 35：顾家家居各业务均呈增长趋势（亿元）.24 图 36：顾家家居 2019 年各业务主营收入结构.24 图 37：顾家家居功能沙发业务规模及增速 .25 图 38：顾家家居境内外营业收入结构 .25 图 39：顾家家居营业收入变化 .25 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 4 / 34 - 深度分析|家用轻工 图 40：顾家家居毛利率、净利率变化 .25 图 41：不同收入人群购买功能沙

8、发意愿.26 图 42：通过销售数据拟合竣工增速曲线与历史竣工数据拟合情况.28 图 43：销售预测竣工规模（亿平）及增速与统计局竣工增速.28 图 44：住宅房屋累计施工面积（万平方米，左）及累计同比（%，右） .28 图 45：住宅房屋累计新开工面积（万平方米，左）及同比（%，右）.28 图 46：住宅房屋累计竣工面积（万平方米，左）及同比（%，右） .28 图 47：住宅商品房累计销售面积（万平方米，左）及同比（%，右）.28 图 48：家具社零数据 3 月已呈现回暖迹象.29 图 49：统计局当月竣工处于修复区间 .29 图 50：2020 年上半年定制家具收入增速-2.8%.29 图

9、 51：2020 年上半年成品家具收入增速-17.2% .29 图 52：2019 年沙发日常使用时间百分比.30 图 53：2018 年全球睡眠问题普查.30 表 1：La-Z-Boy 事业部门划分.12 表 2：渗透率变化情景假设.27 表 3：功能沙发市场空间测算 .27 表 4：中美贸易战美国加征关税税率变化 .31 表 5：美国对中国床垫反倾销税率裁定结果.31 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 5 / 34 - 深度分析|家用轻工 一、投资逻辑 随着全球加工制造技术的进步，软体家具行业的制造能力大大提升，市场需求 亦不断扩大，而功能沙发则是整个行业较大的增长点。本文旨在分

10、析功能沙发“鼻 祖”La-Z-Boy的发展途径，以观国内功能沙发龙头的未来发展。 （一）美国为功能沙发起源地，中国功能沙发渗透率较低 功能沙发于20世纪20年代在美国诞生，80 年代在美国初步形成市场，其凭借 优越的舒适性而受到消费者的青睐。根据敏华控股2020财年业绩简介中引用的沙利 文的数据，2019年美国功能沙发渗透率达41.5%，但中国仅14%，国内功能沙发市 场仅有近十年的发展历史，至今仍属于小众消费品，仍有较大的发展空间。 （二）复盘La-Z-Boy发展历程，三大核心竞争力成就龙头地位 La-Z-Boy是全球功能沙发的开创者，以及美国第二大住宅家具制造批发商，拥 有的Furnitu

11、re Galleries商店是美国单品牌家具的第三大零售商。公司的品牌策略目 标是是将 La-Z-Boy打造成为最具辨识度的家具品牌，以舒适和品质作为其代名词， 并通过三大核心竞争力巩固功能沙发龙头地位：（1）强品牌+重研发。靠躺椅发家， La-Z-Boy一直深耕于功能沙发的研发与制造，每年稳定地投入一定比例的研发费用， 不断推出新产品系列，打造完整的产品矩阵。（2）全球化供应链+多元化渠道布局。 公司拥有强大的供应链体系和全球资源整合能力，能够保证产品的周转；销售模式 以经销为主，提高自营比例，加大对终端消费者的管控能力。（3）持续营销，树立 品牌影响力。大力投入广告营销，聘请品牌代言人加深

12、品牌印象，提升店面流量。 （三）国内对标：敏华控股、顾家家居沙发行业双寡头 敏华目前在功能沙发领域独占鳌头，在国内市场有50.1%的市占率，远远超越 第二名的5.6%，沙发收入占比达90%以上。2019年，敏华控股以1253千套的销售量 蝉联全球销量第一的功能沙发制造商。公司把聚焦点放在沙发的研发、生产和销售 上，缩小其他产品占比，集合各种资源发展强势产品。 顾家家居从工艺沙发起步，先后涉足软床及床垫产品，并于16年正式成立顾家 定制，一站式服务版图日趋完善，突破传统家具企业销售单一产品的局限，不同家 具产品风格一致有望带动客单价快速提升。公司收入主要来自沙发和软床及床垫产 品的销售，并靠与海

13、外龙头战略合作或收购扩展功能沙发业务，旗下La-Z-Boy、 Natuzzi两个品牌在中国功能沙发市场分别占5.6%和5.8%。 （四）阻碍功能沙发行业因素正逐步消除 我们认为阻碍行业发展的因素正在消除：（1）产品认知度：龙头品牌芝华士通 过传统线下门店扩张、拥抱合众传媒等新流量、产业共赢发展等方式推广功能沙发 产品，相信未来几年将取得成效；（2）居民消费水平：我们认为功能沙发与普通沙 发品类价格差异远小于档次间差异，消费者会根据需求选择品类，根据预算选择档 次，传统功能沙发以美式真皮沙发为主，价格亲民的布艺功能沙发的出现大大降低 了消费者门槛，另外，随着居民收入水平不断提升，大众对功能沙发的

14、购买意愿也 在增加；（3）户型空间问题：针对小户型房屋，各大品牌开发了专门的小户型产品， 以匹配相应的需求。 此外，行业存在利好因素：（1）中短期来看，竣工拐点叠加基数效应带动家居 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 6 / 34 - 深度分析|家用轻工 板块后续景气度向上。竣工数据1-2月下滑明显，Q2复工节奏逐步提升，后期基本 面有望随赶工修复，且同比基数较低，未来2年有望维持较好景气度。（2）长期来 看，存量空间打开助力软体行业增长，内销需求多方位改善。软体家具不易受到精 装房冲击，有望直接受益于竣工回暖所在带来的客流提升；除此之外，消费者对软 体家具重视程度提升推动客单价增长。

15、（3）海外产能转移发力，软体行业外销触底 回升。贸易战与反倾销双重关税下，国内小厂无法出口，各大软体厂商纷纷寻求向 海外转移出口产能，海外产能持续放量，助力龙头企业集中度提升。 从功能沙发在整个沙发市场的渗透率来看，国内功能沙发市场仍有较大的发展 空间。我们判断，短期内，国内功能沙发能保持年均0.8-0.9pct的渗透率提升；往长 远看，国内功能沙发渗透率增长空间较大。行业将延续高集中度的态势，其中敏华 控股将继续保持功能沙发绝对龙头地位，顾家家居则有望凭借完整的产品矩阵优势 获得综合全面的成长。看好敏华控股、顾家家居的长期发展，详见我们2019年7月 报告功能沙发：深度解答渗透率提升的疑虑、

16、家用轻工行业：以美为鉴，观 软体巨头对比与成长之路、2020年7月报告顾家家居：三大核心竞争力详解， 龙头扬帆再起航。 二、美国为功能沙发起源地，中国功能沙发渗透率较低 全球软体家具行业的工业化生产始于二十世纪初的欧洲。进入二十世纪90年代， 随着全球加工制造技术的进步，软体家具行业的制造能力大大提升，市场需求亦不 断扩大。根据顾家家居2019年年报中显示，2017 年全球软体家具的生产总值约为 737亿美元，主要软体家具制造国为中国、美国、波兰、印度、意大利、德国;全球 软体家具消费总额约为696亿美元，从消费总量上来看，最大的软体家具市场依次为: 中国、美国、德国、英国，分别占比31%、2

17、4%、5%、5%。软体家具制造业属于 劳动密集型产业，受发达国家劳动力成本较高等因素的影响，全球软体家具产业正 持续向拥有劳动力价格优势和充足原材料资源的发展中国家转移。 （一）美国沙发市场规模稳步增长 美国沙发行业规模平稳增长，功能沙发受欢迎度逐步提升。根据凯迪股份招股 说明书引用的Euromonitor发布的Motion Recliner in USA and PRC的数据， 2013-2017年间，美国沙发总体规模从233亿美元（折合人民币约1427亿元）增长至 270亿美元（折合人民币约1817亿元），年复合增长率为4%。其中功能沙发增速快 于行业平均，美国是全球功能沙发市场最大的消费

18、国，其功能沙发规模从2013年的 91亿美元（折合人民币约557亿元）增长至2017年的112亿美元（折合人民币约754 亿元），占总体沙发比例从39.1%升至41.5%，年复合增长率为5.3%。 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 7 / 34 - 深度分析|家用轻工 图 1：2013-2017年美国沙发市场规模（亿美元） 功能沙发其他沙发 300 250 200 150 100 50 100 106 112 91 95 0 20132014201520162017 数据来源：凯迪股份招股说明书中引用的 Euromonitor 发布的Motion Recliner in USA an

19、d PRC、广发证券发展研究中心、来源报告以美为鉴，观软体巨头对比与成长之路 根据敏华控股2020年年度报告中引用的沙利文（Frost 同时，公司计划将FG自营比例提升至50%。 截至2020财年，FG门店/FG自营/自营 比例分别为354家/154家/43.5%。在零售商主导的渠道背景下，公司通过自建FG渠 道，在加速品牌推广、持续贡献利润的同时，大大提升厂商的终端渠道管控。 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 14 / 34 - 深度分析|家用轻工 图 11：历年La-Z-Boy毛利率、销售净利率及收入增速图 12：La-Z-Boy中国门店增长曲线 450 400 350 300

20、250 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 毛利率销售净利率收入增速 418 300 230 200 150 100 50 185 123 89 62 25 -10.0% 0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 注：La-Z-Boy 财年为 5 月至第二年 4 月 数据来源：La-Z-Boy 中国官网、广发证券发展研究中心 2012年3月和2013年5月 ，La-Z-Boy与顾家家居签署了战略合作协议和许 可合同，指定顾家家居为La-Z-Boy在中国市场的独家经销商

21、，进入中国市场。2012 到2019年间，La-Z-Boy在中国的门店数量已增至418家。 （4）La-Z-Boy估值复盘 19882001年，La-Z-Boy毛利率在25%31%之间波动，净利率维持4%5%。 并且La-Z-Boy资产周转率较高，三十年来一直维持在1.6以上。结合La-Z-Boy的历年 收入增速水平、净利润增速水平、ROE水平来看，去除波动较大的年份，市场一直 给予La-Z-Boy一定估值溢价，净利润增速水平、ROE水平都维持在10%左右波动， 但估值可以给予14-20倍的水平。 图 13：La-Z-Boy三十年估值复盘（右轴：亿美元） PE市值（亿美元） 行业下行期快速成长

22、期行业下行期 2002-2007年行业进入下行周 期，公司营收持续下降，净利润 出现大幅震荡。2002 财年公司 营收CAGR为-5.5%。2008年受 全球金融危机影响，公司业绩继 续下滑，2009 财年公司亏损达 到 0.58 亿美元，比上年又扩大 328.2%，这期间公司PE大幅波 动。 2010年后，公司开始调整战 略，进行产品和品牌瘦身，并 在海外新建产能，公司重回增 长轨道。2012年，随着美国地 产周期开始上行以及公司海外 业务布局的完善，公司重回增 长轨道，公司PE维持 2001年以前，La-Z-Boy处于快速成长期，公 司业绩持续稳健增长，1987-2001财年公司营 业收入

23、CAGR达12.7%，净利润CAGR达 7.6%。2000财年营业收入同比增速达到 38.46%。这段时间内，公司PE维持 13X20X。 120 100 80 60 40 20 0 20 18 16 14 12 10 8 14X20X。 6 4 2 0 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心、来源报告顾家家居：三大核心竞争力详解，龙头扬帆再起航 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 34 - 深度分析|家用轻工 （三）龙头如何成就La-Z-Boy三大核心竞争力 公司的品牌策略目标是将 La-Z-Boy打造成为最具辨识度的家具品牌，以舒适和 品质作为其代名词，并通

24、过三大核心竞争力巩固功能沙发龙头地位：（1）强品牌+ 重研发。靠躺椅发家，La-Z-Boy一直深耕于功能沙发的研发与制造，每年稳定地投 入一定比例的研发费用，不断推出新产品系列，打造完整的产品矩阵。（2）全球化 供应链+多元化渠道布局。公司拥有强大的供应链体系和全球资源整合能力，能够保 证产品的周转；销售模式以经销为主，提高自营比例，加大对终端消费者的管控能 力。（3）持续营销，树立品牌影响力。大力投入广告营销，聘请品牌代言人加深品 牌印象，提升店面流量。 （1）强品牌+重研发塑造行业龙头形象 靠躺椅发家，La-Z-Boy一直深耕于功能沙发的制造，树立行业龙头形象。1928 年，爱德华兄弟发明

25、出带功能的木条椅子，标志着功能椅的诞生。二战后，公司从 突出功能沙发的健康保护作用发展为突出功能沙发的舒适性。1961年，公司引进摇 摆功能椅（兼具摇椅和躺椅两种功能）。1983年，公司引进第一套休闲沙发，进军 休闲沙发领域。目前，公司拥有Rocker Recliners、 Wall Recliners、 Swivel Recliners 等多个躺椅系列产品。La-Z-Boy还通过了美国脊骨神经科学会认证，并被时代杂志 评选为20世纪最伟大的发明之一。 图 14：美国人体工学权威研究成果 数据来源：La-Z-Boy 中国官网、广发证券发展研究中心 La-Z-Boy拥有完整的产品矩阵，内部有软装

26、家具事业部（Upholstery Segment） 、 木质家具事业部（Casegoods Segment）和零售事业部（Retail Segment）三个部 门，旗下拥有La-Z-Boy, England, Kincaid, American Drew, Hammary和Joybird等子 品牌。 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 16 / 34 - 深度分析|家用轻工 图 15：La-Z-Boy产品矩阵 数据来源：La-Z-Boy Investor Presentation、广发证券发展研究中心 其中，软体家装事业部是公司最大的业务部门，2020财年营业总收入12.04亿美 元，

27、占总营收的63.1%，营业利润率达到11.2%。部门主要由La-Z-Boy及England成 品家具定制品牌两个经营单位组成，以软垫家具制造和进口为主，并通过 La-Z-Boy 家具专卖店及 Comfort Studios 直营店、经销商及其他零售商销售产品。 木质家具事业部主要从事进口和销售成品木质家具的工作，旗下拥有American Drew、Hammary、Kincaid 三个品牌，扩充公司对客厅家居市场的布局。American Drew成立于1927年，定位中端，产品覆盖卧室、餐厅和客厅；Hammary成立于1943 年，产品以风格各式的桌台为主；Kincaid品牌定位高端，产品以实木

28、为主。该部门 2020财年营业总收入1.06亿美元，占总营收5.6%，营业利润率达7.3%。 零售事业部主要是以专卖店的性质向终端客户展示和销售产品，公司自有154 家Furniture Galleries专卖店。部门主要通过这些商店向消费者出售软垫家具，以及 一些其他配件。2020财年，零售部门营业总收入5.99亿美元，占总营收31.4%，营 业利润率达8.1%。 图 16：三大事业部营业收入情况图 17：三大事业部营业利润率变化 软体家具事业部（百万美元） 木制家具事业部（百万美元） 零售事业部（百万美元） 软体家具事业部（%） 零售事业部（%） 木制家具事业部（%） 100%14% 12

29、% 10% 8% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6% 4% 2% 0% FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 注：La-Z-Boy 财年为 5 月至第二年 4 月注：La-Z-Boy 财年为 5 月至第二年 4 月 La-Z-Boy具有强大的研发体系，新品类的推出可迅速为公司贡献收入。从1927 年创立至今，公司不断致力于功能沙发的研制，至今为止，公司共涉及17项发明专 利。2016

30、年，La-Z-Boy公司推出防污渍的布料iClean；2017年推出新品 duo系列， 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 17 / 34 - 深度分析|家用轻工 受到消费者的喜爱。近年来，公司在研发投入方面的增长稳定，并于2019年1月在 田纳西投入运营了一家新的研发中心。 图 18：La-Z-Boy iClean防污面料图 19：极受欢迎的duo系列 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心数据来源：La-Z-Boy 官网、广发证券发展研究中心 图 20：La-Z-Boy逐渐增长的研发费用 研发费用（百万美元）YOY（%） 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.

31、00 0.00 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 注：La-Z-Boy 财年为 5 月至第二年 4 月 （2）全渠道布局全球化供应链+多元化经销渠道 公司拥有强大供应链体系和全球资源整合能力，保障产品周转。据公司2020财 年年度报告所述，其亚洲团队负责原材料、零部件的采购和管理，其生产原料中近 90%的面料都是从中国的供应商进口；墨西哥的切割和缝纫中心能提供2/3的套件产 品，美国国内拥有四大世界级的制造工厂（密西西比州工厂于2020年关闭），以及 六大区域配送中心，能

32、保证订单在4周内快速交付。此外，La-Z-Boy在美国、泰国、 智利、墨西哥、南非、东欧都拥有大型生产基地，生产网络覆盖全球五大洲；并在 香港成立全球贸易公司，负责对亚洲地区供应链的协调与管理。 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 18 / 34 - 深度分析|家用轻工 图 21：La-Z-Boy全球化的供应链 数据来源：La-Z-Boy 天猫旗舰店、广发证券发展研究中心 图 22：La-Z-Boy较高的存货周转率 存货周转率（次） 7 6 5 4 3 2 1 0 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY202

33、0 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 注：La-Z-Boy 财年为 5 月至第二年 4 月 La-Z-Boy渠道直营与经销模式相结合。公司销售网络包括Furniture Galleries （展示店，以展示和定制为主）、Comfort Studio（专卖店，以销售产品为主）以及 其他的销售渠道。展示店是La-Z-Boy的特色门店，公司从2008年开始向零售转型， 采取综合零售的战略，通过直营店来打造品牌形象，加强对终端消费者的掌控，并 保证消费者能享受最优的设计服务。截至2020年财报，公司共有354家Furniture Galleries展示店和555家Comfort Studio专

34、卖店；其中154家展示店为直营店，其余 均为经销商店铺，直营店比例达到43.5%。 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 19 / 34 - 深度分析|家用轻工 图23：La-Z-Boy Furniture Galleries和Comfort Studio门店数量情况 Furniture GalleriesComfort Studio 535 自营FG占比 700 600 500 400 300 200 100 0 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 573 559557 555 550 347350 35

35、3354 338 325 0.0% 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 注：La-Z-Boy 财年为 5 月至第二年 4 月 除了自有的品牌分销渠道外，La-Z-Boy还有2,350家其他经销商（包括555家 Comfort Studio专卖店），为其分销England、American Drew、Hammary和Kincaid 品牌产品。这些经销商包括Slumberland、Art Van、Nebraska Furniture Mart等传 统大型经销店，帮助公司建立多元化的销售渠道。2018年7月，La-Z-Boy收购电子 商务销售平台Joybird，为公司带来新的年轻消费者。 （3

36、）持续营销，树立品牌影响力 家具作为耐用消费品，高频营销助力品牌率先在消费者心中树立影响力，打造 先发优势。La-Z-Boy一直大力投入广告营销，不仅在热播美剧老友记中推广产 品，还抓住时政热点进行品牌营销。2019年，公司邀请Kristen Bell作为新品牌形象 大使，再次发起“Live Life Comfortable”活动，加深“时尚化”的品牌印象。 图 24：La-Z-Boy在老友记中的广告图 25：Kristen Bell作为新品牌形象大使 数据来源：La-Z-Boy 天猫旗舰店、广发证券发展研究中心数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声

37、明 20 / 34 - 深度分析|家用轻工 图26：La-Z-Boy稳定投入的广告费用 广告费用（百万美元）YOY（%） 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心 注：La-Z-Boy 财年为 5 月至第二年 4 月 四、国内对标：敏华控股、顾家家居沙发行业双寡头 （一）敏华控股国内功能沙发领导者 敏华控股主要从事休闲沙发、床垫、板式家具、家具配件等产品的研发、制造、 销售和服务

38、，产品销往中港及欧美市场。公司有三大知名品牌“芝华仕”、“爱蒙” 和“名华轩”，分别对应功能沙发、健康床垫和定制家具，其中，沙发是公司的核 心产品。经过近30年的发展，敏华控股现已成为软体家具行业的龙头企业，其以功 能沙发为主不断开拓国内、北美、欧洲及海外市场。 根据敏华控股2020财年业绩简介中引用的沙利文的数据，2019年敏华控股以 1253千套的销售量蝉联全球销量第一的功能沙发企业。排名2-5的生产商是 La-Z-Boy、Ashley、Franklin和Jackson，销售量分别为1032.2千套、800.4千套、 578.9千套和459.7千套。 图 27：2019年敏华控股功能沙发销

39、量全球第一 销售量（千套） 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 敏华控股La-Z-Boy Inc Ashley Furniture Industries Franklin Corporation Jackson Furniture Industries 数据来源：敏华控股 2020 财年业绩简介中引用的沙利文的数据、广发证券发展研究中心 请务必阅读末页的免责声明识别风险，发现价值 21 / 34 - 深度分析|家用轻工 据敏华控股2020财年业绩简报的数据来看，敏华控股旗下的芝华仕功能沙发品 牌在美国市场的占有

40、率达到10.8%，仅次于功能沙发鼻祖La-Z-Boy（市占率15.8%） ， 排名第二。在中国市场，芝华仕系列占据中国功能沙发市场的一半，市占率高达 50.1%，比2018年增长4.8pct。另外，国内功能沙发市场排名前五的品牌还有Natuzzi （顾家家居）、La-Z-Boy（顾家家居）、M&D和Farrell，市场占有率分别为5.8%、 5.6%、5.2%和2.6%。 图 28：2019年敏华控股在美国市场排名第二图 29：2019年敏华控股在中国市场排名第一 Cheers Natuzzi La-Z-Boy M&D Farrell others La-Z-Boy Inc敏华控股 Ashle

41、y Furniture Industries Franklin Corporation Jackson Furniture Industries 其他 La-Z-Boy Inc, 15.8% others 30.70% Cheers 50.10% 敏华控股, 10.8% 其他, 48.4% Ashley Furniture Industries, Farrell 2.60% M&D 5.20% Jackson 10.5%Franklin Corporation , 6.6% Furniture Industries, 7.9% La-Z-Boy 5.60% Natuzzi 5.80% 数据来源

42、：敏华控股 2020 财年业绩简介中引用的沙利文的数 据、广发证券发展研究中心 数据来源：敏华控股 2020 财年业绩简介中引用的沙利文的数 据、广发证券发展研究中心 注:市场占有率以销售额为基础计算注:市场占有率以销售额为基础计算 敏华控股其主营产品沙发远销海内外，在中国市场占据霸主地位的同时更是成 为唯一一家能够进入美国家具主流市场的中国企业，开拓渠道为企业打开更广阔的 发展空间。总体上，境外收入保持稳定，境内收入增长势头强劲。2020财年，北美 市场收入占总收入28.9%，比2019财年下降7.9pct；中国市场收入占比50.7%，同 比 增长1.9pct；欧洲市场收入占比7.7%，同比

43、增长0.6pct，保持稳定。 图 30：敏华控股境内外营业收入结构 中国香港及中国大陆（亿元）国外（亿元） 70 60 50 40 30 20 10 0 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 公司过去十年主营业务收入保持稳定上涨，2018财年度至2020财年度，公司分 别实现营业总收入81.12亿元、98.17亿元和112.69亿元，分别同比增长29.11%、 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 22 / 34 - 深度分析|家用轻工 13.0

44、1%、7.78%。2020财年，敏华控股实现36.38%的销售毛利率和13.72%的销售 净利率，较2019财年有所回升，保持在行业较高水平。 图 31：敏华控股营业收入变化图 32：敏华控股毛利率、净利率变化 营业收入（亿元）yoy(%) 销售毛利率(%)销售净利率(%) 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 0.0% 数据来源：Wind、广发证券发

45、展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 敏华控股将继续保持功能沙发绝对龙头地位。从行业集中度的角度来讲，根据 敏华控股 2020 业绩简报，2019 年中国大陆功能沙发生产商 CR5 达到 75.4% ( 2018 年 CR5 66.4%)。芝华士品牌 2019 年中国大陆功能沙发市占率达到 50.1% ( 2018 年市占率为 45.3%)。相比于传统沙发，功能沙发技术门槛更高，一般的小型生产制 造商要做到成本领先更加困难，我们认为该行业具备高集中度延续的特征。 我们认为，敏华控股作为国内功能沙发龙头，其“护城河”体现在两大方面: 纵向整合、心智品牌。（1）纵向整合。公司目前已经

46、具备了具备铁架、电机、弹簧、 海绵的自主生产能力，并且在国内自建有物流体系，具备较高的技术壁垒，同时也 塑造了成本领先的优势。（2）心智品牌。公司最早在国内涉足功能沙发领域，实现 了消费者心智资源的抢占，多年以来芝华士品牌市占率一直保持第一，并且市场地 位不断稳固。同时，公司芝华士具备较强的延展性，通过利用“头等舱”、“五星” 等标语将品牌与舒适体验联系在一起，实现了从功能沙发向床垫等品类的延伸。 图 33：敏华拥有核心部件铁架的生产能力图 34：敏华品牌LOGO 数据来源：芝华仕淘宝旗舰店、广发证券发展研究中心数据来源：芝华仕官网、广发证券发展研究中心 公司国内沙发业务销售收入 2020 财

47、年实现 61.62 亿港元，同比增长 12.1pct。 2020 年公司沙发业务增长增速受限，一方面是直营转经销带来的会计核算影响， 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 23 / 34 - 深度分析|家用轻工 另一方面是价格竞争对收入的冲击。直营转经销的会计影响会在新财年消除，而价 格竞争方面，公司在具备成本优势的基础上，在新一年将会采取多元化销售措施。 预计公司 2021 财年，国内沙发业务销售收入增速有望持续回升。 （二）顾家家居沙发行业龙头品牌 顾家家居以工艺沙发起家，主要从事客厅及卧室中高档软体家具产品的研发、 设计、生产与销售，主要产品包括沙发、软床、餐椅、床垫和配套产品。其

48、中，沙 发是公司的主要产品，公司旗下拥有“休闲沙发”、“LA-Z-BOY功能沙发”、“KUKA HOME全皮沙发”、“布艺沙发”、“睡眠中心（软床）”等五大产品系列，组成 满足不同消费群体需求的产品矩阵。 顾家以沙发为核心，围绕沙发推进大家居战略。2019年，沙发业务收入58.31 亿元，占总收入52.56%；软床及床垫业务收入19.53亿元，占总收入17.60%。定制 业务：公司进入定制家具行业时间较晚，但业务增长迅猛，根据2019年年报，顾家 定制业务规模达3.43亿元，同比增长61.72pct。 图 35：顾家家居各业务均呈增长趋势（亿元）图 36：顾家家居2019年各业务主营收入结构

49、沙发配套产品 红木家具 软床及床垫 其他业务 餐椅 沙发软床及床垫配套产品其他 定制家具 120 100 80 60 40 20 0 其他, 12.65% 配套产品, 17.18% 沙发, 52.56% 软床及床垫, 17.60% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 其中，公司功能沙发业务增速快。顾家家居于2012年携手“LA-Z-BOY”开辟功 能沙发新时代。功能沙发是公司沙发业务的重要增长驱动，公司的功能沙发主要来 自于LA-Z-BOY的贴牌生产、外购LA

50、-Z-BOY功能沙发以及外购浙江川洋家私等公司 的功能沙发。截至2019年，顾家家居已在国内开设300多家La-Z-Boy专卖店。2019 年，顾家家居功能沙发主营业务收入达到13.39亿元，同比2018年增长3.0pct。 公司境内、境外业务协同增长，齐力发展。2019 年境内销售与境外销售额分 别为 60.97 亿元、49.97 亿元，占比为 54.96%、45.04%。根据公司 2011-2019 年 营业收入变化情况来看，境外营业收入从 6.7 亿元增长至 46.08 亿元，CARG 达到 62%；境内营业收入从 12.83 亿元上升到 60.97 亿元，CARG 达到 48%。 识别

51、风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 24 / 34 - 深度分析|家用轻工 图 38：顾家家居境内外营业收入结构 图 37：顾家家居功能沙发业务规模及增速 功能沙发（亿元）增速中国大陆（亿元）国外（亿元） 16 14 12 10 8 300% 250% 200% 150% 100% 50% 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 6 4 2 00% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 公司过去五年业务能

52、力上升，主营业务收入大幅上涨，2017年度至 2019年度， 公司分别实现营业总收入 66.65 亿元、91.72 亿元和 110.94 亿元，年复合增长率为 29.02%，并在 2019 年营业收入首次突破百亿，远高于国内外行业平均增长水平。 顾家家居近五年毛利率一直维持在 34%上 ，2019 年虽有所下降，但仍达到 34.86%。 净利率近年稳定，2019 年销售净利率为 11%。 图 39：顾家家居营业收入变化图 40：顾家家居毛利率、净利率变化 营业收入(亿元)yoy(%)销售毛利率(%)销售净利率(%) 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0

53、.00 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.0%0.00 2011201220132014201520162017201820192011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 顾家家居有望在行业发展的过程中，凭借完整产品矩阵的优势获得综合性持续 增长。 （1）沙发业务：产能持续扩张，融合店持续

54、推进，推动中低端产品线，实现产 品矩阵进一步扩充，扩大消费者覆盖面；海外客户持续优化，海外产能转移推动外 销业务持续向好。参考海外行业发展历程，软体行业仍有整合的可能性，功能沙发 渗透率预计将持续提升，助力公司在整体沙发行业市占率稳步走高。（2）软床和床 垫业务：内销大家居战略推进，有望加强沙发与床品联动，外销玺堡并表实现稳健 增长。美国床垫CR4集中度较高，中国床垫市场大而分散，中小企业居多，2017年 我国床垫CR4仅为12%左右，顾家依托于强渠道、强产品的核心竞争力有望进一步 提升其在床垫市场的份额。（3）定制业务：打造差异化竞争，推动定制、沙发、床 垫进行整合，实现全品牌协同增长。随着

55、公司新定制产能的投放以及门店的持续开 拓，定制业务市场份额有望持续增长。（4）配套产品（集成产品）及其他业务：打 造全品类、多层次产品矩阵，进一步完善零售品类。 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 25 / 34 - 深度分析|家用轻工 五、阻碍功能沙发行业因素正逐步消除 （一）国内功能沙发渗透率有望持续提升 相比于传统沙发，功能沙发在功能性、舒适性两方面具有优势。舒适性方面， 功能沙发提供了可调节身姿的形态变换功能，能够适应用户阅读、看电视、闭目养 神等多种需求；功能性方面，功能沙发提供的蓝牙音响功能、饮料杯座功能等，极 大提升了用户使用沙发时的体验，这将推动功能沙发在国内进一步渗透

56、。 而同时，我们认为阻碍行业发展的因素正在消除：（1）产品认知度：龙头品牌 芝华士通过传统线下门店扩张、拥抱合众传媒等新流量、产业共赢发展等方式推广 功能沙发产品，相信未来几年将取得成效；（2）居民消费水平：我们认为功能沙发 与普通沙发品类价格差异远小于档次间差异，消费者会根据需求选择品类，根据预 算选择档次，传统功能沙发以美式真皮沙发为主，价格亲民的布艺功能沙发的出现 大大降低了消费者门槛，另外，随着居民收入水平不断提升，大众对功能沙发的购 买意愿也在增加；（3）户型空间问题：针对小户型房屋，各大品牌开发了专门的小 户型产品，以匹配相应的需求。 图 41：不同收入人群购买功能沙发意愿 有购买

57、意愿无购买意愿 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 年收入20-50万年收入10万以内 数据来源：La-Z-Boy中国沙发舒适健康白皮书、广发证券发展研究中心、来源报告以 美为鉴，观软体巨头对比与成长之路 从功能沙发在整个沙发市场的渗透率来看，国内功能沙发市场仍有较大的发展 空间。根据敏华控股 2020 财年业绩简介中引用的沙利文的数据，2019 年美国功能 沙发渗透率达 41.5%，但中国仅 14%。国内功能沙发市场仅有近十年的发展历史， 至今仍属于小众消费品。 根据敏华控股业绩简报披露，国内功能沙发渗透率 2017-2019 年分别提升

58、0.8、 0.8、0.9pct。在行业趋势延续不变的条件下，我们认为 2019-2021 年渗透率也能够 维持 0.8-0.9pct 的增长。目前敏华控股以加速门店渠道下沉三四五线城市、与分众 传媒/天猫合作拥抱“流量经济”、产业共赢的方式推动全行业发展、推出小户型/年 轻化产品拓展新目标人群。如果龙头公司的努力能够取得相应的成效，我们认为， 我国功能沙发渗透率提升有望提速，预计年均渗透率能够提升 1.0-1.1pct。 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 26 / 34 - 深度分析|家用轻工 表 2：渗透率变化情景假设 2015 10.6% 0.8% 2016 11.5% 0.9%

59、 2017 12.4% 0.9% 2018 13.1% 0.7% 2019 14.0% 0.9% 2020E2021E 15.8% 0.9% 乐观情形 中型情形 悲观情形 渗透率 （增加） 渗透率 14.9% 0.9% 10.6% 0.8% 11.5% 0.9% 12.4% 0.9% 13.1% 0.7% 13.9% 0.8% 14.7% 0.8% 15.5% 0.8%（增加） 渗透率10.6% 0.8% 11.5% 0.9% 12.4% 0.9% 13.1% 0.7% 13.8% 0.7% 14.5% 0.7% 15.2% 0.7%（增加） 数据来源：敏华控股业绩简报、广发证券发展研究中心、

60、来源报告功能沙发：深度解答渗透率提升的疑虑 表 3：功能沙发市场空间测算 2015 1124 2016 1375 2017 1448 20182019E 新房销售面积（百万平米） YoY 1479 2.17% 1479 1376 -7%6.87% 1124 22.36% 1375 5.27% 1448新房销售套数（万套） 存量房更新需求（万套） 沙发市场需求（万套） 功能沙发渗透率 1376 345198222281237 1322.4 10.6% 140.2 8000 1597.1 11.5% 183.7 8000 1728.4 12.4% 214.3 8000 1716.4 13.1% 2