对当前宏观经济的分析和全年展望

1、对当前宏观经济的分析和全年展望2008-11-6【摘要】目前国际经济遭遇的最大挑战仍然是衰退的威胁，主要经济体的经济政策处于从以降息来防范经济衰退，向逐步加息以防范通货膨胀转型，但商品市场的深幅调整却使得国际加息周期的降临相对迟缓；从防范流动性过剩引发资产价格泡沫，向努力补充流动性不足以防范金融动荡转型的关键时期。预期国际经济一直到2009年第四季度，才能出现复苏和通胀缓解的迹象。目前国际经济遭遇的最大挑战仍然是衰退的威胁，而经济运行的特点，则是通胀加剧和经济失速并存，主要经济体的经济政策处于从以降息来防范经济衰退，向逐步加息以防范通货膨胀转型，但商品市场的深幅调整却使得国际加息周期的降临相对

2、迟缓；从防范流动性过剩引发资产价格泡沫，向努力补充流动性不足以防范金融动荡转型的关键时期。预期国际经济一直到2009年第四季度，才能出现复苏和通胀缓解的迹象。目前国内经济遭遇的最大挑战是增长失速，而经济运行的特点，是经济运行的名义速度维持了去年的惯性，但扣除物价因素后的实际增速已接近十年来的均值，是经济运行速度尚可但是绩效明显滑坡。通货膨胀的特点是通货膨胀的巅峰似乎已经过去，原材料价格涨幅高于工业品出厂价格涨幅，工业品出厂价格涨幅高于社会零售商品涨幅，粮价压力持续存在并需要逐步释放。预期下半年到2009年经济景气继续下行，通胀压力持续存在但不必恐惧。就奥运因素而言，奥运不会影响中国经济运行的基

3、本趋势。综合以往奥运主办国的经济运行经验，奥运主要通过两大渠道影响经济：一是奥运对基础设施建设和体育设施的投资加速效应；二是奥运对国际国内消费的加速效应。两大“加速效应”的终结是奥运后经济回落的诱因。就中国奥运的情况来看，根据高盛的分析，北京GDP的全国占比仅为4%，四年来奥运直接和间接投资总计351亿美元，平均占全国固定资产投资的1.88%。由此看来，奥运对中国宏观经济运行不是决定力量，景气周期性持续下行才是影响实体经济的主要趋势。一、当前国际经济形势的特点1.经济增长失速与通货膨胀高企并行，但是经济增长放缓压力较大，到2009年底可能开始复苏根据IMF发表于2008年7月17日的世界经济展

4、望的预测，全球经济增长率将从2007年的5%下降到2008年的4.1%和2009年的3.9%。其中发达经济体经济增长趋缓。2008年美国经济平均增长率将为1.3%，欧盟与日本等发达经济体2008年下半年增长将放缓至2%左右。新兴与发展中经济体的经济增长将从2007年的8%减缓到今年的7%左右。从2008年上半年的数据看，发达经济体与新兴经济体对于近期国际商品价格上涨与金融动荡的应对能力比事先预期的要好。在能源危机和发达国家金融动荡的双重冲击下，全球经济仍然成功地避免了衰退，也避免了恶性通货膨胀的蔓延。2009年第四季度全球经济有可能出现复苏迹象。发达经济体实体经济的相对稳定，并不能掩盖全球金融

5、动荡的持续蔓延，以美国财政部宣布接手“两房”为标志，金融动荡在国际上有进一步向欧盟和日本传递的趋势，在美国国内则有从以MBS等房地产类资产向结构性产品SIV传递的趋势，次贷危机给全球金融体系造成的冲击远未过去。值得深思的是，在东亚危机时，东亚遭遇危机的经济体大多数被要求采取了紧缩财政、提高利率、稳定本币汇率，任由金融机构破产，以及保护国际债权人等宏观措施，但是在这轮金融动荡中，美国的对策恰恰是通过市场和财政努力筹措流动性、不断降低美元利率和任由美元汇率大幅贬值、以存款保险公司为代表的联邦政府部门不断救助和接管金融机构。至今美国政府也未公开声明其对次贷危机中国际债权人应承担何种责任。这种鲜明的反

6、差令人关注。2.全球通货膨胀虽然高企，但对不同经济体的影响开始明显分化，增长放缓和大宗商品市场的深幅调整使得全球通胀压力有所缓解从发达国家情况看，欧美日CPI的水平普遍在4%以下，经济增长放缓对通货膨胀将进一步产生抑制作用，通胀形势并不悲观。但是从发展中经济体看，受国际商品价格攀高、国内经济高速增长影响，通胀压力将进一步增强。预期这些国家的通胀率2008年与2009年将分别达到9.1%与7.4%。下半年发展中国家面临通货膨胀能否控制在10%临界点的严峻挑战。国际商品市场深幅调整，三大因素导致原油牛市接近尾声，但粮食市场仍有稳定力量。这也折射出国际金融市场中流动性有继续紧缩的压力。2001年11

7、月7日，代表一篮子商品价格的CRB指数从181.83点开始启动，一直到2008年7月20日开始调整为止，持续了80个月牛市的商品市场出现急速下跌。原油价格开始深幅调整，牛市接近尾声。其中原油期货价格在2008年7月15日创出自1991年海湾战争以来的最大单日跌幅，已从7月的每桶140美元下跌到8月13日的115美元。经合组织(OECD)对经济增长前景的悲观导致原油需求下降，美国民主党一旦执政可能执行低油价政策，以及美国商品期货交易委员会(CFTC)对期货市场投机行为进行调查共同组成了油价暴跌的三大因素。粮食价格也陆续调整，但仍有稳定因素。以玉米价格突然大幅回落为代表，国际粮价全面回落。截至8月

8、1日，美国芝加哥期货交易所(CBOT)的黄玉米价格相比6月中旬的高点下降了23%。美国红冬软小麦价格下降了12%。泰国A1大米价格回落了31%。在基本面上看，玉米供应仍然趋紧，美国继续长期扩大玉米乙醇的使用量有了法律保证，也决定了国际玉米将处于长期的供需紧张的境地，令玉米价格长期看涨。小麦未来价格也将逐渐止跌，预计会稳中有升，由于玉米的供需较紧，越来越多的小麦会替代玉米用作饲料，这一新增的需求为市场注入了稳定力量。从2007年下半年到目前的国际经济运行来看，未来6个季度全球通货膨胀的压力仍然较大但是趋于舒缓，全球经济增速放缓对通货膨胀的抑制作用，和对石油金属等商品价格的稳定作用逐渐显现，因此2

9、009年全球通胀虽仍较2007年严峻，但会比2008年有明显缓解，经济增长是否会陷入衰退仍然是最值得忧虑的问题。二、当前中国经济形势的特点1.宏观经济指标的名义指标增长较快，但扣除物价因素后的实际增长并不乐观，经济过热风险和资产价格泡沫风险已基本消除初步核算，上半年GDP同比增长10.4%，投资、消费和外贸的名义增速仍在高位，但结合通胀形势分析后，情况并非如此。上半年，社会固定资产投资同比增长26.3%，扣除价格因素后实际增速为14.8%，如果进一步扣除房地产投资增长，那么投资实际增速仅为13%，比1997年以来16%的实际增速偏低。上半年，社会消费品零售总额同比增长21.4%，但扣除价格因素

10、后实际增速为13.9%，和1997年以来的实际增速基本持平。上半年，全国出口同比增长21.9%，进口同比增长30.6%，但扣除价格因素，进出口实际增长均明显低于1997年以来的平均值。外贸滑坡对GDP增速和就业的负面影响被大大低估。2.上半年宏观经济绩效指标的下行，比速度指标要明显得多以工业生产为例，上半年，全国规模以上工业增加值同比增长16.3%，但是15月，企业利润同比却仅增长20.9%，比上年同期大幅回落21个百分点。再以居民收入为例，上半年，中国城镇居民人均可支配收入8065元，同比增长14.4%，但扣除价格因素，实际增长仅为6.3%。农村居民人均现金收入2528元，虽然扣除价格因素后

11、实际增长还维持在10.3%，但通胀仍然严重损害了农民从事农业生产的积极性。这给下半年和明年财政收入、企业盈利和居民收入增长带来了较大的不确定性。3.东部经济运行通常领先于全国，经济增长的“西高东低”显示下半年全国经济下行压力较大上半年，中国东部地区工业生产、投资、消费、外贸等主要经济指标都低于中西部地区和东北地区，显现“西高东低”的现象。从历史经验看，东部地区经济的调整往往领先于全国，其中山东、浙江、广东、江苏四省工业增加值增速在过去的12个月大幅下滑57个百分点，实投资实际增长仅14%左右，再考虑到上述东部四省的外贸占全国外贸的34，因此东部经济快速下行显示出下半年及明年经济下行压力较大。4

12、.通货膨胀可能峰值已过但仍在高位，通胀压力不容忽视2008年上半年，CPI同比上涨7.9%，其中去年翘尾因素影响价格上涨5.3个百分点，新涨价2.6个百分点。看起来CPI的洪峰已经过去。一是CPI同比涨幅从4月份以来已经连续回落，二是农产品丰收有利于新增涨价因素的逐步减少，三是主要工业消费品供过于求的格局未曾根本改变，随着工业景气的下行和出口形势的滑坡甚至更为严重，四是下半年翘尾因素的影响进一步减少，其中对今年四个季度CPI的影响分别为5.2个、4.8个、2.6个和0.9个百分点，因此第四季度CPI可能回落到5%以内，今年上半年CPI平均在8%，下半年平均可能在6%，全年CPI在7%左右，估计

13、2009年CPI在5%6%之间。上半年生产资料销售价格同比上涨18.1%，目前同比和环比都在上升，尽管其对PPI和CPI的传导机制较为复杂，但峰值过后的通胀压力仍然不容忽视。5.货币紧缩成效初现，但应警惕明年银行业盈利能力滑坡和不良资产反弹的压力截至6月末，广义货币(M2)同比增长17.4%，比去年同期加快0.3个百分点；金融机构各项人民币贷款余额比年初增加24525亿元，同比少增899亿元。各项人民币存款余额比年初增加49649亿元，同比多增15774亿元。货币政策对“双防”的成效初步显现，但上半年存款较贷款多增加2.5万亿，显示流动性过剩的局面依然严重，热钱流入也日益引人注目。此外，目前银

14、行业利润仍然高速增长，既是企业维持投资和生产的惯性所致，也是随着信贷资金的紧张银行议价能力明显上升的结果，2009年银行业绩效滑坡和风险加大势必难免。结合国际和国内经济运行的特点，中国今年的GDP增速将逐季回落，第三季度预期为10%，全年GDP增长将从2007年的11.9%降至9.8%，2009年进一步降至9.0%以下。对经济景气预期的全面变坏，宏观调控缺乏有效手段，是景气逐步下行的根本原因。第一，调控并非始于今日，而是2006年4月份以来累计的效果，包括上调利率和存款准备金率、允许人民币升值、降低出口商的增值退税以及重新采取银行贷款额度等政策，最终在2007年下半年开始发挥作用，同时全球经济

15、开始减速并由此对中国经济造成了双重压力。第二，景气预期已经全面变坏。第二季度企业家预期指数下降至2006年第三季度以来的最低水平，不动产行业指数更是跌至9年最低。采购经理人指数(PMI)为2005年开始调查以来的最糟糕状况。第三，目前宏观调控的政策微调基本没有效果。7月25日中共中央政治局会议后，政策略有调整但尚未见效。出口退税的结构性提高和人民币升值节奏的温和放缓不太可能扭转疲软趋势。三、当前中国国内经济中的突出问题1.就固定资产投资而言，企业家预期变坏和企业盈利能力下降导致投资下行目前，企业自筹资金已经占了固定资产投资资金的四分之三。这与过去政府和国有企业为投资主体时的情况不同。今年以来，

16、全国规模以上工业企业实现利润增幅从去年同期约40%下降为仅20%。固定资产投资实际增速也在快速下跌，总体上看，成本上升将使下半年甚至包括明年企业利润率可能继续保持下降的趋势。固定资产投资增幅可能会继续出现较快的下跌。2.就居民消费而言，居民收入增长已不可能再维持目前增速居民消费高潮往往滞后于经济增长高潮，国家信息中心总结消费高潮的成因有两个：一是具有新的消费热点，二是前期累积财富的集中释放。据此看来现在消费已经难以为继，一是除了住房和汽车之外，难以形成新的消费热点，而住房和汽车的消费尤其是住房消费可能将开始进入新的调整；二是经济增长放缓导致居民实际收入增长也在放缓，同时“财富效应”已被提前透支

17、，股市和楼市的大幅度下跌，使后续消费增长明显乏力。3.外贸的持续滑坡可能给GDP增长率带来约2个百分点的负面影响，比一般想象得要严重得多，并有可能对就业情况形成冲击目前中国外贸金额尚可，但是商品数量增速继续放缓。上半年，中国出口6666亿美元，增长21.9%；进口5675.7亿美元，增长30.6%。但是从进出口数量来考察，则增长有限。在出口方面，出口重点商品中一半的出口数量较去年同期有所增长，其余一半的出口数量较去年同期则出现下降，总体增长很少，只能是略有增长。在进口方面，31类进口重点商品中有17类的进口数量较去年同期出现增长，其余14类的进口数量出现下降。总体来看，进口重点商品的进口数量有

18、所增长，但平均增长率应该仅在5%左右。考虑到明年欧盟经济的疲弱，可能会使中国出口前景雪上加霜。目前一般贸易顺差继续减少，显示从7月份开始加速滑坡，并伴随外资加速撤离中国。今年上半年，中国累计贸易顺差为990.3亿美元，净减少132.1亿美元，其中一般贸易出口3064.2亿美元，增长24.8%：进口2904.4亿美元，增长48.7%；一般贸易顺差仅为159.8亿美元，较去年同期的503.5亿美元下降高达343.7亿美元。目前国际能源原材料价格持续高位运行将难以为继，可能带动外贸出现下降势头。美元贬值和油价等大宗原材料价格高企，使得中国商品进口价格大大上涨。但是市场环境已经发生显著变化，国际能源价

19、格的下跌和美元汇率反弹可能显著影响到中国进口金额，中国进出口贸易额增速将可能会较前几年有一定幅度下滑，增速可能会在15%左右。因此，从拉动经济增长的三大需求而言，消费见顶，投资滑坡，外贸颓势，尤其是净出口相对GDP增长具有明显的先行作用。估计外贸持续低速增长可能拖累明年GDP增速明显放缓。四、宏观经济展望和政策建议建议目前宏观调控从“防过热、防通胀”向“保增长、保就业、抑通胀”适当转型，进一步调整和兼顾好对外开放节奏和对内深化改革的平衡，紧信贷松财政、调退税慎减税、放油价补粮价，可能是维持经济平稳运行、化解经济运行深层矛盾的政策组合。一是缓开放。缓开放的意思不是不要开放，而是要调整开放的节奏，

20、使对外开放和对内改革能够相对均衡起来。考虑到未来六个季度国际和国内经济形势更为严峻，考虑到美国大选因素，中国和欧盟国家之间的“政冷经热”现象有可能成为中国和发达国家之间的主基调，需要未雨绸缪。二是促改革。目前对内改革尤其是收入分配改革成为攻坚重点，这就需要在经济下行时，放活吸纳就业的中小企业和民营企业，中小企业和民营企业如果举步维艰，那么帮普通劳动者增加收入，维持良好就业态势的困难就会显著加大。三是保增长。下半年经济下行因素明显多于上行因素，而2009年GDP增速可能在9%左右，在经济过热风险和资产价格泡沫风险基本消除后，保持经济适度增长，注重经济增长的效益十分重要。四是保就业。外贸和房地产两

21、大行业景气的滑坡，可能使得失业问题在下半年和明年相对严峻，甚至影响社会稳定，因此通过保增长来保就业有其必要性。五是抑通胀。在全球都面临严峻通胀压力，中国存在粮价、油价和劳动力价格三重推动因素，需要适当警惕CPI从低于10%的严重通货膨胀，向恶性通货膨胀发展的风险。总体而言，以先油价后粮价的思路，今年下半年应以适时适度调整资源类价格改革为主，而把粮价改革适当错后到明年再逐步推出。六是紧信贷。目前多个行业提出要政府救市，要放松信贷，这是行业和企业对宏观经济景气下行准备不足的表现，事实上今明两年景气的下行是国内外大环境所决定的。应当继续坚持紧缩信贷，否则结构转型和通胀压力就难以得到根本解决。七是松财

22、政。目前的严峻情势需要相对宽松的财政政策来支持宏观调控和结构改革的不断深化。考虑到2008年7月开始，企业所得税已出现负增长，增值税转型也在紧锣密鼓地全面展开，因此宜做好明年财政可能出现轻微赤字的准备。八是稳汇率。汇改以来，人民币兑美元已经升值20%左右，超过当年美国对人民币15%的一般升值要求，甚至离美国对人民币27%的最高升值要求也不远，但无论中国还是美国的国际收支均无实质变化。在国际金融动荡尚未见底，美元汇率有所反弹、东亚区域金融不确定性有所增加，中国外资外贸形势压力严峻，中国承受次贷危机的直接和间接金融损失叵测的背景下，应该适当放缓人民币对美元的升值节奏，维持名义汇率的相对稳定。九是管资本。要以贸易和外资为重点，对银行体系和跨国公司的资本流动进行强化管制，防范资本流动逆转的风险。目前已强化了对贸易项下的资本管制，也有必要进一步强化对资本项下FDI资本金以及投注差的结汇采取更为严格的管制，并对