毕业设计(1)52638

1、宜宾职业技术学院宜宾职业技术学院 毕业设计 五粮液与贵州茅台的投资价值分析设计 系 部 经济贸易管理系 专 业 名 称 投资与理财 班 级_ 理财 10911091_ 姓 名 陶心悦 200910008200910008 学 号 黄柏鸿 200912465200912465 陈 红 200910606200910606 彭世平 C20091016C20091016 指 导 教 师_ 王炎灿 年 月 日 目 录 中文摘 要 1 Abstract 2 一、项目背景分析 （一）白酒行业现状 （二）白酒行业实体经济运行状况 二、外部环境分析 （一）五粮液外部环境分析 （二）贵州茅台外部环境分析 （三）

2、五粮液 SWOT 分析 （四）茅台 SWOT 分析 三、市场需求预测与分析 （一）酿酒行业估值水平分析 （二）酿酒行业发展展望 （三）行业前景 四、财务分析 （一）资产负债表项目质量分析 （二）非流动资产部分分析 五、融资策略融资策略融资策略融资策略 （一）五粮液融资策略（一）五粮液融资策略（一）五粮液融资策略 （二）茅台融资策略（二）茅台融资策略（二）茅台融资策略 六、贵州茅台与五粮液价值分析判断六、贵州茅台与五粮液价值分析判断 （一）（一）（一）贵州茅台投资价值分析 （二）五粮液投资价值分析 （三）贵州茅台与五粮液价值比较分析 七、五粮液集团与贵州茅台竞争分析七、五粮液集团与贵州茅台竞争分

3、析七、五粮液集团与贵州茅台竞争分析 （一）营业毛利率（一）营业毛利率（一）营业毛利率 （二）营业利润率（二）营业利润率（二）营业利润率 （三）总资产报酬率（三）总资产报酬率（三）总资产报酬率 （四）普通股每股收益（四）普通股每股收益（四）普通股每股收益 八、贵州茅台与五粮液投资风险分析判断八、贵州茅台与五粮液投资风险分析判断 （一）贵州茅台投资风险分析 （二）五粮液投资风险分析 摘 要 白酒行业中茅台与五粮液的酒王之争一直成为争议的话题。文章以基本 面为切入点,侧重运用杜邦分析体系进行综合财务分析,再具体运用盈利能力、 偿债能力、经营能力等方面分析两者的投资价值。贵州茅台 37 元的价位可 能

4、会让普通投资者心怀恐惧,但在目前国家加强宏观调控的背景下,预计消费 对经济的 拉动作用将明显增强,高档白酒这样的消费类行业有望继 续成为 投资热点。贵州茅台也有望获得价值的再度挖掘。 【关键词关键词】： 投资价值投资价值 贵州茅台贵州茅台 五粮液五粮液 高档白酒高档白酒 分析师分析师 投资风险投资风险 茅茅 台酒台酒 品牌价值品牌价值 主营业务收入主营业务收入 盈利能力盈利能力 一、项目背景分析 白酒是中国传统蒸馏酒，工艺独特，历史悠久，享誉中外。中国白酒是世 界著名的六大蒸馏酒之一（其余五种是白兰地、威士忌、郎姆酒、伏特加和金 酒） 。白酒是指以富含淀粉质的粮谷如高粱、大米等为原料，以中国酒

5、曲即大 曲、小曲或麸曲及酒母等为糖化发酵剂，采用固态（个别酒种为半固态或液态） 发酵，经蒸煮、糖化、发酵、蒸馏、陈酿、贮存和勾调而制成的蒸馏酒。如： 茅台酒、五粮液、汾酒、西凤酒、洋河大曲等。 （一）白酒行业现状 2011 年上半年，一线名酒的超常规涨价，使白酒行业整体受益，二线名酒 乘势而上，加速升级，为中高端白酒的生存和发展创造了更多的商业机会和市 场空间。 其次，白酒行业一线品牌排行榜格局发生了一些微妙的变化。前三甲一直 按照“茅台、五粮液、泸州老窖”顺序排位，不过随着洋河的迅猛崛起，这个 格局正在发生着一些微妙的变化。相关数据显示，继去年销售收入和营业利润 均全面超越泸州老窖之后，洋河

6、股份今年一季度的销售收入和营业利润再次超 越泸州老窖。 白酒品牌发展路线奢侈化 随着中国新富阶层的崛起和消费需求的升级，中国奢侈品消费迅速上升， 高端白酒作为中国高端人群日常生活中的一个重要消费内容，伴随着消费水平 的升级，其价值也逐渐攀升，高端酒的奢侈化趋势日益明显。 2011 年，水井坊以奢侈品定位于中国酒类品牌，泸州老窖推出的“中国品 味国窖 1573”定价在 1880 元/瓶，直指世界级奢侈化目标。目前市场，52 度“中国品味国窖 1573”的市场零售价已经飙升至 2180 元/瓶。与此同时， 国酒茅台价格一路飙升，而五粮液也继续上扬，为中国白酒奢侈化打开大门。 据有关数据显示，茅台、

7、五粮液、剑南春、泸州老窖、水井坊等一线名酒 “领导品牌”的愈来愈强大价格也越买越高，郎酒、习酒、洋河、宋河、口子 窖等二线名酒的“高增长复兴，全国化布局”也逐渐形成一定规模，再到白云 边、枝江大曲、河套老窖等三线名酒在区域市场的“强力拉升复兴” ，则是高 端白酒奢侈化的创新典范。 （二）白酒行业实体经济运行状况 去年产量增速提高，变化趋势符合预期 1-10 月份，白酒的累计产量为 694.70 万千升，同比增长 26.64%，增速比去年同期加快 2.26 个百分点，从目 前趋势来看白酒今年的产量能创近几年的新高。利润总额大幅增加，增速放缓 但在高位运行 吨酒价格继续提高，毛利率同比略有下降 白

8、酒的吨酒价格呈现出一定的季节性，一般是 1、4 季度较高， 2、3 季度相对较低。2007 年以来，吨酒价格逐渐提高，去年 1-8 月份，白 酒的吨酒价格达到 3.19 万/吨，较去年同期增加了 0.24 万元。毛利率与吨 酒价格的变动趋势相对应，逐季下降。白酒三季度的毛利率水平 29.20%， 比去年同期下降了 1.9 个百分点，总体来看今年的毛利率始终低于前几年 的水平，由于今年 6-8 月份白酒产量比去年同期增加了 22.69 万千升，所 以这可能反映了中低档白酒畅销的趋势。 二、外部环境分析： （一）五粮液外部环境分析 1 1、政治环境 白酒产业是一个受国家政策调控影响比较大的产业。从

9、 1949 年到 1978 年的 29 年时间里，白酒的税收占国家税收的比例相当大，白酒产业是国民 经济的重要支柱，国家领导人对传统白酒的发展十分重视。 “五五”和“六 五”期间白酒的产量分别增长 69%、57%。 “九五”初期我国白酒产量达到 历史高峰，总产量达 801.3 万吨。为了适应国民经济建设的总体要求，同时 提高白酒产业的投入产出比和综合经济效益，国家对白酒产业制定了以调控 和调整为基础的产业政策， “九五”期间白酒产量下降 23%。目前国家对白 酒行业实施的是“以市场为导向，以节粮，满足消费为目标走优质、低度、 多品种、低能耗、少污染、高效益”政策，对白酒行业的调整力度进一步加

10、大。 2 2、经济环境、经济环境 中国国民人均收入不断增长，特别是 1978 年改革开放的 30 年时间里， 中国居民的可支配收入大幅度提高，2008 年中国国民人均生产总值达 2460 美元。居民收入的提高使得白酒的消费量大大提高，为白酒产业的发展提供 一个良好的环境。 2008 年，世界经济贸易增速将有所放缓。美国的次级贷款危机引起了 国际金融市场的动荡以及美国经济的减速，并在一定程度上拖累全球经济增 长。同时，次级贷款危机蔓延也会进一步影响全球资本市场和货币体系稳定。 2008 年将全面贯彻落实党的“十七大”做出的战略部署。国家将进一步完 善和落实宏观调控政策，实施稳健的财政政策和从紧的

11、货币政策，进一步发 展货币政策在宏观调控中的重要作用，更好地调节社会总需求和改善国际收 支平衡状况。总体上，2008 年中国经济将保持平稳较快发展，国内生产总 值增长 8%左右，居民消费价格总水平涨幅在 4.8%左右。由于经济的不稳定 和通货紧缩的风险，人们的消费意愿降低，一定程度想影响了白酒的消费。 3 3、技术环境、技术环境 白酒产业一直存在着高耗粮，高能耗，废料污染等问题。对于作为人口 大国的中国来说，但是粮食安全是一个重要的问题。虽然目前我国粮食能够 保持自给自足，但是过多的粮食投入与白酒产业是不利于我国的粮食安全。 随着技术和工艺的进步，白酒产业的耗粮、能耗与污染问题都得到了一定程

12、度的解决，这为白酒产业的进一步发展提供了一个良好的契机。 4 4、社会文化环境、社会文化环境 酿酒和饮酒的风俗在我国已有几千年的历史，白酒作为中国文化不可缺 失的一部分，在日常生活中的扮演着重要的角色，白酒对于日常社交来说是 必需品。但是随着改革开放的不断深入，外来文化也逐渐渗透入人们的观念 之中，年轻一代的消费者似乎不太偏好饮用白酒。如何利用社会文化促进白 酒消费对于白酒企业来说是一个急需解决的问题。 （二）贵州茅台外部环境分析： (1)(1)政治环境政治环境贵州省委省政府大力支持茅台做强做大。2010 年 8 月，贵 州省委省政府实现了新一届领导班子上任，贵州省去年提出了工业强省和城 镇化

13、带动战略，在省长工作报告中也提出要进一步支持茅台酒做强做大。今 年 4 月 9 日，省委、省政府在仁怀市召开专题会议，研究部署推进茅台酒厂 和全省白酒行业加快发展。提出一个口号， “未来 10 年中国白酒看贵州！” 。 省委省政府对茅台发展高度支持，计划为茅台镇打通几条高等级公路，未来 还有建机场和火车站的计划，提出要在茅台镇建设立体交通。 (2)(2)经济环境经济环境中国经济保持高速增长，人们的购买力不断增强，对高端 白酒的销售形成利好。 (3)(3)社会及文化环境社会及文化环境中国自古以来就有酒文化，随着国内的消费升级， 高端白酒长期处于供不应求的状态。 (4)行业趋势行业趋势由于中国白酒

14、酿造工艺的特征，优质白酒需要用陈年基酒 的支撑。经过连续多年的量价齐涨，白酒产能已经达到一个高点，未来增速 降低，总产量将维持一个高位，行业内企业将会分化整合，挤压式增长和提 价式增长将成为企业的主要增长方式。过去五年行业内最大的发展趋势就是 老名酒的复兴：洋河、古井贡酒、山西汾酒、西凤酒等这些曾经的老八大名 酒沉寂市场多年，依靠坚实的品牌基础和创新的营销模式获得市场的快速成 长，构成了行业发展的一道靓丽的风景线。 （三） 、五粮液 SWOT 分析 1.优势分析 (1)品牌优势品牌优势 五粮液实行的是多品牌发展战略 其品牌涵盖高、中、低系列产品，并 以品牌优势拉动市场销量。2001 年，公司上

15、市的五粮液系列酒品牌曾达， 60 多个，市场定位重叠，造成企业资源浪费，为此：公司于 2002 年进行了 品牌整合，砍掉一批销售不利的品牌，重点扶持优势品牌，推出 1 9 8 品牌 战略：即把五粮液品牌做成世界名牌，打造 9 个全国性名牌及 8 个区域性品 牌。五粮液成功的品牌整合，使资源向优势品牌集中、进一步提高公司效率、 巩固其市场领先优势、公司 2005 年品牌价值 338.03 亿元，居白酒行业之首。 多品牌战略使五粮液成功的从不同层面细分并满足了各类消费者的需求，其 市场遍布全国。同时，各系列产品能共享企业形象资源及品牌价值所带来的 好处，扩大了市场份额给公司带来了丰厚的利润，奠定了

16、五粮液的酒业霸主 地位。 (2)规模优势规模优势 在白酒行业内，五粮液独占鳌头。其资产规模、产品产量、销售收入等 均列首位。且远远超过位居第二的茅台股份有限公司。自 2001 年来，五粮 液公司投资 1.2 亿元进行 1 万吨/年复糟酒技改工程外，还投入 15.04 亿元对 11 个工程项目进行了新建或技术改造。且以 4.72 亿元投资建设了 11 万吨基 酒的配套水、电 汽等改造项目，经过这些年的扩产，公司已形成年 40 多万 吨商品酒的生产能力 公司的基础酒产能可满足未来几年的产销增长的需要。 五粮液的规模优势对其他竞争者筑建了坚固的进入壁垒 使其龙头地位难以 被动摇。 (3)技术和价格优

17、势技术和价格优势 五粮液公司拥有现存我国最早并一直使用至今的明朝酒窖。距今已有 638 年的历史。这期间酒窖从未间断过使用与发酵，千年老窖万年糟，越是 陈窖，酿造出来的酒所含对人体有利的物质比例越高。每次酿酒后形成的窖 泥及产生的多种微量元素和微生物可以培育出优质的陈曲，是形成五粮液白 酒曲香醇正浓厚的重要因素。五粮液的酿酒技艺是我国白酒行业的杰出代表。 公司还积极进行科技创新，投巨资建立高水平科技研究所，现拥有国内最大， 自动化程度最高的无菌灌装流水线。这是其最五粮液根本的核心竞争力、在 产品高技术、高质量的保证下，五粮液的业绩保持了稳步的增长在白酒原料 及税收的上涨的情况下，五粮液公司及时

18、调整产品结构。加大高档酒的生产 及销售，减少低档酒的产量，高档酒产量的提高能降低公司整体税赋。五粮 液公司于 2006 年初开始经过三次提价，将五粮液酒的每瓶出厂价上调了 60 元 虽然引起了不小的震动。但由于其品质的提升，很快获得了市场的认同。 价格上的优势使五粮液摆脱了单纯的数量增长的模式 走上了效益增长的道 路。 (4)营销优势营销优势 五粮液公司品牌总经销模式与专卖店模式使公司的营销网络遍及全国。 同时 它将自己开发、收购的品牌运营权采用买断经营的方式交给代理商或 者地区流通企业运营而五粮液负责为其合作企业进行 OEM(Original Manufacturer 即贴牌生产 。这虽然利

19、润不高，但却没有什么风险。使五粮 液迅速实现企业规模扩张。除此之外，五粮液还采用地区联营策略，即代理 商或流通企业申请商标，由五粮液负责开发和生产产品。这种营销策略让五 粮液避免了和地方品牌的正面冲突 将各地的流通商变成了自己的盟友。在 广告发布上，五粮液公司集中做企业形象广告 品牌总经销商做产品广告， 同时提升企业形象和品牌价值，并能进行合理避税。 2 2.劣势分析 近几年来 五粮液开展多元化产业发展战略 欲以多元化投资分散主导产 业风险 先后涉足生物工程 芯片 制药 畜牧 天然植物水等领域 但多种迹象 显示 五粮液多元化投资并不理想:其于 1997 年投资的 5 万吨酒精生产线刚 投产就宣

20、告夭折;亚洲威士忌 安赔纳丝 项目上投入几千万元却陷入停产状 态;投资 4 亿元的环球塑胶公司因当地电力不能满足生产需要而经常停产; 2003 年投资 10 亿元进行汽车模具生产 然而出产品的计划却一拖再拖等 五 粮液在多元化产业中的投资失败将拖累了其主业的业绩 3.3.机会分析 中国的白酒生产和销售在 90 年代初期曾达到颠峰状态 全国各地的白酒 生产企业多达近 40000 家 产量也达近千万吨 但后因宏观经济环境 政策调 控及消费需求的影响 白酒行业于 199 年开始连年下降 经过近十年的调整 白酒行业开始回暖 由图 1 图 2 可知 我国白酒产量从 1998 年到 2002 年连 续下滑

21、 销售收入从 1999 年开始到 2002 年不断下降 直到 2003 年 白酒产量 及销售收入才都出现了回升 白酒行业中的骨干企业在国家产业政策的指导 下 针对市场需求变化和企业的自身发展的需要 积极调整产品结构 上市扩 大经营规模 2005 年我国国民经济呈现出增长加快的良好发展势态 国内生产 总值达到了 182321 亿元 比上年增长 9.9%国内需求增长加快 社会消费品零 售额 67177 亿元 增长了 12.9%居民消费价格总水平上涨了 1.8% 以上各项 数据反映出我国经济运行已进入了新一轮的上升期 经济持续增长将带来强 劲的需求 消费品价格上涨将给企业带来更多的利润空间 总体上有

22、利于促进 白酒消费 国民的消费水平提高 开始崇尚名牌 同时出于对自身健康的关注 对白酒的质量也愈发注重 这些对五粮液来说是一个利好消息。我国加入 WTO 国内白酒生产企业出口的门路和渠道拓展了，我国台湾省 日本 韩国 东南亚地区 俄罗斯这五大市场有着相当大的白酒容量 五粮液应抓住机遇 做好产品的市场定位 注重所在国消费者心理及文化背景研究 开发出适合于 不同国家 不同口味需求的各型白酒 像日本 韩国的消费者喜欢较清淡的白 酒 则清香型酒就适宜开拓日本 韩国市场 俄罗斯的消费者则喜欢浓烈的白 酒等 加快国际市场的开拓我国目前对白酒行业的产业政策是 控制总量 调 整结构 扶优限劣 降耗节粮 即限制

23、无必要生产设备 产品质量没有保证的小 型白酒生产企业 扶持集团化 规模化的白酒企业 五粮液以其先进的技术和 管理 强大的规模优势顺应国家的白酒政策 利用该时机进一步拓展业务 扩 大市场覆盖面 4.挑战分析挑战分析 国家对于白酒的限制性政策丝毫没有改变 从 2001 年开始国家对白酒企 业执行双重标准征收消费税政策 即 从价征收 从量征收 现有税收政策明显 对白酒行业整体业绩有影响 而且产销量越大的企业 所受的负面影响也越大 沉重的赋税将是五粮液巨大的挑战。由于白酒的高酒精度不适应人们对健康 的要求 啤酒 葡萄酒等对白酒的替代作用逐步强化 近 20 年来 白酒产量占 饮料酒总量的比重下降十分明显

24、 20 世纪 80 年代初期为 60.6%到 200 已下 降至 8.9%近 10 年来 我国白酒行业一直处于产能过剩状态 这对五粮液的发 展也带来了不小的威胁中国加入 WTO 于 2005 年开始下调洋酒的关税 由入 关前的 65 下调到 10 洋酒的入侵势必对五粮液造成一定的冲击 （四）茅台 SWOT 分析 1.1.优势(Strengths)分析 公司生产的贵州茅台酒是我国酱香型白酒的典型代表,驰名中外。独特 的风格、上乘的品质及国酒的地位,拥有著名的品牌、卓越的品质、悠久的 历史、独有的 环境、独特的工艺构成的具有自主知识产权的核心竞争力,良好的消费 基础,在市场上享有很高的信誉度、美誉

25、度,深受国内外消费者喜爱。公司多 年的实践经验为其发展奠定了良好的决策支持,与产品上下游企业长期的合 作形成了良好的共赢关系。采取与经销商、供应商直接进行情感沟通和交流 的方式,加深相互之间的了解和信任,使企业与其相关各方的关系从思想观念 到交易行为,实现由传统的产品价值链关系转向以品牌价值链为导向的资源 共享,市场共建,利益共赢的和谐利益共同体关系。 2 2 劣势(Weakness)分析 产量提升有限,较大的受制于地理环境,酒品牌扩张范围有限,不能广泛进 行 OEM 式生产以增加规模产量,酒的水源处在贵州山区,临赤水河,有遭受如 地震、洪水、泥石流等自然环境灾害的可能性。茅台形成了低度、高中

26、低档、 极品三大系列 70 多个规格品种,全方位跻身市场。品牌拓展难度较大,最好在 高端消费市场上延伸品牌,走低端将有可能损坏原有的产品形象,一旦拓展失 败将对企业整个品牌产生不利影响。 3 3 机会(Opportunities)分析 在中国宏观经济持续向好的形势下,白酒行业经营形势良好。国民收入 水平的不断提高、人民生活的进一步改善、消费者可支配收入的增长、新的 企业所得税法的实行,将有助于名优白酒企业竞争力的提升。随着国家产业 政策的调整,白酒市场将更加规范,名优企业将受到进一步保护,整个行业有较 好的发展态势。同时,质检部门和有关部门一起加大了执法打假的力度,这其 中有一部分就是涉及知识

27、产权领域里的打击假冒行为。中国政府不仅确定了 连续若干年整顿、规范市场经济秩序的部署,同时专项部署了保护知识产权 领域的执法打假行动。 4 4 威胁(Threats)分析 (1)现阶段:各地地方保护主义与产品封锁现象依然存在,各地区有自产的 白酒,并在当地市场上仍然享有在渠道、价格、消费习惯及感情等方面的特 殊待遇。行业的无序竞争,造成准入门槛较低、假冒伪劣产品盛行且屡禁不 止,市场流通的假茅台较多。 (2)将可能:浓香型酒如五粮液等白酒市场份额逐渐增加,且其生产的高档 酒逐渐受到消费者认同,消费口味的转移,对茅台酒的消费有造成替代的可能。 国外名酒进入国内后,消费者消费习惯随之转移,倾向于消

28、费高档外国名酒,而 放弃对国酒的消费。特别值得注意的是新生代对白酒的需求没有表现出很大 兴趣,他们的酒消费表现出明显的多元化。 三、市场需求预测与分析 （一）酿酒行业估值水平分析 市盈率高于历史均值 目前白酒行业的历史市盈率（上年年报，剔除负值，下同）水平为 52.41 倍，滚动市盈率（剔除负值，下同）水平为 47.21 倍，以月度数据来算， 分别高于历史均值水平 40.79%、24.28%。 估值溢价处在历史高位 目前白酒行业的历史市盈率溢价（相对于全部 A 股，下同）水平为 2.23 倍， 滚动市盈率的 溢价水平为 2.24 倍，分别高于历史均值水平 39.75%、90.71%，均位于历史

29、 高位。 （二）酿酒行业发展展望 （1）盈利能力展望 目前我们认为影响酿酒行业盈利能力的主要因素在于需求。前期我们对影响 酿酒行业需求 的 2 个主要驱动因素进行过分析，居民的可支配收入最大，其次是财政收入。 居民可支配收入：增速继续加快 今年上半年城镇居民人均可支配收入 11041 元，同比增长 13.2%，扣除价格 因素，实际增长 7.6%，同时农村居民家庭人均收入也出现大幅增长。 财政收入：量增速减，基数效应明显 今年财政收入的基数效应比较明显。财政部 7 月 19 日发布的数据显示，今 年 1 至 6 月，全国税收总收入完成 50028.43 亿元，同比增长 29.6%。 （2）产业政

30、策展望 大背景：增长方式面临转换，消费占比有望提升 目前我国经济增长的三大引擎中，投资是主导，消费占比相对较低。 十二五规划中指出“坚持把经济结构战略性调整作为加快转变经济发展方式 的主攻方向。构建扩大内需长效机制，促进经济增长向依靠消费、投资、出 口协调拉动转变” 。可见，未来消费占比将会继续提高，酿酒行业作为传统 消费将会继续受益于增长方式的调整。 小背景：产业结构内部调整 我国酿酒行业十二五规划（审定稿）中预计 2010 年我国饮料酒产 销量将突破 6,000 万千升，到 2015 年将达到 7,785 万千升，比 2010 年增 长 27.83%，年均增长 5.57%。对于白酒，产业政

31、策将从“限制”变为“扶优 限劣” ，可以预见，名优白酒企业将来的发展前景依然广阔。 （三）行业前景 继续看好白酒行业 主要理由： 主要驱动因素继续呈现良好的增长势头，盈利能力有保障 下半年通胀形势依然严峻，白酒和葡萄酒抗通胀能力强 白酒产品结构继续转变，发展空间较大 酿酒行业产销量数据及企业盈利数据表明，酿酒行业整体运行态势良好 ，产量增速稳定，景气回升趋势明确。随着宏观经济企稳回升，高端白酒、 葡萄酒销售有望保持稳定增长。白酒的表现和宏观经济的运行情况一致，白 酒从 2009 年年初以来就表现出很大的抗风险性，在国家加大扩大内需的措 施下，国内居民消费能力保持上升，消费市场火爆，这也是助推白

32、酒产业保 持良好景气度的因素。受益于国家扩大内需的刺激政策，以及食品行业自身 的抗风险能力及刚性需求，2009 年糖酒食品行业抵抗住了全球金融危机的 冲击，呈现出产销两旺的增长态势。预计 2010 年及“十一五”后期，行业 仍将维持 10%以上的增长势头。销售收入和利润总额的增长速度将继续保持 在 10%以上。从 2010 年起，行业整合步伐将进一步加快。就白酒行业而言 ，未来两三年，白酒行业高端化的趋势将更加明显。二线区域品牌逐步崛起 ，成为白酒行业发展的又一生力军。行业整合的步子会加快，一些中小白酒 企业将会继续被整合。 四、财务分析 （一）资产负债表项目质量分析 1、流动资产部分对比分析

33、 （1 1） 货币资金 合计12，888，393，889，299，743，152，155，24 合计14，134，459，002，657，543，588，700，03 （如不加特殊说明，今后上面的为茅台，下面的为五粮液，年初数为 2009 年年末数额，年末数为 2010 年年末数额） 2010 年中，茅台和五粮液的货币资金均占到总资产的一半左右，五粮 液公司的货币资金也在今年翻了一番，这说明两家公司都有充足的现金流。 但是，在两家企业都没有过多负债的情况下，如此之多的现金并不会有助于 企业的偿债需求，而且两家公司均没有过多的应付票据，这样也不会产生银 行承兑汇票需要的保证金存款。我们便想，如此

34、多的资金，如果不加使用， 对于两家公司来说是不是一种浪费，或许，两家公司的机会成本过高了，在 投资方面没有太大的作为。而且，数额如此庞大的资金，安全性是否能有保 证，这些都有待考究。 （2）应收票据 合计204，811，101，20380，760，283，20 未到期的票据 两家公司收到的票据均为银行承兑汇票，风险比商业承兑汇票小，这说 明两家公司的产品都较为热销，市场竞争力较强。在今年，茅台的应收票据 出现了减少，五粮液的票据也只是出现了小幅增加，看似两家公司业务有些 萎缩。但是结合“预收账款”来看，两家公司都有较大的增长，这说明两家 公司的信用等级较高，收入大多数都是以预收的形式实现的。

35、（2 2） 应收账款 应收账款 4 1，254，599，9121，386，314，28 应收账款 4 89，308，643，66102，759，244，96 两家公司的应收账款余额都有减少，在营业收入都有较大增长的情况下， 这可能说明两家公司的回款质量较高。我们可以细细对比一下两家公司的坏 账计提政策： （4）其他应收款 其他应收款559，101，891，6396，001，483，15 其他应收款737，700，601，6468，864，328，27 两家公司其他应收款照年初来说都有较大幅度减少，这可以说明两 家企业都严格控制了本项资金的占用，不良资产存在的概率较小。两家 公司的经营越来越规范

36、，主业突出，业绩优良。 由财务报表附注可以看出，茅台公司的其他应收款都是和一些无关 联关系方的交易，但是五粮液集团的一半一上其他应收款都是与本公司 关联方发生的，而且，在应收账款方面，五粮液也有 30%多的应收账款 是与关联方发生的。这就有存在关联交易操纵利润的嫌疑。 （5）存货 合计5，575，410 ，068，25 1，283，984 ，83 5，574，126 ，083，42 4，193，530 ，425，19 1，283，984 ，83 4，192，246 ，440，36 合计4，544，298 ，076，83 29，519，52 5，20 4，514，778 ，551，63 3，49

37、6，983 ，946，99 20，139，20 5，95 3，476，844 ，741，04 两家公司存货都有较多的增加，由营业成本附注也可以看出，两家 公司销售成本也有着相应的增加，这说明两家公司的存货周转水平大体 没有发生减少（存货周转率在后面会讨论）发生滞销的可能性较小。存 货的增加也说明了两家公司不会出现供应断裂的情况，运营状况较好， 以及预付账款已按期转为存货的增加。 从结构上看，两家公司原材料存货减少，而在产品和库存商品增加， 这有可能说明原材料得到了较好的利用，转化为了成品。 从存货毛利率看，近几年来，两家公司的毛利率都稳步攀升，存货 的营利性也较好。 （二）（二）非流动资产部分

38、分析 （1）固定资产 固定资产 10 4，191，851，111，973，168，725，156，2 9 固定资产 11 6，373，457，302，866，935，927，656，6 2 今年五粮液的固定资产发生了减少，而茅台的固定资产增加。但是 我们可以关注过去数年两家公司的固定资产变动情况，可以发现，之前 五粮液集团的固定资产增加速度基本一直快于茅台，且波动性很大，但 是利润增加速度却远不及茅台，这可能说明五粮液对固定资产的利用效 率较低，固定资产较多，导致折旧、管理等费用远远大于茅台。仅从今 年看，茅台的折旧费用一项就比五粮液节省了将近 4.5 个亿。 茅台集团的固定资产规模一直稳步攀

39、升，利润也随之攀升，而五粮 液在较早的几年固定资产大幅增加而利润却增加甚少的情况下，在最近 的几年里也放慢了固定资产的增速。这显出五粮液试图改变自身效益增 长的模式，探索其它利润增长的渠道，从规模不经济向规模经济发展。 （2 2）在建工程 在建工程263，458，445，1193，956，334，39 在建工程514，643，508，65218，457，910，43 两家公司的在建工程相对去年都有所增加，且无利息资本化金额， 从这方面看，财务造假的可能性很小。观察两家公司的财务报表在建工 程的附注，可以看出，茅台转入固定 资产的金额居然比五粮液高出十多倍，不禁让人怀疑五粮液的工程 效率。茅台一

40、年中，在建工程增加 13 亿有余，大部分工程都如期转入 固定资产；相比之下五粮液只有 2 亿余元的增加，且鲜有转入固定资产 的，这说明茅台的工程效率很高，而五粮液的工程效率远不及茅台。或 者说明五粮液有意不转入固定资产，可以少计提折旧骗取利润。 （4 4）无形资产 无形资产452，317，325，72460，772，956，6 无形资产299，598，642，01301，379，560，6 两家公司无形资产均没有较大变动，近年来都是如此。新增加的无 形资产基本都等于摊销的无形资产，导致总体价值不变。由于两家公司 也都没有计提减值准备，可见它们拥有的无形资产的变现性较好。两家 公司的利润在上升，

41、也说明无形资产带来了一定的营利性。总体来说， 这两家企业无形资产相对较稳定，资产质量较好。 （5 5）长期待摊费用和递延所得税资产 递延所得税资产 15 278，437，938，97225，420，802，14 递延所得税资产 16 11，405，479，925，737，024，53 从附注看，茅台的长期待摊费用主要是由于网络建设或者固定资产 大修，五粮液的主要由于购买模具以及土地租金，用途都很明确，所以 两家公司这部分资产不存在虚增利润的隐患。 而递延所得税资产两家都有增加，这体现了两家企业的负避税成效， 未来两家企业的现金流出会相应减少。 五、融资策略五、融资策略五、融资策略五、融资策略

42、（一）五粮液融资策略（一）五粮液融资策略（一）五粮液融资策略（一）五粮液融资策略 公司的融资能力强，不论是短线偿债能来还是长期偿债能力均表现良公司的融资能力强，不论是短线偿债能来还是长期偿债能力均表现良公司的融资能力强，不论是短线偿债能来还是长期偿债能力均表现良 好，表明公司在不进行股权融资的情况下，仍有充足的资金支持公司规模的好，表明公司在不进行股权融资的情况下，仍有充足的资金支持公司规模的好，表明公司在不进行股权融资的情况下，仍有充足的资金支持公司规模的 扩张。扩张。扩张。 公司的流动比率和速动比率一直都处于比较高的水平，因公司的流动比率和速动比率一直都处于比较高的水平，因公司的流动比率和

43、速动比率一直都处于比较高的水平，因 200220022002 年、年、年、 200320032003 年头伏新窖池有所下降外，年头伏新窖池有所下降外，年头伏新窖池有所下降外，200420042004 年开始有所回升，年开始有所回升，年开始有所回升，200620062006 年流动比率和年流动比率和年流动比率和 速动比率分别达到速动比率分别达到速动比率分别达到 2.472.472.47 和和和 1.73.1.73.1.73.公司的资产负债率一直维持比较低水平，且公司的资产负债率一直维持比较低水平，且公司的资产负债率一直维持比较低水平，且 逐年下降，逐年下降，逐年下降，200620062006 降

44、至降至降至 19.73%19.73%19.73%。 与同行业相比，公司的融资能力以为是处于较高水平。流动比率和速与同行业相比，公司的融资能力以为是处于较高水平。流动比率和速与同行业相比，公司的融资能力以为是处于较高水平。流动比率和速 动比率除低于山西汾酒外，是高于同行业内龙头公司的。字长负债率是同行动比率除低于山西汾酒外，是高于同行业内龙头公司的。字长负债率是同行动比率除低于山西汾酒外，是高于同行业内龙头公司的。字长负债率是同行 业中的最低水平。业中的最低水平。业中的最低水平。 （二）茅台融资策略（二）茅台融资策略（二）茅台融资策略（二）茅台融资策略 1 1 1 扩大产能扩大产能扩大产能 05

45、0505 年后每年都有年后每年都有年后每年都有 200020002000 吨的产能开建，这部分产能按照茅台的工艺应该吨的产能开建，这部分产能按照茅台的工艺应该吨的产能开建，这部分产能按照茅台的工艺应该 在在在 101010 年后逐步进入释放期。年后逐步进入释放期。年后逐步进入释放期。201020102010 年茅台酒的可供销售的数量有年茅台酒的可供销售的数量有年茅台酒的可供销售的数量有 110001100011000 吨，吨，吨， 近几年每年都有近几年每年都有近几年每年都有 20%20%20%左右的可销售数量增长。左右的可销售数量增长。左右的可销售数量增长。 2 2 2 提价提价提价 茅台每年

46、都提价，每次都远远超过通胀水平，不仅很容易就消化掉物价茅台每年都提价，每次都远远超过通胀水平，不仅很容易就消化掉物价茅台每年都提价，每次都远远超过通胀水平，不仅很容易就消化掉物价 上升所致的成本升高，而且对任何使成本增加的因素化解于提价当中。提价上升所致的成本升高，而且对任何使成本增加的因素化解于提价当中。提价上升所致的成本升高，而且对任何使成本增加的因素化解于提价当中。提价 不断提高茅台酒的毛利，是净利润增长的源泉。不断提高茅台酒的毛利，是净利润增长的源泉。不断提高茅台酒的毛利，是净利润增长的源泉。 六、贵州茅台与五粮液价值分析判断六、贵州茅台与五粮液价值分析判断 （一）贵州茅台投资价值分析

47、（一）贵州茅台投资价值分析 贵州茅台（186.54,0.79,0.43）2010 年实现营业收入、净利润 116.3 亿， 50.5 亿元，分别同比增长 20，17，EPS5.35，拟 10 股送红股 1 股、派 现 23 元。 预收款较三季度末增 15 亿，账面余额 47 亿：预收款再创新高，预计将 来将其确认收入可增厚业绩 2.6 元左右。公司 10 年预收账款/营业收入 41，为历史第二高点，高于 08、09 年的 36，历史峰值为 06 年 44。 预收账款的变化成为影响当期账面收入、利润的主要不确定因素之一，不过 我们仍乐观预测未来预收款占比下降概率较大。 期间费用率下降，营业税金率

48、上升侵蚀利润：公司 10 年销售、管理费 用率分别下降 0.6、1.0；但主营业务税金率 13.6，上升 3.8，其中 四季度税金率为 7.3，低于三季度单季 20.1的税金率水平，单季度税金 率波动与税收和收入确认时间差有关，但全年已接近 14的最严格执行标 准，未来继续大幅上升的可能性不大。 提价推升毛利率，未来提价仍有空间：公司于 10 年初对产品平均提价 13，推升毛利率上升 0.8 个百分点至 90.95；公司于 10 年底宣布再次提 价，平均提价幅度 20，其中 53 度飞天茅台出厂价提价 24至 619 元/瓶， 目前终端价维持在 1380-1400，一批价在公司规定的零售上限

49、959 元或者更 高，渠道利润依然丰厚，未来提价空间仍然很大。 贵州茅台目前仍处于供不应求的局面，产品出厂与零售价差高达 1 倍， 公司高档酒销售在未来几年都拥有无可比拟的优势，预计 11 年公司产品销 量增加有望过千吨，大幅提价预期明确，上调 11、12 年 Eps 分别至 7.50、9.77 元，维持增持评级，调高目标价格至 260 元 （二）五粮液投资价值分析（二）五粮液投资价值分析 2009 年一季度营业收入 33.39 亿元，同比增长 8.19%，显示销量增长有 限。归属上市公司股东净利润 12.61 亿元，降幅为 82.2%，实现每股收益 0. 33 元，同比增长 24.81%。预

50、收帐款由 10.53 亿元下降 8.66 亿元至 1.87 亿元 ，基本回到 06 年上半年的水平，比年初下降 9 亿元。费用率及税率基本保 持稳定。09 年 1 季度总毛利率为 67.4%，同比大幅上升 6.6 个百分点，一 是公司去年 8 月份提高出厂价格 51 元至 469 元/瓶，这在 2010 年的 1、2 季 度的收入和毛利率的同比中有很好的体现；二是 2010 年初五粮液品牌产品 销售给进出口公司的结算价格上升，但是成本等并未发生变化。预收账款由 08 年报的 10.5 亿元减少到 1.9 亿元，估计部分高档酒收入在 09 年 1 季度 确认。销售费用率 6.0%，同比微降 0.

51、2 个百分点，销售费用率降低估计和 公司“控量保价”政策和削减中低档产品策略有关，管理费用 5.2%，同比上 升 0.2 个百分点，三项总费用率与去年基本持平。09 年第一季五粮液的经 营性现金流同比增长 4.7%至 12 亿元，高于主要竞争对手贵州茅台，后者的 经营性现金流仅 1.31 亿元。 （三）（三） 贵州茅台与五粮液价值比较分析贵州茅台与五粮液价值比较分析 五粮液大力开拓团购渠道、产品结构升级等战略。进一步推进“1 9 8 ”品牌战略，重点打造高中价位产品，做强做大主品牌。主营业务收入、净 利润保持稳步增长。生产方面不断提高优质品率，确保一级基础酒生产目标 实现。营销市场方面继续提高

52、高端品牌销量和影响力，下大功夫推广中价位 、中高价位品牌，加大团购酒营销工作力度；根据市场需要和开拓情况，加 强产品研发；研究和制定团购策略，抢占高端集团消费市场；加大中价位酒 的打造力度，落实品牌打造的中长期规划；整合营销资源，细分微分市场， 扩大市场占有率；加强营销队伍的建设，引入竞争机制。但开拓团购渠道同 时需要配合大量的推广费用，因此对公司未来业绩的贡献有限。 贵州茅台则坚深化体制机制改革，激发企业发展动力；强化细化企业管 理，提高决策执行能力；提升系列酒竞争力和市场占有率，夯实市场基础， 提高产品的综合竞争能力；加大科技创新力度，增强企业创新能力。而且茅 台始终采取高价策略，控制产量

53、，又具有销售方面的优势，其销售成本相对 五粮液来说很低，仍能保持较高的利润率。 贵州茅台在销售收入增长率、毛利率、营业利润率等方面均占有绝对的 优势，其成长性要高于五粮液。与宜宾五粮液相比，贵州茅台在中长期内更 具有投资价值，是更适合作为价值投资的股票。 七、五粮液集团与贵州茅台竞争分析七、五粮液集团与贵州茅台竞争分析七、五粮液集团与贵州茅台竞争分析七、五粮液集团与贵州茅台竞争分析 这部分主要是宜宾五粮液酒股份有限公司和贵州茅台股份有限公司这两这部分主要是宜宾五粮液酒股份有限公司和贵州茅台股份有限公司这两这部分主要是宜宾五粮液酒股份有限公司和贵州茅台股份有限公司这两 个在白酒行业有较强竞争能力

54、并互相竞争较激烈的企业的财务报表分析其盈个在白酒行业有较强竞争能力并互相竞争较激烈的企业的财务报表分析其盈个在白酒行业有较强竞争能力并互相竞争较激烈的企业的财务报表分析其盈 利能力，对其计算数据来源及在企业中的实际运用背景进行详细分析，明确利能力，对其计算数据来源及在企业中的实际运用背景进行详细分析，明确利能力，对其计算数据来源及在企业中的实际运用背景进行详细分析，明确 如何将会计信息加以更加有效地利用，使之更好的为管理和决策服务，以期如何将会计信息加以更加有效地利用，使之更好的为管理和决策服务，以期如何将会计信息加以更加有效地利用，使之更好的为管理和决策服务，以期 进一步提高其竞争能力。进一

55、步提高其竞争能力。进一步提高其竞争能力。 （一）营业毛利率（一）营业毛利率（一）营业毛利率（一）营业毛利率 销售毛利率销售毛利率销售毛利率= = = 毛利率毛利率毛利率/ / /销售总收入销售总收入销售总收入100%100%100% = = = ( ( (营业收入营业收入营业收入 营业成本营业成本营业成本)/ )/ )/营业收入营业收入营业收入100%100%100% 表表表 3-93-93-9：五粮液公司及茅台公司：五粮液公司及茅台公司：五粮液公司及茅台公司 070707 年年年-09-09-09 年销售毛利率分析年销售毛利率分析年销售毛利率分析 单位：百万单位：百万单位：百万 五粮液五粮液

56、五粮液茅台茅台茅台 年度年度年度200720072007200820082008200920092009200720072007200820082008200920092009 销售销售销售 毛利率毛利率毛利率 53.9%53.9%53.9%54.4%54.4%54.4%63.2%63.2%63.2%88%88%88%92.3%92.3%92.3%90.38%90.38%90.38% 注：注：注：090909 年数据为第二季度至第四季度年数据为第二季度至第四季度年数据为第二季度至第四季度 根据计算结果可知，五粮液酒是近年来销售情况较热的白酒之一，且也根据计算结果可知，五粮液酒是近年来销售情况较

57、热的白酒之一，且也根据计算结果可知，五粮液酒是近年来销售情况较热的白酒之一，且也 着力于高档酒的开发与销售，有着很好的口碑，价位与茅台酒不相上下，这着力于高档酒的开发与销售，有着很好的口碑，价位与茅台酒不相上下，这着力于高档酒的开发与销售，有着很好的口碑，价位与茅台酒不相上下，这 两年的营业收入也与茅台公司相当。但是，从这两年的数据分析看，五粮液两年的营业收入也与茅台公司相当。但是，从这两年的数据分析看，五粮液两年的营业收入也与茅台公司相当。但是，从这两年的数据分析看，五粮液 公司的营业成本分别占营业收入的公司的营业成本分别占营业收入的公司的营业成本分别占营业收入的 46.1%46.1%46.

58、1% 和和和 45.6%45.6%45.6%，与茅台酒的，与茅台酒的，与茅台酒的 12%12%12%和和和 7.7%7.7%7.7%相相相 比，高出很多，盈利能力大大低于茅台公司，竞争实力自然低于茅台公司，比，高出很多，盈利能力大大低于茅台公司，竞争实力自然低于茅台公司，比，高出很多，盈利能力大大低于茅台公司，竞争实力自然低于茅台公司， 但是与白酒行业但是与白酒行业但是与白酒行业 36.3%36.3%36.3%的平均销售毛利率相比，还是高了的平均销售毛利率相比，还是高了的平均销售毛利率相比，还是高了 17%17%17%至至至 18%18%18%，体现，体现，体现 出了很强的行业竞争能力。贵州茅

59、台酒股份有限公司的毛利率很高，出了很强的行业竞争能力。贵州茅台酒股份有限公司的毛利率很高，出了很强的行业竞争能力。贵州茅台酒股份有限公司的毛利率很高，200820082008 年的为年的为年的为 88%88%88%，200920092009 年增长到年增长到年增长到 92.3%92.3%92.3%；而分析其宜宾五粮液股份有限公司的；而分析其宜宾五粮液股份有限公司的；而分析其宜宾五粮液股份有限公司的 毛利率相对而言低了很多，分别是毛利率相对而言低了很多，分别是毛利率相对而言低了很多，分别是 200820082008 年年年 53.9%53.9%53.9%和和和 200920092009 年的年的年的 54.4%54.4%54.4%，但是，但是，但是 相比较白酒行业相比较白酒行业相比较白酒行业 200820082008 年的平均毛利率年的平均毛利率年的平均毛利率 36.3%36.3%36.3%，还是高出了很多。这个指标，还是高出了很多。这个指标，还是高出了很多。这个指标 体现出茅台和五粮液公司高出行业平均水平的盈利能力，在行业中是有较强体现出茅台和五粮液公司高出行业平均水平的盈利能力，在行业中是有较强体现出茅台和五粮液公司高出行业平均水平的盈利能力，在行业中是有较强 竞争能力的。茅台酒被国人誉为竞争能力的。茅台酒被国人誉为竞争能力的。茅台酒被国人誉为“ “ “国酒国