尘归尘土归土0829

1、尘归尘 土归土 安信证券研究中心 程定华 2012年08月 市场下行的两大基本动力 roe下降 长周期的变化 短周期企稳？ 短周期企稳的条件 估值的市场化与国际化 roe的长期和短期趋势 1993/121994/121995/121996/121997/121998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/12 上市公司长周期roe 全部a股ttmroe： 18 % 全部a股非金融 15 12 9 6 3 资料来源：wind，安信证券研究中心 名义gdp

2、与roe(%) roet 经济增速 企业利润增速 企业利润份额变化 roet-1 税收份额 折旧份额 劳动力报酬份额 资料来源：wind，安信证券研究中心 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 居民收入分配比重可能出现拐点 劳动者报酬占gdp的比重： 56 %劳动者报酬占gdp比重 54 52 50 48 46 资料来源：wind，安信证券研究中心 1998199920002001200220032004200520062007200820092010 折旧份额也

3、可能出现拐点 折旧/销售商品、提供劳务收到的现金： 0.06 折旧/销售商品、提供劳务收到的现金 0.05 0.04 0.03 资料来源：wind，安信证券研究中心 19621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010 短周期：需求的变化 oecd地区经济领先指标：地区经济领先指标： 1960年起出现过年起出现过15轮调整，平轮调整，平 均每次调整持续1年3个月，最 10 8 % 长调整持续2年。本轮oecd领 先指数调整始于2010年4月。 6 4 2 0 -2 -4 -6 资料来源：bloomberg，安信

4、证券研究中心 1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 短周期变化：极端情形（美国） 美国工业生产调整持续了3年8个月： 80 60 40 20 美国工业生产 3.7年年 0 -20 -40 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 短周期调整：极端情形（日本） 日本工业生产调整持续了3年3个月： 40 30 20 10 % 3.3年年 日本工

5、业生产 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 短周期调整的路径 全球经济调整始于2007年四季度 典型的金融危机-经济调整： 金融机构资产负债表调整：2007年三季度以前，全球 信贷扩张导致了资产价格（股票和地产）泡沫，泡沫 破灭后银行损失严重，银行信贷恢复缓慢。 居民部门资产负债表修复：消费恢复缓慢。 信贷繁荣以及资产价格上涨容易导致私人部门投资泡 沫，产能需要调整。 为了平滑衰退，政府将债务转移至其资产负债表上， 政府杠杆难以为继之时，出现财政紧缩。 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20

6、09 2010 2011 2012 短周期所处的位置金融部门 商业银行对私人部门的贷款增速： 15 % 美国日本欧盟 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 2007/032007/062007/092007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/06 短周期所处的位置居民部门 美国居民消费同比增速： 40 % 汽车除汽车食品外零售额(右轴

7、) % 15 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 10 5 0 -5 -10 -15 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 短周期所处的位置居民部门 欧元区居民消费同比增速： 25 % 汽车非食品零售额 % 5 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2000/12 2001/12 2002/12 2003/12 2

8、004/12 2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009/12 2010/12 2011/12 短周期所处的位置居民部门 居民债务/gdp开始下降： 100 % 美国英国(右轴） % 240 95 90 85 80 75 70 65 60 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 220 200 180 160 140 120 100 199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011 % % 短周期所处的位置企业部门 美国处于产能扩张阶段，企业盈利处于顶部： 10

9、 8 6 4 2 0 -2 -4 美国制造业产能增速标普500roe(右轴) 20 18 16 14 12 10 8 6 资料来源：bloomberg，ceic，安信证券研究中心 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 短周期所处的位置企业部门 日本和欧元区企业产能处于收缩阶段： 4 %日本制造业产能增速 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 资料来源：ceic，安信证券研究中心 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

10、 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 短周期所处的位置企业部门 日本和欧元区企业产能处于收缩阶段： 10 %欧洲固定资本形成增速 5 0 -5 -10 -15 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 20 10 /0 3 20 10 /0 6 20 10 /0 9 20 10 /1 2 20 11 /0 3 20 11 /0 6 20 11 /0 9 20 11 /1 2 20 12 /0 3 20 12 /0 6 % 美国gdp环比增速 个人消费 政府消费与投资 私人投资 gdp环比增速 净出口 6 4 2 0 -2 -4 数据来源：bloomber

11、g，安信证券研究中心 2003/122004/062004/122005/062005/122006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/06 非金融上市公司roe（ttm,%） 20 美国中国 18 16 14 12 10 8 6 数据来源：bloomberg，安信证券研究中心 2003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/0320

12、09/092010/032010/092011/032011/092012/03 非金融上市公司资产负债率 70 % 美国中国 65 60 55 50 45 数据来源：bloomberg，wind，安信证券研究中心 2005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/05 美国失业率和劳动力成本 5 % 每小时报酬当季同比失业率( 右轴) % 11 4 3 2 1 0 数据来源：bloomberg，wind，安信证券研究中心 9 7 5 3

13、2002/06 2003/06 2004/06 2005/06 2006/06 2007/06 2008/06 2009/06 2010/06 2011/06 2012/06 % 中国就业人员工资总额累计同比 30 就业人员工资总额累计同比:城镇单位国有企业 25 20 15 10 5 数据来源：bloomberg，wind，安信证券研究中心 2003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092

14、012/03 非金融上市公司财务费用/营业收入(%) 2.0 美国中国 1.7 1.4 1.1 0.8 0.5 数据来源：bloomberg，wind，安信证券研究中心 2003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/03 非金融上市公司资产周转率（%） 美国 25 23 21 19 17 15 数据来源：bloomberg，wind，安信证券研究中心 中国 200420042005

15、2005200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013 短周期所处的位置企业部门 中国制造业投资增速与非金融上市公司roe： 50 % 制造业投资同比增速roe(右轴)% 16 45 40 35 30 25 20 15 10 资料来源：wind，安信证券研究中心 14 12 10 8 6 估值的市场化与国际化 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 开放体系中纵向估值：韩国

16、案例 开放体系与纵向估值无可比性： 2500 2000 kospi指数市盈率（右轴） 40 30 1500 20 1000 500 0 资料来源：ceic，安信证券研究中心 10 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 开放体系中纵向估值：台湾案例 开放体系中纵向估值无可比性： 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 台湾综合指数pe80 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：wind，安信证券研究中心 19941996199820002002200420

17、06200820102012 3.5 开放体系中纵向估值：台湾案例 台湾水泥行业： twse: pb ratio: cement and ceramics 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：wind，安信证券研究中心 1994199619982000200220042006200820102012 5.0 开放体系中纵向估值：台湾案例 台湾汽车行业： twse: pb ratio: automobile 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：wind，安信证券研究中心 1994 1996 1998 2000 2

18、002 2004 2006 2008 2010 2012 6.0 开放体系中纵向估值：台湾案例 台湾化工行业 twse: pb ratio: plastic and chemical 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：wind，安信证券研究中心 198919911993199519971999200120032005200720092011 开放体系中纵向估值：日本案例 日本钢铁行业： 80 钢铁pep b （右轴） 6 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：wind，安信证券研究中心 5 4 3 2 1 0 加速市场化-韩国案例 韩国场市场化进程19

19、95年后加速： 年份 1993.4 1994.7 1995.1 1995.3 1996.4 1997.4 2003.12 2005.12 2006.1 进程 允许个人投资者间接海外投资 限制投资对象，指定13个证券市场 增加海外投资限额 允许证券，投信等机构投资非上市海外证券 废除海外投资对象和额度限制 允许国内证券公司开展基金交易业务 退市制度改善 国外股上市制度 增加个人海外投资限额(100万-300万$) 资料来源：韩国证券交易所，安信证券研究中心 加速市场化-韩国案例 外国投资人在市场中持股： 荷兰 芬兰 墨西哥 法国 瑞典 泰国 英国 台湾 韩国 澳大利亚 日本 德国 美国 12.6

20、 39.5 35.3 35.0 32.6 30.4 28.6 27.0 23.6 21.0 45.1 50.9 59.0 巴西11.7 (%) 010203040506070 资料来源：2008年，ceic，安信证券研究中心 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 韩国案例-加速市场化 持股者结构： 70 个人外国投资人韩国机构 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 1995 1996

21、1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 加速市场化-韩国案例 市场化加速与海内外股票溢价的消失： 10% 三星电子 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 1997/011997/031997/051997/071997/091997/111998/011998/031998/051998/071998/091998/111999/011999/031999/051999/071999/091999/112000/012000/03 加速市场化-韩国案例 市场化

22、加速与海内外股票溢价的消失： 200% 现代汽车/存托凭证 160% 120% 80% 40% 0% -40% 资料来源：wind，安信证券研究中心 加速市场化-台湾案例 台湾2000年开始解除外资持股限制，加速国际化进程 外资资金汇入金额外资积累汇入金额外资持有股票占市值比重 1500 1200 900 600 300 0 亿$ 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1992- 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 1998 资料来源：wind，安信证券研究中心 1994 1996 1998 2000 2002 200

23、4 2006 2008 2010 2012 4.0 加速市场化-台湾案例 非金融行业估值回归： twse: pb ratio: non finance 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 资料来源：wind，安信证券研究中心 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 加速市场化-台湾案例 市场化及国际化后，估值溢价消失 15%国泰金融/ 存托凭证 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：wind，安信证券研究中心 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

24、 2006 2007 2008 2009 2010 2011 国内案例：东方航空 东航h股与美国上市存托凭证溢价稳定： 25% 东航h 股/ 存托凭证 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 200020012002200320042005200620072008200920102011 国内案例：东方航空 二次市场化进程加快同海外溢价的缩小： 600%东航a 股/ 存托凭证 500% 400% 300% 200% 100% 0% 资料来源：bloomberg，安信证券研究中心 国内案例：氯碱化工 氯碱化工历年分红送配及股权分置改革

25、： 报告期 10股送股 10股转增 10股配股 (股) (股) (股) 股改 a股分红 b股分红 (10股/元) (10股/$) 1992年度 1993年度 1994年度 1995年度 1996年度 1999年度 - - - - 1 1 - - - - - - - - 4 - - - - - - - - - 1 1.5 1.5 1.5 0.6 - 0.114 0.172 0.172 0.172 0.072 - 2006年度4.3 2008年度 合计 - 2 - 4 - 4.3 0.05 6.15 0.007 0.712 资料来源：wind，安信证券研究中心 国内案例：氯碱化工 a股b股 日期

26、1992年 2012年 a股股价 （前复权） 5.67 8.90 eps 0.23 0.19 净利润 (亿) 1.92 2.26 pb 5.05 3.78 股价 （前复权） 0.35 0.43 pb 1.90 1.15 人民币 汇率 8.7 6.3 每股股息 （累计税前） 股价涨幅 总收益率 （考虑分红、股改、汇率） 0.615 57% 57% 0.071 22% -12% 资料来源：wind，安信证券研究中心 案例研究：如果投资国债？ 年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2

27、007 2008 2009 2010 2011 2012 收益率 低风险投资 本金 100.00 103.00 106.09 109.27 112.55 115.93 119.41 122.99 126.68 130.48 134.39 138.42 142.58 146.85 151.26 155.80 160.47 165.28 170.24 175.35 180.61 81% 收益率 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 本金 100.00 110.50 128.03 145.95 167.11 186.88 205.16 216.44 226.66 234.50 243.48 251.27 258.43 270.86 279.67 287.83 299.40 308.00 318.22 330.09 341.78