铁路运输行业三季报回顾：需求不振抑制增长成本因素压低业绩1102

1、 -5% 0% -10% -15% -20% -25% 研究报告 2012-11-1 铁路运输行业 行业研究(深度报告) 评级 看好维持 三季报回顾： 需求不振抑制增长，成本因素压低业绩 分析师： 韩轶超 (8621)68751781 执业证书编号：s0490512020001 联系人： 张明淇 (8621)68751781 联系人： 杨靖凤 (8621)68751636 报告要点 行业 q3 减速，公司承压在所难免 整体经济增长放缓抑制铁路行业运输需求，今年第三季度环比第二季度均是出 现下降的情况，行业减速没有在 q3 停止。铁路行业第三季度也一如行业数据 表现，继续低迷。行业 q3 实现营

2、业收入 168.73 亿，同比增长仅 1.5 个百分点， 较去年同期同比增速低近 4 个百分点，这也延续了全行业的运量下滑的趋势。 成本增速领跑收入增长，毛利率收窄，影响业绩 今年第三季度铁路行业营业成本同比增 9.48%，大幅高于收入增速 1.5%的水 平，导致第三季度行业毛利率为 32.85 个百分点，低于去年同期 4.89 个百分点。 这也直接导致 q3 全行业毛利润合计同比减少 11.66%。我们认为，铁路行业目 前面对行业性需求减弱带来的营收下滑，但是相对成本上涨的刚性，目前行业 行业内重点公司推荐 公司名称 公司代码投资评级 并没有合理的方式完全对冲成本上涨的风险。 600125

3、601006 601333 铁龙物流 大秦铁路 广深铁路 推荐 推荐 推荐 业绩符合修正后预期，等待回暖改善 中报期之后我们对重点覆盖的几家铁路上市企业的盈利预期做出相应修正，三 季报中，几家企业业绩基本符合修正后的相应预期。行业在上游需求整体承压 市场表现对比图（近 12 个月） 之中，超预期表现机会较小。 2011/11 5% 2012/22012/52012/8 前三季小结：延续 q2 下滑，预期修正 总结前三季铁路板块表现，我们认为，公司前三季度尤其是中报期所释放出的 风险，也在第三季度报表中体现。在三季度行业并没有出现明显改善，延续第 二季度趋势下降。不过在中报之后，行业预期得到一定

4、修正，三季度报告并没 铁路运输沪深300 有出现超预期的大幅下滑，板块在三季度较充分的释放风险。 资料来源：wind 相关研究 体制改革，不是终点是起点铁路行业 2012 年中期投资策略2012-6-18 虽短期作用不足，却不减基本面好转之势 2012-5-22 铁路行业 2012 年度策略 - 疯狂时代的暂停， 蓄势终将待发2011-12-14 请阅读最后评级说明和重要声明 四季度：风险释放，估值下行，关注企稳改善，推荐大秦铁路 我们认为，估值下行之后，目前重新看待铁路板块，其稳健性再次出现，我们 基于以下几方面考虑：1）冬季煤炭需求普遍较旺，大秦铁路运量维持较乐观； 2）广深铁路分流影响逐

5、步减缓，乘车人次环比不断改善；3）铁龙物流新增特 箱业务及沙鲅线新增产能虽需要等待时间实现盈利，但第三季度运贸一体化业 务对于公司整体业绩所起到的支撑作用在未来将给予特箱业务和沙鲅线业务调 整时间，向好发展的概率更大。4）行业估值水平已经在前期得到较大幅度的 修正，风险充分释放。因此，我们认为行业在目前市场不稳定时期，应该继续 考虑合理的防御配置关注，推荐大秦铁路。 1 / 18 行业研究(深度报告) 目录 12q3 回顾：成本是核心影响因素 . 4 营收：行业 q3 继续减速，公司承压在所难免 .4 营收减速期成本增速长期领跑，毛利率收窄 .7 期间费用控制较好，非经常项未影响业绩.9 业绩

6、符合修正后预期，等待回暖改善 . 11 前三季小结：延续 q2 下滑，预期修正 . 12 板块表现：估值下行，持续跑输大盘及交运行业 . 13 四季度：风险释放，估值下行，关注企稳改善 . 15 q4 重点公司：大秦铁路，q4 转旺是大概率 . 15 图表目录 图 1：全国铁路货运量累计同比增速不断下行 .4 图 2：全国铁路货运周转量累计同比增速不断下滑 .4 图 3：全国铁路客运量累计同比增速较去年下降一台阶 .4 图 4：全国铁路周转量增速较去年同期低.4 图 5：全国铁路日均装车没有在 q3 也没有出现环比改善 .5 图 6：第三季度全行业收入同比增长，但增速下滑 .6 图 7：铁路上

7、市公司 q3 环比整体下滑 .6 图 8：铁龙及国恒 q3 同比增速下滑.6 图 9：仅广深铁路同比增速出现反弹 .6 图 10：仅大秦及广深铁路环比改善，铁龙及国恒环比大幅下滑 .6 图 11：行业成本增速在较长时间高于收入增长，刚性成本部分难以完全覆盖.8 图 12：行业毛利润难以稳定增长，成本带来的盈利压力较大.8 图 13：q3 行业毛利率维持低位.8 图 14：仅广深及国恒铁路毛利率相对较稳定 .8 图 15：第三季度广深铁路及铁龙物流费用率同比出现较大幅度上涨 .9 图 16：近年公司费用控制较好，期间费用率增速处于持续下行趋势 .9 图 17：行业公司期间费用率基本维持区间震荡，

8、没有明显的上升 .10 图 18：行业期间费用率稳定 .10 图 19：q3 归属母公司净利润同比继续减少.10 图 20：成本高企致行业净利率收窄.10 图 21：资产减值损失等非经常项对公司业绩影响微小. 11 图 22：铁龙物流受运贸一体化业务影响，净利率下滑最快 . 11 图 23：前三季度公司收入延续上半年表现.12 图 24：铁龙前三季度收入增速较平稳 .12 图 25：大秦铁路前三季度收入增速出现了较快下滑 .12 图 26：行业成本压力未在三季度改善 .12 请阅读最后评级说明和重要声明2 / 18 行业研究(深度报告) 图 27：行业期间费用率基本维持，略有下降 .12 图

9、28：各公司期间费用率均平稳 .12 图 29：行业前三季度净利表现延续中报趋势 .13 图 30：铁龙及广深是三季度利润下行主力.13 图 31：铁路板块前三季度持续跑输沪深 300 .13 图 32：铁路板块第三季度也跑输沪深 300 .14 图 33：铁路板块今年以来持续跑输交运行业 .14 图 34：铁路板块第三季度也跑输行业 .14 图 35：铁路估值水平不断下行 .15 图 36：2009 年第四季度水电发电量环比下滑 .16 图 37：2010 年第四季度水电发电量环比下滑 .16 图 38：2011 年第四季度水电发电量环比下滑.16 图 39：2009 年秦皇岛库存低大秦铁路

10、运量四季度较好 .16 图 40：2010 年秦皇岛库存高大秦铁路运量四季度较差 .16 图 41：2011 年秦皇岛库存低大秦铁路运量四季度较好 .16 表 1：重点覆盖铁路公司 q3 情况简览 .7 表 2：铁路公司三季报变现基本符合预期. 11 行业重点上市公司估值指标与评级变化.16 请阅读最后评级说明和重要声明3 / 18 may-09may-10may-11may-12 jan-09jan-10jan-11sep-09sep-10sep-11 jan-12 oct-09oct-10oct-11 jul-11 jan-09jan-10jan-11jan-12 jul-09jul-10

11、 apr-09apr-10apr-11apr-12 jul-12 oct-09oct-10oct-11jan-09jan-10jan-11jan-12 jul-09jul-10jul-11jul-12 apr-09apr-10apr-11apr-12oct-09oct-10oct-11 jul-11 jan-09jan-10jan-11jan-12 jul-09jul-10 apr-09apr-10apr-11apr-12 jul-12 行业研究(深度报告) 12q3 回顾：成本是核心影响因素 营收：行业 q3 继续减速，公司承压在所难免 整体经济增长放缓抑制铁路行业运输需求，今年第三季度环比

12、第二季度均是出现下降的 情况，行业减速没有在 q3 停止。货运方面，需求放缓带来的行业运量增速下行已经持 续近 3 年，不仅是货量上，周转量的下降幅度与货量下降幅度基本保持一致。不过，相 对货量的不断下行，周转量的同步下行也反应出货运辐射范围相较去年同期并没有出现 下滑，地域性并没有受到严重影响。而客运方面，今年客运量增速明显下台阶，相较去 年平均 11%的同比增速，今年客运量同比增长仅 4%，客运周转量今年同比增长仅 2.4%， 乘客出行范围出现一定收缩，对于地区性需求范围有一定抑制。 铁路行业第三季度也一如行业数据表现，继续低迷。行业 q3 实现营业收入 168.73 亿， 同比增长仅 1

13、.5 个百分点，较去年同期同比增速低近 4 个百分点，这也延续了全行业的 运量下滑的趋势。 图 1：全国铁路货运量累计同比增速不断下行 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 图 2：全国铁路货运周转量累计同比增速不断下滑 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 累计同比增长（%）市场占比（%）累计同比增长（%）市场占比（%） 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 3：全国铁路客运量累计同比增速较去年下降一台阶 25 20 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 4：全国铁路周转量增速较去年同期低 4

14、0 30 20 10 0 -10 -20 累计同比增长（%）市场占比（%） 累计同比增长（%）市场占比（%） 资料来源：wind, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：wind, 长江证券研究部 4 / 18 oct/09oct/10oct/11 jul/09jul/10jul/11 jan/10jan/11 apr/09apr/10apr/11 jan/12jan/09 apr/12 jul/12 行业研究(深度报告) 图 5：全国铁路日均装车没有在 q3 也没有出现环比改善 全国铁路日均装车数 200,000 150,000 100,000 50,000 0 自年初累计

15、（车）累计同比增长（%） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 资料来源：wind, 长江证券研究部 对比铁路行业具体上市公司的增长情况，首先，各公司于行业数据的契合度较高，并没 有出现过多独立表现。其次，从同比来看，除广深铁路 q3 同比出现增速回升，其余三 家铁路上市公司 q3 营收均出现增速继续下行的事态。而环比上，也仅大秦铁路及广深 铁路出现环比改善，幅度分别为：1.43%及 16.89%。而铁龙物流及国恒铁路则环比较 q2 出现极大幅度的下滑。从我们重点跟踪的铁路企业来看（扣除国恒铁路），上半年各 公司的增长分析如下： 大秦铁路：虽然公司在上半年煤炭运输业务受到外煤冲

16、击及水电发电占比上升等 问题影响同比负增长，但是随着三季度末煤炭进口趋稳定，且进入冬季后水电发 电会自然回落，秦皇岛煤炭库存亦有同步降低，大秦线煤炭运量增速企稳回升， 从而带动公司收入在第三季度也呈现企稳态势，同比虽负增长但环比改善。 铁龙物流：第三季度公司实现营收 12.81 亿元，同比增长 55.23%。虽然环比较第 二季度有所下滑，但是增速依然较高。总体而言，公司在三季度的超预期营收增 速依然来自于今年开始发力的运贸一体化业务，目前在新增特箱及沙鲅铁路尚未 明确增长时，运贸一体化业务将依然是公司收入增长的有力支撑。 广深铁路：公司第三季度收入同比增速较 q2 有所加速，达 5.48%。主

17、要是由于铁 路提价之后所产生的同比效应，路网清算业务收入增长快速以及高铁分流影响逐 步下滑之后，车流波动回复常态所致。 请阅读最后评级说明和重要声明5 / 18 dec-11mar-12sep-11 jun-12 sep-12 mar-11dec-11mar-12jun-11sep-11jun-12sep-12 mar-10 jun-10 mar-11dec-10jun-11mar-12dec-11sep-10sep-11jun-12 jul-12 oct-11 may-12nov-11 dec-11 mar-12feb-12jan-12jun-12 jul-12 sep-11aug-12 s

18、ep-12apr-12 mar-11may-11mar-12may-12 jul-11 nov-11sep-11 jan-12 sep-12 sep-12 0 行业研究(深度报告) 图 6：第三季度全行业收入同比增长，但增速下滑 1800000 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 铁路全行业收入铁路全行业成本收入同比成本同比 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 7：铁路上市公司 q3 环比整体下滑图 8：铁龙及国恒 q3 同比增速下

19、滑 1800000 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 铁路全行业收入铁路全行业成本收入环比成本环比铁龙物流国恒铁路 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 9：仅广深铁路同比增速出现反弹 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 10：仅大秦及广深铁路环比改善，铁龙及国恒环比大幅下滑 150

20、% 100% 50% 0% -50% 广深铁路大秦铁路 铁龙物流广深铁路大秦铁路国恒铁路 资料来源：wind, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：wind, 长江证券研究部 6 / 18 行业研究(深度报告) 表 1：重点覆盖铁路公司 q3 情况简览 营业收入（万元）毛利率归属母公司净利润（万元） 2012q3同比2012q32012q3同比 铁龙物流 广深铁路 大秦铁路 国恒铁路 共计 128143.45 414863.85 1122375.68 21876.86 1687259.84 55.23% 5.48% -1.70% -50.98% 1.50% 14.44% 2

21、5.68% 38.17% 3.36% 32.85% 11849.30 40177.63 268782.94 109.37 320919.24 8.17% -30.29% -10.91% 201.08% -13.34% 资料来源：wind，长江证券研究部 营收减速期成本增速长期领跑，毛利率收窄 今年第三季度铁路行业营业成本同比增 9.48%，大幅高于收入增速 1.5%的水平，导致 第三季度行业毛利率为 32.85 个百分点，低于去年同期 4.89 个百分点。这也直接导致 q3 全行业毛利润合计同比减少 11.66%。我们认为，铁路行业目前面对行业性需求减弱 带来的营收下滑，但是相对成本上涨的刚性

22、，目前行业并没有合理的方式完全对冲成本 上涨的风险。不过今年的成本上涨中，很大一部分是由于全行业工资政策上调后带来的 全行业薪资支出大幅度增加，预计占全行业成本上扬的 30%。因此，我们认为明年从成 本端来考虑，刚性上涨部分会有所收缩，毛利率有小幅改善机会。值得注意的是，行业 第三季度出现的毛利率上扬主要是大秦铁路运量改善成本压力减小造成。 分公司来看，我们以毛利率的变动幅度将四家公司划分为两组： 第一组公司毛利率降幅较大，由于权重较重带动全行业毛利率下滑，以铁龙物流 和大秦铁路为代表。铁龙物流在第三季度继续以运贸一体化业务为主导拉动业绩 增长，其低毛利率势必拉动公司整体毛利率水平，尤其在公司

23、毛利率较高的特箱 业务盈利能力未明显回暖，其摊薄毛利率的作用尤甚。而大秦铁路由于业务相对 单一，完全是由于油电及人工的刚性上涨速度超越收入且提价对于大秦铁路的特 殊运价没有明显刺激作用，而使得公司毛利率从长期来看是持续下滑趋势。 第二组则是毛利率基本维持在一定范围内，以广深铁路及国恒铁路为代表。广深 铁路由于是铁路客运，需求刚性较货运更足，虽然客运价格并没有年年调整，但 是成本端也没有出现较大幅度的连年上升。今年由于分流冲击以及停开部分车组 造成了收入下滑，人工工资上涨的效应也在今年体现，因此我们预计公司明年在 成本端会重新回到相对平稳的事态。 请阅读最后评级说明和重要声明7 / 18 mar

24、-10mar-11 may-10may-11 mar-12may-12jan-11nov-10nov-11jan-12 jul-10jul-11 sep-10sep-11 jul-12sep-12 mar-10mar-11mar-12jun-10jun-11dec-10dec-11 sep-10sep-11 jun-12sep-12 mar-12 单位：万 mar-10mar-11dec-10dec-11mar-12jun-10jun-11sep-10sep-11jun-12sep-12 nov-10nov-11 jul-10jul-11 mar-10mar-11 jul-12 行业研究(深度

25、报告) 图 11：行业成本增速在较长时间高于收入增长，刚性成本部分难以完全覆盖 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 收入同比成本同比 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 12：行业毛利润难以稳定增长，成本带来的盈利压力较大 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 资料来源：wind, 长江证券研究部 毛利润 全行业毛利润 同比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 图 13：q3 行业毛利率维持低位 毛利率 全行业 50% 45% 40% 35% 30% 25% 图

26、 14：仅广深及国恒铁路毛利率相对较稳定 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 铁龙物流广深铁路大秦铁路国恒铁路 资料来源：wind, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：wind, 长江证券研究部 8 / 18 may-12 mar-12jun-12 jul-12 mar-12 may-11may-12 mar-11 jul-11 nov-11jan-12 jul-12 aug-12sep-12 sep-12 apr-12 sep-11 行业研究(深度报告) 期间费用控制较好，非经常项未影响业绩 全行业今年三季度期间费用共计 11.98

27、亿元，同比下降 13%，这主要是由于大秦铁路期 间费用减少造成的。从具体的构成来看，由于管理费用率和财务费用率同比较少了 0.32 个百分点和 0.9 个百分点。财务费用率维持去年同期水。 分公司来看，仅广深铁路及铁龙物流由于人工成本上涨，拉高了管理费用。但整体而言， 行业期间费用率增长速度依然慢于过去几年。 图 15：第三季度广深铁路及铁龙物流费用率同比出现较大幅度上涨 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 铁龙物流广深铁路大秦铁路国恒铁路 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 16：近年公司费用控制较好，期间费用率增速处于持续下行趋势 100%

28、 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 铁龙物流广深铁路大秦铁路国恒铁路 资料来源：wind, 长江证券研究部 从费用率的比例角度来看，行业公司对于费用的控制能力还是保持着严谨的态度。费用 控制能力较好，没有出现明显的上升趋势。受益于此，铁路行业费用率一直维持在较低 水平，为对业绩形成较大冲击。 请阅读最后评级说明和重要声明9 / 18 mar-09mar-10mar-11dec-09dec-10dec-11 mar-12jun-09jun-10jun-11sep-09sep-10sep-11jun-12 jun-12 mar-12jun-12 mar-09mar

29、-10mar-11dec-09dec-10dec-11sep-09sep-10sep-11mar-12jun-09jun-10jun-11sep-12 sep-12mar-10mar-11dec-10dec-11 mar-12jun-10jun-11jun-12sep-10sep-11sep-12mar-09jun-09dec-09mar-10jun-10dec-10mar-11jun-11dec-11sep-09sep-10sep-11 sep-12 行业研究(深度报告) 图 17：行业公司期间费用率基本维持区间震荡，没有明显的上升 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 铁龙物流广深

30、铁路大秦铁路国恒铁路 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 18：行业期间费用率稳定 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 行业销售费用率行业管理费用率行业财务费用率 资料来源：wind, 长江证券研究部 今年第三季度铁路行业归属母公司净利润 32.09 亿元，同比减少 13.34%。由于资产减 值损失等非经常项占比极小（未超营收 1%），且期间费用控制较好，因此行业净利润下 滑主要是由于成本上扬所造成。需要注意的是，因铁龙物流开展的运贸一体化业务拉低 毛利率较多，因此其净利润水平下滑较行业中其他企业更多。 图 19：q3 归属母公司净利润同比继续减少图 20：成本高企致

31、行业净利率收窄 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 15% 全行业净利率 全行业净利 资料来源：wind, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 同比环比 资料来源：wind, 长江证券研究部 全行业净利率 10 / 18 mar-09mar-10mar-11dec-09dec-10dec-11 mar-12jun-09jun-10jun-11sep-09sep-10sep-11jun-12

32、 jun-12 sep-12 mar-09mar-10mar-11dec-09dec-10dec-11sep-09sep-10sep-11mar-12jun-09jun-10jun-11sep-12 - 行业研究(深度报告) 图 21：资产减值损失等非经常项对公司业绩影响微小 1% 0% -1% 铁龙物流广深铁路大秦铁路 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 22：铁龙物流受运贸一体化业务影响，净利率下滑最快 40% 30% 20% 10% 0% -10% 铁龙物流广深铁路大秦铁路国恒铁路 资料来源：wind, 长江证券研究部 业绩符合修正后预期，等待回暖改善 由于中报期之后我们对重点覆盖

33、的几家铁路上市企业的盈利预期做出相应修正，三季报 中，几家企业业绩基本符合修正后的相应预期。行业在上游需求整体承压之中，超预期 表现机会较小。 表 2：铁路公司三季报变现基本符合预期 2011q1-3 2011a 2012q1-3 2012e 2013e 2014e 601006.sh 大秦铁路 600125.sh 铁龙物流 601333.sh 广深铁路 0.620 0.299 0.210 0.790 0.386 0.250 0.590 0.7790 0.8110 0.8420 推荐 符合预期 0.275 0.438 0.509 0.601 推荐 符合预期 0.150 0.203 0.235

34、0.252 推荐 符合预期 请阅读最后评级说明和重要声明 000594.sz 国恒铁路 资料来源：wind，长江证券研究部 0.001 -0.0120.005 0.084 0.092 0.101 未覆盖 11 / 18 sep-09sep-10sep-11sep-12 mar-11mar-12jun-11dec-10dec-11sep-10sep-11jun-12sep-12 sep-10sep-11sep-12 sep-10sep-11sep-12 jan-11jan-12mar-10may-10mar-11may-11mar-12may-12nov-09 jul-10 nov-10 jul

35、-11 nov-11 jan-10jan-11 sep-09sep-10sep-11jan-12 jul-12 sep-12jan-09jan-10 行业研究(深度报告) 前三季小结：延续 q2 下滑，预期修正 总结前三季度铁路板块的表现，我们认为，公司前三季度，尤其是中报期所释放出的风 险，也在第三季度报表中体现。第三季度行业并没有出现明显的改善，一如第二季度的 趋势，维持同比下降。不过在中报之后，行业预期得到一定修正，三季度报告并没有继 续出现超预期的大幅下滑，行业风险在三季度得到较充分释放。 图 23：前三季度公司收入延续上半年表现图 24：铁龙前三季度收入增速较平稳 6000000 5

36、000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 铁路全行业收入铁路全行业成本收入同比成本同比铁龙物流国恒铁路 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 25：大秦铁路前三季度收入增速出现了较快下滑 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 26：行业成本压力未在三季度改善 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 广深铁路大秦铁路 收入同比成本同比 资料来源

37、：wind, 长江证券研究部 图 27：行业期间费用率基本维持，略有下降 行业期间费用率 9% 9% 8% 8% 7% 7% 6% 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 28：各公司期间费用率均平稳 10% 8% 6% 4% 2% 0% 行业期间费用率 铁龙物流广深铁路大秦铁路国恒铁路 资料来源：wind, 长江证券研究部 请阅读最后评级说明和重要声明 资料来源：wind, 长江证券研究部 12 / 18 sep-10sep-11sep-12 sep-09sep-10sep-11sep-12 12-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-0912-1

38、0 行业研究(深度报告) 图 29：行业前三季度净利表现延续中报趋势图 30：铁龙及广深是三季度利润下行主力 1150000 1100000 1050000 1000000 950000 900000 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 全行业净利同比 铁龙物流广深铁路大秦铁路 资料来源：wind, 长江证券研究部资料来源：wind, 长江证券研究部 板块表现：估值下行，持续跑输大盘及交运行业 前三季度，沪深股市在 5 月前有小幅上涨，其后逐步回调。而铁路板块持续跑输沪深 300 指数。从

39、行业内比较，铁路板块今年以来也一直跑输交通运输指数表现。这主要是 两方面原因造成的，第一，上半年的相对牛市，铁路板块自身的弹性不足，大盘上扬时 期领跑一直是小概率事件；第二，大秦铁路的运量受到外煤冲击及水电打击出现下滑， 影响盈利预期，而铁龙物流特箱业务不达标，低于预期形成一定补跌。 从估值的角度来看，虽然铁路板块一直没有找到成长动力，但是其稳健性一直作为防御 考虑，这也是铁路行业估值水平过去一年相对平稳的前提。今年 5 月以来的行业预期修 正驱动铁路个股估值水平急速下滑。 图 31：铁路板块前三季度持续跑输沪深 300 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 请阅读最后评

40、级说明和重要声明 资料来源：wind, 长江证券研究部 相对收益铁路运输沪深300 13 / 18 12-08 12-08 12-08 12-08 12-08 12-09 12-09 12-09 12-09 12-10 12-10 12-10 12-09 12-10 12-10 12-10 12-0112-0212-0312-0412-0512-0612-0712-0812-10 12-08 12-08 12-08 12-08 12-08 12-09 12-09 12-09 12-09 12-10 12-10 行业研究(深度报告) 图 32：铁路板块第三季度也跑输沪深 300 4% 2% 0%

41、 -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% 请阅读最后评级说明和重要声明 相对收益 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 33：铁路板块今年以来持续跑输交运行业 20% 10% 0% -10% -20% -30% 相对收益 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 34：铁路板块第三季度也跑输行业 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% 相对收益 资料来源：wind, 长江证券研究部 铁路运输q3 铁路运输 铁路运输q3 沪深300q3 交通运输 交通运输q3 14 / 18 11/11/0111/12/0112/01/0112/

42、02/01 12/03/0112/04/0112/05/0112/06/01 12/07/0112/08/0112/09/01 12/10/01 行业研究(深度报告) 图 35：铁路估值水平不断下行 1600.000 1400.000 1200.000 1000.000 800.000 600.000 400.000 收盘价 13.8x 12.5x 11.2x 9.9x 8.6x 200.000 0.000 资料来源：wind, 长江证券研究部 四季度：风险释放，估值下行，关注企稳改善 从长期来看，货运需求同比有长期而较稳定增长并不是我们所担忧的。但是从短期来看， 需求增速下滑的风险却实实在在

43、的成为威胁，并且已经影响以稳健著称的铁路板块。我 们认为，以目前来重新看待铁路板块，其稳健性又再次出现，我们基于以下几方面得到 此结论：1）冬季煤炭需求普遍较旺，大秦铁路运量维持较乐观；2）广深铁路分流影响 逐步减缓，乘车人次环比不断改善；3）铁龙物流新增特箱业务及沙鲅线新增产能虽需 要等待时间实现盈利，但第三季度运贸一体化业务对于公司整体业绩所起到的支撑作用 在未来将给予特箱业务和沙鲅线业务调整时间，向好发展的概率更大。4）行业估值水 平已经在前期得到较大幅度的修正，风险充分释放。 因此，我们认为行业在目前市场不稳定时期，应该继续考虑合理的防御配置关注。 q4 重点公司：大秦铁路，q4 转旺

44、是大概率 年初以来，经历了 3-5 月的外煤进口冲击以及 6 月以来的水电超发冲击，大秦铁路的煤 炭运量出现下滑，股价进而出现同比下跌。不过，我们认为在目前这个时点上，大秦铁 路的稳健性及防御性依然具备相当的价值。其核心逻辑，则是大秦铁路在四季度及一季 度受煤炭冬储影响，会出现季节性的旺季，这成为大秦铁路业绩的强力支撑，目前的股 价下跌已经完全超越现有预期的业绩下跌，部分未来的担忧考虑也已经充分体现于股价 之中。基于此，我们认为大秦铁路继续下跌的绝对理由不足，稳健性再次得到体现，建 议继续考虑防御配置。 请阅读最后评级说明和重要声明15 / 18 2009/012009/022009/0320

45、09/042009/052009/062009/072009/082009/092009/102009/112009/12 2011/012011/022011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122010/012010/022010/032010/042010/052010/062010/072010/082010/092010/102010/112010/12 行业研究(深度报告) 图 36：2009 年第四季度水电发电量环比下滑图 37：2010 年第四季度水电发电量环比下滑 50.00 40.

46、00 30.00 20.00 10.00 25.00% 20.00% 15.00% 50.00 40.00 30.00 20.00 25.00% 20.00% 15.00% 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 2009/072009/082009/092009/102009/112009/12 10.00% 5.00% 0.00% 10.00 0.00 -10.00 2010/072010/082010/092010/102010/112010/12 10.00% 5.00% 0.00% 水电增长率（%）火电增长率（%）水电占水火电比例水电增长率（%）火电增长率（%）水电占水火

47、电比例 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 38：2011 年第四季度水电发电量环比下滑 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 39：2009 年秦皇岛库存低大秦铁路运量四季度较好 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 20.00% 15.00% 10.00% 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 900 800 700 600 500 400 -10.00 -15.00 2011/06 2011/07 2011/08 2011/09 2011/10 2011/11 2011/12 5.00% 2000300

48、-20.00 -25.000.00% 水电增长率（%）火电增长率（%）水电占水火电比例大秦线运量（万吨）秦皇岛港煤炭库存（万吨） 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 40：2010 年秦皇岛库存高大秦铁路运量四季度较差 资料来源：wind, 长江证券研究部 图 41：2011 年秦皇岛库存低大秦铁路运量四季度较好 3700 3500 3300 3100 2900 2700 2500 大秦线运量（万吨） 资料来源：wind, 长江证券研究部 秦皇岛港煤炭库存（万吨） 900 800 700 600 500 400 300 4100 3900 3700 3500 3300 3100 2900 2700 2500 大秦线运量（万吨） 资料来源：wind, 长江证券研究部 秦皇岛港煤炭库存（万吨） 900 800 700 600 500 400 300 行业重点上市公司估值指标与评级变化 证券代码公司简称 eps（元）（元） 11a 12e 13e 11a p/e（x） 12e 13e p/b（x） 2012/10/31 评级 本次 601006大秦铁路 0.79 0.78 0.817.657.757.451.3650推荐 600125 601333 铁龙物流 0.39 0.44 0.51 16.02 14.11 12.14 广深铁路 0.