0821黄金ETFs投资张一凡

1、 黄金及黄金黄金及黄金etfs基金投资基金投资 研究研究部有色金属行业兼大宗商品策略部有色金属行业兼大宗商品策略 张一凡张一凡 非研究报告非研究报告 知识性介绍，仅供参考知识性介绍，仅供参考 目前我国的黄金投资渠道目前我国的黄金投资渠道 n 交易所交易金交易所交易金上海黄金交易所上海黄金交易所 n 面向个人投资者的各种纪念币、金条面向个人投资者的各种纪念币、金条溢价程度高溢价程度高 n 商业银行品牌金商业银行品牌金一般参照上海黄金交易所的实时价格加减一般参照上海黄金交易所的实时价格加减 一定的升贴水率出售和回购一定的升贴水率出售和回购 n 商业银行纸黄金商业银行纸黄金交易时段内双边报价，交易时

2、段内双边报价，“人民币账户金人民币账户金” 和和“美元账户金美元账户金”，24小时连续交易小时连续交易 n 黄金远期和期权黄金远期和期权 n 黄金寄售黄金寄售 境外境外etf简介简介 n spdr黄金黄金etf是一种以实物黄金为基础资产，追踪现货黄金是一种以实物黄金为基础资产，追踪现货黄金 价格的黄金现货产品，其损益情况与黄金现货价格挂钩。价格的黄金现货产品，其损益情况与黄金现货价格挂钩。 n 1/10盎司黄金为一基金单位，以伦敦现货黄金定盘价（盎司黄金为一基金单位，以伦敦现货黄金定盘价（london bullion market association am/pm fixing）为基准，每单

3、位的）为基准，每单位的 净资产价格等于净资产价格等于1/10盎司现货黄金价格减去应计的管理费用。盎司现货黄金价格减去应计的管理费用。 n 作为作为etf类产品，黄金类产品，黄金etf不仅可以像股票、封闭式基金一样不仅可以像股票、封闭式基金一样 在二级市场交易，也可以在一级市场申购和赎回。在二级市场交易，也可以在一级市场申购和赎回。 n 2004年美国年美国streettracks gold trust基金在纽约证券交易所上基金在纽约证券交易所上 市后，黄金市后，黄金etf才真正被人们熟知并引起广泛关注。随后，英才真正被人们熟知并引起广泛关注。随后，英 美国等国家纷纷推出黄金美国等国家纷纷推出黄

4、金etf，黄金，黄金etf市场进入快速增长期市场进入快速增长期 。截止。截止2009年年2月，全球共有月，全球共有15只黄金只黄金etf产品，分别在美国产品，分别在美国 、英国、印度、南非等国和地区上市交易。伴随着黄金、英国、印度、南非等国和地区上市交易。伴随着黄金etf数数 量的不断增加，全球黄金量的不断增加，全球黄金etf市场的持仓总量也不断增长。市场的持仓总量也不断增长。 境外境外etf简介简介到到2009年的已上市年的已上市etf一览一览 名称及简称名称及简称投资类别投资类别上市地点上市地点首次上市时间首次上市时间 etfs physical gold securities（gold）

5、实物黄金澳大利亚2003.3 gold bullion securities（gbs）实物黄金伦敦，法兰克福，巴黎，米兰2004.3 new gold debentures（gld）实物黄金南非2004.10 spdr gold trust（gld）实物黄金纽约，新加坡，日本，香港2004.11 ishares comex gold trust（iau）实物黄金美国2005.1 zkb gold etf（zgld）实物黄金瑞典2006.3 goldist实物黄金土耳其2006.10 etfs physical gold实物黄金伦敦，阿姆斯特丹，法兰克福，巴 黎 2006.9 gold benc

6、hmark etf实物黄金印度2007.3 uti gold etf实物黄金印度2007.4 kotak gold etf实物黄金印度2007.7 reliance gold etf实物黄金印度2007.12 quantum gold etf实物黄金印度2008.2 sbi gold etf实物黄金印度2008.8 julius baer physical gold 实物黄金瑞士2008.10 境外境外etf持有人特点持有人特点 n 黄金黄金etf投资者多为长期投资者，他们相对于实物黄金投资者投资者多为长期投资者，他们相对于实物黄金投资者 投机性更低。据统计，机构投资者占据了黄金投机性更低。据

7、统计，机构投资者占据了黄金etf的绝大部分的绝大部分 份额，而机构投资者在投资黄金时更倾向于长期持有。份额，而机构投资者在投资黄金时更倾向于长期持有。 n 据统计，在欧洲，黄金据统计，在欧洲，黄金etf 的持有者结构为：综合性投资机构的持有者结构为：综合性投资机构 和欧洲结算银行分别持有和欧洲结算银行分别持有18%，私人银行和其他金融机构持有，私人银行和其他金融机构持有 15%，个人投资者持有，个人投资者持有12%，对冲基金、做市商和证券融出服，对冲基金、做市商和证券融出服 务机构持有务机构持有12%，保险公司和养老基金分别持有，保险公司和养老基金分别持有4%和和6%，其，其 他投资人持有他投

8、资人持有15%。在地域分布上，黄金。在地域分布上，黄金etf 主要由发行国及主要由发行国及 一些金融发达的国家和地区持有。一些金融发达的国家和地区持有。 n 在已发行的黄金在已发行的黄金etf 中，美国和英国的投资者共持有超过中，美国和英国的投资者共持有超过50% 的份额，加拿大、香港、瑞士、意大利、法国和南非投资者共的份额，加拿大、香港、瑞士、意大利、法国和南非投资者共 持有超过持有超过30%，其他地区投资者持有约，其他地区投资者持有约20%份额。在金融服务份额。在金融服务 发达的国家，黄金发达的国家，黄金etf 尤其受到机构投资者青睐。以美国为例尤其受到机构投资者青睐。以美国为例 ，全美有

9、，全美有231 家大型投资基金持有黄金家大型投资基金持有黄金etf 产品，前产品，前10 位的机位的机 构持有总份额的构持有总份额的15%。黄金。黄金etf 占基金投资组合的比例约为占基金投资组合的比例约为 2%，平均持有市值约，平均持有市值约4,400 万美元。万美元。 主要主要etf今年持仓变化今年持仓变化 主要贵金属etfs持仓情况new date new 持有量 (troy ounces) prev date prev 持有量 (troy ounces) abs change (上周) % chg (上周) % chg (本月) % chg (三个月) % chg (本年) 黄金黄金

10、spdr gold trust17-aug-1240984128 10-aug-1240450728 533400 1.3%1.8%-0.3%1.6% etfs physical gold etfs + gbs17-aug-1210719194 10-aug-1210776842 -57648 -0.5%1.3%8.0%6.8% zkb gold etf17-aug-127297718 3-aug-127303628 -5910 -0.1%-0.1%2.3%1.2% ishares comex gold trust17-aug-125933195 10-aug-125903015 30180

11、0.5%0.9%4.5%7.9% julius baer precious met fund10-aug-123340588 3-aug-123317988 22600 0.7%0.9%-3.6%-1.0% newgold issuer ltd17-aug-121341783 10-aug-121337994 3789 0.3%1.2%6.4%1.8% central fund of canada17-aug-121694644 10-aug-121694644 0 0.0%0.0%0.0%0.0% central gold trust17-aug-12704652 10-aug-127046

12、52 0 0.0%0.0%0.0%0.0% claymore gold bullion etf17-aug-12325299 10-aug-12325299 0 0.0%1.8%-0.1%-3.5% total known etf holdings of gold17-aug-1278232744 10-aug-1277718568 514176 0.7%1.6%2.2%3.3% etf持有黄金总价值 (亿美元)17-aug-121264 10-aug-121259 5 0.4%1.7%3.6%6.7% 白银白银 ishares silver trust17-aug-12312935616 1

13、0-aug-12313226432 -290816 -0.1%0.5%2.3%1.3% julius baer precious met fund10-aug-1215837983 3-aug-1215837983 0 0.0%0.0%-1.5%2.0% zkb platinum holdings17-aug-1284560024 3-aug-1283921896 638128 0.8%0.8%3.6%4.4% other silver etfs17-aug-1251181632 10-aug-1251221132 -39500 -0.1%1.0%4.9%2.2% total known et

14、f holdings of silver17-aug-12582017600 10-aug-12581483520 534080 0.1%0.9%3.4%4.7% etf持有白银总价值 (亿美元)17-aug-12163 10-aug-12164 0 0.0%1.3%1.0%5.6% 白金白金 etf securities17-aug-12889098 10-aug-12889098 0 0.0%0.1%2.5%8.1% zkb platinum holdings17-aug-12351003 3-aug-12352729 -1727 -0.5%-0.5%-0.6%-4.4% julius b

15、ear - swiss global etf10-aug-1295790 3-aug-1295790 0 0.0%0.0%-8.4%2.2% 钯钯 etf securities ltd17-aug-121352380 10-aug-121352380 0 0.0%-1.0%-1.2%28.0% zkb platinum holdings17-aug-12362607 3-aug-12365896 -3289 -0.9%-0.9%-4.3%-6.3% julius bear - swiss global etf10-aug-12122223 3-aug-12122223 0 0.0%0.0%-1

16、.2%-4.7% 主要主要etf今年持仓变化今年持仓变化 sge版版etfs方案预测方案预测根据我们合理推测根据我们合理推测 n 上海黄金交易所之前的选择为上海黄金交易所之前的选择为交易型黄金凭证交易型黄金凭证2009版版 放弃放弃 n 媒体称媒体称etfs基金公司目前主要有基金公司目前主要有 n 上海：国泰、华安上海：国泰、华安 n 广深：博时、易方达广深：博时、易方达 n 标的标的上海黄金交易所金条上海黄金交易所金条9995/9999 n etfs购买黄金的形式购买黄金的形式大宗交易、集中竞价大宗交易、集中竞价t+d、持有人兑换、持有人兑换 n 我们预测现货保管费率会有较大折扣我们预测现货

17、保管费率会有较大折扣 n 存疑项：是否运用所持有黄金存疑项：是否运用所持有黄金租赁、掉期、中立仓租赁、掉期、中立仓 n 存疑项：费率存疑项：费率 谁会选择黄金谁会选择黄金etfs n 长期投资者长期投资者 n 机构投资者机构投资者保险、资产管理公司保险、资产管理公司 n 境内外套利者境内外套利者 n etf套利者套利者 n 套期保值者套期保值者 n 大额交易者大额交易者 n 个人投资者个人投资者尽管我们认为有相对更佳的渠道（纸黄金、尽管我们认为有相对更佳的渠道（纸黄金、 t+d等），但等），但etf对仅熟悉股票和基金交易但对黄金感兴趣的对仅熟悉股票和基金交易但对黄金感兴趣的 投资者仍有吸引力投

18、资者仍有吸引力 n 可以随时兑出是亮点可以随时兑出是亮点 对金价的看法对金价的看法 黄金仍处于黄金仍处于“超级周期超级周期”之中之中 重发重发 技术分析显示黄金处于宽幅整理区间技术分析显示黄金处于宽幅整理区间 n新的整理区间预计是一个平行四边形区间，技术分析指向市场可能在此平行四边形区间停留 一段时间再选择方向，或者选择继续整理横向或向下进入三角形强支撑区域，之后再选择方 向。预计这一过程还要持续2-4个月的时间。 金价调整看起来更符合一次复杂的平台浪组合金价调整看起来更符合一次复杂的平台浪组合 n从技术分析的形态组合看，黄金价格目前还不具备典型的长周期顶部价格技术特征，更像一从技术分析的形态

19、组合看，黄金价格目前还不具备典型的长周期顶部价格技术特征，更像一 次中继的技术性修正：次中继的技术性修正： n08年金价的调整是一次显著地锯齿浪，而目前的金价调整看起来更符合一次复杂的平台浪组 合。那么根据交替原则，这次调整的级别可能是和08年同级别的调整。从支撑位情况看，本 次调整尚未触及长周期的技术支撑位，也没有触及重要的弧形支撑区，市场仍然有一定的调 整空间。 金价波动率提示长周期反转未到金价波动率提示长周期反转未到 每天 qxau=1967-9-4 - 2014-10-2 (gmt) line, qxau=, bid(last) 2012-6-26, 1,582.10, n/a, n/

20、a sma, qxau=, bid(last), 250 2012-6-26, 1,678.28 对数 usd ozs .12 vltycc, qxau=, bid(last), 10, 30 2012-6-26, 5.32 值 usd ozs .12 10 vltycc, qxau=, bid(last), 15, 60 2012-6-26, 7.52 值 usd ozs .12 10 20 vltycc, qxau=, bid(last), 15, 90 2012-6-26, 9.21 值 usd ozs .12 20 vltycc, qxau=, bid(last), 20, 120 2

21、012-6-26, 14.12 值 usd ozs .12 20 vltycc, qxau=, bid(last), 30, 252 2012-6-26, 19.28 值 usd ozs .12 20 196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014 196019701980199020002010 上一次顶点的黄金的对数日线图和历史波动率比较上一次顶点的黄金的对数日线图和历史波动率比较 n 我们回顾1980年上一次周期顶部的时间，我们发现当时的波 动

22、率高点仅比金价高点滞后了一周左右，是较好的同步观测 指标。 每天 qxau=1978-1-10 - 1981-8-18 (gmt) line, qxau=, bid(last) 2012-1-6, 1,616.39, n/a, n/a sma, qxau=, bid(last), 250 2012-1-6, 1,584.47 价格 usd ozs .12 200 250 300 350 400 450 500 550 600 650 700 vltycc, qxau=, bid(last), 10, 252 2012-1-6, 20.64 值 usd ozs .12 20 30 40 50 6

23、0 70 80 90 100 二 三 四 五 六 七 八 九 十 十 十 一 二 三 四 五 六 七 八 九 十 十 十 一 二 三 四 五 六 七 八 九 十 十 十 一 二 三 四 五 六 七 八 1978 q11978 q21978 q31978 q41979 q11979 q21979 q31979 q41980 q11980 q21980 q31980 q41981 q11981 q21981 q3 基本面基本面为什么接近周期高点为什么接近周期高点 n 总体的需求结构是100%，而工业需求具有相对稳定的可能， 投资需求总是有极限的。我们认为2012-2013年投资需求达到 新一轮“泡

24、沫需求结构”是大概率事件，这种结构可能促使 投资需求无法继续快速增长跟上金价上涨，并导致市场预期 的直接逆转，从而引发长期供求基本面的逆转。 中国印度黄金需求比较中国印度黄金需求比较 n 四月起内地从香港进口黄金大幅攀升，得益于三月下旬开始的上海黄金交易所和 伦敦现货黄金基差拉大趋势。我们注意到，中国进口量的上升并未有效拉动黄金 价格，这表明影响黄金价格的因素主要在其他方面。但是，这是否意味着中国的 黄金需求对价格的作用不大呢？ n 对限制黄金向下的跌幅意义巨大。对限制黄金向下的跌幅意义巨大。 每小时 qxautd=sgex, qxau=0:00 2012-3-21 - 2:00 2012-6

25、-27 (sha) line, qxautd=sgex, trade price(last) 23:00 2012-6-26, 323.40, -1.32, (-.41%) line, qxau=, bid(last) 23:00 2012-6-26, 321.96 价格 cny grm .12 315 320 325 330 spread, qxautd=sgex, trade price(last), qxau=, bid(last), 1.0, 1.0 23:00 2012-6-26, 1.441值 cny grm .123 0 3 6 22 27 29 06 11 13 18 20 2

26、5 27 04 09 14 17 22 24 29 31 05 07 12 14 19 21 27 2012 三月2012 四月2012 五月2012 六月 可能存在的超预期因素可能存在的超预期因素 n 黄金价格如果上涨必须有更多的投资需求的拉动。 单位：吨20102011q210q310q410q111q211q311q411q112 黄金总供给 矿产金供给2740.52818.4671.9725.3712.6653.2703.8740.9720.5673.8 生产商保值净额-107.86.520.3-54.3-53.89.4111.7-15.75 总矿产金供给2632.72824.9692

27、.2671658.8662.6714.8742.6704.8678.8 循环用金1718.91661.2467393.1477.6351.9414.2469.6425.5391.5 总供给总供给4351.64486.11159.21064.11136.41014.511291212.21130.31070.3 黄金总需求 珠宝需求2016.81972.9417.9540.9512569.7499.7472.1431.5511 工业需求465.6452.7115.9119.8115.9115.5118.6115.1103.5107.7 总生产类需求2482.42425.6533.8660.762

28、7.9685.2618.3587.2535618.7 金币金条需求1210.11524.4304312.5341.8405.6340.8422.2355.8337.9 etfs需求367.7162291.649.122.3-62.151.777.694.851.4 官方购金77.3456.413.622.6-17.313764.7142.1112.780.8 总需求总需求4137.54568.411431044.9974.71165.71075.51229.11098.31088.8 *供求平衡供求平衡214.1-82.316.219.2161.7-151.253.5-16.932-18.5

29、黄金面临的宏观因素较为微妙，黄金面临的宏观因素较为微妙，“避险魅影重现避险魅影重现” n libor与ois利差已经较2011年末2012年初的异常水平显著回 落。在2011年第三季度，这一利差的波动和金价表现密切相 关。然而，近期我们看到这一水平逐渐脱离过高的位置，影 响已经逐渐减弱。 每 天 qusd3mois=, qusd3mfsr=, qxau=2003-12-3 - 2012-12-7 (gmt) line, qusd3mois=, bid(last) 2012-6-27, .1660, n/a, n/a line, qusd3mfsr=, last quote(last) 2012

30、-6-26, .4606, n/a, n/a line, qxau=, bid(last) 2012-6-27, 1,571.94, n/a, n/a 价 格 .1234 1 2 3 4 价 格 usd ozs .12 600 800 1,000 1,200 1,400 spread, qusd3mfsr=, last quote(last), qusd3mois=, bid(last), 1.0, 1.0 2012-6-27, .29460 line, qxau=, bid(last) 2012-6-27, 1,571.94, n/a, n/a 值 .12345 .5 1 1.5 2 2.5

31、 价 格 usd ozs .12 600 800 1,000 1,200 1,400 200420052006200720082009201020112012 20002010 黄金面临的宏观因素较为微妙，黄金面临的宏观因素较为微妙，“避险魅影重现避险魅影重现” historical correlation to gold (business days) 30日90日180日 dow futures-0.11 0.53 -0.04 stoxx50-0.31 0.79 0.52 沪深300-0.65 -0.03 0.35 eur-0.11 0.78 0.68 cny0.60 -0.59 -0.0

32、8 aussie0.30 0.89 0.60 yen-0.58 0.28 -0.17 swiss-0.35 0.60 0.32 itraxx senior financials0.01 -0.74 -0.40 5 year cds sovx0.53 0.25 0.13 2 year treasury rate-0.20 0.20 -0.16 5 year treasury rate-0.45 0.43 0.27 10 year treasury rate-0.66 0.52 0.44 5 year tips0.02 -0.82 -0.19 10 year tips-0.76 0.48 0.37

33、 silver0.67 0.93 0.93 crude-0.59 0.71 0.35 copper-0.44 0.71 0.37 soy bean0.19 -0.22 -0.28 corn0.06 0.68 0.50 sh spot gold premium0.92 0.98 0.98 sh spot silv premium0.61 0.93 0.93 n 相关性上更多地支持我们 的判断。自2011年第三季 度开始，黄金就逐步从避 险资产转为了风险资产。 然而从2012年6月起，这一 相关关系逐步发生了改变 。黄金又逐步显现了避险 资产的属性。我们认为这 与欧洲资金面缓解密不可 分，在这种情

34、况下我们认 为未来一旦出现风险事件 ，黄金会“魅影重现”。 美国货币因素对黄金价格趋势影响较为明显美国货币因素对黄金价格趋势影响较为明显 n 从长期看，黄金和美元具有较好的负相关性。从两者120天相 关关系趋势看，两者负相关时间远大于正相关时间。 每天 q=usd, qxau=1970-8-5 - 2014-9-12 (nyc) line, q=usd, trade price(last) 2012-6-27, 82.592, +.177, (+.21%) line, qxau=, bid(last) 2012-6-27, 1,576.30, n/a, n/a 对数 .123 80 100 1

35、20 价格 usd ozs .12 300 600 900 1,200 corr, q=usd, trade price(last), qxau=, bid(last), 120 2012-6-27, -.780值 .123 -.5 0 corr, q=usd, trade price(last), qxau=, bid(last), 252 2012-6-27, -.558值 .123 -.5 0 1972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014 197019801

36、99020002010 美国货币因素对黄金价格趋势影响较为明显美国货币因素对黄金价格趋势影响较为明显 n 从美国货币供应量m1和m2与金价的关系（对数图）看，m2 与黄金价格的长期趋势更为一致。 每周 qausm1w, qxau=1971-2-21 - 2014-8-31 (utc) line, qausm1w, economic indicator(last), (s1, s2) 2012-6-17, 2.192t, n/a, n/a line, qxau=, bid(last) 2012-7-1, 1,571.00, n/a, n/a 对数 usd 500b 1t 1.5t 对数 usd

37、ozs .12 19751980198519901995200020052010 19701980199020002010 每周 qausm2w/a, qxau=1969-5-4 - 2014-10-12 (utc) line, qausm2w/a, economic indicator(last), (s1, s2) 2012-6-17, 9.926t, n/a, n/a line, qxau=, bid(last) 2012-7-1, 1,570.20, n/a, n/a 对数 usd 2t 4t 6t 对数 usd ozs .12 1970197519801985199019952000

38、20052010 19701980199020002010 黄金和印度卢比的关系十分密切黄金和印度卢比的关系十分密切 n 卢比计价的黄金卢比计价的黄金 每天 qxau=1972-8-17 - 2014-7-17 (gmt) line, qxau=, 2012-6-26, 89,519.705, line, qxau=, 2012-6-26, 1,571.90, n/a, n/a 价格 inr ozs 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 价格 usd ozs 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 19

39、751980198519901995200020052010 19701980199020002010 每天 qxau=2011-3-21 - 2012-7-19 (gmt) line, qxau=, 2012-6-26, 89,485.535, line, qxau=, 2012-6-26, 1,571.30, n/a, n/a 价格 inr ozs 64,000 68,000 72,000 76,000 80,000 84,000 价格 usd ozs 1,450 1,500 1,550 1,600 1,650 1,700 1,750 1,800 四 五 六 七 八 九 十 十 十 一 二

40、 三 四 五 六 七 2011 q22011 q32011 q42012 q12012 q2 黄金和印度卢比的关系十分密切黄金和印度卢比的关系十分密切 n 卢比汇率与美元金价卢比汇率与美元金价 每 天 qinr=, qxau=1969-2-5 - 2014-10-7 (gmt) line, qinr=, 2012-6-26, 56.9500, -.0100, (-.02%), line, qxau=, 2012-6-26, 1,568.30, n/a, n/a 价 格 /usd 10 15 20 25 30 35 40 45 50 价 格 usd ozs 200 400 600 800 1,0

41、00 1,200 1,400 19701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014 19701980199020002010 每 天 qinr=, qxau=2011-8-15 - 2012-7-12 (gmt) line, qinr=, 2012-6-26, 56.9500, -.0100, (-.02%), line, qxau=, 2012-6-26, 1,568.80, n/a, n/a 价 格 /usd 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 价 格 usd ozs 1,550 1,600 1,650 1,700 1,750 1,800 16 01 16 03 17 01 16 01 16 02 16 01 16 01 16 02 16 01 16 01 18 02 2011 q32011 q42012 q12012 q2 etfs买盘被寄予厚望买盘被寄予厚望 n我们无法预期传统etfs买盘的增加幅度和实际。但我们预计，基于上海黄金交易所黄金标准 的多只中国本土黄金etfs基