水泥行业策略报告：行业有望走出筑底阶段1221

1、 30% 20% 10% 0% 。 行业研究.研究报告 建材行业 2012 年 12 月 18 日湘财证券研究所 水泥行业 2013 年年度策略报告 行业有望走出筑底阶段 投资要点： 2013 年行业需求有望好转，大概率上至少不会比今年更差。 行业评级：增持 近十二个月行业表现 2013 年需求能否大幅度回升，关键在于国家是否采取积极的财政政策。从 近期召开的中央经济工作会议可以看到积极信号的释放，同时，推进城镇 化建设也将有效拉动水泥需求。我们暂不考虑未来新批项目，仅从目前已 有的铁路、城市轨道交通、公路、乡村道路等投资计划以及项目批复等方 面预测，2013 年需求面大概率不会比今年更差。我

2、们认为在 2013 年一季 度淡季结束、天气转暖之后，2012 年的在建及新批项目将逐步开工建设， 总体来看，2013 年水泥行业需求面或将呈现出前低后高。我们预计 2012、 2013 年需求增速分别为 6.5%、7.14%，需求量分别约 21.9 亿吨、23.5 亿吨。 -10% 2013 年行业有望走出筑底阶段。 -20% 水泥制造沪深300 2013 年依然是新增产能释放的高峰年，但是与 2012 年相比，新增产能明 % 相对收益 绝对收益 1 个月 9 17 3 个月 11 16 12 个月 9 9 显减少，供给端在改善。我们预计 2012、2013 年新增熟料产能分别约 1.7 亿

3、吨、1.3 亿吨，2013 年全国新型干法熟料总产能约 17.4 亿吨。从需求与 供给的净增量比较来看，供需边际有所改善。2012 年四季度和 2013 年一 注：相对收益与沪深 300 相比 分析师： 许雯 (8621) 68634510-8221 执业证书编号： s0500511050001 季度是行业的需求淡季，价格有季节性回落。2013 年二季度开始，随着天 气转暖，在建以及新批项目的逐步动工，行业需求面或于二、三季度开始 明显好转。在我们的供需判断逻辑之下（2013 年需求有望好转，供给压力 减小），我们认为企业协同有望成功，有可能通过企业间供给端的博弈来 实现价格的上涨。 区域选择

4、上，我们看好华东、华中和东北，其次是华南。 我们看好拥有较好基本面基础且明年新增产能较少的区域，主要有华东、 华中和东北，其次是华南。我们通过分析 2012 年七大区域的产能过剩比看 到，东北、华东、华南以及华中区域的产能过剩情况相对较好，而西南、 西北、华北区域产能过剩相对严重，也就是说 2013 年西南、西北、华北的 水泥需求增量中有一部分将用来消化今年的过剩产能。虽然西部地区基建 投资较多，对销量拉动明显，但是在产能过剩较大的情况下，对价格上涨 作用相对较小，需求何时对价格产生明显作用需要我们跟踪过剩产能情 况，而华东、华中、东北和华南区域的需求弹性相对更大。 维持行业“增持”评级。 我

5、们维持行业“增持”评级。建议关注：海螺水泥（600585）、华新水泥 （600801）、同力水泥（000885）、亚泰集团（600881） 行业催化剂：固定资产投资加速；房地产政策放松；落后产能淘汰超预期。 风险提示：固定资产投资大幅回落；房地产实施更严厉的调控政策；落后 产能未按期淘汰。 证券 代码 600585 600801 000885 600881 公司 名称 海螺水泥 华新水泥 同力水泥 亚泰集团 股价 18.83 13.98 11.74 4.89 11a 2.19 1.15 0.95 0.4 eps(元元) 12e 1.05 0.45 0.6 0.24 13e 1.35 0.7 0

6、.8 0.3 11a 8.60 12.16 12.36 12.23 pe(倍倍) 12e 17.93 31.07 19.57 20.38 13e 13.95 19.97 14.68 16.30 重要声明 ：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公 司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争 取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可

7、任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。 1 水泥行业 2013 年年度策略报告 正文目录 1 2012 年水泥行业呈现量缩价跌、盈利下滑 . 3 2 2013 年水泥行业或走出筑底阶段 . 5 2.1 需求：不会更差有望好转，或呈现前低后高. 5 2.2 供给：新增供给较 2012 年明显减少 . 11 2.3 行业供需面：有望好转并走出底部 . 12 3 建议关注华东、华中、东北和华南区域 . 13 4 投资策略及公司推荐 . 16 4.1 行业估值 . 16 4.2 投资评级及策略 . 16 4.3 公司推荐 . 17 5 重点关注事项 . 17 5.1 行业催化剂

8、. 17 5.2 风险提示 . 17 敬请阅读末页之重要声明 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 2 水泥行业 2013 年年度策略报告 图表目录 1、我国固定资产投资（不含农户）累计值及同比增速 . 3 2、2012 年 1-10 月全国水泥产量及同比增速 . 3 3、水泥行业年新增熟料产能情况 . 4 4、全国 p.o42.5 级水泥均价 . 4 5、2012 年水泥行业行情演绎 . 5 6、铁路累计投资额及同比增速 . 6 7、铁路基本建设单月投资额及同比环比增速 . 6 8、交通、公路累计投资额及同比增速 . 8 9、公路建设

9、单月投资额及同比环比增速. 8 10、房地产投资完成额及同比增速 . 10 11、商品房累计新开工面积及同比增速 . 10 12、商品房累计销售面积及同比增速. 10 13、水泥产量预测 . 11 14、水泥投资完成额及同比增速 . 11 15、新增熟料产能预测 . 12 16、2013 年净新增水泥产能预测 . 12 17、水泥行业供需净增量测算 . 13 18、七大区域过剩产能比. 14 19、七大区域水泥投资增速预测 . 14 20、七大区域水泥投资同比增速与新型干法比例. 15 21、七大区域近三年固定资产投资占 gdp 比重 . 15 22、七大区域近三年房地产占固定资产投资比重.

10、15 23、2012 年水泥板块市场表现 . 16 24、行业 pe、pb . 16 表 1、2012 发改委新审批的城市轨道交通项目 . 7 表 2、“十二五”我国公路网络建设目标 . 9 表 3、我国公路交通对全社会的服务能力目标 . 9 敬请阅读末页之重要声明 10-10 10-1211-10 11-1212-10 10-1111-11 10-110-310-510-710-911-111-311-511-711-912-112-312-512-712-9 10-210-410-610-811-211-411-611-812-212-412-612-8 12012 年水泥行业呈现量缩价跌

11、、盈利下滑 2012 年我国经济整体出现下滑态势，在调结构、建设资金紧张等诸多因 素作用之下，我国固定资产投资增速同比放缓，从而影响到与固定资产投资 相关性较高的水泥行业。2012 年 1-10 月，我国水泥累计产量 18 亿吨，同比 增长 6.7%，增速较去年同期下降 11.3 个百分点，需求出现了明显回落。 图 1、我国固定资产投资（不含农户）累计值及同比增速 350000 300000 250000 亿元 % 30 25 20 200000 15 150000 100000 50000 0 固定资产投资累计 资料来源：同花顺，湘财证券研究所 图 2、2012 年 1-10 月全国水泥产量

12、及同比增速 累计同比 10 5 0 250000 200000 150000 100000 50000 0 万吨 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 年度累计年度累计同比当月 资料来源：同花顺，湘财证券研究所 2012 年也是水泥行业新建生产线投产的高峰年。国家出台 4 万亿投资计 划以后，水泥行业固定资产投资呈现出新一轮热潮，新建生产线的陆续投产 集中在 2009-2013 年。2012 年上半年，全国共有 57 条新型干法生产线投产， 新增熟料产能 8299 万吨；预计全年新增熟料产能达 1.7 亿吨左右。一方面需 求回落，另一方面新增产能大量释放，产能严重过剩，两者共

13、同造成了 2012 年水泥行业供需失衡，价格同比大幅下降。1-10 月底，全国水泥均价较去年 同期下降近 55 元/吨，跌幅近 15%，其中，p.o42.5 级水泥较去年同期下降 约 60 元/吨，跌幅 15%左右。 图 3、水泥行业年新增熟料产能情况、水泥行业年新增熟料产能情况 30000 万吨 25000 20000 15000 10000 5000 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 年新增熟料产能 资料来源：数字水泥网，湘财证券研究所 图 4、全国、全国 p.o42.5 级水泥均价 450 元/吨

14、 430 410 390 370 350 330 310 290 270 250 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 20082009201020112012 资料来源：数字水泥网，湘财证券研究所 在量缩价跌的情况下，全行业 1-8 月实现销售收入 5498.06 亿元，同比 下降 1.95%；累计利润 303.53 亿元，同比下降 52.98%；毛利率 14.76%， 同比下降 5.67 个百分点；规模企业 3898 家，其中亏损企业占比达 31.14%。 2 行业盈利同比大幅下滑。

15、 2013 年水泥行业或走出筑底阶段 2012 年水泥行业走出的轨迹，上半年，行业需求面低于预期，新增产能 不断释放，行业全面供过于求；在供给大大多于需求的情况下，企业协同效 果较差，最后行业上演了价格竞争。随着 8 月底 9 月初传统需求旺季的到来， 行业需求面虽然仍显疲弱，但环比有所改善，再配合企业间协同（此时大多 数企业处于亏损状态，提价意愿已十分强烈），水泥价格和销量环比均出现回 升，企业盈利也有所好转。此时的水泥价格仍处于弱平衡状态，进入淡季之 后将面临季节性回调，但下跌空间有限。正如我们之前的判断，整个 2012 年 水泥行业都在筑底过程中。 图 5、2012 年水泥行业行情演绎

16、需求大幅下降 供大于求价格下跌 供给集中释放 企业协同 协同失败 企业追求跑量 价格继续下跌 多数企业亏损 传统旺季到来 需求面略有好转 企业协同 协同成功 价量回升 水泥价格处于弱平衡 资料来源：湘财证券研究所 分析 2012 年水泥行业的基本面，我们可以看到，2012 年与 2011 年同 样是新增产能过多的一年，但是与 2011 年不同的是，2012 年的行业需求面 产生了较大变化，作为需求敏感型行业，水泥行业的盈利与下游需求的相关 性和弹性更大。只有在有一定需求支撑的情况下，企业间的协同才有可能成 功，才有可能通过供给端的博弈维持价格。我们也看到，协同成功是建立在 有一定需求支撑、供需

17、达到一定平衡（不论这个平衡是企业处于亏损被迫停 产，还是新增产能减少亦或其他）以及区域集中度相对较高的基础之上。因 此，2013 年行业协同能否成功，企业盈利能否改善都取决于需求与供给。 2.1 需求：不会更差有望好转，或呈现前低后高 在国家调结构的背景之下，水泥需求增速未来保持个位数的增长是常态， 2013 年的需求能否大幅度回升，关键在于国家是否采取积极的财政政策。从 近期召开的中央经济工作会议可以看到积极信号的释放，同时，推进城镇化 建设也将有效拉动水泥需求。我们暂不考虑未来新批项目，仅从目前已有的 铁路、城市轨道交通、公路、乡村道路等投资计划以及项目批复可以看到， 2013 年需求面大

18、概率不会比今年更差。2012 年新批项目中绝大部分项目今 年没有启动，今年的大型工程主要是之前停工项目的复工，我们认为在 2013 年一季度淡季结束、天气转暖之后，2012 年的新批项目将逐步开工建设，因 此总体来看，2013 年水泥行业需求面或将呈现出前低后高。 铁路：我国的运力仍然不足，交通运输发展也不平衡，按照“十二五” 规划，到 2015 年全国铁路营业里程将达到 12 万公里左右，快速铁路网里程 4 万公里以上，西部地区铁路 4.8 万公里，铁路建设仍然会是我国未来基础设 施建设中的重要部分。2012 年，铁路建设的投资力度在不断加大，1-10 月份， 铁路累计完成固定资产投资 42

19、51.69 亿元，同比下降 0.9%，其中基本建设投 资 3618.26 亿元，同比下降 1.5%，同比降幅在不断收窄。从单月投资额来看， 10 月份铁路基本建设投资 697.75 亿元，同比增长 240.76%，环比增长 8.55%。 2012 年以来，铁路投资计划额一再调高，全年铁路固定资产投资计划完成 6300 亿元，其中基本建设投资计划完成 5160 亿元，从目前的完成额来看， 达到这一目标很有可能。2012 年铁路投资加码的形势我们认为 2013 年很有 可能会继续，按照 2013 年全国铁路基本建设投资计划 5300 亿元计算，将对 水泥形成近 1.1 亿吨的需求。 图 6、铁路累

20、计投资额及同比增速、铁路累计投资额及同比增速图 7、铁路基本建设单月投资额及同比环比增速 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 亿元 100% 50% 0% -50% 800 700 600 500 400 300 200 100 亿元 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 0 11/111/411/7 11/10 12/112/412/7 12/10 -100% 0 12/112/312/512/712/9 -150% 固定资产投资 固定资产投资同比 基本建设投资 基本建设投资同比 基本建设投资-单月单月环比单月

21、同比 资料来源：铁道部，湘财证券研究所资料来源：铁道部，湘财证券研究所 城市轨道：近年来我国的城市轨道交通发展十分迅速，城市轨道交通的 建设不仅仅可以拉动内需、带动就业，还可以提高效率、在一定程度上贡献 经济增长。“十二五”期间，我国各城市地铁、轻轨规划线路建设里程将达到 2600 公里，城市轨道建设投资规划额将达 1.27 万亿元。2012 年发改委新审 批通过的城市轨道交通规划及项目中，近期项目的投资额共计 8234 亿元左右， 其中绝大部分项目计划 2012-2013 年开工。一般而言，城市轨道投资中，用 于基建的投资额占比约为 40%，按此计算，2012 年新批城市轨道交通项目的 基建

22、投资额约为 3294 亿元。再加上目前在建项目，应该说 2013 年城市轨道 交通项目的建设量依然较大。 表 1、2012 发改委新审批的城市轨道交通项目 项目名称 福州市轨道交通 2 号线 乌鲁木齐市城市轨道交通近期建设规划 （2012-2019） 南昌市轨道交通 2 号线一期工程 北京市城市轨道交通近期建设规划调整 （2007-2016） 苏州市轨道交通 4 号线及支线工程 成都市 1 号线南延线工程及海洋公园站 青岛市地铁 2 号线一期工程 深圳市轨道交通 7 号线 深圳市轨道交通 11 号线 苏州市轨道交通 2 号线延伸线工程 广州市轨道交通 7 号线一期工程 宁波市轨道交通 1 号线

23、二期工程 天津市地铁 5、6 号线调整及 6 号线延伸线工程 西安市地铁 3 号线一期工程 长春市地铁 2 号线一期工程 成都市地铁 3 号线一期工程 石家庄市城市轨道交通近期建设规划 太原市城市轨道交通近期建设规划 兰州市城市轨道交通近期建设规划 上海市城市轨道交通近期建设规划调整 广州市城市轨道交通近期建设规划 计划投资金额 工程总投资 182.27 亿元。 近期建设项目总投资为 312.4 亿元。 工程投资为 145.23 亿元。 新增项目估算总投资为 707 亿元。 工程投资为 357.49 亿元。 南延线工程投资 40.07 亿元。 工程总投资 175.52 亿元。 工程投资为 25

24、4.92 亿元。 工程投资为 333.22 亿元。 工程投资为 99.05 亿元。 工程投资为 94.67 亿元。 工程总投资 70.22 亿元。 调整后的 5 号线工程投资为 258.22 亿元。调整并延伸后的 6 号线工程投 资为 398.15 亿元。 工程总投资 180.3 亿元。 总投资 128.3 亿元。 工程投资为 114.83 亿元。 1 号线一期工程投资 167.02 亿元。 2 号线一期工程投资 115.24 亿元。 3 号线一期工程投资 139.67 亿元。 1 号线一期工程投资 157.9 亿元。 2 号线一期工程投资 151.39 亿元。 1 号线一期工程投资 171.

25、6 亿元。 2 号线一期工程投资 57.62 亿元。 新增 11 号线迪士尼段，估算投资 43.71 亿元。 新增 8 号线三期，估算投资 22.41 亿元。 新增 10 号线二期，估算投资 59.43 亿元。 新增 2 号线西延伸段，估算投资 13.47 亿元。 3、4 号线分线改造（含宝钢车辆段扩建），估算投资 28.89 亿元。 调整后的规划线路估算总投资 1586.91 亿元，新增项目估算总投资为 167.91 亿元。 8 号线北延段工程，投资 110.76 亿元。 13 号线首期工程，投资 182.36 亿元。 14 号线一期工程，投资 189.13 亿元。 21 号线工程，投资 2

26、91.33 亿元。 4 号线南延段工程，投资 53.29 亿元。 11 号线工程，投资 336.06 亿元。 14 号线支线工程，投资 78.02 亿元。 近期规划建设项目总投资为 1241 亿元。 新增 1 号线三期工程，估算投资 49 亿元。 哈尔滨市城市轨道交通近期建设规划调整 沈阳市城市轨道交通近期建设规划 厦门市城市轨道交通近期建设规划 常州市城市轨道交通近期建设规划 新增 2 号线一期工程，估算投资 164.9 亿元。 3 号线作为环线的范围扩大，估算投资 244.4 亿元。 调整后哈尔滨市城市轨道交通近期建设规划总投资 562.2 亿元。 4 号线一期工程投资 166.32 亿元

27、。 10 号线工程投资 252.05 亿元。 9 号线工程投资 192.01 亿元。 近期建设项目总投资为 610.38 亿元。 1 号线一期工程投资 203.9 亿元。 2 号线一期工程投资 176.2 亿元。 3 号线一期工程投资 123.6 亿元。 1 号线一期工程投资 213.3 亿元。 2 号线一期工程投资 123.2 亿元。 近期建设项目总投资为 336.5 亿元。 数据来源：发改委，湘财证券研究所 公路：2012 年我国公路建设投资同比降幅在不断收窄，表明公路建设力 度也有所加大。1-10 月份，交通建设累计完成固定资产投资 11342.97 亿元， 同比下降 0.47%，其中公

28、路建设投资 9973.77 亿元，同比下降 0.95%。从单 月投资额来看，10 月份公路基本建设投资 1440.73 亿元，同比增长 15.7%， 环比增长 2.69%。我们预计 2012 年我国公路建设投资额约为 12500 亿元， 2013 年约 12180 亿元，分别对水泥形成需求 1.9 亿吨和 1.8 亿吨。 图 8、交通、公路累计投资额及同比增速、交通、公路累计投资额及同比增速图 9、公路建设单月投资额及同比环比增速 20000 15000 10000 5000 亿元 40% 20% 0% -20% -40% 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200

29、 亿元 150% 100% 50% 0% -50% 0 11/111/411/7 11/10 12/112/412/7 12/10 -60% 0 12/112/312/512/712/9 -100% 交通固定资产投资 交通投资同比 公路建设投资 公路建设投资同比 公路建设投资-单月单月环比单月同比 资料来源：交通部，湘财证券研究所资料来源：交通部，湘财证券研究所 目前我国的公路交通网络仍处于不断地完善和优化期，国家众多区域发 展战略以及城市经济圈、大中城市群、省际连接线高速公路等的建设都将推 进公路交通的发展。“十一五”期间，我国公路路网规模由 335 万公里增加到 398.4 万公里，“十二

30、五”末我国公路网总里程计划达到 450 万公里，将增加 51.6 万公里，预计静态投资至少 5 万亿以上。高速公路、国道和省道改造以 及农村公路建设是我国公路建设的最主要三个方面。在“十二五”近期实施 方案中，我国的公路建设将以普通国道改造为重点，到 2015 年普通国道二级 良 及以上公路比重达 70%。除了普通国道改造之外，近年农村公路的投入也将 加大。2012 年发改委新审批通过的乡村道路工程中，中央预算内以工代赈投 资额达 5.1 亿元，地方投资额达 1.6 亿元。按照公路工程技术特点，农村公路 设计使用年限一般为八到十年，因此“十二五”还将进入农村公路的周期性 养护高峰期。这些均为我

31、国 2013 年以及近年公路建设投资的稳定提供了保障。 表 2、“十二五十二五”我国公路网络建设目标我国公路网络建设目标 公路网总里程 国省道总体技术状况 次差路率 国家高速 全国高速 农村公路总里程 建制村通畅 450 万公里 12%以内 8.3 万公里 10.8 万公里、覆盖 90% 390 万公里 东中部 100%、西部 80% 数据来源：交通运输部，湘财证券研究所 表 3、我国公路交通对全社会的服务能力目标、我国公路交通对全社会的服务能力目标 普通国道平均运行速度 乡镇客车通达率 建制村客车通达率 高速公路电子不停车收费覆盖率 高速公路优良路率 农村公路有路必养 国省道安全设施完好率

32、60 公里/小时 100% 95%、90% 60% 98% 95% 数据来源：交通运输部，湘财证券研究所 水利：在中央“一号文件”发布之后，我国农田水利的政策和资金扶持 力度持续加大。在 10 月份水利部发布的关于印发全国冬春农田水利基本建 设实施方案的通知中指出，2012-2013 年度全国冬春农田水利基本建设力 争总投资较上年增加 15%以上。我们认为我国目前的农田水利欠账仍较多， 未来几年我国水利建设投资增速有望保持在 15%以上。我们预计 2012、2013 年水利投资增速为 15%和 20%，对应的水泥需求量约 2632 万吨和 3159 万 吨。 房地产：受地产调控政策影响，201

33、2 年房地产投资增速放缓，新开工面 积同比大幅下降，我们预计 2012 年全年房地产投资增速在 17%左右。2013 年我们认为房地产调控政策将会继续，房地产总体保持稳定。从今年的销售 情况来看，1-10 月，商品房的累计销售面积为 7.87 亿平方米，同比下降 1.1%， 但是这一数据已明显好于上半年的情况，且明显好于年初市场预期的全年同 比下滑 20%-30%。在销售情况不断好转的情况下，企业的可售存货面积也有 所下降，资金回笼情况得到好转，我们预计到 2013 年一季度末，房地产的库 存水平将可能降到 6 至 8 个月的正常水平，因此，2013 年房地产企业的拿地 意愿或将增强，如果 2

34、013 年一、二季度延续今年下半年的销售情况且国家不 出台更严厉的调控政策，2013 年下半年房地产投资将可能启动。我们按照中 性预测，2013 年房地产总体平稳，投资同比增速为 15%-19%，预计对水泥 形成约 7.5 亿吨的需求。 图 10、房地产投资完成额及同比增速图 11、商品房累计新开工面积及同比增速 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 亿元 10/2 10/6 10/10 11/2 11/6 11/10 12/2 12/6 12/10 50 40 30 20 10 0 200000 150000 100000 50000 0 万

35、平米 10-2 10-6 10-10 11-2 11-6 11-10 12-2 12-6 12-10 80 60 40 20 0 -20 房地产投资累计完成额 资料来源：同花顺，湘财证券研究所 同比商品房累计新开工面积 资料来源：同花顺，湘财证券研究所 同比 图 12、商品房累计销售面积及同比增速、商品房累计销售面积及同比增速 120000 100000 80000 万平米 50 40 30 20 60000 10 40000 20000 0 0 -10 -20 10-210-510-8 10-11 11-211-511-8 11-11 12-212-512-8 商品房销售面积累计同比 资料来

36、源：同花顺，湘财证券研究所 通过以上的分析，对于 2013 年水泥行业整体需求，我们的判断是，基建 投资和农村建设较 2012 年有所增加，房地产投资部分保持稳中略增，总体而 言 2013 年的水泥需求面大概率上不会比 2012 年更差，或呈现出前低后高。 2012 年我们预计水泥需求增速约 6.5%，水泥产量约 21.9 亿吨；2013 年我 们假设全社会固定资产投资增速为 22%，预计 2013 年全年水泥需求增速为 7.14%，需求量约 23.5 亿吨。 图 13、水泥产量预测、水泥产量预测 25 亿吨 25% 20 15 10 5 0 水泥产量同比增速 20% 15% 10% 5% 0

37、% 资料来源：同花顺，湘财证券研究所 2.2 供给：新增供给较供给：新增供给较 2012 年明显减少年明显减少 2012 年水泥行业供给端压力大增，新增产能集中、大量释放。2012 年 上半年，全国共新增熟料产能 8299 万吨，预计下半年还有约 8700 万吨左右 新增熟料产能投产，全年新增熟料产能近 1.7 亿吨，目前水泥行业已经形成 全局性过剩。2012 年在行业不景气、盈利同比大幅下滑以及新线审批没有放 开等因素作用下，水泥投资继续保持了负增长。1-10 月份，水泥行业完成固 定资产投资 1020.05 亿元，同比下降 3.69%，我们预计 2012 年水泥固定资 产投资完成额约 13

38、80 亿元。 图 14、水泥投资完成额及同比增速、水泥投资完成额及同比增速 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 亿元 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 水泥投资完成额 同比增长 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源：数字水泥网，湘财证券研究所 2013 年依然是新增产能释放的高峰年，但是与 2012 年相比，新增产能 明显减少，供给端在改善。我们预计 2013 年将新增熟料产能约 1.3 亿吨，全 国新型干法熟料总产能

39、约 17.4 亿吨。 图 15、新增熟料产能预测 30000 25000 20000 15000 万吨 200% 150% 100% 10000 5000 0 当年新增熟料产能同比增长 50% 0% -50% 资料来源：数字水泥网，湘财证券研究所 2.3 行业供需面：有望好转并走出底部行业供需面：有望好转并走出底部 结合需求和供给来看，我们认为：需求方面，铁路、水利、城市轨道交 通、农村建设投资均会较今年增加，公路投资基本保持平稳，房地产投资如 果 2013 年一、二季度延续今年下半年的销售情况且没有更严厉的调控政策出 台，2013 年下半年房地产投资或将启动，因此，2013 年行业需求很可能

40、好 于今年，至少不会比今年更差。供给方面，我们预计 2012 年新增水泥产能 2.38 亿吨，2013 年新增水泥产能 1.82 亿吨；落后产能淘汰上，保守预计 2012 年落后水泥产能淘汰量约 1.8 亿吨，2013 年约 1 亿吨，从需求与供给的净增 量比较来看，供需边际有所改善。 图 16、2013 年净新增水泥产能预测 3 ， 45000.00 40000.00 35000.00 30000.00 25000.00 20000.00 15000.00 10000.00 5000.00 0.00 万吨 2006200720082009201020112012e2013e 当年新增水泥产能

41、 资料来源：湘财证券研究所 图 17、水泥行业供需净增量测算 落后水泥产能淘汰量净新增水泥产能 1.50 1.00 亿吨 0.79 1.16 0.50 0.16 0.00 200820092010 -0.16 20112012e2013e -0.50 -0.42 -1.00 -1.16 -1.50 需求增量-供给净增量 资料来源：湘财证券研究所 由于水泥落后产能淘汰一般多在四季度进行，对行业供需面的影响体现 在年尾，因此，我们暂且只看新增供给，可以看到 2013 年新增供给压力明显 减少。在我们的供需判断逻辑之下（2013 年需求有望好转，供给压力减小） 我们认为企业协同有望成功，有可能通过企

42、业间供给端的博弈来实现价格的 上涨。 建议关注华东、华中、东北和华南区域 由于水泥行业目前已存在产能全面过剩，因此假如 2013 年需求面有所好 转，那么 2012 年过剩产能比较小区域的价格将对需求的好转反应更为敏感。 因此，在区域选择上，我们建议关注 2012 年过剩产能比较低且 2013 年新增 产能较少，需求增速较快或较稳定的区域。 通过分析 2012 年七大区域的产能过剩比可以看到，东北、华东、华南以 及华中区域的产能过剩情况相对较好，而西南、西北、华北区域产能过剩相 对严重，也就是说 2013 年西南、西北、华北的水泥需求增量中有一部分将用 来消化今年的过剩产能。 图 18、七大区

43、域过剩产能比、七大区域过剩产能比 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 全国华北东北华东华中华南西南西北 过剩产能比 资料来源：数字水泥，湘财证券研究所 我们从公开信息中统计的在建生产线以及 2012 年各区域的水泥固定资 产投资情况来判断 2013 年区域的新增产能，可以看到，2013 年西南、华东、 华中、华北区域的新增产能压力相对较小。 图 19、七大区域水泥投资增速预测 30% 20% 10% 0% 华北东北华东华中华南西南西北 -10% -20% -30% 2012水泥固定资产投资增速 资料来源：数字水泥网，湘财证券研究所 -5% 东北 图 2

44、0、七大区域水泥投资同比增速与新型干法比例、七大区域水泥投资同比增速与新型干法比例 25% 水 泥 投 资 增 速 20% 15% 10% 5% 0% 65% -10% 70% 华中 75% 西北 80% 全国 85% 华南 90% 华北 95% -15% -20% 华东 -25% 西南 新型干法比例 -30% 资料来源：数字水泥网，湘财证券研究所 需求方面，我们认为未来中西部地区的需求增速仍将高于东部地区，明 年除了关注在建和新批项目的工程进度之外，还要关注城市群、经济圈（中 原经济区规划、天山北坡经济带发展规划、武汉城市圈、长株潭城市群等） 建设带来的需求机会。 图 21、七大区域近三年固

45、定资产投资占、七大区域近三年固定资产投资占 gdp 比重 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 图 22、七大区域近三年房地产占固定资产投资比重、七大区域近三年房地产占固定资产投资比重 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 东北西北西南华中华北华东华南西北华中东北华北西南华东华南 资料来源：同花顺，湘财证券研究所资料来源：同花顺，湘财证券研究所 综合来看，我们较为看好拥有较好基本面基础且明年新增产能较少的区 域，主要有华东、华中和东北，其次是华南。西北和西南区域由于需要更多 的时间来消化过剩产能，因此虽然基建投资较多，对销量拉动明显，但是对 价格上

46、涨作用相对较小，需求何时对价格产生明显作用需要我们跟踪过剩产 能情况，而华东、华中、东北和华南区域的需求弹性相对更大。 4投资策略及公司推荐 4.1 行业估值 2012 年在缺乏基本面支撑的情况下，水泥企业业绩一再低于预期，导致 水泥板块的表现不尽如人意。截止 12 月 3 日，水泥板块较年初下跌 11%，跑 输沪深 300 指数 3 个百分点。今年水泥板块最大跌幅接近 33%，经过较充分 的调整，目前行业 pe、pb 分别为 15 和 1.5 倍，虽有所上升但仍处于历史较 低位。 图 23、2012 年水泥板块市场表现图 24、行业、行业 pe、pb 30%90000008010 25% 2

47、0% 15% 10% 5% 0% -5%12-1 -10% -15% -20% 12-312-512-712-912-11 8000000 7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 0 70 60 50 40 30 20 10 0 05/1206/1207/1208/1209/1210/1211/12 8 6 4 2 0 成交量水泥制造沪深300pe（左轴）pb（右轴） 资料来源：同花顺，湘财证券研究所资料来源：同花顺，湘财证券研究所 4.2 投资评级及策略投资评级及策略 我们维持行业“增持”评级。对于 2013 年行业整体

48、供需判断，我们认为： （1）2013 年的水泥需求面大概率上不会比 2012 年更差，有望好转并呈现出 前低后高。（2）供给方面，我们预计 2012 年新增水泥产能 2.38 亿吨，2013 年新增水泥产能 1.82 亿吨，新增产能压力减少；从需求与供给的净增量比较 来看，供需边际有所改善。（3）在我们的供需判断逻辑之下（2013 年需求有 望好转，供给压力减小），我们认为企业协同有望成功，有可能通过企业间供 给端的博弈来实现价格的上涨。（4）2012 年四季度和 2013 年一季度是行业 的需求淡季，价格有季节性回落。2013 年二季度开始，随着天气转暖，在建 以及新批项目的逐步动工，行业需求面或于二、三季度开始明显好转。（5） 区域