并购重组之杠杆收购要点(含案例)【并购重组】

1、并购重组之杠杆收购要点（含案例） 【并购重组】一、什么是杠杆收购（ LBO ）杠杆收购 （ Leveraged Buyout ）是举债收购， 即通过信贷融通 资本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约 占 10 ）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所 收购、重组的企业未来的利润和现金流偿还负债。杠杆收购 的主体一般是专业的金融投资公司，投资公司收购目标企业 的目的是以合适的价钱买下公司，通过经营使公司增值，并 通过财务杠杆增加投资收益。通常投资公司只出小部分的 钱，资金大部分来自银行抵押借款、机构借款和发行垃圾债 券（高利率高风险债券） ，由被收购公司的资产和未来现金 流量及

2、收益作担保并用来还本付息。如果收购成功并取得预 期效益，贷款者不能分享公司资产升值所带来的收益（除非 有债转股协议） 。在操作过程中可能要先安排过桥贷款 （bridge loan ）作为短期融资，然后通过举债（借债或借钱） 完成收购。杠杆收购在国外往往是由被收购企业发行大量的 垃圾债券，成立一个股权高度集中、财务结构高杠杆性的新 公司。在中国由于垃圾债券尚未兴起，收购者大都是用被收 购公司的股权作质押向银行借贷来完成收购的。二、 LBO 交易执行的四个要素一个大的 LBO 交易包含四个 元素。第一个元素是它本身是一个并购交易，就是你用买方 去收购对方资产，所以你要和对方达成一个并购交易契约、

3、估值和交易结构，所以资产收购本身是第一个元素。这个牵 扯到对企业尽职调查的全面程度和深入程度，对交易结构的 设计，以及对估值谈判的具体情况的了解。不同于 VC 投资，或者 pre-IPO 等，并购交易的尽调非常繁 琐和细致，十分依靠数据分析来说话。大家可以想象，像 KKR 收购玩具反斗城， 或者贝恩收购 TIM ，他要面对的门店 数量和每个门店的经济利润情况，这个工作量是很大的，你 要花大量时间在去做数据分析和营运测算。另外，在这个元素里，估值环节一个重要的概念就是不同于 中国市场更看重净利润和 PE 倍数这个概念，在并购市场更 看重 EBITA 这个概念，也就是经营性的利润加回折旧和摊 销。

4、因为净利润会被企业的资本结构所影响，会被税务情况 所影响，还有一些一次性的收益损失所影响，所以说净利润 并不能真实反映一个企业在没有用财务杠杆的情况下的真 实的经营水平和现金流情况。所以海外的 LBO 交易多半会 以 EBITA 、折旧摊销息税前利润作为估值基础。在这个情况 下，估值团队会分析营运资金的情况，以及今后几年资本支 出的情况，从而对整个企业的现金流，今后每年的情况有一 个初步的认识。 或者换句话说， LBO 交易并不关注会计净利 润，而是关注每年企业实实在在跟经营相关的现金流的进 出。LBO 交易的第二个元素是股权融资的情况。 第三个元素是债 权融资的情况。这两个交易的元素放在一起

5、讲。如果一旦决 定用一笔钱收购一个资产，你就要考虑自己的钱从哪里来。 比如用 100 元收购一个企业，那么是并购方出 20 元银行出 80 元还是并购方出 30 元银行出 70 元，这里就是一个资本结 构的设计问题。资本结构设计是关系投资最终收益和这个投资是否安全的 一个核心因素，所以是非常关键的。和国内传统的资本结构 设计不同，传统的就是简单的 100 元中自己出百分之多少， 银行出百分之多少，这相对来说比较简单；真正的设计资本 结构，还是看这个企业未来三到五年的现金流情况， 比如 100 元的现金流，基本上还是按照现金流的倍数来进行资本结构 设计。这个是行业差别非常大的。工业类企业可以借到

6、现金 流的 3 到 5倍比较合理； 消费类的企业， 能够借到 5到 7倍； 像医疗服务、医疗设施和医疗相关的这些波动极小的企业可以借到 8到 9 倍；像一些基础设施类企业，比如高速公路、 机场、水厂、电厂，如果现金流更稳定的话，可以借到 10 倍以上。像麦克银行做的基础设施建设项目， 100 元里有 95元是借的， 自己只出 5 元钱。所以能借到多少钱放在并购交易里面，核 心是对这个企业现金流稳定性的判断，和现金流成长性的判 断，以及融资成本有多高，这些会不会今后对盈利和流动性 造成打击和毁灭性的影响。第三点展开讲债权融资的交易环节。在国外，由于并购交易 体量比较大，所以这样的债务融资基本上不

7、是一家债务机构 能够吃得下的。所以国外的债务融资往往会分三到四层结 构。最上面一层是银行贷款融资。基本上是有比较好的抵押 质押保证，因为银行风险比较低，融资成本也最低，期限也 比较长，基本上会借到 7到 9年。银行融资也分为 ABC 三 层。A层是7年，融资成本也更低； B层成本上去一些，是 8 年； C 层是 9 年。这个在美国和欧洲很不一样，但都是银行融资渠道。需要指 出，银行提供融资，最后也不会都放在银行资产负债表上， 银行会很快通过销售渠道分销给其他银行或者有兴趣的投 资人，包括一些对冲基金， 以减少对银行资产负债表的影响。CDO （债务担保债券）这个产品，就是银行对并购融资贷款 进行

8、再打包后分销出去的产品。银行优先债借完之后，钱还不够怎么办呢？就借劣后的次级 债，一般是银行愿意借的，但是利率会上升很多，劣后是指 在抵质押的分配上会劣后于银行的优先债。第二层在 2008 年金融危机后少很多了，因为银行的风险意识明显增强。第三层，如果钱再不够，就要向债券市场去借了，就是在公开市场发债，在美国债券市场上，公众投资人对债的投资意愿是很强的，这点比中国强很多，所以欧美市场，在这方面是可以通过一个高收益债券向债券市场发行的，没有抵质押 要求，所以融资成本也会相应提高。最后一层债务结构，如果钱再不够怎么办，就是一个叫做夹 层的债务， 介于债和股之间的一种融资， 他的收益率会更高， 12

9、%的利息成本，但利息支付灵活性比较强，融资方可以不 付现金利息，可以滚存到账面上，不断滚雪球，直到退出时 一次性偿清。另外，还可以要求可转债，所以退出时，夹层投资人还可以 获得一小部分股权以增加他的收益。夹层投资人的收益率也 不低，一般会有 15%到 18%之间的年化收益率，这是最后一 层的投资。所以大家可以理解，在欧美大型的 LBO 交易需要很大的银 行间债务产品和公开市场债务产品支持，这些条件在中国都 很不成熟，导致中国 LBO 交易受到很多限制。说到这里，再说一说借债的额外好处，第一是扩大收益，跟 按揭贷款相同。第二是通过借债给管理层一道高压线，手里 没有多余的现金，成本控制意识会好很多

10、，这是有效解决代 理人风险的一个有效手段。第三是如果交易结构设计合理， 利息可以抵税，特别是在美国这种公司税务负担比较重的国 家，如果可以抵税的话，对公司也是很有好处的。那么回过头来说，整个 LBO 交易，第三个元素是股权交易。 大家可能觉得 LBO 交易很简单，只要把钱放进去就行了， 但实际上还是有很多可以研究讨论的地方。 一个很大的 LBO 交易就算杠杆用的高，其实股权投资本身金额还是非常大 的。比如 2005 年，银湖资本领投金仕达，整个交易体量是 100 亿美元。就算 70 亿美元是借债的，那么还有 30 亿美元 是需要PE自己出的。这30亿美元为了控制风险，你自己想想看怎么该处理。到

11、底是自己独吃，还是找几个共同投资人各领个 20%，还是采用其他手段？股权投资比例控制问题，第二个要考虑的就是股权交易设计 是不是用一种股东贷款，或者变相贷款，或者优先债结构， 因为 PE 现金流的进出很快，所以需要再做一次资金安排， 这样便于投资人资金回流、分红、退出，这在税务风险上和 自由度上来说要方便一些。大家也都知道，如果全部把股权投资做成注册资本，你今后 要抽逃资金，在中国这是一个非常严肃的法律问题，只能挂 靠企业往来，但这也不是长久之计。第四个元素就是管理层的激励。 PE投资跟VC投资的股权投 资设计不一样， VC 一般情况给期权， PE 一般要求管理层参 与共同投资，估值可以偏低一

12、些，但你自己出了钱，捆绑效 应会更强一些。所以免费给股份，这个比例会小很多。那么会给管理层多少股权比例和估值，每个交易都是不一样 的。一般来说， 5% 到 15%之间都有可能，如果企业特别大， 那么股权比例就会小，如果是中型企业，那么这个比例就会 比较大。所以我们可以把并购交易看成四个子交易。第一个是收购兼 并，第二个是债权融资，第三个是股权融资，第四个交易就 是 PE 和管理层之间的一个交易，即激励安排。四个交易都 是非常重要，缺一不可的。尤其是债权交易方面的设计是比 较复杂的。三、LBO 交易投后管理的五个元素第三方面是LBO 交易的投后管理， PE 越来越重视投后管理这一方面。 这里面的

13、增长 有两个核心的要素，一个是收入的增长，一个是利润水平的 增长。这两个可以是同一个方向， 收入和利润水平同时增长， 有时候也可能是牺牲收入增长，换取利润的增长，这都有可 能。比如贝恩资本收购国美，当时做的第一件事情就是把门 店大把大把的关掉，这是牺牲收入换取利润的一个手段。投后管理第一个要素就是在尽职调查上做足功课。基本上做 完尽调，企业哪里存在问题，该怎么解决，以及哪里有提升 潜力都要有很好的了解。这也是 PE 尽调比 VC 尽调等要更 仔细的地方。尽调不仅要看到问题，更重要看到这个企业哪 里有提升潜力，这两者是同等重要的。做金融纯粹是保守， 也只是达到一个基本要求。投管的第二个元素是公司

14、治理的完善。一个很好的董事会运 作机制，在董事会中有 PE 帮代表，还有资深行业外部代表， 对企业管理非常有用。投资人不可能对日常每件事都知道的 很仔细， 有个很好的董事会机制， 可以通过它来驾驭管理层， 可以让投资者在日常工作中省心很多。第三个工具是有效管理层激励方案。这如果设计好，管理层 会有一个自我激励的方式，不用别人督促他，他就会把工作 做好。第四个工具是财务管控的精细化，成本控制不提了，因为有 了负债， 所以成本控制的自觉意识会很高。 但是， 尽管这样， 通过精细化管理， 成本还有很多可以压缩的地方， PE 对营运 资金有更好的管理手段，压缩存货周期、压缩应收账款期、 拖长应付账款，

15、这些都是很好的方法。在财务管控方面， PE 能够针对财务情况制定一套很好的营运 核心指标，把它总结在 1到 2页的纸上，每月或每个季度开 会，只要看这一两页纸，就会对这个企业的核心情况一目了 然。所以这方面的分析和总结工具在 PE 经验的指导下，企 业会有很大提升。还有一个手段是对标分析工具， 这是 PE 喜欢用的一个工具。 把企业的经营情况和行业水平、竞争企业的水平进行对比分 析，然后发现问题。这也是很实用的。所以总体来说，投后管理也是一个体力活和精细活。但是每 个 PE 风格也有不同，比如贝恩资本管的比较细一些，黑石 更宏观一些，风格各有不同。现在总体趋势是随着融资规模 的降低，大家对营运

16、提升越来越重视。大部分的大型基金都 建立了专门的营运合伙人制度。基金聘请了有专业经验的运 营合伙人负责项目投后管理， PE 团队则更专注于项目执行和 项目交割，把需要啃硬骨头的工作交给更擅长干这一行的 人。四、LBO 交易的四种退出机制 LBO 交易退出的机制就是并 购交易怎么实现退出、实现收益。国内最多的方式叫IPO ，企业要考虑选择上市地点以及上市窗口，在资本市场何时上 市，所以有些因素是不能控的。但对于大型并购，要退出还 是需要 IPO 。比如过去半年英国的 IPO 市场非常活跃，所有 很多欧洲的并购已经通过英国的 IPO 市场实现了退出。第二个方式是出售给战略买家。这种模式在欧美的并购

17、基金 里占比更高，基本达到 60%到 70% 。因为这个市场喜欢大吃小，PE收购一个中型资产，然后卖给一个大的资产， 这个大 的资产无论对估值还是风险，容忍度都会高很多。简单的赚钱模式就是 PE 以 20%到 22%的年化收益率卖给战 略投资人， 而战略投资人对年化收益率的要求只有10%甚至5% ，所以很简单就实现了价值增值。 很多战略投资人出于战 略考虑，对年化收益率可能更不关心。所以就投资的纪律性 而言 PE 投资人远远高于战略投资人。这种战略买家也不光是大吃小，同等规模企业之间的合并也 是可以设计的。最近一个比较经典的案例，就是 KKR 退出 英国Alliance Boots （联合博姿

18、公司）。Boots在英国街边到处 都有的药妆店，富时 100 的大企业，这也是英国最大的并购 交易了。 Boots 太大了，没有一个战略买家能够买得下，最 终和美国大型药妆企业 Walgreen （美国最大的连锁药店运营 商）换股实现退出的。这里面体现了并购交易很好的思维， 有很好的专业素养来配合才能实现。第三个退出渠道，因为欧美的 PE 基金很多，项目标的很不 好找，所以项目经常在 PE 之间倒手，买了三五年赚点钱卖 给下一个基金这也很常见，例如 Jimmy Choo 女装鞋，已经 在PE基金之间倒腾了四五次了， 现在还在某个PE基金手上。第四个退出的重要技术手段叫做资本重组化后的分红（ R

19、ecapitalization ），这是一个重要的退出手段。在 IPO 不成 熟、没有战略买家，也没有其他买家的情况下，通过三年的 运行，企业的财务杠杆已经明显降低（每年都会产生现金 流）。这种情况下借助债务市场进行债务融资，把融到的钱 用类似分红的手段分配给股东，这样 PE 不用退出股权，也 能把投入的本金收回来，一旦收回本金，剩下的都是额外的 收益了。黑石在 2009 年，危机后的低点，用比较低的价格从啤酒公 司 ABI （百威英博公司）收购了一个重要的资产，叫海洋世 界，去年实现的上市，但在上市之前，黑石已经通过发行高 收益债券收回了股权投资的 70%-80% ，再通过 IPO 实现完全

20、 退出。这样两步走的退出方法，比较游刃有余。所以四个手段都是挺实用的，但第四个手段，因为中国债券 市场不发达，以及中国对资本经营的监管要求很高，所以第 四个手段在中国使用不是很方便。但现实中，很多民营企业 也有提前抽钱的情况，只是没有专业名词的包装罢了。五、经典案例点评第一个案例是 2005 年金仕达退市。 1989 年 KKR 收购纳贝斯克之后美国股市大崩盘，大型并购相对 陷入了一个低谷。 2005 年金仕达并购交易金额是 113 亿，是 1989 年来最大的交易， 也是 2005 到 2008 年新一轮大型并购 交易复苏的起点。有这几个特点：首先交易金额特别大。 113 亿美元，如果能 够

21、借到七八十亿美元，剩下还有二三十亿美元需要自己筹 措。所以这个交易有一个 PE领头，7个PE联合投资(club deal)。这么大型的投资财团在历史上也是很少见的。一是有 互补效应， 二是有风险规避的作用， 每家投个五六亿美元金， 每家承担的风险就控制在比较小的范围内。领投的是银湖资本( SliverLake )，是在美国做科技类并购的 大型 PE 基金，在中国的知名度比较低，但它在各方面的实 力绝不比黑石和 KKR 要逊色。一般来说科技类企业做杠杆 并购是比较少的，所以杠杆也是这个交易的第二个特点。金仕达是做 IT 科技外包的，包括硬件、 软件、 系统集成， 科 技类企业的投资风险比较高。银

22、湖在科技类企业并购方面积 累比较深，所以敢于做这个交易决策。另外的，金仕达企业 董事会本身意识到科技类企业融资比较麻烦，行业变化很 快，所以他们要求在交割条件里面，把融资条件去除了。众所周知，交割条件不满足，交割就无法实施，很多情况下 这不是PE的责任，比如说 PE借不到钱，PE也没办法。但 在这个交易下，就算 PE 借不到钱， PE 也要实施交易。这就 对潜在买家提出了较高的要求。目前来看，金仕达还没有实现 IPO， 2008 年以后科技企业也 或多或少受到些冲击，这个 PE 有没有赚钱我们不得而知， 但金仕达经营状况还行，不至于是亏钱的交易。这个并购交 易作为大型科技类企业的并购交易还是非

23、常有特色的。第二个交易，黑石的杰作，默林娱乐集团的IPO。伦敦之眼， 杜莎夫人蜡像馆，丹麦、佛罗里达、马来西亚的乐高公园， 都是默林旗下的资产。默林是黑石从收购一个不知名的海洋 馆，大概就英国 3-5 家，投资体量只有 3000 万 -5000 万美元 开始，通过不断的一系列收购，打造成的全球仅次于迪斯尼 的第二大游乐园集团。这个交易， 做交易的高度是很高的。 因为 Sealife 在英国是不知名的海洋馆，前面已经经历了三轮 PE收购了，如果黑石 不求上进，也稳妥地通过现金流收回一些投资，再卖给其他 人赚点小钱，也不是难事。但黑石的战略高度很好。他看到了游乐园这个行业的特点， 就是高度分散化，

24、一些非常好的资产分散于全球各地，没有 一个中央集成器把它们收购整合起来。但是，游乐园资产往 往是有的协同效应的。比如说集中采购过山车、旋转木马， 把餐饮做标准化一些，争取可口可乐、哈根达斯的采购价格 优惠一些，以及优化人力管理，总之在成本方面是有有集群 效应的。另外把盘子做大了，资本市场可以认可。这个交易从 2005 年开始到 2013 年通过伦敦交易所退出，黑 石实现了 5到 6 倍的收益，是个非常优秀的项目。因为是重 资产收购，如果实打实地向乐高集团收购资产，要实现 5 年 2 倍的收益都是很难的，所以这个交易非常巧妙地用了杠杆 融资。没有杠杆融资，纯粹买这种资产，一定是实现不了这 么高的

25、收益率的，所以再次体现出融资在并购交易中的重要 性。第三个案例 KKR 的杰作，叫达利投资。主要是在美国南部 和西部， 比沃尔玛折扣更低的连锁超市。 KKR 的表现， 估值 很好。 KKR 的前面一些基金， 表现比较差， 因为它很多交易 是在 2007、2008 年高点时候投的。达利也是在 2008 年高点投的，但是根据某公司内部的测试， 达利这个项目给 KKR 带来了 5-7 倍的高回报。 这个交易的特 点是， KKR 在整个投资组合里面做到了一个很好的商业判 断。达利不同于其他的零售业态，他的折扣很低、性价比很 好，在经济很好的时候，去的人很少，大家都去沃尔玛等商 店，但当经济下行的时候，

26、穷人愿意去达利， KKR 在 2008 年经济高点的时候收购达利是做了一个很好的投资组合平 衡。同时，KKR也是对达利的营运做了很好的尽调，虽然达利的目标客户是穷人，但是在店面管理、消费环境上可以做得更 好。在KKR进入之后，换了一个 CEO，科奥里德，他之前 是美国另外一个很大的折扣店的CEO，他进去以后进行了门店再装修、再改造，结果门店干净很多，环境也好很多。所以机会就来了。 2008 年之后美国经济重创， 零售业遭到重 创，但是廉价的折扣店生意爆红，消费者都在消费降级，原 来不去达利的现在都去达利了。所以从 2008 年到 2010 年， 达利同店增长一直在百分之十几，这对欧美零售业来说

27、是非 常不容易的。因为零售业的核心是靠同业增长，新开店并没 有什么，但是靠同业增长，企业的价值就释放出来了。KKR 通过对一个企业的营运改造， 通过对资产组合的商业周 期的判断，实现了一个很好的投资回报，对他之前基金投资 的损失有了一个很好的弥补。达利的交易体量是非常大，整 个交易体量达到 70 亿 -80 亿美元，所以 KKR 整个股权交易 应该是在 20亿-30 亿美元，就算分出去一些，他自己的股权 也有 10 亿美元。大家可以想象， 10 亿美元的股权投资如果 能够实现 5到 7 倍的收益，那是怎样的一个体量？应该是非 常非常优秀的。最后一个成功案例，黑石投资希尔顿酒店。希尔顿酒店去年

28、IPO 成功黑石实现了两倍的回报， 这个交易也是非常精明的。 希尔顿是黑石 2007、 2008 年高点投的，这个估值很高，是 2008 年高点的 12 倍。这个东西也便宜不下来，你要便宜去 买，是没人理你的。黑石认为 12 亿对希尔顿这种重资产品牌，值，他就买了。 但是，酒店是经济周期非常强的业态，特别是美国的酒店业 受经济危机影响非常严重， 2008 年之后希尔顿的资产少了没 有四分之一，也有百分之十五那么多。大家可以想象，一个高杠杆的项目，现金流亏损了20%，这对银行是疯狂的，意味着你的股权清零了。所以， 2009 年时很多银行对给黑石提供的贷款进行了减值。很多在公开市场 交易的债券，一

29、百块钱的债四五十块钱在市场上进行交易。 所以银行对此十分恐慌。黑石这个项目的负责人压力很大， 因为股权投了两三十亿的进去最后变零了，可以想象，对整 个基金是灭顶之灾。所以黑石采取这么三个手段：第一是控成本，把希尔顿以前 在比弗利山庄的办公室关掉了， 搬到弗吉尼亚去了。 第二点， 大力做轻资产的管理输出模式。希尔顿的很多重资产都在美 国，但在发展中国家，尤其是中国，酒店管理运营的市场非 常大，全国各地都在建立希尔顿的相关酒店。特别是轻资产 的管理输出不用承担风险，而且可以收取管理费，这样来反 向提高收入和利润。最重要的是第三点，这个和投资判断有 关。也就是黑石在 2009、2010 年低点的时候

30、，觉得这么好 的品牌从长远看不会死掉的，一定会恢复，美国经济一定会 恢复。所以债权人的担忧有点过度了。黑石大胆地在公开市 场上用 60元把 100 元的债买回来。同时和银行协商，做债 务融资，很大的折扣把这些债权买回来。银行是个很奇怪的动物，在大家都恐慌的时候，前一轮的贷 款都被砍掉了，新的贷款人他就觉得可以控制风险， 100 块 钱至少 60 元卖给你了。那么黑石就通过债务重组，实际上是从债务人那里剥削了很多钱 所以， 2011、2012 年美国经济开始复苏，企业的现金流逐渐 回升，回升到了 2008 年的高点水平。当然中国业务收入贡 献很多，资本市场又再度开放，所以 2013 年黑石认为比

31、较 好的情况下把希尔顿再上市了。报道说黑石实现了 2 倍的股 权收益，应该说是不错了。再分享一个失败的案例，就是 TPG （德太投资）和 KKR 联 合收购美国得克萨斯州最大的电力公司德州公用事业公司（TXU ），这个企业刚刚破产，也是美国历史上破产的最大 的企业之一了。为什么会破产？这是 2008年TPG领投的一个美国的发电厂， 在美国西南部，是一个很大的发电厂，也是全球最大的一笔 并购交易。 当时 TPG 判断石油和原油的价格为持续上升， 而 且 TXU 的价格是按照一个公式和石油价格、天然气价格挂 钩的，所以 TPG 认为这个企业的利润率会持续变好。 非常可 惜，之后美国开始了页岩气革命，天然气价格暴跌，电站公 司对应的电价暴跌，对应企业的营运水平变的非常差。为了做成这个交易， 其实 TPG 对能源价格进行了对冲， 对冲 合同到 2014 年，因此 2014 年之前的能源价格变化他还能承 受，但 2014 年以后，这个公司必然会破产了。作为并购交 易，财务杠杆是个双刃剑，一旦现金流发现微妙变化，股权 价格就可能清零。 债务也不一定是个好东西， 他是个双刃剑， 在很多意外的情况下，股权价值可能就没有了。六、在中国做并购交易最后我们谈一下