农林牧渔行业投资策略：子板块景气分化结构性机会尤存1225

1、子板块景气分化，结构性机会尤存 农林牧渔行业2013年投资策略 长城证券研究所农林牧渔小组 王执业证书编号：s1070209040318 联系人： 朱8810 从业证书编号：s1070111030006 核心观点 农林牧渔行业投资评级：“中性” 子板块景气分化，结构性投资机会尤存 畜牧养殖：本轮“猪周期”低点或在二季度末，三季度景气有望见底回升 饲料:短期内景气度仍将下滑，2013年3季度景气有望回升 海珍品：预计2013年海参产量较今年有明显回落，春捕价格回升 种业：种子价格长期看涨，政策支持促集中度提升 2013年投资策略 “沿着子

2、行业景气脉络挖掘投资机会” 一季度投资重点：种业 二季度投资重点：海珍品 下半年投资重点：畜牧养殖及饲料 重点公司推荐 隆平高科（000998）、登海种业（002041）、壹桥苗业（002447） 2 目录 板块走势回顾 行业景气概况 重点推荐公司 3 板块走势回顾 5 中信农林牧渔指数跑输大盘，子板块表现分化 200 150 100 中信农林牧渔指数跑输大盘 40 30 20 子板块表现分化 50 0 (50) 200720082009201020112012 10 0 (100) 农林牧渔指数涨跌幅（%） 沪深300指数涨跌幅（%） (10) (20) (30) 截止11月20日，中信农林

3、牧渔指数下跌11.34%，跑输沪深300指数3.6个百分点。板块 内部细分子板块走势分化，种子、饲料、林木加工及海洋捕捞子板块走势强于大盘， 而畜牧养殖、果蔬饮料、农产品加工流通、动物疫苗、水产养殖子板块走势则不如人 意。 数据来源：wind资讯，长城证券研究所 6 农林牧渔板块估值优势明显 目前中信农林牧渔板块绝对pe为40.85倍，为历史最低值；相对沪深300 pe为1.41，亦 接近历史最低值（1.39）。农林牧渔板块的绝对估值与相对估值均已位于历史底部区 域，板块估值优势明显。 中信农林牧渔板块绝对与相对估值 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 4.00

4、 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 jan-05jan-06jan-07jan-08jan-09jan-10jan-11jan-12 农林牧渔板块pe农业板块相对沪深300pe（右轴） 数据来源：wind资讯，长城证券研究所 01/07/1103/07/1105/07/1107/07/1109/07/1111/07/1101/07/1203/07/1205/07/1207/07/1209/07/1211/07/12 2011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012

5、-08 2012年子行业景气回顾 海参及猪肉价格（元/公斤）饲料企业销售利润率（%） 230 210 190 170 150 海参猪肉(右轴） 32 30 28 26 24 22 20 5.5 5 4.5 4 饲料加工企业销售利润率 畜牧养殖：2012年猪肉价格持续走低，养殖行业盈利持续恶化。 饲料：上半年生猪存栏量较高，加之养殖行业景气尚可，饲料行业景气度较高，下半年养殖 行业景气持续恶化，饲料行业盈利下滑。 海珍品：2012年春季南参大量上市，海参价格持续走低，四季度秋捕北参上市，价格有所回 升。全年价格较去年下滑8%。 种业：2011/12年种子供应量严重超过需求，库存大幅增加，行业竞争

6、加剧，行业盈利情况下 滑，但优势种企如隆平高科仍有较高的业绩增速。 7 行业景气概况 2012-052009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-01 2012-09 9 畜牧养殖：2013q3景气有望回升 生猪生长周期表 8% 能繁母猪存栏（亿头）及增速（%） 0.52 生长阶 段 后备母 猪补栏 至发育 成熟 配种至 20公斤 育肥至 100公斤 6% 4% 2% 0.51 0.5 0.49 0.48 0% 0.47 所需时 间 约4个月约6个月4个月 -2% -4% 0.46 0.45 0.44 -

7、6% 能繁母猪存栏同比增速 0.43 能繁母猪存栏(右轴） 我国能繁母猪存栏量自2011年5月开始持续增加，目前为2009年以来的最高 水平。从我国生猪养殖周期来看，能繁母猪补栏至育肥猪出栏大约需要10个 月，预计2013年全年生猪供给量较为充裕。 数据来源：wind资讯，长城证券研究所 2009/8/10 2010/4/102010/8/10 2011/4/102011/8/10 2012/4/10 2009/12/10 2010/12/10 2011/12/10 2012/8/10 2010-052009-012009-052009-092010-01 2010-092011-012011

8、-052011-092012-012012-052012-09 畜牧养殖： 2013q3景气有望回升 生猪屠宰量（千万头）自繁自养头均盈利（元）及猪粮比 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 生猪屠宰量（千万头） 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 自繁自养头均盈利 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 猪粮比价(右轴） 我国猪肉消费有明显的季节性，冬季（9月至次年1月）是猪肉消费的旺季， 预计2013年春季前猪肉价格将呈弱势震荡的格局，春季后需求的明显回落将 引起猪价的再次下跌，本轮“猪周期”低点或将在2013年7、8月间

9、出现。 考虑到种植成本、下游深加工需求等因素，预计2013年玉米平均价格涨幅为 8%，明年春节后猪粮比将再次下滑，历史数据显示生猪养殖盈利与猪粮比有 很强的相关性，2013q2或将是畜牧养殖企业盈利最差的时候。 数据来源：wind资讯，搜猪网，长城证券研究所 10 2009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-09 2007-072007-01 2008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012

10、-07 饲料：2013q3景气有望回升 生猪存栏（亿头）及饲料产量增速 猪粮比和饲料企业销售利润率（%） 4.8 4.7 4.6 4.5 4.4 4.3 生猪存栏(亿头）饲料产量同比(右轴） 50 40 30 20 10 0 11 10 9 8 7 6 5 4 猪粮比 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 饲料加工企业销售利润率（右轴） 饲料行业销售量与下游养殖行业存栏量有较强的相关性；而饲料行业盈利水 平则与下游养殖行业盈利情况（猪粮比）变动方向大体一致。受养殖行业盈 利状况恶化影响，短期内饲料行业的景气度仍将下滑，预计2013年3季度景 气有望回升

11、。 数据来源：wind资讯，搜猪网，长城证券研究所 11 海珍品：预计2013年海参价格回升 威海地区8-15头海参苗售价（元） 海参与海参苗增速（%） 300 250 200 150 100 150% 100% 50% 0% 40% 30% 20% 50 -50% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 10% 0 201020112012 -100%0% 威海地区8-15头海参苗售价海参苗增速海参产量增速（右轴） 2012年春季南参大量上市，海参行业内部竞争加剧，价格持续走低，导致南 参养殖出现大幅亏损，南方大量的小养殖企业倒闭。从今年海参苗的销售情 况来看，

12、需求显著下滑，价格同比下滑近40%，预计2013年海参产量较2012 年将有明显回落。从消费端来看，随着居民收入的提高和海参消费观念的推 广，我国海参消费将平稳增长，预计2013年海参价格将稳步回升。 数据来源：wind资讯，搜猪网，长城证券研究所 12 20071991199319951997199920012003200520092011 种子：长期价格看涨 粮食作物播种面积及产量（千公顷 ） 40,000 30,000 20,000 10,000 中美两国玉米单产对比（吨/公顷） 150 100 50 0 0 20102011 稻谷小麦玉米豆类棉花油料 美国中国 目前我国粮食作物播种面积

13、占可耕作面积的91%，未来大幅增加的可能性较小。粮 食作物中玉米挤占了大豆种植面积，播种面积持续增加，其他播种面积稳定。 未来亩产的提升是解决我国粮食增产问题的关键。与国外相比，我国粮食单产仍 有提升空间较大，而这需要“良种、良法和良田”配合。在我国良种对粮食增产 的贡献率在40%左右，与美国60%的水平有较大差距，未来将是提升的重点。 我国种子费用在生产成本中占比不到8%左右（美国为20%-30%），种子价格未来有 较大的提升空间，预计2012-2015年玉米种子价格增速为10%，杂交水稻为13%。 数据来源：wind资讯，usda,长城证券研究所 13 种子：短期供应过剩加重，行业竞争激烈

14、 杂交玉米种子供应量及需种量（亿公斤） 20 15 10 5 0 4 3 2 1 0 杂交水稻种子供应及需求（亿公斤） 20082009201020112008200920102011 总供应量需种量总供应量需种量 近些年种子新品种迅速增加（以玉米种子为例，平均年增200-300个品种），大量 新品种的加入使得制种产业迅速扩张，种子行业持续供过于求，从今年的“种子 供需形势分析会议”情况来看，2012/13年度两杂种子制种量创历史新高，“两 杂”种子供应过剩程度进一步加重，2012/13销售季种子行业竞争将更加激烈。 我们认为有研发优势、优秀品种及良好营销品种的种企才能在日趋激烈的行业竞 争中

15、“胜出”。 数据来源：农技推广中心、长城证券研究所 14 15 种业：集中度有望快速提升，上市公司充分受益 时间 2005年 2009年 2010年 2011年 2012年 出台措施 设立超级稻推广项目 中央财政农作物良种补贴项目实施指导意见 “种子战略”以及“种子执法年” 关于加快推进现代农作物种业发展的意见 推进现代农作物种业发展工作协调组首次会议 农作物种子生产经营许可证管理办法 颁发育繁推一体化企业农作物种子经营许可证 全国现代农作物种业发展规划有望年内发布 目前我国种子行业市场集中度较低，据我们统计，拥有经营许可证的种子企业为7649家， 其中注册资本不低于3000万元的仅有517家

16、。为改善此局面2011年农业部推出了新的农作 物种子生产经营许可证管理办法，将申请门槛由500万元提高到3000万元。 据统计，2012年12月05日至2013年底，将有3294家经营许可证到期，占总数的43%，届时大 量生产和经营中低端种子的企业将退出市场，上市公司种企有望快速扩张市场份额，迎来 发展良机。 此外，全国现代农作物种业发展规划（20112020）已编制完成，有望于12月底前正式 发布，届时7家已获得“育繁推一体化”的上市种企有望在研发、品种审定等多方面享受政 策红利。 数据来源：种子行业协会、农业部、长城证券研究所 重点推荐公司 重点推荐个股 重点推荐个股配置于短期业绩有支撑，

17、中长期有增长空间的公司：隆平高科、 登海种业和壹桥苗业。 股票代码公司 流通市值 （亿元） 2012 eps（元）2013 eps（元）2012 pe2013 pe 000998 002041 002447 隆平高科 登海种业 壹桥苗业 4.16 3.28 1.06 0.66 0.73 0.79 0.70 0.88 1.46 27.1x 28.5x 23.7x 25.5x 23.7x 12.9x 数据来源：wind资讯，长城证券研究所，市场数据以2012年11月30日收盘价为基础 17 隆平高科（000998）：研发和营销领先的杂交水稻龙头 公司收入结构 公司主营业务毛利率（%） 100% 9

18、0% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 0% 2009 杂交水稻 玉米 辣椒 20102011 蔬菜瓜果 小麦 大米 25% 20% 2009 杂交水稻 2010 玉米 2011 辣椒(右轴） 17% 16% 农化产品棉花、油菜及其他 公司业务以杂交水稻种子为核心，2011年杂交水稻销售收入占比为47%，销售毛 利为43%。2009年以来，公司大力开拓玉米种子市场，三年来玉米业务的复合增 长率达48%，毛利率水平亦提升至51%，玉米种子业务成为公司新的利润增长点。 数据

19、来源：公司公告，长城证券研究所 18 隆平高科（000998）：研发和营销领先的杂交水稻龙头 杂交水稻品种多覆盖广：公司杂交水稻品 种可广泛覆盖华南双季稻和华中单双季两 大水稻种植区域。 品种优势突出：y两优1号目前推广面积占 全国第一位，在适应性、米质以及单产方 面均具有明显优势，预计未来仍有3-4年的 快速增长期。 玉米品种研发初见成效：公司玉米种子主 种植区域 华南双季早稻 长江中下游双 季早稻 优势品种 准两优527 y两优1号 陵两优472 准两优2号 株两优211 陵两优268 陆两优819 审定时间 2006 2008 2010 2006 2007 2008 2008 导品种为隆

20、平206，抗病性突出，未来有望 在部分地区成为优势品种。公司已与美国 伊利诺伊基础种子公司签署协议，在玉米 育种手段等多方面合作，未来公司优良玉 米品种选育有望加快。 长江中下游双 季晚稻 长江中下游一 季中稻 陵两优21 t优6135 丰源优272 金优284 t优272 准两优893 湘丰优186 丰源优227 准两优608 准两优527 绿丰20 两优0293 2010 2006 2006 2006 2007 2008 2009 2009 2009 2006 2006 2006 数据来源：公司公告，长城证券研究所 c两优6082010 19 2006 2008 隆平高科（000998）：

21、研发和营销领先的杂交水稻龙头 时间 2007 2009 2010 2011 公司营销理念创新 “以农技服务为核心”的农村终端销售体系 服务型营销网络 高效、有代表性的农业服务模式 开拓新的服务尝试 推广价格营销 深化营销创新 公司服务创新 成立多家隆平高科农业服务站 农业合作社模式“龙头企业+合作社+农民” 提升品牌建设到新的高度 首创“春芽行动” 大品种动作能力 深入推广价格营销 2005年以来公司实施了一系列营销服务模式创新举措，目前公司已逐步从种子的生产及 供应商转变为综合服务提供商。目前公司销售采用金字塔式的结构，从县级总代理到零 售商再到农户，已在全国各地建立了3万多个乡村级的零售终

22、端网点，同时通过技术推 广、培训、服务等多种手段提升综合服务水平。此外，公司开发建立了“新农村农资流 通与农技服务信息系统”，实现客户和产品资料信息化。 公司的营销服务体系在同业中处于领先优势，营销能力突出，“隆平”品牌有非常高的 知名度，公司品牌优势明显。 数据来源：公司公告，长城证券研究所 20 隆平高科历史及预测财务指标 历史及预测财务指标 2010a2011a2012e2013e2014e 成长性指标 营业总收入增长率 净利润增长率 21.4% 53.9% 21.2% 78.8% 21.7% 36.4% 21.0% 6.1% 20.7% 23.0% 赢利性指标 毛利率 净利润率 29.

23、1% 5.8% 35.4% 8.6% 34.5% 9.6% 36.1% 8.4% 36.4% 8.6% 营运效率性指标 应收账款周转率 存货周转率 8.20 1.02 9.04 0.94 9.05 1.02 9.06 1.01 10.00 0.86 负债指标 资产负债率 流动比率 速动比率 49.7% 1.45 0.80 53.5% 1.35 0.67 52.3% 1.42 0.77 51.4% 1.44 0.77 50.7% 1.46 0.76 估值指标 每股收益（元） 每股经营现金流 市盈率 市净率 0.269 0.57 66.1 4.0 0.481 0.70 37.0 3.6 0.656

24、 1.38 27.1 3.0 0.696 1.05 25.5 2.6 0.857 1.26 20.8 2.2 21 0 登海种业（002041）：研发领先的玉米种业龙头 2011年公司收入结构 6.1% 8000 主要玉米品种推广面积（万亩） 6000 22.1% 4000 2000 70.7% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 郑单958（2000年通过国审) 农大108(1999年通过国审） 母公司山东登海先锋丹东登海良玉 先玉335(2004年通过国审） 浚单20（2003年通过国审） 公司主要销售收入来自于控股子公司登海先锋（拥有

25、51%的股权），登海先锋主 营“先玉335”品种。先玉335经过2004年以来的持续推广，目前推广面积占全国 第三位。从玉米种子的生命周期来看，先玉335正由快速增长期逐步步入成熟期， 预计未来先玉335销售收入增速为20%左右。 数据来源：公司公告，长城证券研究所 22 登海种业（002041）：研发领先的玉米种业龙头 登海605品种特点 登海605审定情况 品种 登海605 郑单958 先玉335 浚单20 亩产（公 斤） 659 600 500-600 600 生长期 （天） 101 103 104 103 时间 2010 2011 2011 2012 审定情况 国审（黄淮海地区） 山东

26、省审定 内蒙古省审定 浙江省审定 母公司自主研发的超试系列已经进入市场推广期，目前主推的品种为登海605（超试6 号），此品种的特点是高产、抗倒伏、抗病性和广适性强，有成为全国性大品种的实 力。今年在内蒙古西部的大田表现尤为突出，部分种植户亩产达到1200-1300公斤， 显著好于其他品种。 从推广进度来看，登海605在2010年通过黄淮海夏玉米区国家审定，2011通过山东和 内蒙古自区审定，2012年通过浙江省审定，并进入陕西省引种。登海605的良好表现 正获得更多区域的认可，预计未来推广面积增速为30%左右。 数据来源：公司公告，长城证券研究所 23 2008 2008 2008 2010

27、 2011 登海种业（002041）：研发领先的玉米种业龙头 登海良玉品种审定情况良玉99简介 时间审定情况 良玉66 通过辽宁省审定 良玉88 通过辽宁省审定 良玉188 通过辽宁省审定 良玉188 通过国家审定 良玉208 通过国家审定 品种简介 高密植型：适宜密度4500-5000株 保苗率高：单粒播种，保苗率达98% 高抗倒伏：抗8级以上阵风 抗病性强：高抗青枯病等 品质优良：米质好，容重高 产量：一般地块高于900公斤/亩 公司还拥有丹东登海良玉51%的股权，登海良玉的主要销售品种为良玉88、良玉188、 良玉208等。最近培育品种良玉99正处于生产试验阶段，此品种最大的特点在于高抗

28、 倒伏性，能抗8级以上阵风。今年东北地区玉米倒伏现象极为严重，良玉99品种表现 极为突出，有望带动2012/13年度销售增速加快。 数据来源：公司网站，长城证券研究所 24 登海种业历史及预测财务指标 历史及预测财务指标 2010a2011a2012e2013e2014e 成长性指标 营业总收入增长率 净利润增长率 61.9% 112.0% 22.9% 5.0% 25.0% 9.2% 24.4% 20.1% 23.8% 19.4% 赢利性指标 毛利率 净利润率 65.7% 22.3% 58.1% 20.1% 56.4% 17.9% 55.2% 17.3% 54.0% 16.7% 营运效率性指标

29、 应收账款周转率 存货周转率 15.53 0.99 8.89 1.06 8.91 1.07 8.93 1.08 10.00 0.77 负债指标 资产负债率 流动比率 速动比率 33.4% 2.42 2.02 26.0% 3.23 2.53 30.3% 2.80 2.21 30.8% 2.77 2.17 31.3% 2.73 2.13 估值指标 每股收益（元） 每股经营现金流 市盈率 市净率 1.186 2.31 17.6 2.8 0.660 0.34 31.7 4.3 0.734 1.79 28.5 3.5 0.881 1.76 23.7 2.9 1.052 2.12 19.9 2.4 25

30、壹桥苗业（002447）：全力打造海参产业链 近两年公司主营业务收入对比公司各项业务毛利率（%） 贝苗 围堰海 参 加工海 参 其他 29.9% 10.9% 2010 57.9% 0.4% 6.3% 29.9% 2011 0 63.3% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 海参苗 1.2% 0 20102011 2010年公司在深圳中小板上市，经营虾夷扇贝和海参苗的销售，2011年公司调整 战略，大力发展海参养殖，公司海参苗不再对外销售，全部用于公司围堰海参养 殖项目，公司围堰海参业务毛利率较高。 数据来源：公司公告，长城证券研究所 26 壹桥苗业（002447）：全力打造海参产业

31、链 公司海域变动情况公司海参可捕捞面积 海域位置 谢屯镇沙山村 谢屯镇沙山村 泉眼村 面积（亩） 4460 39932 1286 取得时间 2008.6 2010.9 2011.6 15000 10000 5000 0 500 2011 3786 2012e 8000 2013e 13786 2014e 公司目前拥有确权海哉45679.7亩，其中包括上市前沙山村4460亩海域、上市后利用 超募资金取得沙山村近4万亩海域以及2011年6月收购的泉眼村1286亩海域。目前公司 正稳步推进确权海域改造，已完成沙山村1.5万亩海域改造，计划每年新改造1万亩海 域，全部海域将于2015年完成改造。 公司

32、采用“轮播轮捕”的养殖方式，2011年海参可捕捞面积为500亩，2012年约为 3800亩，2013年为8000亩，2014年预计为1.38万亩。公司2011年亩产为250公斤，按 此计算，2012-2015年公司围堰海参产量年均增速将高达300% 。 数据来源：公司公告，长城证券研究所 27 15-jan-1115-jan-1015-oct-1015-oct-1115-jan-12 15-jul-10 15-apr-1015-apr-1115-apr-12 15-oct-12 15-jul-1115-jul-12 壹桥苗业（002447）：全力打造海参产业链 230 210 190 170

33、150 海参价格（元/公斤） 300 250 200 150 100 50 0 威海地区8-15头海参苗售价（元） 201020112012 海参威海地区8-15头海参苗售价 2012年福建南参大量上市，海参供给快速增加，上半年海参价格持续走低，下半年北 方海参进入秋捕季节，品质的回升带动海参价格的上涨。整体来看，全年海参售价约 为176元/公斤，较2011年同比下滑8%。从今年海参苗的销售情况来看，需求显著下滑， 价格同比下滑近40%，预计2013年海参产量较2012年将有明显回落。预计2013年海参 价格同比上涨10%左右。 数据来源：公司公告，长城证券研究所 28 壹桥苗业（002447

34、）：全力打造海参产业链 中国扇贝产量（吨）及养殖面积（公顷） 1500000 1000000 500000 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 500000 400000 300000 200000 100000 0 产量（吨）面积（公顷） 2007年以来我国扇贝面积快速增加，产量逐年攀升。截止2010年全国扇贝种植面积达 4亿公顷，年产量141万吨，扇贝种植面积的迅速扩大催生了扇贝种苗需求的增长，此 外公司下游重要客户獐子岛等公司也计划扩大虾夷扇贝生产能力，未来公司贝苗下游 需求将较为旺盛，贝苗业务将平稳增长。 数据来源：公司公告，长

35、城证券研究所 29 壹桥苗业历史及预测财务指标 历史及预测财务指标 2010a2011a2012e2013e2014e 成长性指标 营业总收入增长率 净利润增长率 27.7% 39.6% 6.5% 66.6% 42.8% 5.8% 77.4% 83.8% 60.5% 51.6% 赢利性指标 毛利率 净利润率 49.0% 30.8% 64.1% 48.1% 60.6% 35.7% 64.4% 36.9% 61.0% 34.9% 营运效率性指标 应收账款周转率 存货周转率 136.83 0.42 56.90 0.17 48.06 0.19 51.19 0.18 66.67 0.14 负债指标 资产负债率 流动比率 速动比率 16.4% 4.19 3.15 40.8% 3.11 0.31 47.7% 1.39 0.17 52.2% 1.20 0.16 57.5% 1.15 0.15 估值指标 每股收益（元） 每股经营现金流 市盈率 市净率 0.899 1.47 20.9 1.8 0.749 -0.80 25.1 3.2 0.792 1.26 23.7 2.9 1.456 0.83 12.9 2.4 2.207 0.45 8