兼并与收购之并购顾问16

1、兼并与收购之并购顾问 doc16尽管近年来接收活动大量增加，但关于大多数公司来讲依旧稀奇事。 因而除了经常进行收购活动的大公司外，其他公司内部不可能拥有收购所 必备的专业知识，不得不求助于外界顾咨询。而且，接收活动要遵循反托 拉斯和其他治理条例，因而，熟悉这些条例的顾咨询是必不可少的。既然 并购包含股票或资产所有权的转换，那么，完成这种转换的合同，必须由 专业律师周密地制订。对目标公司进行评估是收购的重要环节，要求具有大量技能以及 对收购方和目标公司以后前景的判定力；要求明白得收购活动的战略层面 和评估模式，这也可能需要不处的专家帮忙。这一章论述参与接收活动的各种各样的顾咨询，详细论述英国商

2、业（投资）银行发挥的首要作用，他们的责任以及与收购方和目标公司的 关系；其他顾咨询的作用，例如公司律师、会计师、战略顾咨询、投资者 关系和公共关系顾咨询，以及环境顾咨询等，他们也可能参予收购或反收 购活动中来。一、顾咨询在收购中的作用 一次并购活动可能涉及到以下一种或多种顾咨询：商业银行律师会计师股票经纪投资者关系或公共关系顾咨询战略顾咨询环境顾咨询另外，企业可能会派业务经纪人或专业收购顾咨询去查探可能的 目标公司。收购中需要用到上述哪种顾咨询，取决于公司自己具有什么专长、 股票交易所的要求以及交易的复杂程度。例如，收购一家私营公司或不家 公司的分公司，则可能不需要股票经纪或投资者关系顾咨询的

3、服务。小的 交易往往在公司会计师的协助下进行，无需商业银行介入。收购方与抵制敌意收购的公司，对外部建议的需求是各不相同的。 有些顾咨询，例如商业银行，擅长为敌意收购方或目标公司作顾咨询，各 种顾咨询提供的服务范畴也各不相同。收购和企业重组方面的咨询服务竞争加剧，顾咨询们提供的服务 范畴重叠，例如会计提供企业财务建议，而战略咨询机构提供战略性评估 建议，律师也冒犯传统上由商业银行扮演的角色。然而，在英国，至少在 竞购公共公司方面，商业银行的作用仍为首要。二、商业银行在并购交易方面，英国的商业银行及其美国同行投资银行的 能力范畴各有不同。在英国，提供多项服务的商业银行有Schroders， Bar

4、clays de Zoete Wedd 和 S. G. Warburg 等。在美国有 Goldman Sachs ， Morgan Stanley 和 Salomon Brothers。商业银行提供的服务包括企业财务服务、股票中介、基金治理和 证券买卖。企业财务服务包括评估公司和业务，以及为交易安排资金。商 业银行可为收购方和被收购方服务，但有一些银行培养了专为一方服务的 专长，例如歌德曼萨其(Goldman Sachs)在关心目标公司进行反敌意收购 方面具有赫赫声名。商业银行一样充当顾咨询，但在英国，它们也充当主 债务人( Prin cipa l ) 例如担保一次现金出价或为一项交易筹资。商

5、业银行充当收购方顾咨询时提供的服务有如下几种：查找收购机会，例如打探目标公司的情形。从收购方的战略和其他角度评判目标对象；为目标对象估价；提供“合理价值” (Fair Value)建议。为交易制定合适的筹资方案，包括出价、支付方式和资金来源。为客户进行友好或敌意收购谈判提供战略和战术方面的建议。 收集潜在的收购对手资料。向目标公司的股东有效地“推销”这次竞购活动；从股市收集金融机构对这次竞价及其条款反应态度的资料。查清这次行动的潜在障碍，例如垄断和合并委员会( MMC )的 反垄断调查，关心收购方预备应对这类调查。协助预备出价文件、利润推测、对股东和传媒的通告，并确保其准确性。向被收购方即目标

6、公司提供的服务如下：监察目标公司的股价，追查潜在的收购者和预先警告有被收购的可能性。制定有效的防备收购战略，例如提升股息。关心被收购者及其会计师预备利润推测。查找能阻止敌意收购的救星。作为自卫策略的一部分，安排买家对目标公司进行资产剥离(divestme nt)或治理层收购。收集金融机构对出价的反馈。不同的出价和防备战略，集中在第八章和第十二章讨论。商业银行制定这些战略时，会依靠其他顾咨询的合作。例如在预备应对反垄断调查时，必须有律师帮忙；在推测利润时，会计师承担要紧角色；在爱护收购方的战略理论基础或查找理由防备时，战略顾咨询的角色是专门重要的。由于银行不可能在各个领域具备充足的专业知识，因而

7、将有其它 顾咨询介入，例如请会计师对目标公司进行估价。如果有几名顾咨询介入， 就必须抽出一人对全组顾咨询的关系进行和谐。在英国，充当和谐员的大 多是商业银行家，但在较小的交易中，会计师或律师能够担当此角色。商业银行提供“合理价值”的建议，收购方和被收购方通常使用 这些建议来支持他们的决定，以及向各自的股东举荐自己的决定。第六章 提到，按照伦敦证交所规则，超级交易须经收购方股东批准。寻求股东批 准时，收购方将沿用商业银行家的合理价值建议，如案例分析 7.1 所示。 有时，银行会因建议目标公司治理层同意低价而遭批判，如案例 7.2 所示。案例 7.1 商业银行的合理价值建议1992年6月，约克塞里

8、电视台(Yorkshire TV)提议出价2980万 英镑收购泰里特斯电视台(Tyne Tees TV),这两家电视台的商业银行顾咨 询分不是巴林兄弟银行(Baring Brothers)和克莱瓦特.本森银行(Kleinwort Benson)。董事阁下，巴林认为所提约克塞里电视台在致股东的通告中讲：议的收购行动是为本台及其股东之最佳利益。董事阁下，克莱瓦特 .泰里特斯向其股东举荐这次收购时则讲： 本森认为出价中的条款是公平合理的。 ”来源：公司通告。案例 7.2 巴林兄弟银行因作低价建议而挨骂1994年7月，泰斯克(Tesco)向苏格兰杂货店集团威廉 罗(WilliamLow)公布出价1.5

9、4亿英镑。巴林兄弟银行认为那个出价“公平和合理”。 泰斯克的出价引起萨斯伯利(Sainsbury)的竞争性出价，泰斯克被迫提价6 0，以 2.474 亿英镑获得竞价成功。 1994年8月 4日金融时报的伦敦 证交所专栏评判讲， “如果顾咨询们想爱护自己的信誉，他们应三思而行， 不要让自己的名字使用过滥。 ”商业银行家充当收购方和目标公司的“耳目” ，探测竞价期间市场 的情绪。由于机构股东持大量股票，因此游讲这些投资者关于这次竞价尤 为重要。 许多时候， 竞投的结果取决于机构股东的决定。 案例 7.3 显示了向 机构作陈述的重要性。IMI收购伯明翰.明特(Birmi ngham Mi nt)的例

10、子(案例7. 3),反映 了对收购或反收购行动的市场情绪进行评估，是调整战术和出价条件必不 可少的。一些商业银行觉察这些情绪的触觉比不人要灵敏。从事证券买卖 的商业银或证券经纪公司，在这方面的配备可能更齐全，因为这类银行更 接近这一领域。股票经纪一样也是收购方顾咨询班子中的一部分，能够收 集市场情报。案例 7.3 IMI 吸引机构击败伯明翰 .明特1990年10月，IMI对伯明翰.明特(Birmingham Mint,BM)敌意出 价1400万英镑进行收购，最初每股一般股出价85便士。BM向其机构股东 作陈述时，正好在第一个终止日期之前，这可使 IMI 在商业银行顾咨询萨 缪尔蒙特嘉(Samu

11、el Mo ntagu)的安排下， 有更多的时刻作出自己的陈述。 机构给 IMI 的回应是，价格升到 95 便士就能成功。 IMI 从一基金经理人 手中以每股 95 便士买下 BM 15. 8的股份，随后将价格升到 110便士， 因此 IMI 又从金融机构那儿买到另外 4的股份，收购由此成功。来源：收购月刊 1991 年 3月。在美国，许多投资银行有风险套利部，将收购方股票转换为目标 公司股票，或反过来，从而利用市场价和投标价的差额获利。这类证券买 卖使投资银行收集市场情报的能力更加大了。尽管风险套利在英国不象在 美国那般普遍，但也非未有听闻。如案例 7.4 所示，在这一案例中，萨罗 蒙既不代

12、表收购方，也不代表被收购方。案例 7.4 萨罗蒙公司作套利赢利泰斯克(Tesco对威廉罗(Willam low)的现金出价后来被股票交易 取代，投资银行萨罗蒙国际公司 (Salomon International) 急忙买下 LOW 10 股份，以便在两只股票之间作套利。人们认为萨罗蒙的目的在于从这次 股票交易选择中获益。来源：金融时报 1994年 8月 5日。20 世纪 80 年代初，美国投资银行抵达英国的并购舞台， 带来许多 在美国市场形成的防守技巧，其中有寻求救星和买家进行资产过户和买下 全部产权。 1985年，美国轮胎公司邓禄普 (Dunlop) 面对来自 BTR 的敌意 收购，歌德曼

13、萨其(Goldman Sachs为邓禄普安排买断全部产权。结果BTR 被迫将出价由开始的 3300万英镑，提至 1.01 亿英镑才成功。( 一)商业银行和法则法则(总则导言 1993)授予商业银行金融顾咨询专门的地位， 使他们对公共公司的收购时负有专门的责任。金融顾咨询必须做下列情况：.遵守法则。.确保收购方和目标公司，以及各自的董事明白法规各自有什么责 任，同时遵守。.确保能够在任为必要时候咨询专责小组。.对专责小组进行的任何调查充分合作。.幸免利益冲突。商业银行在充当客户的 “照管员” 时，应一丝不苟地小心遵从 法 则。有几个例子中的顾咨询严峻违反准则，遭致专责小组的声讨，如案例 分析 6

14、.2 所示。 当银行是家金融联合企业，带有造市( market-making )功 能，或拥有基金治理机构时，专门容易产生利益冲突。这类有关连的造市 机构可免于详细公布他们的交易，并要求其他机构步调一致，以便他们的 正常业务程序不受阻碍。但专案小组按照第 38 条确认，有豁免权的造市机 构不能背地买入被收购者股票，否则，将被认为是严峻违反法则 (如案 例 7.5 所示)。案例 7.5 与有豁免权的造市者进行的交易被专门小组驳回1998 年 1 月，皮切置业公司 ( Peachey Property )对培拉佩弟房地 产公司 (Estates ProPerty )作现金出价。 其经纪商 Phil

15、ips & Drew 代表皮 切置业公司，从瓦巴格证券公司(Warburg Securities)买入培拉佩弟0.8 %的 股票。瓦巴格证券公司是 S.G. 瓦巴格集团的造市分公司，有豁免权，它充 当皮切置业公司的金融顾咨询。专案小组裁定这次交易违反规则第 38条， 勒令将股票卖给与皮切置业公司无关的投资机构， 并批判 Philips & Drew 和瓦巴格证券过失违反规则。来源：专责小组声明， 1998/5。(二) 商业银行的财务支持作用 商业银行常在以下方面对并购客户提供支持： .购买收购方或被目标公司的股票。.为一次股票交换出价作担保， 以便向目标公司股东提供现金选择。.为现金出价安排资

16、金筹措.作为主债务人为收购活动筹资。按照法则，股票支持操作是承诺的，它受披露规则、最高价、 同一价和第六章所讲的强制性现金出价(mandatory cash offer)治理条例 支配。如案例 7.6 所示，代表收购方购买目标公司的股票时， 时机极为重 要。担保股票出价、以提供现金选择的商业银行，可让金融机构对交易作 再担保。案例 7.6 商业银行购买目标公司股票来支持收购方1994 年 4 月，企业石油公司 (Enterprise Oil )向竞争的石油勘探公 司拉斯莫(Lasmo)作价值16亿英镑的综合证券出价。在最后终止日期1994年 7 月 1 日快要到的时候， 企业石油公司的两个商业

17、银行顾咨询之一、 S.G. 瓦巴格公司以高于市场价的价格，向机构投资者买下10的股份，耗资 1.7 亿英镑。 虽有最后一刻的支持，但企业石油公司依旧输了，因买这批股 票而亏损 3000万英镑。而且，这些股票是从不管如何都愿同意出价的机构 投资者手中买来的，因此采取股票支持战略看起来失策了。来源：金融时报 1994 年 7 月 25 日。商业银行在安排筹集收购资金方面发挥大作用，筹资的成功取决 于该商业银行在为企业筹资方面的声望，及往常支持成功收购行动的纪录。 尽管小商业银行亦能够成功放出收购方的股票来筹集资金，但为部分或整 个交易提供资金筹措的银行，就需要有雄厚资本了。因此加入更大的银行 集团

18、，可能有更大竞争优势。案例 7.7 举例讲明了商业银行作为主债务人 资助收购的手法。案例7. 7萨缪尔蒙特嘉资助WPP收购J.瓦特汤普森1987年6月28日，净资产仅2百万英镑的英国公司 WPP以5.66亿美元现金成功收购J.瓦特.汤普森(J.Watter Thompson, JWT)为人尊敬的美国广告公司，其现金是通过发行受担保的优待认股权证筹得的。 但萨缪尔.蒙特嘉(Samuel Montagu)起初与瑞士信用银行共同担保这次发 行，后来才进行再担保。萨缪尔.蒙特嘉银行还在WPP设置的一家海外新 公司投资 1400万美元，从而躲开了伦敦证交所规则中关于必须取得股东同 意的咨询题。来源:收购

19、月刊 1987年 9 月。（三）律师收购私人公司和公共公司几乎都要牵涉到律师，他们在收购行动 的审查方面发挥重要作用，尽管其他专家如持牌调查员和风险承保人可能 被指派执行这些任务。一次严密的审查包含以下因素：调查会计师的报告，审查交易结果及其前景、资产负债表、会 计政策、财务制度和目标公司的操纵权。对目标公司的战略评估，例如评估目标公司战略的强弱和目标 公司与收购方的战略配合。财产调查，例如合法所有权和评估。评估目标公司的当前和可能发生的债务，例如欠税或养老基金 赤字，过多的支付款项，悬而未决的官司，以及环保法规或惯例所要求的 义务。评估风险和目标公司买的保险，例如有形资产的保险和债务保 险-

20、如产品债务或董事 /治理者债务。若目标保证和赔偿 保证和赔偿以及销售合同是律师的事。一项保证是由卖主作出的 契约性陈述如果不属实，买主有权索赔，例如保证卖方公司对其财产 的所有权是真实的，或公司最新的帐目是真实而准确的。赔偿类似保证， 差不在于卖方愿对买方在指定情形下遭受的缺失作出赔偿，例如可对一项 可能产生但未被发觉的缴税义务进行赔偿。1987年，弗兰迪（Ferranti）对美 国国防公司 Interna- tional Signal and Control（ISC） 公司的灾难性收购，揭 示了收购行动中对收购对象进行严密审核的重要性（见案例7.8）公司是公共公司， 审核的范畴十分有限。它出

21、ISC 的帐案例 7.8 弗兰迪买了家有名无实的公司 英国国防电子公司弗兰迪期望在美国国防承包生意中插足， 价 2.15 亿英镑友好收购了不在英国上市的 ISC 公司。 收购前， 目全经审核， 收购后， 弗兰迪发觉 ISC 的帐目含有不存在的买卖合同和分 包合同，价值 2亿美元。弗兰迪不得不取消在 ISC 里的全部投资， ISC 主 席后来因诈骗罪入监。收购 ISC 时被估价 10 亿英镑的弗兰迪公司，于 199 3 年处于破产接管状态。来源：金融周刊 1989年 12月 19日， 金融时报 1993 年 12 月 2 日。与美国律师相比，英国律师在上市公司并购活动中较为低调。 80 年代，美

22、国律师的出镜率跟赫赫有名的投资银行一样，敌意收购业务的大 多数重要创新来自于律师。在英国，新地公司(Freshfields)的律师帮联合金田公司(Cons-gold) 公司反击米罗科(Minorco)的收购时，发明了“维它命”(见案例7.9)。公平交易部、垄断和合并委员会、欧洲委员会进行任何反垄断调 查时，律师在预备案件呈交以上部门中发挥重要作用。尽管法则专门 强调其起诉程序必须以非司法方式进行，但律师确实参予预备提交给专责 小组的答辩。案例 7.9 康苏德以“维它命”加大自卫1989年,康苏德(Consold)面临米罗科公司32亿英镑的敌意收购时， 向其股东保证，若以下三年达不到每股利润 4

23、00 便士的目标，就向股东支 付每股 6 英镑的红利。这 6 英镑与发行专门优先股的联系在一起，而专门 优先股对红利分配的许诺拥有表决权。如果每股利润目标达到，专门优先 股就作废。来源：金融周刊 1989 年 4 月 6 日。(四) 会计 会计所进行的严密审核范畴通常专门广泛，包括购买前审查、购 买调查和收购审核。购买前的审查提供有关目标公司及其行业、以及出售 缘故的有限信息，但这不能取代战略评估；购买调查的要紧目的是对目标 公司或所作出的保证和赔偿等重要事项进行评估。收购审核只在目标公司为私人公司时进行，检查该公司的帐目质 量，包括调查会计对该质量的评估。以此为据，买家可从卖方寻求合适的 保

24、证。会计也常参与利润推测，收购方或目标公司运用这些推测来加大 其赞成或反对收购的理由。正如第六章所提到的，这类推测必须极其认真 和准确。金融顾咨询负责监管推测的标准。（五）其他顾咨询 股票经纪作为沟通渠道发挥重要作用，通过他们的沟通，在收购 行动各方和投资者之间，传达与收购有关的信息。在收购期间，他们还在 市场上购买股票。而且，当收购融资牵涉到新股发行时，他们会充当发行 的发起人。最后，他们可能也为股票交易出价作担保，以提供现金选择。战略顾咨询可能还会召集起来，他们从收购方的战略标准来衡量 目标公司的吸引力，评估收购行动的价值形成的必定结果。最近，由于各 国制定环保法，收购方担忧要遵守这些法律

25、，可能产生潜在开支，若被购 方往常未达标，也可能产生债务。后者阻碍收购价格或要求目标公司作赔 偿，案例 7.10 突出了未进行环境审核的高昂代价。案例 7.10 比泽公司支付清洁环境费英国建筑公司比泽公司（Beazer收购美国建筑集料公司科佩斯（Ko ppers）。比泽公司后来舍弃科佩斯的化学制造业务时，污染清理费估量达2.96亿英镑，这笔钞票要由比泽公司承担，这笔欠款是在比泽公司收购科佩 斯前产生的，也许能够能反映出比泽公司做的环境审查不够充足。来源：收购月刊 1989年12月，金融时报 1988年6月 3 日。（六）公共关系和投资者关系在竞争性并购中，公共关系（PR）和投资者关系（IR）顾

26、咨询差 不多上关键人物。IR的作用是让股东和潜在的投资者相信收购或反收购的 价值。PR的作用更广泛，因其目标不仅是股东，还有传媒、雇员、政客和 治理机构。许多英国公司的公司顾咨询组雇请 PR顾咨询作为长期反收购打 算的一部分。在竞争性收购中，使收购和自卫辩护强而有效是十分重要的。在 预备这些辩护文件和致股东信函时， 可使用 PR 顾咨询，以便使作出的辩护 清晰和有讲服力。在报纸、电台、电视台做广告也是 PR 顾咨询提议的。在竞购中争辩一些专门艰巨和敏锐的咨询题时， PR 顾咨询派上用 场。例如，以往业绩平平的目标公司作出乐观的利润估量时，若不遭人见 笑，也会引人怀疑，这时候就要由 PR 人员讲

27、服人们相信推测了。 PR 顾咨 询还要“指导”那些不适应以良好形象和自信心面对传媒的企业行政人员。PR人员也对收购战略和有效反击提出建议。PR顾咨询逐步成为 收购或反收购顾咨询组的一部份， 但需对他们的活动加以约束， 以符合法 则的规定。有时PR顾咨询有点过分主动，使领导反收购的商业银行受专 责小组的指责(见案例 6.2)。三、顾咨询的责任尽管法则规定，参与公共公司并购活动的顾咨询有慎重的责 任，但如果依靠顾咨询提供的信息和建议而遭受缺失，顾咨询应负何等程 度的责任呢？这是由法庭裁决的。在一些收购例子中，触犯法则或无 视有关信息的条款，导致商业银行和其他顾咨询付出高昂代价，如案例 7.1 1

28、所述。案例 7.11 商业银行的风险 希尔.萨缪尔违反法则付出代价210T&N以2.5 7亿英镑收购AE ,由商业银行希尔 萨缪尔(Hill Samu el)当顾咨询。在投标快终止时显现了一些其他的 AE股票买卖，导致T&N 以 1之差失败。专责小组批判希尔 .萨缪尔和股票经纪卡曾罗维 (Cazenov e)没有披露AE为阻止T&N获胜，而与第三方达成的购买 AE股票保证协 议。然后，专责小组裁定延后 12 个月履行，承诺 T&N 赶忙再竞价。 T&N 以更高的价格 -2.78 亿英镑获胜， 并起诉希尔 .萨缪尔要求赔偿多付的 0 万英镑。 1990 年 10 月，希尔 .萨缪尔与 T&N 庭

29、外和解。萨缪尔 .蒙特嘉因嘴不严付出繁重代价2.当1987年 8月， British & Commonwealth 商量将其一项业务以 8 亿英镑售给奎德瑞克 (Quadrex) ，奎德瑞克由萨缪尔 .蒙特嘉作顾咨询被咨询及奎德瑞克为这宗买卖筹集的资金是否差不多到位时，萨缪尔 .蒙特 嘉的埃安麦英托什先生讲，奎德瑞克“资金充裕”，没有任何咨询题。后来，奎德瑞克筹不到资金， 1990 年被 B & C 入主。奎德瑞克治理层起 诉萨缪尔蒙特嘉，法庭判处萨缪尔I支付1.72亿英镑。希尔.萨缪尔为不正确的反收购文件负责1985年 12 月，摩根 .克罗西伯 （Morgan CrucibIe,MC） 出

30、价收购由 希尔.萨缪尔（Hill Samuel代表的第一斯特公司（First Castle ,FC）。收购期 间，FC和希尔萨缪尔公布反收购文件和通告，其中作出的一份利润推测比 前一年高 38。做审计的尤金斯公司 （Judkins ）和希尔.萨缪尔都确信此利润 推测是适当的。MC修改出价后赢得这次收购。1987年，MC起诉希尔.萨 缪尔，审计公司和 FC 的经理作出错误和疏忽的利润估量。上诉法庭裁定， 竞争性收购中的目标公司经理、审计公司和财务顾咨询，有责任合理小心 地编制财务声明，竞价方专门明显是依靠于这份财务声明的。1993.1来源：分不引自金融时报 （1990.1.4）,卫报 0.19）

31、和金融时报（1990.10.30）（一）顾咨询关系中的利益冲突 让顾咨询参与收购行动时，收购双方都要意识到顾咨询们所面临的潜在利益冲突。若不管结果如何，顾咨询都能获得一笔固定费用，这类 利益冲突就不象按成功结果来支付费用那么严峻。一样来讲，除了商业银 行外，其他顾咨询是按他们的投入支薪，例如工作时数。商业银行的费用结构可能看情形而定，若收购或反收购成功，获 支费用就高些。另外他们的费用可能也与收购行动的价值有关。在前一种 情形，银行倾向于尽快完成协议，不管交易的价值如何。在后一种情形， 他们倾向建议或鼓舞收购者抬高价格。在英国的一次调查发觉，一些收购 者觉得自己被催逼完成交易（见第四章进一步讨论企业和商业银行在这方 面的关系）。有什么能够抑制商业银行这些投机行为呢？第一，银行必须爱护 自己的声誉资产，不管如何，银行如果总是表现为投机行为，专门快就会 失去许多机会。第二，费用不应过于倾向于收购的结果。此外，预备充分 和有体会的收购方或被收购方，可幸免上述情形的产生。（二）顾咨询角色的最近动向一样来讲，会计参予进行财务和会计性质的困难工作，但也对收 购中与会计