证券行业策略：寻找投融资体系的错配空间0107

1、寻找投融资体系的错配空间 证券行业 2013 年年度策略 2013 年 1 月 7 日 王松柏 首席行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 25 8 证券研究报告 寻找投融资体系的错配空间 行业研究投资策略 证券行业 证券行业 2013 年年度策略 本期内容提要: 2013 年 1 月 7 日 2013 年证券行业将进入差异化时期。在 a 股从牛市背景转向持续弱势震荡格局、证券业监 看好中性 首次评级 看淡 王松柏 行业首席分析师 执业编号：s1500512080001 联系电话：+86 10 63081428 邮 箱： 管持续放松两大背景下，证券公司成本刚性和跨部门业务协

2、同效应开始逐渐显现，在分化中 胜出的将是大型券商和有明确特点的中小券商。 资管通道业务的收益将持续下降。2012 年前三季度证券行业资管规模同比增长近 260%，但 证券行业相对沪深 300 表现 资管业务净收入同比增长仅为 10%，平均资管费率下降至 0.51%。定向资管中的大部分来自 杨腾研究助理 于银证合作通道业务，此类业务本质上派生于信贷控制和监管分割，不具有长期持续性，且 联系电话：+86 10 63081244 将在 2013 年进一步面临基金公司的竞争。 邮 箱： 表内业务将在常规增长中结构分化。营业部前端功能的弱化及其设置成本的降低将改变经纪 业务模式，部分地区佣金率将受到影响

3、；投行业务结构将进一步多元化，券商有望在债券承 销中获得进一步突破；融资融券业务规模的增长取决于需求限制因素的放松。 资料来源：信达证券研发中心 行业规模及信达覆盖 股票家数（只） 通过产品化连通投融资体系是证券公司未来突破方向。财富积累和社会风险偏好的改变使投 资产品的需求日益壮大，而目前金融市场上单一的产品类别远未能满足投资者需求。在打破 原有市场界线的基础上，发挥自身专业优势进行投融资的风险分配、期限改变和权益分离是 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 18364 12159 证券公司未来突破方向。 首次覆盖给予行业“看好”评级。重点关注中信证券，关注海通证券、光大证券。 信达覆盖家（只）

4、 覆盖流通市值（亿元） 资料来源：信达证券研发中心 3534 风险提示：交易量的持续下跌；自营业务的波动性。 重点公司盈利预测 信达证券股份有限公司 cinda securities co.,ltd 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 6 层研究开发中心 邮编：100031 相关研究 从历史规模分析融资融券前景 2012.9 简称 中信证券 海通证券 光大证券 股价 （元） 13.26 10.26 14.03 2011a 1.14 0.38 0.45 eps（元） 12e 0.35 0.33 0.41 13e 0.43 0.39 0.51 2011a 11.62 27.21 31.06

5、 pe（倍） 12e 38.11 30.86 34.47 13e 30.56 26.00 27.28 peg 12(a/e) 1.5 1.6 1.3 pb（倍） 2012e 1.7 1.7 2.2 目标价 （元） 14.23 n.a. n.a. 资料来源：wind，信达证券研发中心预测注：股价为 2013 年 1 月 4 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 目录图 目 录 投资聚焦. 2 2013 年证券公司将进入差异化时期 . 2 资管通道业务的收益将持续下降 . 5 券商资管规模迅速扩张但利润贡献有限. 5 派生于信贷控制和监管分割的通道业务不具有长期持续性 .

6、7 表内业务将在常规增长中结构分化 . 11 经纪业务模式 2013 年将进入调整时期 . 11 投行业务结构将进一步多元化 . 13 融资融券业务规模取决于限制因素的去除 . 15 通过产品化连通投融资体系是证券公司未来突破方向 . 17 社会风险偏好改变将持续驱动投资产品化 . 17 当前产品远未能覆盖投资需求 . 18 证券公司有望在产品化进程中获得突破. 19 重点关注中信证券，关注海通证券和光大证券 . 21 风险提示：交易量的持续下跌；自营业务的波动性 . 21 表 目 录 表 1：与银证合作业务有关的监管文件（通知）. 9 表 2：重点公司盈利预测 . 22 表 3：重点公司业务

7、敏感性分析. 22 图 1：上市证券公司盈利能力格局（2012 年前三季度） . 3 图 2：上市证券公司经纪业务格局（2011 年） . 3 图 3：上市证券公司投行业务格局（2012 年 1 至 11 月） . 4 图 4：证券公司 aum 规模及平均费率. 5 图 5：证券公司资产管理类型 . 6 图 6：集合资产管理平均管理费率* . 6 图 7：定向及专项类资产管理平均费率. 7 图 8：银信合作产品规模与占比 . 8 图 9：银信及银证合作相关监管措施时间轴 . 10 图 10：银信合作产品与券商资管规模 . 10 图 11：证券行业经纪业务净佣金率 . 11 图 12：上市证券公

8、司经纪业务净佣金率（2012 年前三季度） . 12 图 13：全国证券营业部市场份额集中度. 12 图 14：股票类及债券类融资额 . 13 图 15：企业主体债券承销比例 . 14 图 16：企业主体债券分类承销额（2012 年前三季度）. 14 图 17：股票及股票连接承销额分类 . 15 图 18：融资融券规模决定因素 . 16 图 19：定期存款利率与转融资利率对比. 16 图 20：融资融券市场份额前十券商（2012 年 11 月末）* . 17 图 21：理财产品规模、构成及与基础金融资产比值 . 18 图 22：商业银行产品、信托产品规模* . 18 图 23：债券型基金收益率

9、 . 19 图 24：券商集合理财产品推广个数 . 20 图 25：资产支持证券规模 . 20 图 26：上市证券公司收入结构（2012 年前三季度） . 21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 投资聚焦 投资逻辑 在 a 股从牛市背景转向持续弱势震荡格局、证券业监管持续放松两大背景下，证券公司成本刚性和跨部门业务协同效应开始 逐渐显现，2013 年证券公司将逐步进入差异化时期。从各具体业务模块来看，资管通道业务收益将持续下降，表内业务将在 常规增长中结构分化，而产品化将成为证券公司未来的主要突破方向。在分化中胜出的将是大型券商和有明确特点的中小券 商。 行业评级与重点公司

10、2013 年仍未到行业业绩大幅兑现时期，但行业模式转变将在 2013 年持续进行。首次覆盖给予行业“看好”评级。重点关注 中信证券，关注海通证券、光大证券。 风险因素 交易量持续下跌将导致证券公司经纪业务萎缩，收入和利润下降；股票市场的下跌风险将导致自营业务收入产生波动，从而 影响股价。 2013 年证券公司将进入差异化时期 券商利润规模效应和业务份额分化在 2012 年初步显现。上市证券公司 2012 年前三季度利润规模和利润率呈明显的正相关性。 净利润规模最大的两家券商（中信证券、海通证券）同时具有最高的净利润率，二者净利润率均高于 35%。同时，经纪业务、 投行业务的分化也逐渐加剧。以股

11、票类投行业务（2012 年 1 至 11 月）为例，在 19 家上市证券公司中，中信证券和海通证券 市场份额超过 10%，而其余券商均低于 5%。 业务分化和规模效应主要产生于跨部门协同和成本刚性。在 a 股从大牛市背景转向持续走弱的格局后，一方面由于行业整体 收入的收缩，券商之间的业务竞争相比以前更为激烈，跨部门的项目、渠道、研究、声誉等资源的共享使具有很好协同效应 的大型券商容易胜出；另一方面，收入规模的收缩也使券商成本刚性显现，小规模券商将承受更大的成本压力。 在分化中胜出的将是大型券商和有明确特点的中小型券商。由于监管力度的放松，券商业务对跨部门的要求将进一步提高， 2013 年将是协

12、同效应进一步发挥和业务进一步分化的时期。此外，在行业风控体系逐渐完善的背景下，中小券商从全能型投 行的角度赶超大型龙头券商的难度已很大，但去监管给中小券商提供了差异化的机会。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 7% 3 图 1：上市证券公司盈利能力格局（：上市证券公司盈利能力格局（2012 年前三季度） 35 净利润规模（亿元） 上市证券公司盈利能力格局（2012q1q3） 30 第一集团 中信 海通 25 20 15 10 第三集团 第二集团 华泰 广发 招商 光大 0 第四集团 兴业 宏源 长江 国元 净利润率 00.050.4

13、资料来源：公司数据，信达证券研发中心 图 2：上市证券公司经纪业务格局（：上市证券公司经纪业务格局（2011 年） 机构经纪业务市场份额上市证券公司经纪业务格局（2011年） 6% 5% 第二集团 第一集团 中信 4% 第三集团 招商 海通 华泰 兴业广发 3% 2% 1% 国金 长江 方正 光大 经纪业务市场份额 0% 0%1%2%3%4%5%6% 资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，公司数据，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8% 4 图 3：上市证券公司投行业务格局（：上市证券公司投行业务格局（2012 年 1 至 11 月） 7% 6% 5% 4%

14、 3% 2% 企业主体债券承销份额上市证券公司投行业务格局（2012年1至11月） 宏源 中信 海通 1% 0% 光大 华泰 招商 国金 广发 股票及股票连接承销份额 0%2%4%6%8%10%12% 资料来源：中国债券信息网，巨潮资讯网，wind 资讯，公司数据，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 资管通道业务的收益将持续下降 券商资管规模迅速扩张但利润贡献有限 2012 年券商资产管理规模迅速扩张。券商资管业务的监管放松、股票市场机会缺乏以及银信合作通道业务监管力度的加强使 银证合作类通道业务规模在 2012 年爆发式增长。证券行业资产管理规模从年初的 2

15、819 亿上升至三季度末的 9296 亿元。这 一扩张主要来自于定向类资管产品。定向及专项类资产管理规模占比已从 2011 年初的 39%上升至 2012 年 3 季度末的 86%。 其中，专项类资管规模仅为 100 亿左右，其余均为定向类资管产品。 图 4：证券公司：证券公司 aum 规模及平均费率 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 （亿元） 1.70% 1.29% 1.33% 0.90% 0.51% 1.80% 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 2000 1000 0 0.40% 0.20% 0.00%

16、20082009 期初资管规模 2010 期末资管规模 2011 年化资管费率 2012q1q3 资料来源：wind 资讯，中国证券业协会，信达证券研发中心 但资管规模的增加并未带来收入的同比增加。尽管券商资产管理规模 2012 年初至三季度同比增长近 260%，但券商资产管理 收入却并未出现相应的大幅增长。2012 年前三季度资管业务净收入仅为 16.81 亿元，同比增长仅为 10%；而整体资管费率也 从 2010 年的 1.33%降低至 0.51%。 通道类业务的低费率使定向资管利润贡献有限。当前定向资管规模的增长以通道类业务为主，正是通道业务的低费率使定向 资管业绩贡献极其有限。通过测算

17、可得，集合资产管理业务的平均管理费率在 1.08%左右。而由于通道类业务比重的上升， 定向及专项类资管业务的平均年化收益率已从 2011 年的 0.72%降低至 2012 年的 0.26%， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 图 5：证券公司资产管理类型：证券公司资产管理类型 100% 90% 80% 70% 60% 50% 39% 46% 53% 56%56% 73% 86% 40% 30% 20% 10% 0% 61% 2011q1 54% 2011q2 47% 2011q3 44% 2011q4 44% 2012q1 27% 2012q2 14% 2012q3 集合资产

18、管理 资料来源：wind 资讯，中国证券业协会，信达证券研发中心 图 6：集合资产管理平均管理费率：集合资产管理平均管理费率* 2.00% 1.80% 1.60% 定向及专项资产管理 1.82% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.77% 0.59% 1.17% 1.13% 1.07% 0.40% 0.20% 0.00% 债券型货币型混合型股票型qdiifof 资料来源：wind 资讯，信达证券研发中心*以 2012 年三季度末存续的 309 只集合资产管理产品为样本计算 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图 7：定向及专项类资产管理平均费率：定向

19、及专项类资产管理平均费率 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 3.18% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 1.59% 1.74% 0.72% 0.26% 20082009201020112012q1q3 资料来源：wind 资讯，中国证券业协会，信达证券研发中心 派生于信贷控制和监管分割的通道业务不具有长期持续性 银证合作业务扩张的契机是银信业务监管的加强和券商资管的监管放松。从 2010 年下半年起，银监会开始对融资类银信合作 业务进行限制，主要措施包括余额比例管理、净资本监管以及规定了 10.5%的风险资本计提比例等。这使信托公司作为银行 表外通道的

20、成本和难度急剧上升。而从 2012 年开始，证监会逐步放松证券公司资产管理业务的监管力度，券商定向资管开始 取代信托公司成为商业银行表外业务的通道。 银证合作通道业务即将面临基金公司的竞争。2012 年 9 月、10 月，证监会先后发布关于实施有关问题的通知和证券投资基金公司子公司管理暂行规定，大幅扩展了基金公司特定资产管理的投 资范围，并规定从 2012 年 11 月 1 日起，基金公司可以通过设立子公司开展此类业务。目前多数基金公司正处于子公司的筹 备和申请阶段。可以预见，2013 年将会有大批基金公司以子公司的形式参与银证合作（银基合作）通道业务的竞争，这将进 一步摊薄通道业务的利润。

21、请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 从投融资体系和监管体系角度看，通道业务不具有长期可持续性。从起源来看，银信合作、银证合作通道业务产生于国家对 信贷规模的控制和商业银行资产表外化的动机，而信托公司、证券公司、基金公司只是作为银行突破信贷规模控制和向表外 转移资产的桥梁，这一过程得以实现的重要条件是监管的分割。作为桥梁和通道的证券公司资产管理业务实际上偏离了财富 管理的本质：没有通过主动的产品创造过程联通投融资渠道，也就没有任何核心竞争力可言。此外，依靠监管分割的扭曲产 生的利润很可能因顶层设计的改变而降低甚至消失。因此我们认为，银证管理通道业务将在 2013 年面临很大的利润

22、风险和监 管风险。 图 8：银信合作产品规模与占比：银信合作产品规模与占比 70000（亿元） 47% 60000 50000 43% 41% 35% 34% 32% 29% 50% 45% 40% 35% 40000 30000 20000 10000 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2011q12011q22011q32011q42012q12012q22012q3 信托资产总规模银信合作产品规模银信合作产品占比 资料来源：中国信托业协会，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 证监会 9 表 1：与银证合作业务有关的监管文件（通知）：与银

23、证合作业务有关的监管文件（通知） 文件（通知）名称 中国银监会关于规范银信理财合作 业务有关事项的通知 发文机构 银监会 发文时间 2010-08-12 相关内容 规定融资类业务余额占银信理财合作业务余额 的比例不得高于30%；商业银行须将部分银信 合作表外业务转入表内，并计提拨备 规定信托公司净资本监管的基本原则：净资本 信托公司净资本管理办法银监会2010-8-24不得低于风险资本的100%；及净资本、风险 资本的计算公式 中国银监会关于进一步规范银信理 财合作业务的通知 关于修改的决定 （20127号） 关于实施有关问题的通知 证券公司客户资产管理业务管理办 法及配套实施细则 银监会 证

24、监会 证监会 证监会 2011-1-13 2012-4-11 2012-9-26 （2012-11-1实施） 2012-10-19 对银信合作类贷款业务规定了10.5%的风险资 本计提比例 下调风险准备计算标准，其中定向资管业务计 算标准下调为2% 扩大基金公司特定客户资管投资范围 对证券公司资产管理业务全面放松管制 证券投资基金公司子公司管理暂行 规定 2012-10-29 基金公司可通过设立子公司开展特定资产管理 （2012-11-1实施） 业务 关于修改的决定 证监会2012-11-16 再次下调风险准备计算标准，其中定向资管业 务计算标准下调为1% （ 号） 资料来源：中国银监会，中国

25、证监会，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 图 9：银信及银证合作相关监管措施时间轴：银信及银证合作相关监管措施时间轴 2010年8月 银监会规范银 信合作理财 2011年1月 进一步规范银 信合作理财 2012年4月 降低券商风险资 本准备计算标准 2012年11月 基金公司可设立子 公司开展专项业务 2010年8月 信托公司净资 本管理办法 资料来源：中国银监会，中国证监会，信达证券研发中心 图 10：银信合作产品与券商资管规模：银信合作产品与券商资管规模 10000（亿元） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000

26、 1000 0 2012年10月 券商资管业务 管理办法出台 2012年11月 再次降低风险资 本准备计算标准 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010q32010q42011q12011q22011q32011q42012q12012q22012q3 券商资管规模(左轴)银信合作产品占比 资料来源：中国信托业协会，中国证券业协会，wind 资讯，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 表内业务将在常规增长中结构分化 经纪业务模式 2013 年将进入调整时期 营业部前端功能逐渐弱化，设置成本降低。我国的证券营业部是 90 年代伴随证

27、券市场建立而兴起的区域性业务单元，其主要 承担的业务功能有两方面：一是直接面向客户进行现场开户、现场交易、现场信息发布的前端功能；二是交易清算、财务管 理等后台功能。随着个人电脑和网络交易系统的普及，营业部的前端交易、信息发布功能已在很大程度上被取代。2012 年 12 月证券业协会发布证券公司证券营业部信息技术指引，将是证券营业部的前端功能进一步弱化的契机。 非现场开户和网点设置放开后部分地区佣金将受到影响，但因此爆发全面佣金战概率不大。营业部前端功能弱化、网点放开 后一方面将使经纪业务成本降低，另一方面部分券商将增设和调整营业部格局，对部分佣金偏高区域将会构成压力，整体佣 金水平也将随成本

28、降低有所下调。但因此形成营业部密度竞争进而导致经纪业务利率润大幅下滑的可能性不大。这主要是由 于两方面的原因：1、随着近年来经纪业务的持续竞争，行业整体佣金率已下降到接近临界水平，部分地区已有触底回升趋势； 2、从营业部份额结构来看，由于营业部份额的集中度极高，当前已有大量营业部处于盈亏平衡点以下。 定位清晰的券商将在有望在经纪业务调整中获得差异化优势。从国际经验来看，经纪业务存在两种不同定位：一种是高附加 值的综合型经纪业务，除了承担代理交易职能外，还提供理财顾问、投资咨询等专业化和个人化的综合服务，但经纪业务费 率较高，代表型的券商如美林、ubs、摩根斯坦利等；另一种是低费率的折扣经纪业务

29、，这一类经纪业务以提供网络经纪为 主，附加服务较少，但费率较低，代表型的券商如嘉信理财（charles schwab）、e*trade 等。从 2012 年 12 月起逐步落实 的经纪业务去监管政策也为中国证券公司经纪业务的差异化提供了基础。 图 11：证券行业经纪业务净佣金率：证券行业经纪业务净佣金率 0.16% 0.14% 0.12% 0.10% 0.08% 0.146% 0.129% 0.116% 0.094% 0.06% 0.04% 0.02% 0.00% 证券行业经纪业务净佣金率 0.080% 0.077% 200720082009201020112012q1q3 资料来源：中国证券

30、业协会，上海证券交易所，深圳证券交易所，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 图 12：上市证券公司经纪业务净佣金率（：上市证券公司经纪业务净佣金率（2012 年前三季度） 0.12% 0.10% 0.08% 0.096% 0.089% 0.088% 0.083% 0.079% 0.078% 0.077% 0.075% 0.068% 0.066% 0.06% 0.04% 0.02% 0.00% 宏源长江广发国元海通中信华泰方正招商光大 资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，公司数据，信达证券研发中心 图 13：全国证券营业部市场份额集中度：全国证券营业部市

31、场份额集中度 45% 40% 35% 30% 25% 20% 39.1% 18.0% 15% 10% 5% 13.2% 10.2% 7.9% 5.8% 3.6% 1.6% 0.5% 0.1% 0% 前10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100% 资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，wind 资讯，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 投行业务结构将进一步多元化 债券类承销在券商投行业务中的业绩比重逐年升高。由于债务融资工具的逐渐丰富和股票市场的弱市两方面的原因，股票类 融资在直接融资

32、中的比重已从 2007 年的七层降低到 2012 年的一层左右，这一变化过程对券商投行的收入结构甚至组织结构 已产生很大的影响。债券承销类业务近年来逐渐成为券商利润贡献较高的业务模块之一。 证券公司有望在债券类承销中取得进一步的突破。债券承销市场由商业银行和证券公司分食，其中证券公司所占的份额近年 来在三层左右。而证券公司未来则有望在债券类承销市场中占有更大的份额，这主要由于：1、2012 年 11 月银行间市场交易 商协会启动了证券公司类会员参与债务融资工具的主承销评价，并有 10 家券商顺利通过，这意味着证券公司在之前份额极低 的中票、短融承销领域取得突破；2、资产支持证券的逐步兴起将为证

33、券公司提供极大的份额空间。 具有综合优势的券商是投行业务结构的多元化的主要受益者。1、银行间交易商协会为债务融资工具承销商设置的最低门槛为 aa 级券商，集中体现了扶优限劣的原则；2、未来的资产证券化业务将以投行、资管、经纪等业务条线跨部门配合为基础， 对券商综合实力要求较高；3、投行业务对 ipo 业务的依赖度正逐年递减，而对企业的持续性、综合性金融服务的能力将是未 来的投行业务的核心竞争力。 图 14：股票类及债券类融资额：股票类及债券类融资额 25000 20000 （亿元） 59.4% 71.3% 80% 70% 60% 15000 10000 5000 0 37.4% 21.0% 4

34、5.0% 22.9% 50% 40% 30% 20% 11.5%10% 0% 2006200720082009201020112012.111 股票及股票连接筹资总额企业主体债券融资额股票类融资占比 资料来源：中国债券信息网，中国货币网， 巨潮咨询网，wind 资讯，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 图 15：企业主体债券承销比例：企业主体债券承销比例 100% 90% 80% 70% 46% 22% 30% 37%36% 42% 30% 31%33% 60% 50% 40% 30% 20% 54% 78% 70% 63%64% 58% 70%69% 67

35、% 10% 0% 200420052006200720082009201020112012q1q3 商业银行承销证券公司承销 资料来源：中国债券信息网，中国货币网， 巨潮咨询网，wind 资讯，信达证券研发中心 图 16：企业主体债券分类承销额（：企业主体债券分类承销额（2012 年前三季度） 12000（亿元） 10000 8000 6000 4000 388 97 2000 0 1571 5439 0 0 1759 135 公司债企业债非银债集合票据商业银行债中期票据短期融资券资产支持证券 商业银行承销证券公司承销 资料来源：中国债券信息网，中国货币网， 巨潮咨询网，wind 资讯，信达证

36、券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 图 17：股票及股票连接承销额分类：股票及股票连接承销额分类 100% 90% 80% 70% 60% 18% 18% 25% 38% 19% 25% 56% 50% 40% 30% 20% 10% 70% 64% 32% 51% 53%54% 32% 0% 20062007 首发 2008 公开增发 2009 非公开增发 配股 2010 可转债 2011 可分离债 2012.111 资料来源：巨潮资讯网， wind 资讯，信达证券研发中心 融资融券业务规模取决于限制因素的去除 当前限制融资融券规模的限制因素主要来自需求方面。1

37、、融资融券的交易范围仅限于 287 只标的证券；2、只有账户资产不 低于 50 万元人民币的客户才能从事融资融券交易；3、融资融券业务尚未覆盖所有潜在客户。此外，沪深市场 t+1 交易机制 对融资融券交易规模也存在一定限制。 转融资业务增加过剩供给，短期内作用有限。截至 2012 年三季度末，证券行业净资产规模为 6800 亿元，而当前融资融券规 模仅为 800 亿左右，融资有效供给远大于需求；转融资利率为 5.7%左右，远高于 3%左右的定期存款利率。因此转融资业务 短期内作用有限，证券公司使用自有资金提供融资具有更低的机会成本。 转融券的推出将对业务规模有一定提升作用。继转融资于 2012

38、 年 8 月推出后，转融券有望在 2013 年推出。在融资业务中， 证券公司可以使用自有资金代替转融资，但在融券业务中，使用自有证券却受到券种的限制，不同种类证券之间的可替代性 为零，因此券源比资金来源更具有特异性和稀缺性。即使在资金冗余的前提下，通过证券金融公司进行转融券也将是券商获 取券源的重要依赖渠道。 拥有优先试点权利且经纪业务基础好的券商是长期受益者。从长期来看，各券商融资融券业务规模将以自身经纪业务水平为 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 基础。但由于客户粘性的存在、券源的规模效应以及不同券商之间利率差异较小，获得业务资格较早的券商能够通过优先布 局的权利获得较

39、高的市场份额。截至 2012 年 11 月底，融资融券份额前十的券商均为首批及第二批试点的券商（共 11 家）。 图 18：融资融券规模决定因素：融资融券规模决定因素 业务覆盖范围限制：获得两 融资格券商的覆盖度 业务门槛限制：客户账户资 金不低于50万 客户数量融资供给 券商自有资金供给 转 融资 交易范围限制：目前仅限于 2 8 7只标的证券 交易频率限制：t+1交易模式 融资、融券 交易需求 交易限制 融资融券 交易量 融资、融券 供给 融券供给 券商自有券源供给 转 融券 资料来源：中国证监会，上海证券交易所，深圳证券交易所，信达证券研发中心 图 19：定期存款利率与转融资利率对比：定

40、期存款利率与转融资利率对比 7% 6%5.60% 5.70% 5.80% 5% 4% 3% 2.85% 3.05% 3.25% 2% 1% 0% 三个月定期存款半年期定期存款一年期定期存款7天转融资14天转融资28天转融资 资料来源：中国人民银行，中国证券金融公司，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 图 20：融资融券市场份额前十券商（：融资融券市场份额前十券商（2012 年 11 月末）* 9% 8% 8.6% 8.0% 7.5% 7% 6% 6.7%6.6% 6.1% 6.0% 5.9% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 4.6% 4.3% 中信国泰君

41、安华泰申万海通招商广发银河光大国信 资料来源：wind 资讯，信达证券研发中心*其中蓝色为首批试点券商，其余均为第二批试点券商 通过产品化连通投融资体系是证券公司未来突破方向 社会风险偏好改变将持续驱动投资产品化 实际财富积累和投资领域增加使社会整体风险偏好降低。过去十年居民整体财富迅速积累，而地产、信托、基金、委托贷款 等投资渠道增加使社会整体投资机会成本升高、风险偏好降低，这导致股票市场对社会整体吸引力逐渐下降。但不同投资者 群体风险偏好层次增加，风险偏好谱系为更丰富。 社会风险偏好变化和金融机构竞争将倒逼利率市场化进程。社会财富分布的变化、风险偏好的变化产生了多层次的金融需求， 这使原有

42、的基础金融资产不能满足社会投资的需求，于是逐步引致了信托产品、商业银行理财产品、货币市场基金等新的投 资渠道，而这一进程正是倒逼利率市场化进程。也即是说，利率市场化将通过金融机构产品化竞争的途径来实现，而这一进 程目前才刚刚开始。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 18 图 21：理财产品规模、构成及与基础金融资产比值：理财产品规模、构成及与基础金融资产比值 250000（亿元） 200000 11.3% 150000 100000 10.5% 11.4% 14.1% 15.3% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 100% 80% 60% 40% 20% 9%

43、8% 11% 9% 9% 19% 17% 22% 17% 23% 50000 4% 2% 0% 00% 200820092010201120121h 200820092010201120121h 委托贷款基金商业银行产品 理财产品理财产品/基础金融资产 证券公司产品 保险公司产品 信托公司产品 资料来源：中国人民银行，中国保险年鉴，中国信托业协会，wind 资讯，信达证券研发中心 当前产品远未能覆盖投资需求 信托产品、商业银行理财产品分别在高净值客户和短期固定收益产品中建立了优势。信托产品通过将投资端的高净值客户与 融资端的中下层资产错配而在投融资体系中寻找到了错配空间，进而在过去几年中获得了

44、巨大收益，并在高净值个人客户、 企业客户中建立了优势；商业银行则通过期限错配实现了在短期固定收益产品领域的扩张。 图 22：商业银行产品、信托产品规模：商业银行产品、信托产品规模* 60000（亿元） 50000 商业银行产品 40000（亿元） 35000 信托公司产品 30000 40000 30000 20000 10000 0 25000 20000 15000 10000 5000 0 200820092010201120121h200820092010201120121h 资料来源：中国信托业协会，wind 资讯，信达证券研发中心 *信托产品剔除了银信合作产品规模 请阅读最后一页免

45、责声明及信息披露 http:/ 200907200910201001201004201007201010201101201104201107201110201201201204200510200601200604200607200610200701200704200707200710200801200804200807200810200901200501200504200507200904201207 5% 19 针对普通净值客户的中长期固定收益产品尚未能有效取代存款。债券型基金具有随时买卖的优点，但开放式也导致其无法保 本保收益的弱点，需要投资者对买卖时点做出专业判断，难以满足普通个人投资者

46、的保本保收益需求；而保险公司的主要险 种在收益率方面未能明显超过三年期定存。因此，针对普通净值客户的中长期固定收益理财产品领域目前尚是一片空白区域。 目前的产品体系远未能满足日益丰富的社会风险偏好谱系。从国际经验来看，根据投资者的风险偏好、期限要求、专业知识 水平等多个维度可以将投资者细分为若干群体，针对不同的群体有特定投资产品进行覆盖，这形成了一个从衍生产品、杠杆 基金产品到资产证券化产品、货币产品的完整的产品体系。而我国市场目前单一的产品类远则未能满足社会风险偏好谱系。 图 23：债券型基金收益率：债券型基金收益率 债券型基金收益率中证全债指数 4% 3% 2% 1% 0% 1% 2% 3

47、% 4% 资料来源： wind 资讯，信达证券研发中心 证券公司有望在产品化进程中获得突破 证券公司在产品化中具有人才储备、业务综合性和去监管时机三大基础。1、证券公司在过去十年的发展中已积累了较为丰富 的人才储备；2、证券公司的投行、资管、经纪业务板块可以在项目、产品设计和销售方面实现跨部门协同，并拥有一二级市 场互动的优势；3、证券行业去监管为证券行业在大资管中发挥自身优势创造了空间。 证券公司的突破口是打破原有市场界线，在此基础上进行风险分配、期限改变和权益分离。2012 年证券行业资产管理规模实 现了大幅增长，但大部分来自于缺乏核心竞争力的被动管理产品。在未来的产品竞争中，证券公司需要

48、发挥自身专业性优势， 在跨市场运营的基础上，针对投资者不同的风险偏好、期限偏好和投融资诉求进行风险分配（如产品分级）、期限改变（如长 短期互换）和权益分离（如企业资产证券化）。这是证券公司作为专业金融机构的本源，是产品创新的逻辑起点。 产品化进程将影响证券行业竞争格局。产品设计的灵活性对证券公司跨市场运营的能力提出了更高的要求，这使证券公司内 部跨部门协同的效率变得前所未有的重要。投资银行部门将成为理财产品寻找投资标的重要来源，资产管理业务将通过投资 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 20 标的风险分配、期限改变和权益分离等方式设计和开发产品，销售交易部门将成为连接投融资客户和公

49、司的中枢，研究部门 将负责对各类投资标的进行深入的研究以满足业务部门需求。能否实现跨部门协作的高效运转，将成为未来证券公司竞争力 的关键因素。 图 24：券商集合理财产品推广个数：券商集合理财产品推广个数 80 （个） 70 60 50 40 30 20 10 0 201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212 资料来源：wind 资讯，信达证券研发中心 图 25：资产支持证券规模：资产支持证券规模 700 600 500 400 （亿元） 644 300 200 261 198 282281 1

50、00 00 13 0 20052006200720082009201020112012 资料来源：wind 资讯，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 21 重点关注中信证券，关注海通证券和光大证券 中信证券在经纪、投行业务市场份额中均处于行业领先地位，为新业务的扩张提供了优质的客户和渠道基础。而从利润结构 来看，中信证券对经纪业务依赖度较低，在差异化转型中已经具有先发优势；在行业去监管时期，其净资本规模、风控水平 和综合能力使其成为新业务试点的首选券商，将长期享受“优先布局”的去监管政策红利。 海通证券和光大证券经纪业务规模处于第二集团，具有较好的客户渠道基础；作

51、为融资融券的首批试点券商，两融业务的利 润贡献占比逐渐提高。海通证券 2012 年在股票类和债券类投行业务中均表现突出，进入上市证券公司投行业务第一集团；光 大证券 2012 年推出证券账户支付服务体现出在券商基本功能领域扩展的敏锐性。 图 26：上市证券公司收入结构（：上市证券公司收入结构（2012 年前三季度） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 31% 27% 21% 27%34% 22% 22% 34% 2% 26% 40% 30% 20% 10% 28% 26% 47% 33% 38% 42% 38% 26% 45%46% 0% 中信海通华泰广发招商光大国元宏源方正长江

52、 经纪业务投行业务自营业务资管业务利息收入其他收入 资料来源：公司数据，信达证券研发中心 风险提示：交易量的持续下跌；自营业务的波动性 交易量持续下跌风险和自营业务的波动性。交易量持续下跌将导致证券公司经纪业务萎缩，收入和利润下降；股票市场的下 跌风险将导致自营业务收入产生波动，从而影响股价。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ - - - - - - - - - - - - 22 表 2：重点公司盈利预测：重点公司盈利预测 公司名称 中信证券 海通证券 光大证券 股价 （元） 13.26 10.26 14.03 总股本 （百万股） 11,017 9,585 3,418 流通股 （

53、百万） 10,993 9,585 3,418 总市值 （十亿） 146 98 48 09a 9.8 18.6 17.0 10a 11.7 22.9 21.8 市盈率 11a 11.6 27.2 31.1 12e 38.1 30.9 34.5 13e 30.6 26.0 27.3 09a 1.43 1.94 2.14 10a 1.87 1.90 2.11 市净率 11a 1.69 1.87 2.23 12e 1.69 1.68 2.18 13e 1.63 1.61 2.08 公司名称 09a10a 每股收益 11a 12e13e09a10a 每股净资产 11a 12e13e09a 净资产收益率（

54、） 10a 11a 12e 13e09a 总资产收益率（） 10a 11a 12e 13e 中信证券 海通证券 光大证券 1.35 0.55 0.83 1.14 0.45 0.64 1.14 0.38 0.45 0.35 0.33 0.41 0.43 0.39 0.51 9.29 5.28 6.57 7.08 5.40 6.65 7.86 5.47 6.28 7.84 6.12 6.43 8.16 6.38 6.74 14.6 10.5 12.6 16.1 8.3 9.7 14.5 6.9 7.2 4.4 5.4 6.3 5.3 6.2 7.6 4.3 3.8 4.6 7.4 3.2 3.7

55、8.5 3.1 3.6 2.9 3.0 3.0 3.5 3.4 3.7 资料来源：wind 资讯，信达证券研发中心，股价为 2013 年 1 月 4 日收盘价 表 3：重点公司业务敏感性分析：重点公司业务敏感性分析 经纪业务敏感性分析 13年日均股票每股收益每股净资产净资产收益率 ,%每股收益弹性 ,% 交易额（亿元） 中信证券 海通证券 光大证券 base 1500 1500 1500 -400 0.37 0.35 0.43 -200 0.40 0.37 0.47 base 0.43 0.39 0.51 +200 0.46 0.42 0.56 +400 0.50 0.44 0.60 -400

56、 8.09 6.33 6.66 -200 8.12 6.36 6.70 base 8.16 6.38 6.74 +200 8.19 6.40 6.78 +400 8.22 6.43 6.82 -400 4.6 5.5 6.5 -200 5.0 5.8 7.1 base 5.3 6.2 7.6 +200 5.7 6.5 8.2 +400 6.0 6.9 8.8 -400 (14) (12) (16) -200 (7) (6) (8) base+200 7 6 8 +400 14 12 16 13年日均股票目前股价对应市盈率目前股价对应市净率部分加总每股价值每股价值弹性 ,% 交易额（亿元） 中信

57、证券 海通证券 光大证券 base 1500 1500 1500 -400 35.7 29.5 42.3 -200 32.9 27.7 38.0 base 30.6 26.0 34.5 +200 28.5 24.5 31.5 +400 26.7 23.2 29.1 -400 1.6 1.7 2.2 -200 1.6 1.7 2.2 base 1.6 1.7 2.2 +200 1.6 1.7 2.2 +400 1.6 1.6 2.2 -400 13.71 9.67 13.02 -200 13.97 9.89 13.40 base 14.23 10.10 13.78 +200 14.49 10.3

58、2 14.16 +400 14.76 10.53 14.53 -400 (4) (4) (5) -200 (2) (2) (3) base+200 2 2 3 +400 4 4 5 融资融券业务敏感性分析 13年融资融券占每股收益每股净资产净资产收益率 ,%每股收益弹性 ,% 自有资金比例 base-20%-10%base +10%+40%-20%-10% base +20%+40%-20%-10%base+20%+40%-20%-10% base +20%+40% 中信证券 海通证券 光大证券 40% 25% 60% 0.43 0.39 0.51 0.43 0.39 0.51 0.43 0.

59、39 0.51 0.44 0.40 0.52 0.44 0.40 0.52 8.15 6.37 6.53 8.15 6.38 6.53 8.16 6.38 6.54 8.16 6.38 6.54 8.16 6.38 6.54 5.27 6.13 7.74 5.30 6.16 7.81 5.32 6.19 7.87 5.34 6.22 7.93 5.37 6.25 8.00 (1) (1) (2) (0) (1) (1) 0 1 1 1 1 2 13年融资融券占目前股价对应市盈率目前股价对应市净率部分加总每股价值每股价值弹性 ,% 自有资金比例 base-20%-10% base +20%+40%-20%-10% base +20%+40%-20%-10%base+20%+40%-20%-10% base +20%+40% 中信证券 海通证券 光大证券 40% 25% 60% 30.9 26.3 27.8 30.7 26.1 27.5 30.6 26.0 27.3 30.4 25.9 27.0 30.3 25.7 26.8 1.6 1.6 2.1 1.6 1.6 2.1 1.6 1.6 2.1 1.6 1.6 2.1 1.6 1.6 2.1 14.00 10.45 15.70 14.11 10.54 15.95 14.23 10.62 16.20 14.35 10.71 1