金元期货2010年下半年饲料企业套期保值方案分析

1、2010下半年饲料企业套期保值方案豆粕期货soybean meal futures豆粕套保 概述饲料生产企业在生产经营中不可避免遇到原材料价格波动的风险，给生产经营带来了不稳定性。在现实经营中价格波动的风险不可避免，这种价格波动的风险却影响正常的企业经营，增加经营的不稳定性，使得经营者无法事先确定成本锁住利润。由于国内豆粕完全依赖进口大豆的压榨,而国内75%的大豆原料需要进口,也就造成了国内大豆、豆粕的价格波动完全无法像小麦、玉米一样国内完全可以控制。这样豆粕的价格完全市场化，导致了豆粕现货、期货价格容易受国内外金融市场而出现大幅波动。这样令饲料生产企业较为被动，但是那些曾利用过期货市场进行套

2、期保值，以控制生产经营成本，稳定企业利润，这些企业却能在价格波动中获得竞争优势。所以通过期货市场来发现价格及利用套期保值的功能规避风险作用，越来越被企业所重视。 一、饲料生产企业与期货市场的联系 作为下游用粕的饲料企业，其面临的风险主要是原料采购价格与饲料产品价格不能同步变动的风险。由于饲料产品价格相对原料价格具有一定滞后性，即使得饲料企业的利润不佳，调整饲料价格和饲料产量也需要一定的时间。而要保持生产经营稳定，其原料供应必须保持稳定，根据原料现货供应的难度不同，需要保持一定量的库存，可是这又受到资金、库容的限制。 金元期货经纪有限公司研发部文克豪0898-665520811361751828

3、5qq:304215326本报告仅供参考期货有风险 投资需谨慎 国内豆粕期货 所以，针对以上部分风险是可以通过期货市场进行部分化解的，几年前国内的饲料及养殖企业（如广东温氏、广东海大、希望集团等）纷进入期货市场，他们利用期货市场管理原料价格风险，利用这个工具指导企业经营，使得他们在饲料原料的采购上比同行有着更强的竞争优势、使得他们近几年在激烈的竞争中得以不败之地。更甚者，利用好期货市场这个工具，使得企业能够飞速发展，广东海大饲料的上市就是一个很好的例子。随着这些公司的不断发展壮大更需要期货市场这个工具来保持竞争。所以未来，饲料生产企业利用期货工具来辅助企业原料采购将是大势所趋。而企业利用期货市

4、场的方式一般有以下几种：1、利用期货市场价格指导现货经营。期货市场具有价格发现功能，其价格体现了市场最新的信息，利用期货市场价格信息指导现货市场的采购操作和库存管理，是企业利用期货市场的第一步。2、利用期货市场进行基差交易。企业生产的关键是原料要稳定，因此，而基差交易既可以保证原料，又可以回避一定的运输费用风险，还便于企业利用期货市场套保和利用期货市场价格点价，是非常适于企业进入期货市场交易的方式。3、利用期现不合理基差进行期现套利。企业拥有现货方面的经验优势，因此在期货和现货价格偏离程度较大时可以利用其价差进行期现套利，从而获取无风险的利润。由于目前大商所合约的活跃程度不均衡，而且企业偏重于

5、近期采购和连续性采购，为回避基差风险，企业往往通过交割方式来完成期现套利。4、利用期货市场锁定未来买入成本。这种方式比较简单明了，只需判断未来价格走势，这是期货公司的专长所在。但是这种方式实际上将原料采购和饲料销售进行了分离，可以说是套保和投机成分并存。企业利用这种方式时一定要注意量的控制和方向的控制，一般应采用比较稳妥的“看涨多买点、看空少买点”策略。5、利用期货市场进行真正意义上的套保。企业参与期货市场套保主要是做买入保值，在库存水平较高时还可进行库存的卖出保值。但是，由于其原料价格和饲料价格的同向变动使得其套保操作变得复杂起来。稍有不慎，套保就容易转变为投机。因此，要进行成功的期货套保必

6、须精通企业的原料现货采购、库存管理和产品销售。二、当前国内豆粕期、现货市场概况 豆粕作为大豆加工的副产品，1吨大豆可以压榨出0.8吨左右的豆粕。大豆供应量的多少直接决定着豆粕的供应量，大豆的价格也决定了豆粕的价格。正常情况下，大豆供应量的增加必然导致豆粕供应量的增加，大豆的价格上涨必然导致豆粕价格的提升。国内大豆的来源主要是国产大豆和进口大豆，近几年，我国大豆种植面积和产量基本保持稳定，但进口呈逐年快速增长态势（如图1）。国内大豆远远无法满足国内需求，目前进口已经占国内大豆总需求量的74%以上，从而国外大豆主导了我国的大豆价格及豆粕价格。进口量与国内大豆产量图1 *为预计 数据来源：金元期货

7、三、豆粕行情分析 影响豆粕价格走势的因素很多，但是我们综合了其变动的种种因素，大概可分为三大影响因素：1、宏观经济因素，决定商品价格的长期趋势；2、自身商品基本面因素，决定商品价格的中期趋势；3、资金，投机力量推波助澜，放大价格波动幅度。而根据多年以来的经验，一般由宏观经济因素、自身商品基本面因素同时出现时，资金因素一定也与他们同向，演义超级大行情。例如08年前的那波行情。而宏观经济因素、自身商品基本面因素矛盾时，一般来讲以因素宏观经济因素为主，参照资金决定未来方向，但行情不会很大。2009年的行情就是这种情况，而这种宏观经济因素上涨的行情也将由宏观经济因素而终结，即使期间自身商品基本面因素干

8、扰，也不能阻挡其原来的趋势。 1、宏观经济因素分析 (1)、国际方面今年整个全球市场均受希腊主权债务危机影响，国际金融市场出现了较大动荡。而继希腊之后，其债务危机不会造成全球经济二次探底，葡萄牙、西班牙、英国等欧洲国家也存在类似情况，英镑也面临危机难题。此次危机的影响会有多大？是否会对全球外汇市场带来冲击？市场担心，可能引起全球经济的第二次探底？希腊危机导致全球经济二次探底的可能性不大。首先，希腊经济规模较小，对全球经济影响并不大。其次，尽管希腊危机可能会出现扩散，但触发欧洲大国如西班牙、意大利等国主权信用危机的可能性不大。西班牙、意大利的经济规模在欧元区分别占11.8%和16.8%，但是，两

9、国的债务中大部分是内债，而非外债。第三，从短期看，希腊危机使得欧元出现了贬值，这对欧洲经济的复苏有一定的刺激作用。希腊危机爆发之后，欧元开始急剧贬值，这促进了欧元区出口的反弹。2010年1月之后，欧元区16国和欧盟的出口均出现了正增长。最后，主要发达经济体，如欧元区、英国和美国的经济形势没有出现明显的恶化。欧元区4月制造业采购经理人指数由3月的56.6增至57.6，服务业采购经理人指数从3月的54.1增至55.6，说明希腊危机并未严重影响欧元区的整体经济活动。尽管市场上有关于英国和美国债务危机的担心，但是，英国不属于欧元区，如果遇到冲击，可以通过贬值的办法，在一定程度上缓解债务压力。美国4月制

10、造业采购经理人指数升至60.4，增长速度是2004年7月以来的最高水平，制造业订单也在增加。美国私人投资可能在今年下半年复苏，并带动就业形势的好转。总体来看，世界经济仍然处于缓慢复苏的过程之中。但是，由于欧洲主权债务问题可能持续较长时间，而且可能进一步恶化和蔓延，因此，世界经济复苏的步伐有可能会减缓。鉴于希腊债务危机尚未尘埃落定，国际社会应密切跟踪其最新发展，并制定应对预案。希腊危机仍然没有得到最终解决，但是，总体来看，它对世界经济的负面影响仍然在可控范围。尽管世界经济的复苏步伐可能放缓，但出现第二次衰退的可能性较小。不过，债务危机很可能延缓欧盟退出经济刺激政策的步伐。不管如何市场在4、5月份

11、的下跌当中，已经差不多消化完这个危机，市场二次探底的机会很小。(2)、国内方面对于今年房地产调控政策出台以后市场的反应，政策出台目前还没有引起房地产价格的调整，但是开始引起房地产销售量的变化，这必然影响房地产开工，那么影响投资也就影响了经济整体的增长。但是目前房地产调控政策是针对涨价过快的城市或投机比较活跃的城市，这些城市的建筑活动规模相对全国来说并不太大。银行贷款影响中国固定资产投资的增长速度。今年年初定下了7.5万亿贷款规模，只要这一目标不发生变化，经济就不可能出现硬着陆。所以从这个角度来说，市场对房地产政策可能引起固定资产投资放缓的担忧恐怕有些过头。今年国内部分地区气候灾害推升食品价格，

12、增加短期物价上涨的压力，但影响有限。今年涨价将主要集中在食品和居住两方面。价格运行轨迹将呈先升后降，年度高点在6-7月份。虽然国内通货膨胀前景越来越清晰，但是今年可能不会出现比较明显的通胀，因为外部经济形势的恶化，对中国抑制通胀有帮助。希腊债务危机帮了中国经济一个忙，中国经济2010年面临的最大风险就是经济过热、通货膨胀。而由于希腊债务危机的出现，使得大宗商品价格下调，中国又不依赖外部市场的资金，通胀可控的态势正变得越来越明显。跟年初相比，对通胀的担忧正在减弱。而且，欧元区的债务危机加剧，给中国的宏观经济决策增添了新的变数。这让本来就对刺激政策退出犹豫不决的决策者坚定了防范经济下行风险的决心，

13、政府退出紧缩政策的时间或许推迟，欧洲问题使得国内加息可能会导致政策的叠加，导致市场的风险加剧，所以在加息预期可能更加推迟，可能出现在第四个季度。所以从当前的宏观经济看，经济复苏遇到一些问题，经济的持续增长受到质疑，商品的继续走高还是存在很大的余虑，或者商品会不会继续大幅下跌？但是上面的分析来看，债务危机不会令经济二次探底，商品即使再一次下跌，也应该是今年的最后底部了。国内加息预期可能会受到外围市场影响而推迟，但是毕竟利空因素总是缠绕市场信心。下半年宏观经济存在较大的不确定性，国内外均暂时悲观，但经济不会再次探底。所以下半年的宏观经济很难对市场有一个很好的方向指引，或许等到2011再看时会明朗一

14、些。2、基本面因素分析（1）、美豆月度供需报告 据最新的5月份美国农业部月度供需报告显示，10/11年度美豆种植面积在78.1百万英亩，比去年历史最高纪录的77.5百万英亩略增（图2）；目前,美豆种植区天气良好,报告显示的单产多为跟随趋势单产高开,目前预测的单产为42.9蒲式耳/英亩,如果后期在天气良好的情况下，大豆生长情况良好，则单产将继续维持在43蒲式耳/英亩左右的高位。种植面积增加，单产维持高水平，造成美豆产量达33.1亿蒲式耳（9008万吨），仅比去年历史最高产量33.59亿蒲式耳（9141万吨）少133万吨。尽管出口下调1.05亿蒲式耳至13.5亿蒲式耳（3674万吨），压榨下调95

15、00万蒲式耳至16.40亿蒲式耳（4463万吨），期末库存比09/10年度的190百万蒲式耳大幅增加近一倍，达365百万蒲式耳（994万吨），库存消费比在11.61%的较高水平（图3）。如此高的库存消费比，一旦随后的4个月里，美国中西部天气良好，则美豆不排除回到900美分以下的可能。 图2 数据来源:usda图3 数据来源:usda 我们根据5月的报告，对10/11年度的美豆供需情况做一个预估。随着经济的回暖，美国本土压榨也继续恢复，预计压榨量可以维持在09/10年度时的水准，在1730百万蒲式耳。由于08/09年度南美大豆大幅减产及中国收储本国大豆，导致09/10年度美豆出口大幅增加，而09

16、/10年度南美大豆丰产，则10/11年度美豆出口将被南美大豆分流，届时美豆出口将会下滑，预计在1250百万蒲式耳。则压榨和出口抵消，期末库存也将刚好维持在370百万蒲式耳左右。那么，假设美豆天气良好，单产维持在43蒲式耳/英亩之上，预计期末库存在462百万蒲式耳，期末库存比在14.77%以上，则美豆今年仍将跌破900美分。而如果天气不利种植和生长，单产只有跌至41以下，期末库存比降到7%以下，美豆届时才有可能走出两年的区间震荡。今年一旦天气出现极端情况，比如美国中西不干旱，美豆单产降低到08/09年度的39.5蒲式耳/英亩，届时期末库存比将低于4%，还是有机会走出一波大幅走高的行情。所以今年对

17、于豆粕而言，下跌也是有可能，但是天气因素和价值洼地，使得下跌总有抵抗，后期行情更多的会以震荡走高为主，呈现易涨难跌的格局。表1：美国大豆供需平衡表预测09/1010/11(5)10/11百万英亩种植面积77.578.178.1收获比率98.55%99.00%98.78%收获面积76.477.177.1 单产(蒲/英亩）4442.94442.941.539.5百万蒲式耳期初库存138190190产量335933103394 3310 3202 3047 进口151010总供给351235103594 3510 3402 3247 压榨173016401730出口144513501250种用残值1

18、48152152总需求332331443132期末库存190365462 378 270 115 库存使用比5.72%11.61%14.77%12.06%8.61%3.68%数据来源：usda 金元期货（2）养殖情况 进入第二季度，中国养殖及饲料市场陷于一片混沌当中。养殖总量没有出现比较明显增长的迹象，饲料需求的环比增长率大大低于正常年份和业内预期，整个市场陷于有限的恐慌当中。饲料原料市场除玉米和部分添加剂之外，整个市场总体上都处于低迷态势。今年玉米行情高歌猛进，价格行情继续高攀，其上涨势头出现了短期内不可遏制的迹象；豆粕受到外盘市场低迷和国内养殖及饲料需求弱的影响，全国总体出厂价在2950元

19、/吨一线活动，市场缺乏根本的推动力。 进入第二季度，在国家发改委和商务部会同地方政府部门在四月中旬开始对冻猪肉实行有限的国家收储之后，对市场的拉动作用非常有限，部分地区的价格在经过了最初的微涨之后，一些地区开始归于平静，部分地区则出现了继续小幅下降，如四川省。从整个市场的养殖心态来看，大面积养殖亏损的局面并没有被根本扭转，导致养殖市场的从业积极性大幅削弱，对后期失去信心的养殖户在继续增加。这其中以中小养殖场为主，而大型养殖场则在继续苦撑市场。 国内蛋禽市场的变化不大，总体上维持稳定发展的局面。肉禽市场以肉鸡的增长较为明显，肉鸭则南方市场低迷，北方市场略好，但总体依然很差，不如肉鸡市场的启动进度

20、快。在华南、华中中部及南部、华东地区，肉禽市场的发展进度快于其余地区。北方局部市场受到低温雨雪天气的影响，肉禽市场的发展很受影响。2季度中国水产养殖市场陷于混乱当中，在3月份就跃跃欲试的水产市场，但恶劣和反常的天气状况是最主要的影响因素。北方市场冰雪、暴雪及低温、沙尘暴肆虐，打乱了市场的发展节奏；南方市场一方面云南等地的旱灾刚刚有所缓解。另一方面、湖南、广东、广西等地连降暴雨，对市场的发展构成了不可估计的损失。部分养殖户刚刚投苗的鱼塘，已经完全损毁，鱼苗完全报废殆尽。这将对6月份的水产养殖及整个后期的市场都产生明显影响。预计后期，北方天气回暖，南方降水减少，养殖情况略微好转。但整个市场在短期内

21、仍然难改颓废局面，或许到到6月下旬、7月份，整个市场出现恢复迹象的曙光才会逐步显露。表2：2010年4/3月中国饲料产量及消耗量环比同比分类猪料蛋禽料肉禽料水产料反刍料其他料合计产量环比3.76%6.60%4.96%27.45%2.64%5.72%6.35%产量同比-1.07%3.27%-8.46%1.77%-2.73%-7.40%-2.03%消耗量环比3.10%5.85%3.90%33.72%2.31%5.13%6.05%消耗量同比-3.65%1.22%-11.41%-5.92%-4.71%-8.75%-4.98%(3)、国内大豆原料充足，豆粕供应压力较大据海关统计数据显示，4月份中国进口大

22、豆420万吨，同比增长13.2 %。而据中国商务部信息，5月份中国大豆进口量有望达到469万吨，比上年同期的352万吨增长33%。商务部每月发布二次进口预测，预测数据通常要低于实际进口量，因为这份数据并不包括全部的船货，所以往往比实际进口量要低。此外，国家粮油信息中心表示，中国5月大豆进口预计将达520万吨，6月可能进口580万吨至600万吨大豆船货，将连续刷新478万吨的月度进口历史纪录，7月大豆进口量预计也在500万吨左右。而对比近两年同期的进口数据可以发现，5-7月的月度进口量一般都仅仅维持在三四百万吨的水平。目前，港口大豆库存已将近500万吨之巨，大豆货源充裕，下游需求不旺，供过于求下

23、豆类倍感压力。所以，目前大豆原料充裕，下游需求增长缓慢，豆粕压力重重。除非北美或其他大豆产区气候条件恶化，否则未来2、3个月豆粕价格很难有起色。图6 数据来源：中国海关 国家粮油信心中心出口国内压榨产能扩张外，这轮大豆进口潮与中国和阿根廷在数月前豆油贸易战也是有相关的，中国从4月开始对来自阿根廷的豆油设限，4月-5月，中国都没有从阿根廷进口豆油。而2009年，中国从阿根廷进口了184万吨豆油，占整个进口量的70%。如果这一进口限制仍然延续，按照184万吨的年进口量估算，中国今年需要多进口900多万吨大豆才能弥补阿根廷豆油进口的缺口。所以豆油的贸易之争反而导致了大豆供应充裕，豆粕价格低迷，这对用

24、粕企业也是一个福音。3、资金因素 美豆的走势于传统基金净多单多少存在正相关。截止5月25日这周，基金持大豆多单96271手，持空单71565手，基金净多单由5月初的66948手减至本周的24706手，净多比例回到5.42%。自今年年初基金开始持续减仓以来，曾在5月初有一次达到14%的水平外，美豆净多单一直维持在0-10%左右的低水平。美豆春节后一直低位整理，美豆也相应的低位整理。豆粕自春节以来多单持有变化不大，就是空单再上半年的增减变化较大。净多单比例在3月份最低的2.71%之后，空单开始减持，净多比例目前又已经回升至14.92%，回到较高的水准。而指数基金在美豆期货和期权上的净多单自去年年底

25、以来一直维持在25%至30%之间，不管行情如何变化，指数基金在美豆的持仓上未见明显的变动，目前指数基金净多单为172766手，净多比例29.17%，历史上净多比例高位区间，再继续增持的可能性很小。就要关注是否出现阶段性减持才会令人担忧，目前预计这个可能性很小，毕竟去年行情出现大幅反弹和下跌，指数基金均无动静。所以后期美豆和美豆粕要持续走高，那么传统基金多单增仓不可缺少，目前传统基金仍处于低仓位观察阶段，也导致了美豆、美豆粕行情一直低位整理，难有作为。所以要关注后期反常的天气情况，或通胀加剧，基金出现阶段性的增仓的话，有可能走出一波上涨行情。数据来源：cftc数据来源：cftc数据来源：cftc四、下半年豆粕行情研判 综合以