人民币汇率波动对上市公司的影响探索x

1、摘要本文借鉴对跨国公司汇率风险的测度方法，选取中国 500 强 企业中的 56家本土跨国经营企业作为样本， 以 24个月的人民币汇率异常波动期间为区间， 通过公司的股票收益率、 市场平均收益率及汇 率波动率等财务绩效指标之间的相关分析， 得到了汇率波动对不同行 业有不同的影响， 并得出即使人民币汇率是小幅度波动， 其对我国跨 国经营上市企业财务绩效的平均影响也相当明显的结论。关键词财务绩效；人民币汇率；跨国经营企业；股票收益率汇率 变动对跨国经营企业财务绩效影响的分析， 作为一种经济性分析， 通 过分析汇率变动与跨国经营企业股票收益率之间的关系， 来确定汇率 变动是否对跨国经营企业的财务绩效产

2、生实质性影响。股票收益率的高低， 代表了投资者对公司价值的客观评价， 因此 也代表了企业的运营绩效与财务价值。股票收益率可以反映资本和获利之间的关系， 它受预期每股盈余 的影响，反映了每股盈余大小和取得的时间； 同时受企业风险大小的 影响，还可以反映每股盈余的风险。面以中国部分上市公司为例， 来说明汇率变动对公司价值的影响。、汇率风险对财务绩效影响计量模型的选择在实证分析中， 计量某企业的汇率风险一般采用提出的如下两个模型其中代表公司时期的股票收益率，代表市场平均收益率，代表汇率波动率，系数p2则代表了公司的汇率风险。公式综合考虑了市场平均收益率和汇率波动率对公司股票收益率的影响，公式中没有考

3、虑市场平均收益率的影响。根据等人的研究，单就P2值即汇率风险而言，两个公式的结论 很相似，并且所得结果的相关度超过了 09，但是公式拥有更好的拟合优度和显著性水平，所以后来的研究者多采用公式来展开分析。本文根据公式的实证研究显示， 市场平均收益率对股票收益率的 影响在 5的水平下均是显著的，有相当多公司甚至达到了 1的显著性水平。因此，在本文的实证分析中采用公式来计量汇率风险。二、样本公司的选取样本公司的选取来自上海证券交易所和深圳 证券交易所上市公司中国际业务比例相对较高的跨国经营企业。从上市公司中选取样本， 主要是考虑其经营管理较为规范， 财务 信息透明，能够方便、准确地获得研究所需原始数

4、据。跨国经营企业这个概念在本文中定义为海外销售额占总销售额 或海外产值占总产值 10以上的公司。这样界定是因为海外销售比例较高公司的经营业绩， 受人民币汇 率升值影响更为直接、显著，便于更直观地分析相关数据，有利于排 除干扰因素的影响。在样本公司的选取上， 本文还充分考虑了该企业在同行业的普遍 代表性，由于个体原因导致的经营业绩大幅度非正常波动的企业， 已 整理经从样本中予以剔除。在此基础上，本文筛选出了符合条件的 56 家上市跨国经营企业 作为分析的样本， 这些公司的行业世分布如表 1 所示三、数据与指标的选取汇率波动对财务绩效影响实证分析中， 涉及的变量主要有三个， 分别为公司的股票收益率

5、、市场平均收益率和汇率波动率。由于 2005年7月 21日人民币汇率改革后的一段时期内， 人民币 汇率出现了较为剧烈的波动，因此本文选择异常波动期间 2006 年 1月到 2007年 12月的月度数据进行实证分析。1公司的股票收益率公司的股价充分反映了公司财务价值，所以汇率波动对股票价格的影响，反映了其对公司财务价值的影响。在分析中，主要计算公司股票月末价格相对于月初价格的增幅或 减幅，但同时也考虑了派息、拆股等因素的影响。并对股价进行修正，从而得到公司股票的月收益率。2市场平均收益率市场平均收益率以股市月平均收益率表示，但这里要考虑到上述 56 家跨国经营企业的股票分别在不同交易所交易， 而

6、市场平均收益率在不同股市中是不同的。根据上述原则，其中 36 家公司的市场平均收益率用上证综指的 月增减幅表示， 20 家公司的市场平均收益率用深证成指的月增减幅 表示。3 汇率波动率汇率波动率指加权汇率的月波动率， 本文选择美元、 欧元、日元和港币四种货币对人民币的汇率中间价加权。主要基于如下考虑第一， 这四种货币是我国对外贸易中所采用的 主要结算货币；第二，美国、欧盟、日本和香港地区是中国大陆最主 要的贸易伙伴，并且中国大陆对这四个国家和地区的进出口总额大致 处于相近水平； 第三，中国人民银行每日公布上述四种货币对人民币的汇率，较容易得到权威数据。由于汇率均采用直接标价法， 所以正的波动率

7、表示人民币的贬值， 反之则表明人民币的升值。第四，具体比例关系的选择， 考虑到中国大陆的主要贸易伙伴为美国、欧盟、日本、中国香港，综合考虑美元、欧元、日元、港币在中国企业国际结算中的使用比例，以及国家外汇储备中上述四种货币的储备比重，来确定该比重。具体而言，美元、欧元、日元2007年 3月在全球外汇储备中的比例分别为 642、 261、 5，考虑到美元贬值过程中，美元结算比例下降和欧元结算比例上升的趋势， 本文对上述四种货币的汇率所 占权重分别按 06、03、005和 005进行加权，然后再计算其月波动率参见表 2。从图 1和图 2的对比可以发现，综合汇率的波动要比单纯对美元的波动情况，显得更

8、加平稳一些。其原因在于， 综合汇率是四种货币汇率的加权， 国际收支报告显 示， 2008 年上半年人民币对欧元、 日元贬值， 而对美元、港币升值， 其中走高的汇率在一定程度上弥补了美元汇率的降低程度。这说明综合汇率更具有代表性和全面性的特性。四、实证结论及其分析运用公式，分别对 56 家公司的数据进行般最小二乘法回归，得到各公司相应的 P2值即汇率风险，对32值的简单统计结果如表 3 所示。如果某公司的p2值为正，则人民币贬值和公司的股票收益率是正相关的；反之， 人民币贬值使公司的股票收益率下降，并且 32的绝对值越大，影响幅度越大。结果显示，各公司的值较均匀地分布于 0 的两侧，但公司间的差

9、 异较大。就p2的简单算术平均值看，人民币在现有汇率的基础上无论是 升值 1，还是贬值 1，各样本公司的股票收益率在现有基础上涨跌冲抵后，总体上仍减少 051647。这表明，对于以引进高端技术和出口初中级产品为主的大多数中 国跨国经营企业来说， 人民币汇率在过去和当前的小幅波动， 总体上 还未构成威胁。但是，对于出口利润微薄且国际竞争环境相对恶劣的纺织服装、 电子、物资贸易等行业而言，汇率波动的风险已经初见端倪。例如，辽宁成大、厦门国贸等出口贸易导向型的公司，由于人民 币升值导致出口成本上升，严重削弱了其出口竞争力，辽宁成大的32 值甚至达到了 1023685，厦门国贸也达到了 512489的

10、高值。又如，生益科技、厦新电子、青岛海尔、德豪润达等电器、电子 类企业，尽管产品在国际市场上销量不错， 但由于自主研发能力不强， 核心部件往往需要外购， 导致生产成本居高不下， 一直以来以薄利多 销方式求生存，一旦人民币汇率持续升值，那么薄利将不复存在，多 销则可能导致更大亏损。纺织品服装行业也是如此，长期以来在国际市场上的低价竞争，不少企业在依靠出口退税过活的情况下，通常只有3-5的利润空间，随着汇率上升，如果再降价竞争的话，仅有的利润也将消失。江苏阳光和青岛双星的值分别达到 856552 和 420744的高值，就是对这一问题的很好诠释。就p2的绝对值平均意义看，当人民币汇率波动 1%,各

11、样本公司股票的月收益率将平均波动 3316155209%参见图 3和表 3。这说明，即使人民币汇率仅为小幅度波动， 其对我国跨国经营企 业股票收关于各公司P2值的显著性，与国外学者的研究相似，10% 以内显著性水平的公司共有 7 家分别为唐山陶瓷、 中远航运、武钢股 份、华海药业、天津港、中海发展、中兴通讯,其中中兴通讯的显著 性水平达到 1 %。就行业分布而言,陶瓷、钢铁、制药、电子行业各一家,港口航 运业 3 家。并且这些公司值的绝对值均较大，p2 值显著公司的p2绝对值 全部大于 2,说明其受汇率变化影响较大。其中,港口航运业的销售收入,主要来自国际贸易货物吞吐量, 近年来全球货物贸易持

12、续稳定增长, 加之港口经营的地区垄断性, 使 得该行业能够转嫁汇率波动风险, 并分享世界经济增长的成果, 航运 市场价格由包括中远航运和中海发展在内的世界前二十大船公司所 把持,因此也能获得类似的垄断利益。就钢铁行业而言,尽管铁矿石进口价格被淡水河谷、必和必拓、 力拓等主要国际矿业寡头所控制,每年进口价格上涨达 50%以上,但基于当前国际钢铁行业呈现垄断竞争的格局, 中国的钢铁出口产品在中低端市场具有一定的垄断地位，因此具有较强的转 -嫁汇率变动风险的能力，并可获得因通整理货膨胀带来的涨价收入。此外，陶瓷制造业是我国的传统强势产业， 拥有该领域独一无二 的原产国品牌和技术优势，在国际市场上具有

13、较大的产品定价权。中兴通讯和华海制药作为高科技电子企业和制药企业， 都拥有自身的核心技术，有能力保持高盈利水平和转嫁汇率变动风险，其3 2值分别达到了 -711242 和-585744 ，与人民币升值呈现出较高的正相 关性。实证分析显示，样本公司P2值即汇率风险的区间分布，呈现出定的集中趋势，家用电器、物资外贸、纺织服装等行业中，缺乏核 心技术、盈利能力差、面临激烈市场竞争的企业，在人民币升值过程 中，受到了明显的负面影响。而居于相对垄断地位的行业如港口航运业、 钢铁制造业、 拥有技 术优势的高科技电子企业、制药行业、陶瓷行业，则与人民币升值呈 现正相关变化。由于这类企业在中国出口贸易中占有较

14、大比重，因此本文认为， 人民币汇率升值， 整体上对于我国跨国经营企业财务绩效的影响， 将 是实质性的。以上实证分析显示， 研究样本中的相当一部分跨国经营企业， 其 财务绩效受到汇率风险的显著影响。也就是说， 这些公司财务绩效指标， 对于汇率波动的弹性都相当 大有些甚至超过了 40；而就全体样本公司而言， 平均弹性也达到 126。尽管这一结论仅基于本文选取的样本企业而言， 但其他非样本的 跨国经营企业， 海外销售额占相当比重的公司， 甚至是只在国内市场 进行供、产、销的公司，也均面临着不同程度的汇率风险。在全球经济一体化程度不断加深， 以及我国经济、 金融改革继续 深化的背景之下， 汇率风险无疑

15、会对中国企业的财务绩效产生更大影 响，这需要引起各利益相关主体的高度重视。在汇率风险的战略性管理策略方面， 相对于经营范围限于国内的 企业，跨国经营企业有着得天独厚的优势，可以综合运用生产战略、跨国营销战略和财务融资战略对经济风险进行管理。对于影响跨国经营企业长期竞争力和运营战略的经济风险， 经营企业应该抱有一种积极管理的态度。因为与欧美公司相比， 中国的多数跨国经营企业还处于成长阶段， 规模小、经营不完善、抗风险能力小，一旦某项海外经营项目出现问 题，将给公司带来致命的影响。因此，我国跨国经营企业应该借鉴欧美公司流行的运营性对冲战 略，对长期汇率风险的财务影响进行管理。在运用这一战略时， 跨

16、国经营企业可以根据海外扩张的战略， 选 择适合于自身的策略。当前重点体现在生产设施所在地的选择、 生产资源输入来源、 产 品的种类和范围的选择、 市场和市场分割的选择以及战略性融资的货 币种类选择等方面。参考文献 1 周高宾，周海滨我国跨国公司汇率风险的运营性对冲实证分析叨时代经贸， 2007，62 陈伟，王伟我国跨国公司汇率风险的计量与实证分析 河南金融管理干部学院学报， 2006，33郑瑞玺我国上市公司财务绩效对股价影响的实证研究叨求索2009,84 纪建悦等利益相关者影响企业财务绩效的理论分析与实证研究 中国管理科学， 2009，65 张雪慧企业汇率风险管理 财会通讯， 2009,20本

17、 word 为可编辑版本，以下内容若不需要请删除后使用，谢谢您的理解 篇一：重症肺炎的诊断标准及治疗重症肺炎 【概述】肺炎是严重危害人类健康的一种疾病，占感染性疾病中死亡率之首， 在人类总 死亡率中排第 56 位。重症肺炎除具有肺炎常见呼吸系统症状外 , 尚有呼吸衰竭和其他系统 明显受累的表现 , 既可发生于社区获得性肺炎 (community -acquired pneumonia, CAP), 亦可发 生于医院获得性肺炎 (hos pi tai acquired pn eumo nia, HAP)。在HAP中以重症监护病房(in te nsive care unit ,ICU)内获得的肺炎

18、、 呼吸机相关肺炎(ventilator associated pneumonia ,VAP)和健康护 理(医疗)相关性肺炎(health care -associated pneumonia ,HCAP更为常见。免疫抑制宿主发 生的肺炎亦常包括其中。 重症肺炎死亡率高，在过去的几十年中已成为一个独立的临床综合 征，在流行病学、风险因素和结局方面有其独特的特征， 需要一个独特的临床处理路径和初 始的抗生素治疗。重症肺炎患者可从ICU综合治疗中获益。临床各科都可能会遇到重症肺炎 患者。在急诊科门诊最常遇到的是社区获得性重症肺炎。 本章重点介绍重症社区获得性肺炎。 对重症院内获得性肺炎只做简要介绍

19、。【诊断】首先需明确肺炎的诊断。 CAP 是指在医院外罹患的感染性肺实质(含肺泡壁即广义上的肺间质 ) 炎症 ,包括具有明确潜伏期的病原体感染而在入院后平均潜伏期内发病的 肺炎。简单地讲 ,是住院 48 小时以内及住院前出现的肺部炎症。 CAP 临床诊断依据包括 : 新近出现的咳嗽、咳痰,或原有呼吸道疾病症状加重，并出现脓性痰；伴或不伴胸痛。发热。 肺实变体征和(或)湿性啰音。WBC 1099 X 10 / L或重症肺炎通常被认为是需要收入ICU的肺炎。关于重症肺炎尚未有公认的定义。在中华医学会呼吸病学分会公布的 CAP 诊断和治疗指南中将下列症征列为重症 肺炎的表现：意识障碍；呼吸频率30次

20、/minPaO25d、机械通气4d)和存在高危因 素者 , 即使不完全符合重症肺炎规定标准 , 亦视为重症。美国胸科学会 (ATS) 2001 年对重症肺炎的诊断标准：主要诊断标准 需要机械通气 ； 入院48h内肺部病变扩大 50%;砂尿(每日177卩mol/L( 2mg/dl)。次要标准：呼吸 频率30次/min;PaO2/FiO2 2007年 ATS 和美国感染病学会 （ IDSA） 制订了新的社区获得性肺炎治 疗指南，对重症社区获得性肺炎的诊断标准进行了新的修正。主要标准： 需要创伤性机械通气 需要应用升压药物的脓毒性血症休克。次要标准包括：呼吸频率30次/min; 氧合指数（PaO2/

21、FiO2） 20 mg/dL） 白细胞减少症（WBC计数v 4X 109 /L） 血小板减少症（血小板计数v100 X 10gL） 体温降低（中心体温v 36 C） 低血压需要液体复苏。符合 1 条主要标准,或至少 3项次要标准可诊断。重症医院获得性肺炎（SHAF）的定义与SCAP相近。2005年ATS和美国感染病学会（IDSA） 制订了成人 HAP, VAP, HCAP 处理指南 。指南中界定了 HCAP 的病人范围 : 在 90d 内因急 性感染曾住院2d;居住在医疗护理机构；最近接受过静脉抗生素治疗、化疗或者30d内有感染伤口治疗；住过一家医院或进行过透析治疗。因为HCAP患者往往需要应

22、用针对多重耐药（MDR）病原菌的抗菌药物治疗，故将其列入HAP和VAP的范畴内。【临床表现】重症肺炎可急性起病,部分病人除了发热、咳嗽、咳痰、呼吸困难等呼 肝功能不全等其他系统表 也可起病时较轻,病情逐CAP患者，部分是HCA P吸系统症状外，可在短时间内出现意识障碍、 休克、肾功能不全、 现。少部分病人甚至可没有典型的呼吸系统症状， 容易引起误诊。 步恶化，最终达到重症肺炎的标准。在急诊门诊遇到的主要是重症 患者。重症 CAP 的最常见的致病病原体有：肺炎链球菌、金黄色葡萄球菌、军团菌、革兰 氏阴性杆菌、流感嗜血杆菌等，其临床表现简述如下：肺炎链球菌为重症 CAP最常见的病原体，占30%70

23、%。呼吸系统防御功能损伤（酒 精中毒、抽搐和昏迷）可是咽喉部大量含有肺炎链球菌的分泌物吸入到下呼吸道。 病毒感染 和吸烟可造成纤毛运动受损， 导致局部防御功能下降。 充血性心衰也为细菌性肺炎的先兆因 素。脾切除或脾功能亢进的病人可发生暴发性的肺炎链球菌肺炎。多发性骨髓瘤、低丙种球蛋白血症或慢性淋巴细胞白血病等疾病均为肺炎链球菌感染的重要危险因素。典型的肺炎链球菌肺炎表现为肺实变、寒战，体温大于39.4 C,多汗和胸膜痛疼，多见于原先健康的年轻 人。而老年人中肺炎链球菌的临床表现隐匿， 常缺乏典型的临床症状和体征。 典型的肺炎链 球菌肺炎的胸部X线表现为肺叶、肺段的实变。肺叶、肺段的实变的病人易

24、合并菌血症。肺 炎链球菌合并菌血症的死亡率为30%70%，比无菌血症者高 9 倍。金葡菌肺炎 为重症CAP的一个重要病原体。 在流行性感冒时期，CAP中金葡菌的发 生率可高达 25%，约 50%的病例有某种基础疾病的存在。呼吸困难和低氧血症较普遍， 死亡率为64%。胸部X线检查常见密度增高的实变影。常出现空腔，可见肺气囊，病变变化较快，常伴发肺脓肿和脓胸。 MRSA（耐甲氧西林金葡菌）为 CAP中较少见的病原菌，但一旦明确 诊断，则应选用万古霉素治疗。革兰氏阴性菌 CAP重症CAP中革兰氏阴性菌感染约占 20%,病原菌包括肺炎克雷白 杆菌、不动感菌属、变形杆菌和沙雷菌属等。肺炎克雷白杆菌所致的

25、CAP约占1%5%,但其临床过程较为危重。 易发生于酗酒者、慢性呼吸系统疾病病人和衰弱者， 表现为明显的中 毒症状。胸部 X 线的典型表现为右上叶的浓密浸润阴影、边缘清楚，早期可有脓肿的形成。 死亡率高达 40%50%。非典型病原体 在CAP中非典型病原体所致者占 3%40%。大多数研究显示肺炎支原 体在非典型病原体所致 CAP中占首位，在成人中占 2%30%,肺炎衣原体占6%22%,嗜肺军团菌占2%15%。但是肺炎衣原体感染所致的CAP,其临床表现相对较轻，死亡率较低。肺炎衣原体可表现为咽痛、声嘶、头痛等重要的非肺部症状，其 他可有鼻窦炎、气道反应性疾病及脓胸。 肺炎衣原体可与其他病原菌发生

26、共同感染, 特 别是肺炎链球菌。老年人肺炎衣原体肺炎的症状较重, 有时可为致死性的。肺炎衣原体培养、 DNA检测、PCR血清学（微荧光免疫抗体检测）可提示肺炎衣原体感染的存在。军团菌肺 炎占重症CAP病例的12%23%,仅次于肺炎链球菌，多见于男性、年迈、体衰和抽烟者，33%的病人有腹泻。不少 偶有横纹肌炎、 心肌 50%的病例有低钠血症，此项检查有 军团菌肺炎的胸部X线表现特征为肺泡型、斑片状、肺有时难以与 ARDS区另叽胸腔积液相对较多。此外，20%40% 15%以上的病例需机械通气。CAP病例的8%20%,老年人和COPD病人常为高危人群。原患有心肺疾病、 糖尿病和肾功能衰竭者患军团菌肺

27、炎的危险性增加。 军团菌肺炎的潜伏期 为 210 天。病人有短暂的不适、发热、寒战和间断的干咳。肌痛常很明显，胸痛的发生率 为 33%,呼吸困难为 60%。胃肠道症状表现显著，恶心和腹痛多见， 病人还有肺外症状， 急性的精神神志变化、急性肾功能衰竭和黄疸等。 炎、心包炎、肾小球肾炎、血栓性血小板减少性紫癜。 助于军团菌肺炎的诊断和鉴别诊断。 叶或肺段状分布或弥漫性肺浸润。 的病人可发生进行性呼吸衰竭，约流感嗜血杆菌肺炎 约占胸部 X 线表现为支气管肺炎， 约 1/4 呈肺叶或肺段实变流感嗜血杆菌肺炎发病前多有上呼吸道感染的病史， 起病可急可慢， 急性发病者有发热、 咳 嗽、咳痰。 COPD 病

28、人起病较为缓慢，表现为原有的咳嗽症状加重。婴幼儿肺炎多较急重， 临床上有高热、 惊厥、呼吸急促和紫绀， 有时发生呼吸衰竭。 听诊可闻及散在的或局限的干、 湿性罗音， 但大片实变体征者少见。 影，很少有肺脓肿或脓胸形成。PCP仅发生于细胞免疫缺陷的病人，但PCP仍是一种重要PCP常常是诊断AIDS的依据。PCP的临床特征性表现有干4周，PCP相对PCP的试验室检查异常包括：淋巴细胞减少，CD4淋巴6 卡氏孢子虫肺炎（ PCP） 的肺炎， 特另是 HIV 感染的病人。咳、发热和在几周内逐渐进展的呼吸困难。病人肺部症状出现的平均时间为 进展缓慢可区另于普通细菌性肺炎。X 线片显示双侧间质浸润，有高度

29、特征的 “毛玻璃 ”样表现。但PCP为唯一有假阴性胸片表现的肺炎。细胞减少，低氧血症，胸部 30%的胸片可无明显异常。【辅助检查】1.病原学： 诊断方法 包括血培养、 痰革兰氏染色和培养、血清学检查、胸水培养、支气管吸出 物培养、或肺炎链球菌和军团菌抗原的快速诊断技术。此外，可以考虑侵入性检查，包括经皮肺穿刺活检、经过防污染毛刷（PSB经过支气管镜检查或支气管肺泡灌洗（BAL）。 血培养 一般在发热初期采集，如已用抗菌药物治疗，则在下次用药前采集。采样以无菌法静脉穿刺，防止污染。成人每次1020ml，婴儿和儿童 0.55ml。血液置于无菌培养瓶中送检。 24 小时内采血标本 3 次，并在不同部位采集可提高血培养的阳性率。在大规模的非选择性的因CAP住院的病人中，抗生素治疗前的血细菌培养阳性率为5%-14%，最常见的结果为肺炎球菌。假阳性的结果，常为凝固酶阴性的葡萄球菌。抗生素治疗后血培养的阳性率减半，所以血标本应在抗生素应用前采集。但如果有菌 血症高危因素存在时， 初始抗生素治疗后血培养的阳性率仍高达 15%。因重症肺炎有菌血症 高危因素存在，病原菌极可能是金葡菌、铜绿假单胞菌和其他革兰氏阴性杆菌， 这几种细菌培养的阳性率高， 重症肺炎时