《四季度货币政策执行报告》点评：流动性控制见效经济回升仍存不确定性130218

1、研究 1 出的 证券研研究报告/ 宏观研 /政策策点评 日期：2013 年 2 月 18 日 流动动性控控制见效，经经济回回升仍存存不确确定性 201 四季度度货币政策策执行报告告点评 王伟力s008705101200003 021-535198888-1975 wangweili 主要要观点： 应楠殊s00870111120017 2012 年：流动性增长长在预期之内 021-535198888-1920 yingnanshu 人行使用用了“适度合理理”一词来形形容 2012 年整体流动性性状况。基础 货币增速速的大幅下降是 m2 增速能能够低于预期期目标的主要要贡献力量。 虽然 2012

2、年人行先后后两次下调存存款准备金率率，但货币乘乘数仍然在 2012 年出出现小幅回落落。这暗示，我国传统的融融资渠道出现现的结构性 变化。我们们认为，由于于包括债券、信托在内的的融资方式引引起的货币扩 张效应明明显小于传统信信贷融资，所所以，未来随随着“影子银银行”在整体 社会总量量中占比的扩大大，货币乘数数可能出现进进一步下行。 2013 年：回升中存在在诸多不确定定性 人行也强强调相关的潜在在风险，包括括了投资与物物价两方面。投资回升主 要依靠国国有及国有控股股投资推动及及局部投资过过剩与地方政政府投资冲 动强烈并并存是人行担忧忧的要点之一一。物价方面面，刘易斯拐拐点对中长期 内服务及及农

3、产品价格中中枢水平的推推升需要密切切注意。人行行继续强调 “需要特特别关注预期变变化可能对未未来物价产生生的影响。在经济转轨发 展阶段，金融宏观调控控需要始终强强调防范通胀胀风险。” 货币政策策思路：数量及及价格工具的的搭配 人行强调调了下一阶段将将“综合运用用数量、价格格等多种货币币政策工具组 合”。这就就意味着存款款准备金率、利率及公开开市场操作工工具都有可能 成为未来来人行的备用选选择。但是，考虑到人行行在近期推出 slo，我 们认为，人人行将更倾向向于公开市场场操作工具。在利率工具具方面，我们 认为，今年年可能存在一一到两次降息息的窗口以降降低中小企业业的融资成本 支撑经济济回暖。 重

4、要提提示：请务必必阅读尾页分分析师承诺和和免责条款。 0880811092 095 0980911102 105 1081011112 115 1181111122 125 1281211 2 宏观政策简评 事项： 2013 年 2 月 6 日，人民银行发布2012 年第四季度中国货币政策执 行报告。在该报告中，人行回顾了 2012 年四季度及全年全球、国内 经济、金融形势，对货币政策操作及执行情况做出总结。并对未来国 内外的宏观经济及金融市场走势做出预测。同时，明确了下一阶段主 要政策思路。 点评： 一、2012 年：流动性增长在预期之内 m2 增速低于年初设定目标 在报告中，人行使用了“适

5、度合理”一词来形容 2012 年整体流动性 状况。2012 年 m2 年度同比增长 13.8%的实际值略低于年初设立的 14%的目标，一方面是 2012 年经济下行导致流动性需求量下降；另 一方面，也说明人行在“抑通胀”的目标方面已经基本在流动性源头 上掌握了控制的主动权。 图 1：m2 同比增速（%） 30 25 20 15 10 数据来源：wind，上海证券研究所 更细分的来看，在流动性扩张的两大要素中，基础货币增速的大幅下 降是 m2 增速能够低于预期目标的主要贡献力量。更进一步的，在基 础货币两大来源中，2012 年新增外汇占款流入大幅减少又为控制整 体流动性增量提供了良好的基础。20

6、12 年全年，我国外汇占款比上 年少增超过 2 万亿元，下降幅度创下历史记录。 2013 年 2 月 18 日 099 077 103106109113116119123126129 0912101211121212 073 0711 083 0870811093 097 0911 103 107 1011 113 117 1111 123 127 1211 3 宏观政策简评 图 2：季度新增外汇占款及基础货币同比增速（%） 14000 12000外汇占款 35 10000 8000 6000 4000 2000 0 2000 基础货币 30 25 20 15 10 数据来源：wind，上海证

7、券研究所 另一方面，虽然 2012 年人行先后两次下调存款准备金率，但货币乘 数仍然在 2012 年出现小幅回落。这暗示，我国传统的融资渠道出现 的结构性变化，特别是“影子银行”的兴起已经对整体流动性扩张产 生基础性影响。我们认为，由于包括债券、信托在内的融资方式引起 的货币扩张效应明显小于传统信贷融资，所以，未来随着“影子银行” 在整体社会总量中占比的扩大，货币乘数可能出现进一步下行。 图 3：货币乘数（倍） 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 数据来源：wind，上海证券研究所 信贷增长平稳，中长期融资表外化倾向明显 2012 年全年，人民币贷款新增 8.3 万

8、亿元，四个季度贷款增量占比大 体为 3：3：2：2，基本符合之前的市场预期。其中，与宏观经济景 气程度相关性较高的中长期贷款增速自 2012 年 4 月份以来一直稳 定于 9%左右，呈平稳增长态势，比年初新增 2.9 万亿元。更进一步 的细分来看，2012 年房地产市场回暖主导的住户部门中长期贷款的 增长是最重要的贡献因素。令人担忧的是，非金融企业部门的中长期 贷款需求却在 2012 年年末两个月连续出现历史罕见的负增长，似乎 与其他经济数据所显示的经济回升向上趋势出现矛盾。 但是，如果将具备替代表内中长期贷款的委托贷款、信托贷款及中长 2013 年 2 月 18 日 121 122 123

9、124 125 126 127 128 129 121012111212131 4 宏观政策简评 期信用债合并在内可以发现，广义的中长期融资走势与相关经济指标 走势保持一致。 图 4：月度新增非金融企业中长期贷款（亿人民币） 7500 6500 5500 表内中长期企业贷款 广义中长期贷款 4500 3500 2500 1500 500 500 数据来源：wind，上海证券研究所 我们认为，这两个月比较异常的数据表现可能暗含商业银行鼓励中长 期贷款表外化的倾向。这种表外化倾向可能反映了当前不良贷款“双 升”对银行放贷信心带来的压力和负面影响。同时，需求及经营情况 仍然没有出现拐点性向上也是企业

10、进行扩大再投资意愿持续低落的 原因。以上两方面原因导致了，企业和银行资金安排倾向于短期化。 融资渠道多样化发展 “影子银行”绝对算得上 2012 年的热门词汇。2012 年全年社会融资 规模为 15.76 万亿元，为历史最高水平。其中，传统的银行表内信贷 占比仅为 52.1%，创下历史最低纪录。 图 5：银行表内信贷占比（%） 95 91.90 85 81.1079.2078.50 75 65 55 73.80 60.90 70.3069.00 56.7058.20 52.10 45 35 20022003200420052006200720082009201020112012 数据来源：wi

11、nd，上海证券研究所 在非传统融资渠道中，信托贷款及债券成为 2012 年的最大亮点。信 托贷款总量较 2011 年增长 533%，债券发行额增长 65%，成为 2012 年增长最为迅速的两大融资渠道。 2013 年 2 月 18 日 5 宏观政策简评 表 1：2002 年以来的社会融资总量（亿） 融资总量商业银 行信贷 外币贷 款 委托贷 款 信托贷 款 未贴现承兑 汇票 企业债 券 股票 融资 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 42696 59663 69802 139104 140191 128286 157606 3152

12、3 36323 49041 95942 79451 74715 82035 1459 3864 1947 9265 4855 5712 9163 2695 3371 4262 6780 8748 12962 12837 825 1702 3144 4364 3865 2034 12888 1500 6701 1064 4606 23346 10271 10498 2310 2284 5523 12367 11063 13658 22498 1536 4333 3324 3350 5786 4377 2508 数据来源： 人民银行、上海证券研究所 而包括委托贷款、信托贷款及债券在内的非传统融资渠

13、道我们将其概 括为“影子银行”。如果将银行表外融资（如委托贷款、信托贷款、 承兑汇票）、非银行间接融资（信托、小额贷款及券商基金集合理财 产品）、金融机构直接融资（债券）、非金融机构直接融资（民间借贷、 融资租赁）等等几大类融资总量包括在一起作为“影子银行”的界定 范畴。根据相关货币当局披露的数据，我们估计，目前我国“影子银 行”的总体规模约在 27.88 万亿左右，占 2012 年 gdp 比重为 53.68%。 而在这其中所蕴含的风险因素将是我们未来需要关注的重点。 二、2013 年：回升中存在诸多不确定性 全球宏观经济：仍然存在较大不确定性 在本期报告中，人行对 2013 年全球经济走势

14、保持了较为谨慎的态度。 欧盟的主权债务危机、美国财政政策的不确定性、地缘政治对全球经 济的负面影响以及贸易和投资保护主义倾向上升是人行认为影响全 球经济复苏的主要不利因素。 其中，人行以专栏的形式重点讨论了欧美日发达经济体的量化宽松政 策对国际资本流动的影响。特别对于新兴经济体来说，一方面既要面 对经济增速放缓，另一方面又要受制于本币升值导致出口竞争力削弱 的影响。虽然目前我国经济增长对外贸出口的依赖度不断下降，但是 人民币持续升值必然将部分沿海出口企业推入更为艰难的生存环境 之中。可以看到，中央层面在 2013 年已经取消了对出口增速等量化 指标的考察，在地方政府层面也主动降低了 2013

15、年的既定出口增速 目标。一方面既是外需疲弱大背景下的无奈选择，另一方面，如何在 “稳增长”与“调结构”之间达到一个平衡将是政府与企业部门共同 考虑的问题。 中国经济：回稳中仍存风险 从人行在报告中的表述来看，人行对于当前经济的回升趋势抱有较为 乐观的情绪。特别是中西部地区投资热情较高、城镇化、信息化、工 2013 年 2 月 18 日 0712 08408808120940980912104108101211411811121241281212 6 宏观政策简评 业化和农业现代化带来的投资需求及，基础设施、产业升级以及技术 改造等投资领域都是稳定增长的重要因素。同时，工业企业进入补库 存阶段，

16、工业生产对需求回升和预期变化更为敏感，也有利于经济稳 定增长。 但是，人行也强调相关的潜在风险，包括了投资与物价两方面。首先， 投资回升主要依靠国有及国有控股投资推动，经济企稳的基础还不够 稳固。这一点可以从当前银行表内企业部门的中长期贷款增量持续走 低作为侧面证据之一。虽然债券及信托渠道可以起到补充作用，但其 相对较高的融资门槛仍将中小民营企业拒之门外，“影子银行”领域 “国进民退”的现象较为严重。 其次在物价方面，刘易斯拐点对中长期内服务及农产品价格中枢水平 的推升需要密切注意。我们已经在前期的物价数据点评中对此做出阐 述。在医疗及家庭服务领域，这一趋势已经体现的比较明显。 图 6：医疗及

17、家庭服务类 cpi 同比增速（%） 142 12 10 8 6 4 2 家庭服务 医疗保健服务 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 数据来源：wind，上海证券研究所 同时，在输入型通胀方面，极度宽松的货币可能导致全球增长与通胀 的组合关系有所变化，较低的产出对应着相对高一些的物价上涨，即 人行在之前的报告中所提到的“经济回升和需求扩张可能会较快向 cpi 传导”。所以，人行继续强调“需要特别关注预期变化可能对未 来物价产生的影响。在经济转轨发展阶段，金融宏观调控需要始终强 调防范通胀风险。” 货币政策思路：数量及价格工具的搭配 在本期报告中，人行强调了下一

18、阶段将“综合运用数量、价格等多种 货币政策工具组合”。这就意味着存款准备金率、利率及公开市场操 作工具都有可能成为未来人行的备用选择。但是，考虑到人行在近期 推出的 slo，我们认为，人行将更倾向于公开市场操作工具。 “影子银行”崛起让总量控制难度加大。从 2012 年开始，人行集中 大规模重启逆回购已经为 slo 的启动埋下了伏笔。我们认为，人行 的这一举动标志着货币政策思路的一个重要转向，即货币政策将从以 2013 年 2 月 18 日 7 宏观政策简评 往的流动性数量控制转向对利率价格的调控。而货币政策的中介目标 也将从以往的商业银行信贷额度转向货币市场价格利率。所以， 货币政策的分工也

19、将出现相应的调整。 三大传统货币政策工具中，存款准备金率是唯一能够同时作用于基础 货币及货币乘数，所以这项工具威力巨大但也很容易造成政策的超调。 正因如此，在我国目前长期通胀压力持续与经济保持合理增速两难背 景下，单一依靠 rrr 来实现政策目标的平衡显然不是最佳选择，所 以未来存准率可能将退居二线。其次，海外经济体密集推出的 qe 政 策将加大今年外资流入的压力，继续降准可能缺乏现实基础。 在利率工具方面，我们认为，今年可能存在一到两次降息的窗口以降 低中小企业的融资成本支撑经济回暖。 另外，人行继续强调了“控风险”的重要性。特别是创新业务中存在 的潜在风险点，“，守住不发生系统性、区域性金

20、融风险的底线。” 2013 年 2 月 18 日 分析师承诺 分析师 王伟力应楠殊 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析 师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观 点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期 市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级定义 超强大市 跑赢大市 大市同步 落后大市 superperform outperform in-line underperform 股价表现将强于基准指数 20%以上 股价表现将强于基准指数 10%以上 股价表现将介于基准指数10%之间 股价表现将弱于基准指数 10%以上 行业投资评级： 分析师给出下