万科资本运营案例报告1

1、“万科：做做减法就成功”案例分析一、万科简介万科，全称为万科企业股份有限公司，成立于1984年5月，是目前中国最大的专业住宅开发企业，也是股市里的代表性地产蓝筹股。总部设在深圳，至2009年，万科已在20多个城市设立分公司。 二、万科的收缩性资本运营的动因（一）盘活存量资产，减少亏损根本原因90年代初，万科通过增资扩股获得了4.5亿的资金，并用于继续发展“综合商社”。虽然万科的“加法”做得红红火火，但实际上业务并不稳定，至少没有形成规模效益。1992年，万科董事长王石对万科的贸易业务算了一笔帐，结果发现赔得钱比赚得钱还多。（二）修正多元化经营战略起因1993年万科计划发行b股，王石以为境外机构

2、投资者会看好多行业投资策略，而机构投资者用“主业不清”四个字把他噎了回来，他意识到公司并没有在任何一个产业里真正领先。（三）满足企业战略改变与转移的需要导火线1994年的“君安事件”使得万科最终坚定了通过专业化形成竞争力的决心。1994年3月30日，君安证券在特区报刊登告万科股东书，建议万科改组，集中主业，并号召小股东投票。王石属意秘书进行停牌，同时不断更新说明最新情况以安定股东。在一系列调查后发现君安设立老鼠仓，大量吸纳万科股票的事实。公告之后，万科复牌，股价波澜不惊。经过这一事件，万科更坚定了做减法的决心。 三、万科的收缩性资本运营的实施（一）万科的收缩战略首先体现在如下几个方面：1、集中

3、整体业务的方向。转向以房地产为主业，改变了过去摊子平摊，主业不突出的局面。2、集中经营的品种。这点是针对经营的房地产的品种，1994年，万科提出以中档居民为主，改变过去公寓、别墅等全部涉及的经营模式。3、集中投资的区域。是指在房地产投资地域上。万科1995年提出回师深圳，从全国经营模式转向重点经营京、津、沪特别是深圳4个地区。4、集中资金。万科在股权投资上也有所改变，1994年起，开始对全国30多家企业持有的股份开始分期转让，将资金回收用于主业，即经营房地产。5、集中资源做品牌。基于其主业为房地产，万科根据当时国内物业管理水平相对滞后的特点，率先提出了“搞好物业管理”的理念，同时对小区进行精心

4、策划，以体现文化和个性，产生高附加值。（二）具体而言有这样几个举措1、1996年，出售了几个与房地产行无关联的，甚至是在盈利的企业2、2000年，王石先是将自己连同万科一同“卖”给了华润，2001年又将其直接及间接拥有的万佳百货72%的股份转让给华润，以凭借其强大的实力和海外融资能力，打开融通国际资本的道路。3、2005年时，在诸多房地产企业通过多产品类型扩张时的方式规避风险时，万科又果断分离了自己的销售公司，转而与专业房地产销售代理公司合作，把其精力放在了精细化、标准化、产业化这三个方面。四、对万科实施收缩性资本运营后的财务和经营状况的分析(一)盈利能力分析图1图2图3图4从图4中看到，每股

5、净资产在近三年内持续上升，说明该公司的发展潜力较大，股票市值有望继续增加。图5从图5中可以看到，万科的销售净利率近3年有下降趋势，这与原材料上涨引起的成本上升以及国家近年来对房地产的一系列调控措施有关，由此可见公司的主营业务的获利能力在下降。净资产收益率在20092011年连续上涨，主要是净利润上升较多，而投资收益的下降和所得税的上升说明净利润上升是由主营业务收入增加所致。总的来说，万科的主营业务获利能力近年来有所提升，总资产和净资产的获利能力在上升。（二）偿债能力分析图6从短期偿债能力来看（图6），万科的流动比率2010年2011年逐年下降至1.5852与1.4081，这说明2011年公司的

6、流动负债增长速度大于流动资产的增长速度，短期偿债能力有所下降。速动比率在2009年依赖也在逐步降低，2011年为0.3702，这是因为公司货币资金逐年下降所致。总的来说，万科的短期偿债能力有所下降。图7从长期偿债能力来看（图7），公司2009年产权比率为188.4252，在20102011年大幅上升，分别为282.931与326.8286，说明企业自有资本占总资产的比重下降，长期偿债能力下降。公司资产负债率近年来保持平稳。总的来说，公司的长期偿债能力近年来有所下降。（三）资产管理能力分析图8由图8可以看出，万科的应收账款周转率近年来波动较大，说明公司近年来对应收账款的管理缺乏稳定性。总资产周转

7、率也呈连年下降的趋势，几乎接近于零，说明公司利用全部资产进行经营的效率在降低，万科的资产运营能力在逐年下降。可见，公司要加强对资产的长期以及短期管理，以增强其经营效率。五、企业应如何在多元化和专业化之间进行转化万科以家电贸易起家。1991年底，万科的业务范围不断扩展，包括进出口、零售、房地产、投资、影视、广告、饮料、印刷、机加工、电气工程及其他等13大类，体现了其多元化经营战略。1994年，万科进行收缩战略，以房地产为主业，转为专业化经营。多元化经营，也称为多样化经营或多角化经营，指的是企业在多个相关或不相关的产业领域同时经营多项不同业务的战略。企业运用这种战略，成败的关键在于企业所处外部环境

8、及所具备的内部条件是否符合多元化经营的要求，实施的时机是否行当。专业化经营又称单一化经营，是指企业仅仅在一个产品领域进行设计、生产或者销售，企业的业务范围比较单一。 这类经营模式的风险在于众多的竞争者可能会认识到专一经营战略的有效性，并模仿这种模式。（一）多元化经营战略和专业化经营战略1.多元化经营战略的优点与缺点(1) 优点 多元化经营可以充分利用企业内部优势 多元化经营可以有效的规避企业经营风险(2) 弊端 过分追求多元化经营有财务风险 过分追求多元化经营容易出现决策失误 过分追求多元化经营会造成管理质量下降2.专业化经营战略的优点与缺点(1)优点 将有限的资源、精力集中在某一专业，有利于

9、在该专业做精做细。 有利于在自己擅长的领域创新。 待添加的隐藏文字内容2(2)缺点 将资金押在某一专业领域，风险相对较大。 容易错失较好的投资机会。 3.要严格的评估企业实施多元化经营的条件和时机(1)外部条件已经具备；(2)行业或产品所处生命周期中的位置；(3)企业已培养了自己的核心竞争能力；(4)企业的财务结构稳健，财务状况较好，具备了实施多元化战略所必须的剩余资产；(5)企业领导人有驾驭多元化经营战略实施过程的能力；(6)企业已经掌握了进入新领域的必要知识与信息。（二）针对万科是如何在多元化和专业化之间进行转化的1、万科的多元化经营1988年1992年，是万科做“加法”的火红时期。一则，

10、万科在深圳房地产业折腾了几年，总觉得施展不开拳脚，适逢全国放开，于是成了深资北上的领头羊；二则，1991年6月万科第一次增资扩股以及1993年4月发行b股，筹集到好几个亿资金，手里有钱了，自然是“富则思变”；第三，作为上市公司，万科也面对着股民要求业绩的压力。从1991年开始，万科相继在全国13个城市投资房地产项目，开发品种涉及住宅、写字楼、商铺、酒店和保税仓等。由于缺乏整体开发思路和发展战略，公司资源迅速分散。1993年国家宏观调控，各地项目相继面临资金和市场困境，13个城市的超长管理链条使管理面临捉襟见肘的局面，不同的开发品种和项目也不能形成规模效应和品牌效应。2、万科的专业化经营为了迅速

11、做大房地产主业，王石带领万科开始做“减法”了。万科的“减法”包括三个方面：一是退出与住宅无关的产业，从多元化经营向专营房地产集中；二是收缩住宅产业战线；三是减少房地产业产品的品种，从房地产多品种经营向住宅集中。专业化调整带来的威力，正在万科逐步显现。万科房地产业务利润的比例在公司利润总额的比重不断加大，由1992年的44.76%上升到1994年的68.58%，1995年进一步增长到75%以上。万科2002年的年报显示，实现净利润38,242万元，每股盈利达到0.606元；扣除非经常性损益后，净利润还同比增长了104%。而在没有集中房地产开发品种的时候，房地产业务只能以年均3040%的速度递增。

12、1993年到1997年间，中国经济进入宏观调控时期，房地产价格一跌再跌，那些追逐高额利润，在市场火爆时高价买地、高价融资的公司，在突如其来的变化中遭受了很大的损失。而万科则把握住市场机遇，从一个区域性的房地产公司稳步发展成为全国最大的房地产公司，实现了历史的飞跃。3、万科的专业化经营战略的可持续性万科曾经走了一条很长的弯路，它选了非常多的行业，做了非常多的产品，为各种的消费服务层次去服务，其结果是规模做不大。直到1992年底王石才最后确定把住宅作为万科未来的产业来发展。之所以做出如此选择，王石主要是出于两点考虑：第一点是这个行业还没有形成垄断，万科在这个行业发展以至形成核心竞争力，机会成本并不

13、是很大。第二点就是这个行业非常有发展前途。从1984年到2004年，万科恰好走了20年的历程。如以10年为时段的话，现在万科正处于第三个10年.第一个10年万科做的是“加法”，走了多元化之路，第二个10年万科做了“减法”，完成了多元化向专业化的转化。王石认为，第三个10年，万科的目标是专业化向精细化的转化。实际上早在2000年，王石就开始有了“精细化”思路。2000年，万科专业化、地产化集团平台，以此为契机，万科开始了转型之旅：一是业务经营从单纯追求开发量和结算面积的粗放式经营，转到注重品质和利润贡献率的集约化、精细化经营；二是企业文化价值从个人英雄主义的冒升和放任，转到制度设计与建设上的专业

14、化、严谨化、精细化。从专业化到精细化，虽是细微修改，对于万科和王石来讲，却有着非同一般的意义。 罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅

15、膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃

16、肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇

17、羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅

18、罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂

19、芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀

20、膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇

21、膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅

22、聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂

23、肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀

24、羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇

25、芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄

26、芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿

27、膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇

28、肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄

29、肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁

30、羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿

31、莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆

32、芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄

33、膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁

34、膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿

35、肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆

36、羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄

37、羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆羁膅芄蒅肄羈薃蒄螃膄葿蒃袆羆莅薃羈膂芁薂蚇羅膇薁螀膀薆薀羂肃蒂蕿肄芈莈薈螄肁芄薇袆芇膀薇罿肀蒈蚆蚈芅莄蚅螁肈芀蚄袃芃芆蚃肅膆薅蚂螅罿蒁蚁袇膄莇蚁羀羇芃蚀虿膃腿蝿螁羆蒇螈袄膁莃螇肆羄荿螆螆艿芅螅袈肂薄螅羀芈蒀螄肃肀莆螃螂芆节葿袅聿膈葿羇芄蒇蒈蚇肇蒃蒇衿莂荿蒆