经济主体对货币政策的反应及其行为调整

1、经济主体对货币政策的反应及其行为调整 摘 要:1998-2000年间，我国货币政策较为积极，但商业银行对货币政策不敏感，国有企业行为与货币政策信号不匹配。2000-2005年，货币政策较为稳健，商业银行及国有企业对货币政策反应的敏感度趋于提高，2003年以后更为明显。居民个人对货币政策信号极度不敏感，其行为与商业银行信号背离。为提高货币政策传导效率，需要调整经济主体的行为，使其与货币政策信号相匹配。关键词:经济主体；货币政策；传导 货币政策是宏观调控的重要手段，但它不能直接作用于实体经济，要经由一个传导过程，而传导效率的高低最终决定了货币政策效果的好坏。货币政策传导效率是指在一定的传导速度下，

2、货币政策各层次变量作用于实体经济的强度，表现为货币政策传导中介客体对货币政策的敏感程度，最终取决于经济主体对货币政策信号的反应能力。我国正处于经济转型的关键时期，经济主体的行为目标行为模式与完善市场经济条件下的要求差异性较大，因而货币政策各层次变量之间也具有特殊的作用机制。 一货币政策的一般传导模式 货币政策的传导过程是相关经济变量交互作用的过程，这些变量间的相互作用又通过经济主体的行为选择及其相互作用来实现。基于此，货币政策传导可以分为经济变量传导和经济主体传导两种模式。前者的过程为货币政策工具操作目标中介目标最终目标，后者的过程为中央银行金融机构微观主体(企业和居民)实体经济1。前者是后者

3、作用的结果，后者是前者变动的原因。因此，货币政策传导效率最终通过经济变量传导模式来反应，而经济主体的行为选择是决定效率的根本原因。研究货币政策传导效率应该从分析经济主体行为入手。单就经济主体传导模式而言，其表现为:中央银行制定货币政策，并运用一定的政策工具影响基础货币和基准利率的变化，这些货币政策信号通过金融市场传导给各金融机构，金融机构对信号做出反应，并据此调整其信贷政策及其资产负债结构，这种调整影响到企业和居民，企业和居民将调整其投资和消费行为，并最终作用于实体经济，引发产出和物价的变化。 二经济主体对货币政策的反应 (一)中央银行商业银行传导 1.中央银行行为效力。中央银行是货币政策的起

4、点，它可以运用政策工具调控货币政策的松紧程度。一般而言，中央银行运用的货币政策工具包括再贴现再贷款存款准备金率公开市场操作和窗口指导等，并由此影响基础货币和基准利率，最终作用于货币供应量，货币供应量对这些变量的反应能力也决定了中央银行的行为效力和货币政策信号的强度。表1是1998-2005年中央银行相关货币政策变量的变动情况。 从表1可以看出:1998-2005年间，我国一直实行稳健的货币政策，从中央银行货币政策的运用上看，1998-2000年表现得较为积极主动，再贴现利率1年期再贷款利率以及法定准备金利率的下降幅度分别达到64.1%52.2%和60.3%，法定存款准备金率由13%下降为6%，

5、下降53.8%;国债余额年平均增长率为29.3%，但基础货币年均增长仅为7.92%。可见，这一阶段基础货币对货币政策工具的敏感度不高，货币政策信号不强。此后货币政策运用比较平稳，2001-2005年间，基准利率小幅度下调后又调至原水平，总体变动不大;国债余额年均增长率14.45%，基础货币年均增长12.76%，货币政策呈现稳健状态。可见，该阶段中央银行的货币政策信号表现出一定的“积极性”，但总体符合执行稳健货币政策的意图。 2.商业银行反应。商业银行连接着货币政策执行与社会资金的活动，是货币政策传导的中介，它对货币政策的反应对货币政策作用的发挥起着关键作用。而在我国这样以间接金融为主的金融结构

6、下，商业银行的作用更加突出，货币政策信号主要是通过国有商业银行传导的。2005年，我国四大国有商业银行资产总额19.15万亿元，占银行金融机构的53.25%;负债总额18.37万亿元，占银行金融机构的53.31%，明显具有垄断地位。但是，由于国有商业银行在体制制度结构等层面的特殊性，有时并不能依照货币政策变化方向和幅度及时和有效地进行行为调整。 (1)基础货币与货币乘数层面。1998-2000年，基础货币和货币供应量增长幅度分别为16.45%和28.82%。从货币乘数来看，该阶段广义货币乘数分别为3.333.57和3.69，提高幅度为10.81%，这与法定准备金利率下降60.3%的幅度并不匹配

7、，可见商业银行对中央银行的货币政策意图并不敏感，行为调整较慢。2001-2005年间，基础货币增幅为61.42%，货币供应量增幅为88.73%，呈现出平稳波动;从货币乘数来看，该阶段货币乘数分别为3.974.094.184.30和4.64，增长幅度为16.91%，法定准备金利率下降8.69%，二者的匹配程度明显提高，商业银行对中央银行货币政策的敏感性增强2。但是，除货币供应量以外，代表商业银行行为的关键变量还有信贷规模。商业银行信贷规模对中央银行基础货币和基准利率的敏感程度决定了该传导过程的效率。 (2)信贷规模层面。理论上讲，基础货币的扩大以及货币供应量的增加会导致贷款规模上升。表2是199

8、8-2005年四大国有商业银行存贷款规模的变动情况。 从表2可以看出:1998-2000年间，国有商业银行存款规模增长28.02%，贷款规模仅增长9.86%，年均增长幅度分别为13.15%和4.85%，这与同期基础货币16.45%和货币供应量28.82%的增幅并不匹配。可见，该阶段商业银行对货币政策反应不敏感，其行为甚至与货币政策意图产生背离。2001-2005年间，存款规模上升了60.26%，贷款规模上升58.29%，年均增长速度分别为12.33%和11.81%，与基础货币61.42%和货币供应量88.73%的增幅相比，匹配性明显增强。可见，2000年以后，国有商业银行对中央银行货币政策信号

9、的反应能力在不断提高。 (二)商业银行微观主体传导 1.企业。企业对商业银行行为的反应是指其根据商业银行存贷款利率的变动调整自身的信贷和投资行为。理论上讲，贷款利率下调会鼓励企业贷款，从而刺激投资的增长。由于体制不同，在我国，作为投资主体的企业可以分为国有企业和非国有企业两种类型。表3是各类企业贷款占比及其对工业总产值的贡献。 从表3可以看出:国有企业是银行信贷资金的主要运用者。由于其信用等级相对较高，符合银行信贷管理的要求，所以贷款的可获得性很强。虽然从2003年开始，国有企业的贷款占比有所下降，但仍是银行信贷资金最主要的流向。非国有企业尽管市场化程度比较高，对贷款的依赖性强，但由于抵押物不

10、足等原因，贷款可获得性差，相对于国有企业而言，获得的信贷资金支持很小。但是，相比而言，非国有企业对工业总产值的贡献率显著高于国有企业，且有不断上升的趋势，2005年其对工业总产值的贡献达到了88.32%，国有企业仅为11.68%。这也是存在于我国金融体制中的矛盾。为进一步说明各类型企业对商业银行行为的敏感度，表4给出了我国国有商业银行存贷款利率的变动及其引发的各类企业投资的变动情况，由于资料的局限性，企业投资按经济类型仅分为国有和个体两大类。 表4表明，1998-2000年间，商业银行1年期贷款利率由7.92%下调至5.85%，下降幅度为26.13%，而国有经济的投资增长幅度仅为9.19%，相

11、比之下，个体经济对商业银行行为更为敏感，其投资增长率达到了25.77%。2001-2002年间，贷款利率从5.85下调至5.31，下降幅度为9.23%，国有经济和个体经济投资增长率分别为7.22%和20.07%，个体经济对商业银行的反应较国有经济敏感。但是，实际中，大部分的信贷资金流向了国有经济，个体经济获得的信贷支持有限，这也是导致货币政策传导效率减损的一个重要原因。2003-2005年间，贷款利率从5.31%上调至5.58%，上升5.08%，从理论上讲，贷款利率的提高会在一定程度上抑制投资的增长，从实际情况来看，该阶段国有经济和个体经济投资增长幅度分别为17.32%和37.78%，但从增长

12、速度来看，国有经济的投资增长速度从2004年的15.54%降至2005年的1.54%，个体经济从27.99%下降至7.66%。可见，国有经济对商业银行货币政策信号的敏感度在提高。 2.居民个人。微观主体的另一个重要部分即居民个人。居民对商业银行行为的反应是指根据商业银行存贷款利率的变动调整其储蓄和贷款结构以及消费规模。表5是1998-2005年间我国居民储蓄消费信贷以及消费总额的变动情况。 1998-2000年间，我国居民储蓄增长幅度为20.46%，年均增长9.77%，消费总额增幅为16.18%，年均增长7.8%;相对于利率26.13%的降幅而言，居民消费对利率的敏感度仍然不足，从而导致储蓄的

13、快速增长，居民对商业银行货币政策信号的反应并不灵敏。2001-2002年间，贷款利率下调9.23%，而居民储蓄仍是迅速增长，增幅达到17.83%，尽管消费信贷增长了52.84%，但消费总额增长率仅为6.50%，可见:增长的消费信贷并没有用于消费，而是流向了其他领域，居民行为与商业银行行为并不匹配。2003-2005年间，贷款利率上调5.08%，相应地，居民储蓄增长了36.13%，年均增长16.68%，而消费贷款和消费总额分别增加了40.68%和26.21%，年均增幅分别为18.91%和12.35%，可见:贷款利率的上调并没能抑制居民消费，居民行为与商业银行货币政策信号意图相背离，该环节货币政策

14、传导效率低下。 (三)微观主体实体经济传导 微观主体对实体经济的作用即是产出和物价对企业投资和居民消费行为的反应。中央银行向微观主体的传导属于货币政策自身传导系统，而微观主体向实体经济的传导属于货币政策外部传导系统3。而传导效率是两系统综合作用的结果。表6是1998-2005年我国产出和物价变动情况。 表6反映出:1998-2000年间，我国产出增幅为14.20%，年均增长幅度为7.93%，而物价水平持续低迷，总体下降了0.21%。在这一阶段，企业的投资总额增长了10.99%，年均增长速度为5.35%，居民消费增加了16.18%，年均增长率为7.8%，总体而言，实体经济对微观主体行为的反应并不

15、是十分敏感，其间存在效率减损，尤其是居民消费对物价的作用很小。这也再次证明了低利率政策未能刺激投资和消费的有效增长。2001-2005年间，总产出增加了87.35%，年均增幅为9.48%，而物价水平在该阶段上升了0.65%，且波动平稳。该阶段企业投资增幅为56.49%，年均增长12%，居民消费增幅为44.88%，年均增长9.74%，投资的产出效应显著，消费增长对物价的作用开始显现。可以看出，实体经济对微观主体行为的敏感程度有所提高，企业投资和居民的消费可以有效地作用于产出和物价，且符合我国“稳定物价并以此促进经济增长”的最终目标。 三提高经济主体对货币政策的敏感度 通过以上分析得出:1998-

16、2005年间，以2000年为界，经济主体对货币政策信号的反应差异较大，但总体而言，敏感度趋于提高。2000年以前，基础货币对中央银行货币政策工具不敏感，此后央行的货币政策效力提高，货币政策信号增强。1998-2000年，商业银行对中央银行的货币政策意图并不敏感，行为调整较慢，其信贷行为甚至与货币政策意图产生背离;2000年以后，商业银行行为与中央银行货币政策的匹配度提高。就企业而言，国有企业对货币政策反应较为迟钝，其投资行为与商业银行利率的调整不匹配，传导效率低，2003年后有所上升;而非国有企业对货币政策的反应较为敏感，利率调整对其投资行为有较强的约束作用。1998-2005年，居民消费行为

17、对货币政策极不敏感，甚至与货币政策意图背离，这也是货币政策消费传导渠道效率低下的主要原因。此外，企业和居民行为都能有效作用于产出，但对物价的作用一直较小，2000年后有逐步提高的态势。总体而言，经济主体对货币政策的反应敏感度是不断提高的。 经济主体对货币政策的反应是决定货币政策传导效率的关键，从我国的现实来看，目前货币政策传导效率仍较低，因此，必须调整经济主体行为使其与货币政策信号相匹配，其中包括以下几方面的内容: 1.中央银行行为调整。中央银行的独立性是实施货币政策的关键。中央银行一方面应处理好与政府的关系，另一方面要正确判断经济运行状态，独立制定与之匹配的货币政策，使经济主体能迅速地感知信

18、号并调整行为。此外，2003年银监会成立以后，中央银行监管职能的分离有利于中央银行独立性的提高，但同时会导致商业银行对其资金需求量和依赖性下降，如果中央银行没有足够的手段来对冲市场上的流动性，必然造成效率减损1。由于货币政策信号要通过货币政策工具反映出来，因此，中央银行要进一步完善货币政策工具，并根据金融环境和体制的改变而调整货币政策工具的运用，不断探索新的货币政策传导途径。 2.商业银行行为调整。短期内国有商业银行的主体地位不会改变，但传统的以四大国有商业银行为传导中介的机制容易导致货币政策信号漏损，要提高国有商业银行行为与货币政策信号的匹配程度，必须继续进行有效的商业银行体制改革，剔除其行

19、政色彩。现实的选择是在进行财务重组，在减少不良贷款比例的基础上引入战略投资者，增强资本充足率，解决内部控制，并最终实行股份制改革和公开上市，使其成为真正的企业4。从而在增强解译货币政策信号能力的基础上通过制定符合市场经济规律的信贷政策，提高政策信号反应能力。 3.微观主体行为调整。微观主体行为调整包含两个层面:一是依赖于企业改革的深化，国有企业由于资本所有权缺失政资不分政企不分等原因，无法在市场经济竞争中找到合适的生存空间，而非国有企业，尤其是民营企业与市场经济相伴而生，在资金规模市场经验管理水平等方面已有了一定的基础，且对货币政策信号较为敏感，因此，应当将其经营机制纳入国企改革的进程中。就目前而言，比较现实的选择是民营企业通过兼并收购投资参股委托经营租赁等形式参与国有企业改造，在此过程中提高市场占有份额和对市场的控制力，走规模经营之路，并促使国有企业走出路径依赖。二是要调整居民消费行为，不应将个人收入水平视为影响消费的惟一因素，要提高整体收入水平，缩小收入差距，不仅要重视硬的消费条件，还要改善金融体制