剖析汇率监控模式与人民币汇率制度抉择

1、剖析汇率监控模式与人民币汇率制度抉择国际汇率制度的历史变迁表明，无论是自由浮动汇率制度还是严格固定汇率制度，都有其利弊两面。而赞成严格固定汇率制的学者只看到其作为“驻锚”对投资贸易所还来的便利，支持浮动汇率制度的专家则多半看到浮动汇率制给予本国的货币政策的自主性，从而也就有了所谓的“固定”与“浮动”之争。然而，各国决策者既对两次世界大战期间的“动荡的自由浮动汇率制”感到恐惧，又对布雷顿森林体系下的固定汇率制所带来的实际汇率长期错位感到忌惮；各国决策者试图综合固定与浮动汇率制双方的长处，建立一种既有稳定性又有灵活性的汇率制度，这便是汇率目标区。1979年3月实行的欧洲汇率机制（ERM）通常被认为

2、是汇率目标区的范例。 一、克鲁格曼汇率目标区简介 理论上最早对汇率目标区进行探讨的是威廉姆森，而克鲁格曼于1991年提出了标准目标区的严格理论模型（见图1）。克鲁格曼假定汇率依赖于现行基本因素和未来汇率的预期值，同时，克鲁格曼模型还有两个关键假设，其一是汇率目标区是完全可靠的，其上下限能永远保持不变；其二是目标区仅由“边际”干预防卫，也即只有当汇率运行到上下限时，货币当局才出手干预，而在目标区内，没有干预发生。在这些假定下，目标区汇率的运行轨迹呈现“S”形，其几何意义如图1，曲线TT（目标区汇率行为）波动幅度明显小于直线FF（自由浮动制下汇率行为）。这意味着，完全可靠的汇率目标区具有内在稳定机

3、制。但是，克鲁格曼模型的边界“完全可靠”和“边际干预”假设已为实际数据所拒绝（Floodetal，1991）。另外，奥伯斯菲尔德和罗戈夫也认为，当汇率达到目标区的边界时，便面临着与固定汇率制同样的问题（Obstfeld,M.andRogoff,K.,1995）。基于克鲁格曼模型所存在的这些缺点，笔者对其进行了相应改进，这就是接下来要探讨的汇率目标区双层监控模型（见图2）。 二、汇率目标区双层监控模型 1设计要点 考虑到克鲁格曼汇率目标区模型的优越性以及实践中的不可行性，我们对其进行了改造，对汇率波动区间进行了分层，其中第一层次为自由浮动区间，如图中S0S1范围，政府不对汇率进行干预；第二层次为

4、监控干预区，范围为自由浮动区间的一半，如图中S0S0和S1S1，政府根据设立的监控指标进行监控；虚线S0、S1为软干预线，政府不对外公开，如果汇率触及到S0、S1时，政府干预可能性很小；S0、S1两条虚线为硬干预线，政府对外公开，如果汇率接近这两条线时，政府其干预可能性极大；最后一点是，中心汇率按照1/2B的幅度调整，使新汇率目标区和原汇率目标区重现重叠。 2工作原理 汇率目标区双层监控模型的监控指标分别为汇率、利率、通货膨胀率以及持续时间四个指标，通过监控这四个指标的状态，我们可以区分是货币冲击还是实际冲击，从而决定央行是否进行冲销干预，还是变动目标区的中心汇率。当汇率处于监控干预区，如果利

5、率长时间超过监控指标，表明冲击为货币冲击，中心汇率保持不变，央行相机进行冲销式干预；相应地，当汇率处于监控干预区，如果通货膨胀率长时间超过监控指标，表明冲击为实际冲击，市场汇率存在错位，中心汇率按1/2B调整；当汇率处于监控干预区，利率和通货膨胀率同时超过监控指标，则需比较央行的损失函数大小，然后决定采取何种措施。通过以上分析我们可以看出，汇率目标区双层监控模型具有自动找准均衡汇率的功能，从而避免汇率错位，从而稳定投资和贸易需求，促进我国对外经济的发展。事实上，汇率目标区双层监控模型的运行，还要求我们必须加强财政纪律，执行谨慎的财政货币政策，降低央行为财政赤字融资能力。 3政策含义 汇率目标区

6、双层监控模型通过分层和设立监控标，除了获得克鲁格曼模型的蜜月效应（hollymooneffects）和降低汇率的波动性等政策含义外，它还具有几个优势，首先通过设立自由浮动区间，央行无需对区内汇率的运动进行干预,从而增加了货币政策的独立性，从而可以针对国内经济周期逆风向行事；其次，由于汇率波动带宽度大于零，央行获得了货币政策的独立性，同时，汇率名义锚一定程度上的消失，使得投机资本失去了攻击的靶子，从而减弱了投机资本的单方赌博行为。再次，由于目标干预区范围为自由浮动区范围的一半，这样，中心汇率的重新调整就会使得新汇率目标区的范围同原汇率目标区的范围重现重叠，从而避免了汇率的跳跃。最后，外汇资源配置

7、更有效率。在自由浮动区间，汇率的生成主要地决定于供求关系,由供求关系所决定的均衡汇率满足边际成本等于边际收益的原则,从而使外汇资源配置更有效率。 汇率目标区制度的设计符合中国金融市场渐进式的开放路径。随着中国经济实力的提高,浮动区间会逐渐放开，最后实现完全浮动。 三、配套政策措施 汇率目标区双层监控模型要正常运转，还必须完善相应的配套政策措施，因为汇率政策其本身只是宏观经济政策的一部分，必须与其他宏观经济政策协调运用才能达到预定的政策目标。下面我们从以下几个方面来论述同汇率目标区双层监控模型相关的配套政策措施。首先，我们必须加强区域货币合作；其次，完善市场体系建设，破除阻碍要素流动的制度性因素

8、；最后，要加强市场监管，为汇率目标区双层监控模型创造一个有序的外部环境。 1加强区域货币合作 在一个日益全球化的世界经济中没有任何一个国家能够在金融危机的风暴中成为安全岛，1997年亚洲金融危机就是例证，也就是这次危机促使各国和地区认识到区域货币合作的重性和迫切性。理论上，在一个两国的汇率模型中，如果两国联合起来抵御投机攻击，则其成功的可能性非常大。汇率目标区双层监控模型要想运转良好，有赖于区域货币政策的协调与合作，所以，我们应该加强同其他亚洲国家的货币合作，建立国际协调机制，联合抵御投机冲击。当前亚洲货币合作初有成效，1999年，马来西亚总理马哈蒂尔提出了建立“东亚货币基金”的倡议，从而促成

9、了2000年5月由东盟10国与中国、日本和韩国签署的“清迈动议”，决定逐步扩大原有东盟10国组成的双边互换协议参加国的范围。目前在东盟10国、中国、日本和韩国(“10+3”)之间已经签署了一系列双边互换协议。另外，这一合作形式（利用互换和回购方式对危机国家进行紧急援助）在事实上成了亚洲货币合作的制度基础。东亚东经济体都拥有大量外汇储备，截止到2003年底，我国外汇储备达4033亿美元，日本外汇储备达6735亿美元，台湾外汇储备达2066亿美元，韩国外汇储备达1554亿美元，香港外汇储备达1184亿美元，这也为汇率目标区双层监控模型运行提供了坚实的基础。 2改革阻碍生产要素流动的制度，形成经济发

10、展内在动力机制 汇率目标区双层监控模型的优势之一在于，它能够自行找准均衡汇率；然而，这个功用的前提在于，市场汇率能够围绕均衡汇率波动，货币市场、资本市场以及商品市场能够顺利出清。当前我国经济存在着结构性问题，许多影响资源合理配置的制度依然存在，这同市场经济的内在要求是背道而驰的。所以，我们一方面要大力加强基础设施建设，完善管理、物流等相应软件配置，消除商品流通的基础性障碍。另一方面，我们应该改革哪些阻碍要素自由流动的制度，例如大力推进人民币利率的市场化改革，因为利率管制易产生逆向选择和道德风险问题，从而形成金融约束和金融压抑；另外，经济主体有激励投身于寻租活动，使资源配置扭曲，减少社会福利，所

11、以，人民币利率市场可以为人民币远期交易、期货交易及我国企业回避汇率风险奠定良好基础，使人民币汇率形成机制趋于完善；我们还必须废除影响劳动力自由流动的制度，例如户籍制度。建立国有企业和国有金融机制的退出机制，通过产权制度改革，解决国有企业和国有金融机构的高风险低效率问题；建立和健全自由创业制度，这是我国经济改革的基础性任务，事实上，自由创业制度的健全不仅是增量改革，而且是市场导向全面经济改革、形成经济发展的内在动力机制的最重要一环，同时也是对扶贫政策的最好补充和根本的出路。 3完善人民币汇率形成机制 当前人民币汇率的形成取决于货币当局的意愿，汇率形成的市场基础薄弱。因此，为了使汇率目标区双层监控

12、模型正常运行，必须培育成熟且多样化的市场主体、开发多样化的产品品种、健全外汇交易方式、完善汇率形成机制等。为此，我国应首先放松市场准入条件、培育成熟且多样化的市场主体；其次，增加外汇市场交易品种，包括两方面，其一是增加外汇市场交易币种，其二是发展人民币的无期和期货市场，以规避金融风险；再次，健全外世交易方式，我国应考虑发展商业银行做市商制度，推广大额代理交易，这样可以活跃外汇市场，并使汇率真正反应市场参与者的预期，从而使汇率的价格信号作用更强；最后，完善人民币汇率形成机制，改强制结售汇为意愿结售汇，从而使外汇市场有效出清，形成均衡汇率。 4加强市场监管 汇率目标区双层监控模型作用的发挥，还有赖

13、于有效的市场监管，汇率制度不能取代对金融系统的审慎监管。东亚金融危机的实践已经证明，在全球化的今天，缺乏有效的监管和无序的自由化，会给国际投机者提供兴风作浪的机会，放大金融体系内原有的风险；而外部投机者所引发的羊群效应扩展至国内投资者，将会使资本市场出现严重扭曲并导致难以控制的金融危机。所以，为了使汇率目标区双层监控模型正常运转，我们首先必须严密监测本国资产负债表，避免出现币种和期限的严重不匹配。其次，我们需要完善监控体系，改进监测预警体系，提高监管效率，控制市场风险；再次，大力整顿和规范外汇市场秩序。及时掌握和准确分析外汇资金流入情况和国际收支变动趋势，严厉打击各种非法外汇交易和非法跨境资金

14、流动，防止短期投机资本涌入我国；最后，健全市场监管部门之间的协调机制。 四、人民币实施监控区的必要性及步骤 我国作为一个快速发展的新兴市场经济，二元经济结构特征明显；同时，加入WTO后，我国将面临着复杂的经济冲击，既有可能是内部或外部冲击，也有可能是货币或实际冲击；这些都要求我国的汇率政策既要起到名义锚作用，又要保持货币政策的独立性，以应对复杂的经济形势。汇率目标区双层监控模型既在一定程度上保持了汇率作为名义锚的作用，又保持了货币政策的独立性，同时，双层监控模型还具有自动找准均衡汇率的功能，这些对于我国汇率制度改革有着十分重要的意义。当然，人民币汇率制度改革必须依序而行，人民币汇率在向灵活性制

15、度转变过程中也必须遵循一定的步骤。 1退出单一钉住美元汇率制转向钉住货币篮子 中国对外贸易和投资日益多元化，例如，2003年，我国同主要经济体的进出口贸易总额占我国进出口总额的百分比分别为：美国：14.8%；欧盟：14.7%；日本：15.7%；香港：10.3%；东盟：9.2%；韩国：7.4%。单一钉住美元汇率制只是稳定了我国同美国的双边名义汇率，然而，由于美元、日元、欧元之间是独立浮动的，这样，单一钉住美元使得人民币名义贸易加权汇率（名义有效汇率）经常发生波动，不利于我国对外贸易和投资的稳定发展。所以，为了稳定人民币的实际有效汇率，人民币必须盯住一篮子货币，至于篮子中货币的选择，可以根据ABC

16、法则，选择我国主要贸易伙伴的化币，各货币权重同他们贸易比例相一致。 2扩大人民币汇率的浮动幅度实行汇率目标区双层监控机制 我国作为一个发展中大国，经济周期很难同其他国家保持一致，这就要求我国必须保持货币政策的独立性；然而囿于我国金融市场的不完善，我国也不可能实现完全自由浮动汇率制。这种情况下，我们必须增加人民币汇率灵活性，其中的途径是增加人民币汇率的浮动幅度，同时又必须给汇率的波动设上下限，限制其过度波动，所以我国应该实行汇率目标区双层监控机制。按照1994年以来我国实际汇率的波动幅度，建议我国采用自由浮动区间为5%的波动范围，监控干预区的幅度为2.5%双层目标区。由于我国的特殊国性，地缘经济差异较大，二元经济结构明显，所以我国货币政策的主要目标是达到内部均衡，应该采用通货膨胀率作为监控指标。这样一种安排，既保证了汇率调整的灵活性，又保证了汇率波动的平衡性，同我国渐进式改革模式是相一致的。 3推进资本项目可兑换实现人民币的自由浮动 当前，我国已经实现经常项目下的自由兑换，但资本项目下的外汇交易仍受到严格管制。理论上，外汇管制只能起到短暂的隔离作用，而不