基于实物期权法的矿业权评估研究毕业论文

1、基于实物期权法的矿业权评估研究摘要：针对当前常用矿业权评估方法的局限性，提出基于实物期权理论的矿业权评估模型；并通过案例，对比实物期权法评估结果与传统DCF法评估不同，突出前者的优越性；得出实物期权法比较适合运用于不确定性、风险大的投资项目的结论；最后总结我国实物期权理论在矿产资源开发中的应用研究的不足，指明今后的研究方向。关键词：实物期权法 矿业权 评估1 引言1.1 研究背景矿业权（又称矿权）是指矿产资源使用权，包括探矿权和采矿权。具体是指自然人、法人和其他社会组织依法享有的, 在一定的区域和期限内对矿产资源进行矿产资源勘查和采矿等一系列经济活动的权利集合。矿业权评估是指评估机构根据特定的

2、目的, 遵循客观经济规律和公正的原则, 按照法定的标准和程序,运用科学的方法, 对资产的现时价格进行评定和估算的过程, 可分为探矿权评估、采矿权评估等1。在市场经济条件下，随着相关法律与制度的不断完善，由国家出资勘查形成的矿业权必须进行评估；由自然人或企业法人投资形成的矿业权，投资者为了维护自身的利益，也会对其进行评估。矿业权评估在矿业权市场运作中的作用由此也显得日益重要，因此，研究矿业权评估有非常重要的意义。通过矿业权评估，可以为矿业权流转提供价格参考依据，为民事公正、司法公正及矿业权人增值保值提供价值依据，同时也为矿业权价值普查提供基础资料。矿业权评估是国家规定的一项基础工作，为矿业权流转

3、提供合理的价格，可以促进矿业权流转，推动市场经济的发展。矿业权评估产生的结果即矿业权价值，矿业权人掌握矿业权价值有益于矿业的发展，为政府提供公正的矿业权价值，便于国家宏观调控，为国家规划及统计提供新的内容。1.2 研究意义目前，进行矿业权评估研究的目的主要体现在以下几个方面：（1）保证矿产资源所有者权益的实现。通过合理确定矿业权的价值，进行矿业权的依法出让和转让，可以使国家以资源税、矿产资源补偿费、矿区使用费等形式实现矿产资源所有权收益，从而在经济上保证矿产资源所有者的权益。（2）促进矿业权资本市场的形成与发展。矿业生产要素市场主要是矿业权市场和矿业资本市场，两者相辅相成。矿业权市场的发育程度

4、与完善，直接影响到矿业资本市场的发展、繁荣。而矿业权市场要素及其相关交易行为都涉及矿业权价值，只有对矿业权价值进行科学评估，矿业权资本市场才能健康稳定发展。（3）有利于保护和利用矿产资源。矿产资源是现代化工业的“粮食和血液”，是经济社会发展的重要物质基础。评估矿业权使得市场对资源配置的基础性作用得到充分发挥，通过加快培育和规范矿业权市场，促使探矿者、采矿者更加珍惜和节约利用资源，自觉提高资源利用效率和水平，进而提高对经济社会发展的保障能力。（4）为企业联营、重组，明晰产权奠定基础。随着市场经济体制的运行，人们越来越重视产权关系，无论是企业间的合资合作、兼并或是发行股票、融资租赁、抵押贷款都与产

5、权紧密相关。因此，进行矿业权价值评估，明晰产权关系，是矿业企业进行科学管理，制定长远发展规划的基础。1.3 矿业权评估的常用方法目前矿业权评估使用的主要方法有：贴现现金流量法、可比销售法、联合风险勘查协议法、地学排序法、粗估法等2。贴现现金流量法（即DCF）是由费雪尔创立，后经莫迪利安尼和米勒发展、完善的用于资产价值评估的重要方法，至今仍然在资产价值评估领域中发挥着重要的作用3。此法是分析所有现金流并将其贴现到某一特定时点的各种方法的总称，常用的贴现现金流量法有三种：净现值法、内部收益率法和回收期法。对于至少具有预示级资源量并作了一定可行性研究的矿业权评估，DCF法非常适用并被推荐为首要评估方

6、法。可比销售法广泛应用于不动产评估，因此也称为不动产法。这种方法通过参考最近可比资产的实际销售情况或拥有可比资产的公司的资本化市值来确定待评估资产的价值。进行矿业权评估时，若最近存在可比较的或类似的矿业权资产销售情形，即可采用这种方法。实践中要比销售法的局限性也很明显：作为参照物的矿业权交易数量有限；矿业权的可比性有限；可比性受时间迁移的影响；可比性受勘查潜力的影响；许多矿业权交易信息不公开因而数据不充分。联合风险勘查协议法是指利用实际的或假想的联合风险勘查协议来评估矿业权在某一特定时间点的价值，这种方法的目的在于将实际的或假想的联合风险勘查协议转换成等价的自愿卖主和自愿买主之间的非关联方现金

7、交易。联合风险勘查协议法适用于处于勘查阶段的矿业权的评估。这种方法的主要问题是数学逻辑上的不一致和不精确。其次这种方法的困难在于只有很小一部分的矿业权在近期签订了协议，而频繁地假想协议带来主观性从而降低该方法的可信度。另外这种方法将协议中“买方”愿意投入的勘查费用当成其愿意用等额现金支付，这样会高估矿业权的价值。地学排序法起源于加拿大Kiburn的地质工程法并对其进行了改进。此法在承袭地质工程法的基本原理的基础上，重新计算基础取得成本，增加了其他价值要素，即矿产品市场、矿业权市场、财务市场和股票市场四项要素，并将原来的四项要素称为技术价值要素。地学排序法适用于处于勘查阶段的矿业权评估。主要缺点

8、在于评估结果对于基础取得成本的依赖程度，基础取得成本变化会导致评估结果等比例的变化，另外矿业权的评估结果与其面积成正比例，这一点并不能反映矿业权的实际潜力。澳大利亚矿业资产和矿业证券价值评估章程和指南(1998)中指出这种方法不能单独使用。粗估法是一种粗略估计矿业权价值的方法，国外的经纪公司在估计处于勘查阶段的矿业权价值时经常使用这种方法。粗估法有许多类型，用于矿业权评估的主要有：原位价值法、模拟DCF/NPV法、单位面积价值法。粗估法由于极其明显的主观性及不透明性而遭到多方怀疑，因此在矿业界的评估实务中粗估法一般不被推荐使用，尤其不能作为首要评估方法使用。2 实物期权理论概述2.1 实物期权

9、的内涵实物期权(real options)是以期权概念定义的现实选择权。一个拥有现实选择权的投资项目也是拥有权利而不是义务去形成能增加企业价值的决策4。这个概念最初是由Stewart Myers在MIT时所提出的。他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的收益来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择5。也就是说，企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时，又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。它是由金融期权的概念一步步发展起来的。2.2 实物期权的特性实物期权的特性

10、主要包含五个方面，即：隐蔽性、随机性、条件性、组合性和相互影响性。（1）隐蔽性。投资项目的实物期权不像在金融市场上交易的金融期权一样，所有参与买卖的人员对交易的期权所包含的各项因素都了解得非常清楚。投资项目的实物期权经常包含于某一个投资项目或投资机会之中。因此，要想了解某一投资项目或投资机会所包含的实物期权，还需要进行认真的识别和鉴定。（2）随机性。在竞争的市场环境下，投资项目在未来的取值受多种因素的影响，外来竞争者进入同一领域的时间和新技术的发明时间都是随机的，所以投资项目所具有的实物期权有效时间为随机的时间。另外，由于投资项目的不确定性，投资项目的实物期权执行价格也是一个随机变量。由此可以

11、看出投资项目实物期权所具有的随机特性。（3）条件性。在投资项目里，投资者要想执行所具有的一些实物期权往往受制于一些条件限制，并且实物期权往往不能够完全实施。因此，在含有多种实物期权的投资项目进行评估时，要考虑到投资项目实物期权的条件性。（4）组合性。一个投资项目往往不是含有一种实物期权而是含有多种实物期权。因此，投资项目实物期权还具有组合性的特点。在考察一个投资项目时，要从多个方面识别和鉴定投资项目所具有的各种实物期权。（5）相互影响性。当投资项目含有3种以上的实物期权时，投资项目实物期权的相互影响性是非常复杂的。但由于投资项目实物期权的不可加，在进行实物期权的价值评估时，又不得不考虑投资项目

12、实物期权的这种相互影响性，否则，会高估投资项目实物期权所带来的投资价值，从而导致投资决策失误。2.3 实物期权理论在矿业权评估中的应用研究现状国外学者很早将实物期权用于矿业价值评估，但没有形成系统的方法体系6。Moyen和Slade等人利用期权定价理论研究了采矿工程投资风险和管理灵活性的估价问题，提出了基于期权定价理论的采矿工程价值评估模型。Brennan和Schwartz(1985)在讨论了一个矿区的延迟期权和放弃期权的组合价值后，最早提出实物期权组合定价方法7。Paddock，Siegel和Smith(1988)通过统计研究，采用实证数据证明了实物期权方法在对“海洋石油租赁”的估价要高于通

13、过折现法得出的价值8。1992年，Cavender应用期权定价理论对一个美国小型金矿的研究表明，关闭矿山和恢复生产的管理当局的选择权的应用，可增加3.8万美元的现金流量，占DCF法计算的期望现金流量的16.6%9。1996年，Moyen等人应用期权定价理论建立了一个评估金属市场价格和生产技术所决定的价值模型，并利用一个加拿大铜矿进行了验证。在国内，张能福等在2002年提出了基于期权定价理论的矿山工程投资决策模型，指出矿山期权价值为现金流的折现值加上矿山风险贴现，运用该模型能减小运用收益现值法决策矿业工程投资存在的误差，但该模型并未涉及采矿权本身的价值。马义飞和张瑞莲把期权定价方法运用到油气储量

14、价值评估中，提出“油气储量价值-油气储量内在值+油气储量期权价值”，该公式实际上是对传统收益现值法的修正10。刘新风等用实物期权法评估我国矿业权的价值，主要采用的是Black-Scholes公式法11。张永峰等对石油勘探项目实物期权应用模型中的波动率参数性质及其在计算石油勘探项目的期权价值中的作用进行了分析，提出了适合石油行业易于操作的波动率参数的计算模型12。3 实物期权理论的应用模型3.1 构造应用模型，识别期权实物期权有很强的隐蔽性，要应用实物期权，必须首先通过分析、辨别实际操作中隐含的所有实物期权。在实物期权的应用过程中，成功地识别实物期权是构造实物期权应用框架的最重要一步。纵观国内外

15、研究，实物期权类型主要有以下八类13：推迟投资型期权。管理者拥有推迟投资的权利，从而可以根据市场的情况决定何时动工，这种选择权可以减少项目失败的风险分阶段建设中的维持现状的期权。管理者可以把项目所需的投资按时问顺序分成互相联系的部分，每一阶段的投资决策取决于前面已经执行的各阶段投资的实际结果。扩张型期权。如果在资项目进行过程中，管理者发现市场实际情况比原来预期的要好得多，则可以考虑加速或扩大投资计划的决策。收缩型期权。收缩期权的作用与扩张期权相反，它在市场实际状况比预期糟糕的情况下，为管理者收缩投资规模提供了可能。短暂歇业和重启经营的期权。在现实中，投资项目并非一定要在其寿命期内连续营运，可根

16、据外界环境的变化暂时中止及重新启动投资项目。放弃项目和获得清算价值的期权。在投资项目建设过程或寿命期内，管理者有能力根据其实际运行结果，决定放弃投资，将投资项目残值变卖或转向其他有价值的项目。转换用途(投入或产出)型期权。针对市场需求的变化，管理者有能力根据实际运行结果，改变产品组合和生产规模。增长型期权。投资项目与其他有价值的项目之间构成了一个价值链，该投资项目的实施町能在将来为公司后续发展创造更广阔的空间和机会。3.2 数据和定价模型的选取其次，需要选择合适的实物期权定价模型。相应的期权定价模型有：Black-Scholes模型、有限差分方法、二叉树模型、蒙特卡洛方法等等，其中最常用的方法

17、有二叉树模型和Black-Scholes模型。笔者认为矿业权投资在某一时间段内主要是单一期权的实物期权。因此选择B1ack-Scholes模型对矿业权价值进行评估。Black-Seholes模型共涉及5个参数，分别是标的资产的价格S，执行价格X，无风险利率r，距到期日的时限t，标的资产价格的波动率，其看涨期权的价值为：其中，3.3 以市场为基准，检查结果，改进投资设计最后一步，以市场实际情况为基准，检查实物期权定价结果，并根据实际情况的变化，审视投资风险以及可能的策略空间，修正资产价格、执行价格和波动率的参数，或对风险投资项目采取分段投资降低风险，改进投资设计，扩大战略决策方案个数，从而提高项

18、目投资的价值。4 实物期权理论的应用实例4.1 研究区简况湖南耒阳矿区位于湖南省耒阳市附近(包括耒阳东冲和明冲煤矿)，交通条件优越，煤炭质量较好。地质构造以高角度正断层为主。多数为走向断层，在上水平西一采区北部和西三采区南部开采中实见，有局部岩浆侵入煤层，在西二一期探测527号断层的探煤巷道中实见张力陷落柱，但对生产影响不大。按走向区分:上水平探明NNE-NE向断层28条;NW向2条;NEE向1条。按控制程度区分:8-30米9条;31-60米13条;61-100米8条;100米以上2条。湖南耒阳矿区为中生代侏罗纪晚期及白奎纪早期陆相沉积，其上被第四系沉积物覆盖，为全隐伏式煤田。以前震旦系、片麻

19、岩构成煤系基底，上复白奎纪系紫色砂岩，灰绿色。砾岩以用灰黑色泥岩，地表全被普遍发育，将煤组分为上下两段，上段主采层4-2#和7-2#煤层。基础储量约为1036万吨。4.2 研究区基础数据据调查，2007年末阳地区煤炭出厂价(不含运费不含税)的平均价格为650元/吨。当时，我国的经济形势基本看好，经济发展中的能源矛盾已经显现，因此，采用2007年的平均价格作为总体平均价格是可行的，即P=650。其余相关数据如表1所示。表1 耒阳煤矿相关数据 单位:万元名称固定资产流动资金固定资产残值销售税及附加资源税所得税数量16722.679200.082011.81306.4655235.39名称社会平均利

20、润贴现率销售收入经营成本财务成本数量1083.287%30091.0621671.054663.554.3 实物期权基本模型的应用4.3.1 研究区矿业权评估参数确定标的资产价值S=基于当前煤炭的市场价格(650元/吨)X煤炭吨x1-1/(1+r)18/=.75万元，(因为在这里r为无风险报酬率，考虑现行银行存款利率情况r取3%)。期权执行价格X=开采总成本的现值=基础投资总额+流动资金+开采成本现值+投资期望收益额。其中:开采成本=(年经营成本+年税收十年财务费用)X（1-l/(1+r)18）/r (21671.05 + 306.46+ 235.39+ 55+ 4663.55+ 1083.2

21、5)X13.75=.98万元。投资期望收益额=(固定资产投资+流动资金)*投资收益率*（1-1/(1+r)18/r=(16722.67+9200.05)X7%X13.75=24950.61万元故期权的执行价格X=16722.67+9200.08+.98+ 24950.61= .34万。考虑耒阳煤矿近年煤炭价格情况，根据李松青6提出的波动率参数计算方法，得到波动率=20.09%。时间t=/18年。y=1/18=5.6%。4.3.2 评估结果根据上述公式和参数，计算可得d1=-0.35，d2=-1.20。N(d1)，N(d2)的值可通过查表得:N(d1)=N(-0.35) =1- N(0.35)=

22、1-0.6368=0.3632N(d2)=N(-1.20) =1-N(1.20)=1-0.8849=0.1151由此得，C=18449.81。故由实物期权的矿业权价值评估基础模型的评估结果为18449.81万元。4.3.3 与DCF法评估结果对比根据研究区基础数据计算各年现金流如下:第1-17年的现金流量为30091.06万元，第18年的现金流量为30091.06+2011.81=32102.87(万元)。耒阳矿第1年的现金流出量为：16722.67+ .05+ 4663.55+ 306.46+ 235.39+55=43654.12(万元)，第2-18年的现金流出量为21671.05+4663

23、.55+306.46+235.39+55=26931.45(万元)。对以上数据作年金处理，从而根据矿业权评估DCF法，该矿业权价值的评估结果为16748.83万元。 由于DCF法在评估具有经营灵活性的矿业投资项目时往往低估其价值14，又结合上述DCF法的评估结果与实物期权法的评估结果，不难发现，基于实物期权理论的矿业权评估结果更能反应实际价值，为实践提供有力参考。此外，由于矿业公司有推迟开发选择权和停采、恢复生产、闭坑等生产规模选择权的管理灵活性，管理灵活性可以对有利的状态加以充分利用，对不利状态加以规避，从而使矿业企业存在更大价值的灵活性，而DCF法不能反映管理的灵活性，同时由于矿业权存在许

24、多不确定性，特别是矿产品价格和储量等不确定性导致DCF方法不能很好地评估矿业权。以 BIack-Scholes模型为基础而建立起来的矿业权价值评估模型能够较好地考虑矿业权管理的灵活性与矿业权的不确定性，由案例的计算分析结果得知该模型比DCF法评估的结果要科学。5 结论与展望5.1 主要结论在矿业权价值评估中，由于矿业活动充满了许多不确定性，如矿产品价格受市场变化及供求因素影响而变得不确定、矿床储量无法准确探明而变得不确定等，从而导致矿业权价值评估亦充满了不确定性。目前国内外形成的以DCF法为主的各种矿业权价值评估方法却对矿业活动的不确定性考虑不周，从而不能科学地对矿业权价值进行评估。相对于净现

25、值法的简单易行，实物期权理论是研究不确定性的有力工具，它依赖于增加的信息，可以灵活采用延迟投资、扩展或放弃投资计划。因此，实物期权法比较适合运用于不确定性、风险大的投资项目，尤其是矿权开发投资项目。5.2 研究展望在我国，实物期权理论在矿产资源开发中的应用研究尚处于起步阶段，还存在一些不足15：（1）在矿产资源价值分析方面，之前的研究虽然列举了一系列影响项目价值的不确定因素，如技术参数、运营成本、投资、税率、汇率、投资环境和其它潜在因素等，但是却很少对这些因素进行量化分析，深入探讨这些不确定性是如何影响资源价值，影响的显著性又如何。（2）在模型应用的深度上，实物期权投资评价模型虽然在理论界得到

26、了普遍的认可和发展，但要得到企业界的广泛应用仍需长期的努力。与传统的贴现现金流方法相比，实物期权的理论结构更为复杂，计算过程更加困难，所需参数更加多样。从而，难以被企业管理者理解并使用。面对这种困境，实物期权理论在不断发展和优化模型的同时，应更加注重模型的易用性和稳定性。（3）在模型应用的广度上，目前，该理论主要应用于风险投资项目的机会价值评估，帮助投资企业回答“是否投资”和“何时投资”的问题。然而，在现实世界中投资无处不在，比如从书店购买一本书是一种投资，开发并设计一种新技术或新产品也是一种投资。在这些投资的决策过程中，同样存在价值不确定性、投资不可逆性和决策可推迟的期权特征。这些问题同样可

27、以使用实物期权理论进行分析。（4）复杂模型的定价方法已成为制约实物期权理论发展的瓶颈。为使实物期权模型更好地与实际投资项目相契合，学者们不断地进行着模型的扩展与优化。然而随着模型复杂度的增加，传统的期权定价方法（如 Black-Scholes 定价方法、二叉树定价方法等）将不再适用。学者们一方面对各自模型进行处理使之适用于已有定价方法，另一方面引用其它理论（如动态规划理论、鞅定价理论等）进行模型定价。然而，现有期权定价方法多着眼于各自的模型，往往顾此而失彼。构建一种被广泛认可并且具有一定通用性的实物期权定价模型，将是迫切需要解决的问题。参考文献1夏佐铎,姚书振.我国矿业权评估准则体系架构研究J.煤炭经济研究.2007(5 ):30-32. 2詹朝阳,崔彬,欧阳瑜华.国外矿业权评估方法综述J.中国矿业.2003,12(12).3丁志忠.矿产资源资产产权评估理论与方法的有关问题探讨一对矿业权评估指南的初步分析.资源产业,2003,5(3):49-54.4李志学.实物期权理论对矿权价