国内证券设计理论研究综述

1、国内证券设计理论研究综述摘要本文首先从四个方面对国内证券设计理论的研究现状进行了综述通过与国外证券设计理论研究的比较对我国证券设计理论研究作了一个简要评价并提出了自己的看法关键词证券设计；契约；融资证券设计理论(securitydesigntheory)起源于资本结构理论是近年来金融经济学最重要的理论前沿之一根据新帕尔格雷夫货币与金融大辞典中FranklinAllen为证券设计理论撰写的条目以及Aflen和Winton(1995)的解释所谓的证券设计就是对证券结构的基本决定因素进行研究从而设计出最优的金融契约以克服代理人之间的各种摩擦早在20世纪70年代中期国外学者就开始了对证券设计理论的研究

2、Allen和Winton于1995年对国外有关证券设计理论的研究进行了系统和全面的综述；相对地国内对证券设计理论的研究才刚刚起步我国学者很少就国内证券设计理论的研究进行综述一、证券设计理论的研究现状尽管国内对证券设计理论的研究比较少但笔者认为可以将国内证券设计理论的研究分为以下四个方面(一)描述性研究张鹏(2001)汪兴隆(2003)黄励岗、陈溪华(2003)兰春华(2006)田增瑞、司春林(2006)杨介棒(2007)等论述了证券设计理论的起源、定义和研究内容他们将证券设计理论分为下列四个模型代理关系模型、信号传递模型、控制权市场模型和产品市场理论模型同时指出了现有证券设计理论的几个研究缺陷

3、一是研究范围过于狭窄只局限于研究公司融资证券结构对公司价值的影响未对各种证券的内部结构及其具体形式进行探讨；二是忽视了外部环境对证券设计的影响；三是企业利益相关者的利益关系被忽视此外兰春华(2006)还对证券设计理论作了一个系统的定义认为证券设计理论是以金融契约为形式以融资工具为手段以公司价值及公司利益相关者利益最大化为目的以公司控制权及现金流的优化配置为核心以代理成本、非对称信息、流动性、不同产品市场等为契机全面地研究公司证券的最优系统集成他认为证券设计的研究内容包括金融契约、融资工具、公司价值证券设计理论研究的契机包括代理成本、非对称信息、流动性以及不同产品市场等(二)债务契约研究江乾坤(

4、2005)运用内生性证券设计理论系统地研究了企业的多层次债务融资问题他首先分析了正式债务融资工具(包括银行贷款和公司债券)与非正式债务融资工具(商业信用、可转债和国际项目债券)的融资功能接着通过数学模型事前设计企业最优的债务融资工具及其偿债保障机制在此基础上把我国上市公司分成四类运用最新的财务数据对各种债务融资工具及其经营绩效进行了实证检验结果发现它们大体上呈正相关从而得出以下结论在各种债务融资工具中长期借款更有利于国有控股企业；短期借款则对民营企业的促进作用更大；而已发行公司债券的企业其核心竞争力并不强因此他建议各类企业应合理调整银行贷款期限结构净化彼此间的商业信用环境；而政府应该改革现行的

5、公司债券审批体制更快地推进“国退民进”战略同时指出债务融资工具可能并不适合中小企业融资大力发展中小企业板块的股权融资功能很有必要(三)风险投资研究田增瑞、司春林(2006)运用证券设计理论研究风险投资将其与创业企业的价值评估联系起来他们认为创业企业最恰当的证券选择应该是结合了债权和股权双重特性的复合证券期权化的衍生证券即可转换优先股创业投资家代表投资方持有可转换优先股管理层和创业者持有普通股在状态差时创业投资家偏好债权特性因为债权特性使他们拥有企业整个资产的索取权即当企业经营失败进行清算时创业投资家可优先获得清偿这有效保护了他们的利益；相反在状态好时创业投资家则偏好股权特性因为股权特性使他们参

6、与企业利润的分配分享创业企业价值增长所带来的好处即企业盈利越高投资者的优先股转换成普通股的比例越少创业者拥有的股份就越多也就在绝对额上获得较高的资本收益；相反企业盈利越低投资者的优先股转换成普通股的比例越高普通股价值下降创业者获得的收益就越少故对创业者而言压力和动力并存可激发创业者的努力减少代理成本使创业企业价值最大化赵巧艳(2006)研究了风险投资过程中风险企业的控制权分配问题得出了可转换债券、可转换优先股等复合性融资契约是实现风险企业控制权分配的理想工具的结论(四)融资决策研究潘敏(2002)运用证券设计理论的分析方法探讨了企业融资行为选择中自有资本的约束问题并结合我国国有企业改革的实际情

7、况对我国股份制企业的股权融资偏好、融资效率低下、公司治理效率低下等问题的形成机制进行了合理分析刘萍(2007)以证券设计理论为基础通过分析融资决策过程中各参与主体的行为、相互影响及最终所达到的均衡状态来研究融资方式的选择过程她认为经理人在选择融资方式时不只是股权债权比的选择实质上是控制权相机转移的选择这使得股权人、债权人、经理人的利益不一致而产生冲突为缓解该冲突就必须设计一定比例的债券和股票证券组合她通过构建融资决策模型确定最佳的融资方式最后得出以下结论当公司产出低于应付债券面值时公司将破产此时债权人执行清算权；而当公司产出高于债券面值时股权人和债权人按各自计算收益的方式共享产出这时控制权由经

8、理人和股权人学控羊群效应影响股东财富波动但不影响融资方式选择马晓军(2004)结合证券设计理论对融资工具创新问题进行了研究他在证券设计理论的基础上对股、债两种基本融资工具以及混合证券的契约属性进行了较为系统的综合研究揭示了两种基本融资工具的约束条件他认为在我国目前监督机制薄弱、监督成本较高同时又存在非效率清算的条件下发展优先股融资具有效率的优越性同时他还研究了期权在融资过程中的契约属性以及在减少信息不对称方面的重要作用论证了现阶段在我国发展可转换证券以及其他期权类融资工具的必要性二、我国证券设计理论研究的简要评价(一)缺点1.没有形成自己独创的研究成果无论是在对证券设计理论的定义、研究内容还是

9、在研究方法上国内学者都只是引进和介绍其理论成果动态跟踪证券设计理论研究的进展并没有形成自己独创的研究成果；2.国内学者未能对次级债务(subordinateddebt)和更加复杂的证券的存在做出理论上的解释比如国外学者通过各种信号传递、激励机制等模型解释了期权机制等在证券中的合理存在而国内学者尚未对这方面展开研究；3.对证券设计理论的实证检验不足由于我国企业可选择的融资方式较少即使是上市公司其可用于研究的融资数据也不全面因此国内学者对证券设计理论的实证研究很少(二)构建中国特色理论的初步尝试尽管国内证券设计理论的研究较少但学者们仍然坚持从实际出发结合我国的具体国情对证券设计理论的中国化作了初步

10、尝试潘敏(2002)围绕国有企业改革中面临的如何建立国有企业公司法人治理结构这一焦点和核心问题从融资契约的企业所有权配置机制角度出发探讨了以股权融资作为初始融资方式建立在股票契约基础之上的国有股份制企业中的所有权与经营权分离问题及其公司治理机制特征等马晓军(2004)通过比较我国与其他国家和地区的贷款期限结构后发现我国的债务融资期限较短债务融资面临着较为严峻的非效率清算问题而优先股融资既可以解决债务融资方式下的非效率清算问题又可以解决股权融资方式下的监督问题因此在我国开拓优先股融资具有重要的意义江乾坤(2005)运用证券设计理论的分析方法结合我国的实际探讨了各类上市公司的融资次序问题得出长期借

11、款有利于国有控股企业而短期借款更有利于民营企业的结论三、我国证券设计理论研究的展望国内证券设计理论的研究从早期的跟踪引进、描述性研究到后期的规范性研究和少量实证研究无论在研究方法还是在研究内容上都有了较大的进步但是相对于国外研究国内证券设计理论的研究只能说是处于起步阶段笔者认为我国证券设计理论的未来研究主要应围绕以下两个方面展开(一)中国特色的证券设计理论框架体系的构建目前国内证券设计理论的研究范围过于狭窄只局限于研究公司融资结构对公司价值的影响因此我们必须结合中国实际丰富证券设计理论的研究内涵构建中国特色的证券设计理论框架1.随着我国资本市场的不断完善和金融工具的不断创新国内证券设计理论要逐步开展对混合证券等创新融资契约的研究探讨各类企业如何通过事前融资契约的设计使事后的控制权和现金流效率得到分配实现企业价值最大化2.我国的创业投资已逐渐兴起如何设计证券融资工具解决创业投资中各相关利