第六章-效率市场曹凤岐课件

1、第六章 效率市场,第六章-效率市场曹凤岐,金融市场是有效率的，因为他们不允许投资者不承担超额风险而赚到超额报酬。 Burton Malkiel 效率市场理论坚持投资者在自由及完全市场上的交易，驱使股票价格贴近其真实的基本价值。市场比任何交易员更能对股票或债券作评价。 Andrei Shleifer,第六章-效率市场曹凤岐,投资者和分析师之间的竞争导致市场的有效性 有效市场假设对于投资政策的启示 有效市场的实证结果,第六章-效率市场曹凤岐,由于存在聪明的投资者的原因，任何能够用来对股票价格作预测的信息已经反映在股票的价格中。 所有投资者只能获得“正常”的回报率,第六章-效率市场曹凤岐,2. 股票

2、价格的随机游走(random walk,新信息导致股价的波动 新信息是不可预测的 可以预测的信息已经包含在已知的信息中。 因为新信息是不可预测的，所以导致的股票价格变动也是不可预测的，即随机的信息导致随机的股票价格变化,第六章-效率市场曹凤岐,股票价格的变动服从随机游走的形式。 价格的变化是随机的、不可预测的 随机游走的形式并不是说明市场是非理性的，而恰恰表明这是投资者争相寻求相关信息，以使得自己在别的投资者获得这种信息之前买或者卖股票而获得利润的结果,第六章-效率市场曹凤岐,不要混淆股票价格“变化”的随机性和股价“水平”的非理性两个概念 如果股价是理性确定的，则只有新信息才导致股价的变化。

3、股价的随机游走正是股价反映所有现在信息的自然表现,第六章-效率市场曹凤岐,反之，如果股票价格不是随机变动而是可以预测的，则表明所有的相关信息并没有完全反映在价格中，这表明市场是非有效的。 股票价格反映了所有可得信息称为有效性市场假设,第六章-效率市场曹凤岐,3. 竞争是市场有效的根源,Why should we expect stock prices to reflect “all available information”? 一些例子 不同市场的有效性不同：中国和美国的股市 小股票和大股票的有效性不同,第六章-效率市场曹凤岐,EMH and Competition,市场价格已经完全准确的反

4、映了可得信息，即市场为有效市场 市场能对新消息作出快速的反映 市场竞争能保证价格迅速反映市场消息 但是，分析市场信息是有成本的 大家之所以愿意挖掘和分析市场信息，是因为这个行为能带来收益，而且收益超过了付出的成本。 不同市场具有不同的市场有效性，即市场竞争的激烈程度存在差异,第六章-效率市场曹凤岐,4. 有效资本市场的描述,有效资本市场指的是现时市场价格能够反映可得信息的资本市场，在这个市场中，不存在利用可得信息获得超额利润的机会,第六章-效率市场曹凤岐,一、有效市场的定义,定义： William F. Sharpe给出了两种定义： 有效率的市场是指市场中每一种证券的价格都永远等于其投资价值的

5、市场，也就是说，每一种证券总是按它的公平价值出售，任何试图寻找被错误估值的证券的努力都是徒劳的。 一个市场相对于一个特定系列的信息是有效率的，如果无法利用这些信息形成买卖决策并牟取超额利润的话。 含义： 从一定意义上讲，市场有效性假设意味着资源配置的有效性和市场运行的有效性,第六章-效率市场曹凤岐,三种有效市场(efficient capital market) 不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。 为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。 最常用的一种分类方法：过去价格的信息，可得的公共信息，所有信息,第六章-效率市场曹凤岐,针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义 弱有

6、效市场(the weak form) 半强有效市场(the semistrong form) 强有效市场(strong form,第六章-效率市场曹凤岐,弱有效市场 考虑一个交易策略 如果某股票的价格连续涨三天，就买进该股票；如果股票的价格连续降三天，就卖出股票。问题：这个策略能否赚钱。 定义：一个资本市场称为弱有效的或者满足弱有效形式，如果证券价格充分反应了包含在历史价格中的信息。 弱形式有效性是最弱类型的有效性。 当市场是弱有效时，trend analysis 是没有用的,第六章-效率市场曹凤岐,股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导

7、致价格调整，最后，这些数据失去价值,第六章-效率市场曹凤岐,半强 有效市场 定义：一个市场是半强形式有效的，如果价格反应了所有公共可得的信息。这些信息包括：历史价格数据、与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理 中强效性假设成立，意味着投资者既不能依靠技术分析也不能依靠基础分析来赚取超额利润。这里所说的新信息是指无法预测出来的与证券价格相关的有用信息,第六章-效率市场曹凤岐,强 有效市场 定义：一个市场是强有效的，如果价格反应了所有的信息，不管是公共的还是私有的。 强有效性假设内幕知情者将不能从按他们所知的信息进行交易中获利。 不仅是已经公布的信息，而且是

8、可能获得的有关的内部信息都对专业分析者毫无用处，专业投资者的市场价值为零,第六章-效率市场曹凤岐,强形式有效性 半强形式有效性 弱形式有效性,第六章-效率市场曹凤岐,三、有效市场假设与投资分析,1. 有效市场与投资行为 2. 有效市场与投资策略,第六章-效率市场曹凤岐,1. 有效市场与投资行为,有效市场假设似乎是建立在自相矛盾的基础之上的。 一方面，证券分析者努力去发现低估或高估的股票，决定股票的买入或卖出，促使市场向价值回归，使市场变得有效。 另一方面，有效的市场却使证券分析者的努力变得徒劳。 因此，市场价格的随机波动反映的正是一个功能良好、有效率的市场，而不是非理性的,第六章-效率市场曹凤

9、岐,2. 有效市场与投资策略,市场有效性假设对证券投资有着重要的实践意义，在不同的假设下投资者采用的投资策略应该是不同的。 如果认为市场有效性假设不成立，则采用技术分析方法的交易规则是十分有用的；如果认为市场是弱有效的，则可以采用基础分析方法分析和选择定价错误的证券；如果认为市场是强有效的，则技术分析方法与基础分析方法是无效的、徒劳的,第六章-效率市场曹凤岐,2. 有效市场与投资策略(续,现代证券投资学中的主要理论（资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论）是以市场有效性假设为前提条件。如，证券市场组合理论认为，无论是技术分析还是基本分析都不能产生持久的超额利润，投资者获得较高的长期收益的

10、唯一办法是承担较大的风险，当然投资分散化是必要的，它可以降低风险,第六章-效率市场曹凤岐,第二节 有效市场的检验,一个高效的证券市场应该具有四个特征：一是证券价格的变化是随机的；二是不存在任何可以产生超额利润的交易规则；三是证券价格对新信息的反应迅速、准确；四是专业投资者不能产生超额利润。 一、弱有效性检验 二、中强有效性检验 三、强有效性检验,第六章-效率市场曹凤岐,一、弱有效性检验,根据市场的弱有效性假设 市场价格的变动是应该随机的，投资者不能利用技术分析方法获得超额利润。 对弱有效性假设的检验有两类方法： 一是检验市场价格变动服从随机游走过程，其具体检验的统计方法有序列相关检验、游程检验

11、和非参量性检验等； 另一类是利用某些技术分析方法建立交易规则进行模拟投资，检验其投资结果是否能产生超额收益,第六章-效率市场曹凤岐,二、中强有效性检验,根据市场的中强有效性假设 可以知道证券价格迅速、准确地反映新信息，如：股价对宣布拆股的反应、对季度收益报告的反应、对红利政策的反应等。 根据证券价格对新信息的调整速度和调整幅度，可以反映分为高效市场反映、过渡反映与延迟反映。 中强有效性检验方法 其经验研究往往采用“事件研究”方法，即检验某一信息出现前后股价变化是否有差异、是否能正确反映该信息,第六章-效率市场曹凤岐,有效和非有效市场中价格对新信息的反应,股票 价格 0 宣布前（-）或者后（+）

12、的天数,过激反应 和回归,延迟 反应,有效市场对新 信息的反应,第六章-效率市场曹凤岐,部分检验结果,对拆股的反映 Fama, Fisher, Jensen和Roll(1969)用月度数据研究了1929年至1959年间在纽约股票交易中的大部分股票股价对拆股的反应，结论是宣布分拆后不产生利得。 对季报的反映 Rendleman, Jones和Latane(1982)研究了股价对季度每股盈余的反应，他们根据标准化未预期的盈余，即（实际盈余-预期盈余）/估计误差的标准差，将股票分为10类，结论是市场价格对未预期的盈余公布做出反应，但与中强有效性假设矛盾，最好的一组与最坏的一组有明显的延迟反映。该结论

13、告诉我们要关注季度盈余公布，与之相呼应，华尔街日报开始公布季度盈余意外,第六章-效率市场曹凤岐,三、强有效性检验,根据市场的强有效性假设 内幕消息先知者不能从其掌握的内幕信息获得利润。 强有效性检验方法 主要是对内部人员的股票交易和专业投资者的股票交易的盈利状况的检验。 许多人认为资金管理者和共同基金管理者掌握内幕消息,第六章-效率市场曹凤岐,第三节 证券市场中的异常现象,一、季节效果(Seasonality Effect) 二、规模效果(Size Effect) 三、市盈率效果(PER Effect) 四、专业投资者效果 五、其它,第六章-效率市场曹凤岐,一、季节效果,一月效果 Rozeff

14、和Kinney(1976)发现有“一月效果”，即一月份市场的平均收益率较其它月份高。从1904年至1974年，一月份的股票市场指数平均收益率是3.48%，而其它月份的平均收益率为0.68%。 这种季节效果在各国普遍存在，只是表现形式略有差别。如，在英国，与美国的“一月效果”不同，表现为“十二月效果”。 股市中存在的这种“季节周期性”，明显说明市场波动不是“随机漫步”，人们可以利用它来获得额外的投资收益，这一实证结果与弱有效性假设相矛盾。 其它季节效果 除了“一月效果”，实证研究还发现了其它季节效果，如：“周末效果”、“假日效果”、“月底-月初效果”等,第六章-效率市场曹凤岐,二、规模效果,经验

15、研究结果 1981年，Banz将纽约股票交易所的股票按公司大小（总市值）分成五类，发现最小一类公司的股票平均收益率要高出最大一类的19.8%。 与此同时，Reinganum发现规模最小的企业的股票平均实际收益率要比理论收益率（CAPM给出的理论收益率）高出18%。 Keim(1983)发现“小规模效果”主要集中在一月份，尤其是在一月份的头两周，因此将之称为“小规模一月效果”。这表明小公司的一月效应要比大公司的一月效应更为显著,第六章-效率市场曹凤岐,二、规模效果,原因解释 对于这种现象有许多种解释，主要有： “忽略效果”：被忽略的往往是小公司 “纳税效果”：通过抛售已下跌的股票可以减少因所得税

16、原因而造成的损失 规模效果的启示 不管如何解释，市场中确实存在：由小规模股票品种构成的组合投资有相对高的收益率。这一结果在其他各国也都存在，有的基金就是以此来设计与运作的。这一实证结果说明，小规模公司股票价格中并没有反映所有的公开信息，显然与市场的中强有效性假设相矛盾,第六章-效率市场曹凤岐,三、市盈率效果,经验研究结果 Basu(1983)为了去掉规模效果，只考察市盈率效果，采用如下方法：按公司规模（普通股票的全部市场价值）的大小将25个公司分成5组，在每组中按市盈率(Price-Earnings Ratio)的大小对公司进行排列，构成五个投资组合。经过检验，结果显示最低市盈率组合投资的收益

17、率有最高风险收益率。这一实证结果与市场的中强有效性假设相矛盾。 最近的研究结果表明：每股纯收益增长率较市盈率与投资组合的收益率的相关性更强。 启示 投资低市盈率的股票,第六章-效率市场曹凤岐,四、专业投资者效果,经验研究结果 Kon与Jen(1979)对专业投资者的绩效进行了研究，得出的结论是：不同专业投资者之间是有区别的，他们的绩效是有差异的。这说明，与市场的强有效性不一致。 但也有一些研究结果表明，在考虑了风险因素之后，不同专业投资者之间的收益率之差，只是运气而已。 启示 买专业投资者持有的股票 买证券投资基金，将资金交给专家 寻找内幕消息,第六章-效率市场曹凤岐,五、其它,事例 1987

18、年10月19日星期一，美国华尔街股市道琼斯工业平均指数暴跌五百多点，跌幅达22.6%，成为美国近七十年来单日跌幅最大的交易日。“黑色星期一”的产生，使得许多人对市场的有效性产生了怀疑，重提市场有效性假设。按照市场有效性假设，重大的市场波动应该伴随有突发的事件。然而诸位专家事后分析得出的原因早在几个月之前就存在，市场应该有足够的时间对它们做出渐进的、理性的反映。 此外，市场有效性假设的反对者提出的证据还有：巴菲特及其投资价值理论、索罗斯及其反射理论,第六章-效率市场曹凤岐,第四节 中国股票市场有效性,一、研究的意义 管理当局对市场监管的需要。 投资者在市场中运作的需要。 二、已有的实证结果 国内已有一些学者对我国股票市场的有效性进行了实证研究。如俞乔(1994)对中国股票市场机制与股价波动进行研究，得出上海股市的非有效性；宋颂兴和金伟根(1995)也对上海股市进行了研究，得出上海股市第二阶段（