第四章 资本成本和资本结构课件

1、第四章 资本成本和资本结构,引入： 电风扇厂筹资方式有： （一）银行贷款，企业急需资金，可同银行协商解决，上一年年底的贷款利率为9.2%，筹资费率估计1%，以后贷款利率可能会提高，本企业的所得税税率为33%。 （二）股票集资，由于产品质量享有盛誉，发行股票有良好的基础，可以发行普通股，筹资费率为4%。普通股的胜利是不固定的，现假定发行当年的股利率为12%，以后根据企业经营情况确定。 （三）联合经营集资，建议以本厂为主体。与有一定生产设备基础的若干个企业联合经营。这样本厂试制成功的新产品可利用成员厂的场地、劳力、设备和资源等进行批量生产，从而形成风凉牌电扇专业化生产能力，可保证企业的稳足增长。

2、试问：面对可能的三种筹资方式，企业如何通过节税来降低自己的资金成本呢？,第一节 资本要素与成本计算 第二节 综合资本成本 第三节 资本结构,第一节 资本要素与成本计算,一、资本成本概述 二、个别资本成本,一、资本成本概述,（一）资本成本的含义,资本成本是指公司为筹集和使用资本而付出的代价。,资金筹集费,资金占用费,（二）资本成本的内容,1. 资金筹集费 资金筹集费指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。,2. 资金占用费 资金占用费指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。相比之下，资金占用费是筹

3、资企业经常发生的，而资金筹集费通常在筹集资金时一次性发生，因此在计算资本成本时可作为筹资金额的一项扣除。,(三)资本成本高低的决定因素 总体经济环境 证券市场条件 企业内部的经营和融资状况 项目融资规模,二、个别资本成本,资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。,公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分,公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等,资本成本一般表达式：,二、个别资本成本,个别资本成本是指各种筹资方式的成本，主要包括债券成本、银行借款成本、优先股成本、普通成本和留存

4、收益成本，前两者可统称为负债资本成本，后三者统称为权益资本成本。 (一)负债资本成本的计算,资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。在财务管理中，一般使用相对数，即称为资本成本率。资本成本率是占用资金费用与实际筹资净额(即筹资额扣除筹资费用后的金额)的比率。资本成本率一般简称为资本成本。通用公式表示为：,1. 长期借款成本的计算 Kl长期借款资本成本； Il长期借款年利息； T所得税税率； 长期借款筹资额(借款本金)； Fl长期借款筹资费用率； Rl长期借款的年利率。,【例4-1】某企业取得3年期长期借款200万元，年利率8%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，企业所得税

5、税率为25%。该项长期借款的资本成 本为： 或：,【例4-2】沿用例4-1的资料，考虑货币时间价值，计算该项借款的资本成本。 第一步，计算税前借款资本成本：,采用内插法求解长期借款的税前资本成本： 第二步，计算税后借款资本成本：,2.债券资本成本, 计算公式：, 发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率,【例4-1】 为筹措项目资本，某公司决定发行面值1 000元，票面利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。,rb=8.56%, 债券期限很长，且每年债券利息相同,公式简化,【例4-2】假设BBC

6、公司资产负债表中长期负债账面价值为3 810万元(每张债券面值为1000元)，息票率为8%，期限6年，每半年付息一次，假设同等期限政府债券收益率为7%，考虑风险因素，投资者对公司债券要求的收益率为9%，则半年为4.4% (1.09)1/2-1。,（1）根据投资者要求的收益率确定债券的价格（Pb）：,（2） 将投资者要求的收益率转化为债务资本成本,假设公司所得税税率为40%，税前筹资费率为发行额的3%， 则债券资本成本（半年）为：,rb=3.06%,年债务成本:,(三）优先股资本成本, 计算公式:, 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。, 特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获

7、得因税赋节余而产生的收益。,【例4-4】假设BBC公司拟发行优先股60万股，每股面值25元，年股息为每股1.9375元，且每年支付一次。由于该优先股尚未上市流通，公司可根据投资者要求的收益率计算市场价格，然后确定资本成本。假设市场上投资者对同类优先股要求的收益率为8%。,优先股的市场价格:,如果优先股发行费用为发行额的4% 优先股的资本成本:,（四）普通股资本成本,普通股成本的确定方法有三种： 1. 现金流量法折现法 2. 资本资产定价模型 3. 债券收益加风险溢价法,从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率。,1. 现金流量法折现法,

8、理论公式：, 股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率即为普通股的资本成本。,【例4-5】假设BBC公司流通在外的普通股股数为650 万股，每股面值10元,目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。,普通股的资本成本：,2. 资本资产定价模式, 基本步骤： 根据CAPM计算普通股必要收益率 调整筹资费用，确定普通股成本,【例4-6】现仍以BBC公司为例，假设目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年

9、BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的系数为1.13。, 值的估计： 寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地计算值。 注意：如果替代公司和计算公司的财务杠杆（负债资本/股权资本）不同，需要采用一定的方法调整或修正替代公司的系数。 将替代公司的值调整到无负债时的值， 根据计算公司的负债比率确定计算公司的值。, 评价： 资本资产定价模型在理论上比较严密，但这一模型的假设条件与现实不完全相符合。 首先，该模型只考虑了股票市场的系统风险，也就是相当于假设普通股的相关风险只有市场风险，从而低估了普通股资本成本。 其次，由于将系数定义为股市平均风险的倍数，并用它来计算个别股票风险补偿相

10、对于股市平均风险补偿的倍数，实际上是假设风险与收益成线性关系，而这是缺乏逻辑依据的。 最后，模型中所需要的各项资料特别是风险系数有时很难取得，如果在估计时误差较大，最后的计算将可能毫无意义。,3.债券收益加风险补偿率法, 普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价,风险溢酬大约在4%6%之间,评价： 优点：不需要计算系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。 缺点：风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。,（五）留存

11、收益资本成本, 计算公式：,【例】如果BBC公司以留存收益满足投资需求，则以留存收益资本成本代替普通股资本成本 ，即,第二节 综合资本成本,一、综合资本成本率 二、边际资本成本 三、项目资本成本 四、每股盈余EPS分析法,一、加权平均资本成本,（一）加权平均资本成本,加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。, 计算公式：,权数的确定方法： 账面价值法 市场价值法, 账面价值法 以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。,（二）账面价值与市场价值,反映公司发行证券时的

12、原始出售价格, 市场价值法 以各类资本来源的市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。,反映证券当前的市场价格,【例】假设MBI公司发行新股筹资100 000元，发行价格为每股10元，发行股数10000股；同时发行债券筹资100000元，每张债券发行价值为1 000元，共发行债券100张。假设股票和债券发行半年后，MBI公司的股票价格上升到每股12元，由于利率上升导致债券价格下跌到850元。证券价格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如表5-1所示。,表4- 1 MBI公司不同价值基础的资本结构

13、 单位：%,=（1210 000）/（1210 000+8501 000) =（8501 000）/（1210 000+8501 000),评 价,账面价值法 优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。 缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。,市场价值法 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。 缺点：市价随时变动，数据不易取得。,【例】根据【例4-2】 、 【例4-4】 、 【例4-5】和【例4-6】提供的数据，BBC公司债券面值为3810万元，市场价值为面值的96.33%，即3670

14、万元；BBC公司优先股60万股，账面价值为1 500万元（6025），根据优先股发行价格，市场价值为1 453万元(6024.22)；BBC公司普通股账面价值为6500万元（65010），市场价值为7 556万元（650 11.625）。BBC公司资本账面价值权数和市场价值权数如表5-2所示。,表4- 2 BBC公司价值权数,【例4-7】现仍以第四章介绍的迪斯尼公司为例，假设2003年美国国债利率4%为无风险利率；以1928年到2003年美国历史风险溢价为依据，确定市场风险溢价为4.82%。 要求：计算迪斯尼公司资本成本。,2003年迪斯尼公司的信用等级为BBB+，无风险利率为4%，BBB+等

15、级的违约风险溢价为1.25%，税前负债成本为5.25%，所得税税率为37.3%，税后负债成本：,（1）计算迪斯尼公司的负债资本成本,(2)计算迪斯尼公司优先股资本成本,5.25%（1-37.3%）=3.29%,迪斯尼公司发行在外的优先股每股价格为26.74美元，2003年3月发放的股息为每股1.75美元，则股息收益率或优先股成本：,1.7526.74=6.54%,（3）计算普通股资本成本,迪斯尼公司2003年无杠杆系数是以不同行业中可比公司的情况来估计每个行业无杠杆系数， 各事业部的无杠杆系数见表4-3。 假设各事业部均以26.62%负债与股权比率筹措资本，迪斯尼公司各事业部股本成本计算见表4

16、-3。,表4- 3 迪斯尼公司各事业部股本成本,（4）计算加权平均资本成本,迪斯尼公司负债账面价值、息票率和到期日如表4-4所示。,表4- 4 迪斯尼债务（2003年9月） 单位：百万美元,迪斯尼公司经营性租赁现值：1753百万美元,表4- 5 迪斯尼公司负债比率,表4- 6 迪斯尼公司资本成本,二、边际资本成本,边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。, 计算公式：,追加筹资的资本结构,个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响, 实际上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上

17、升。,边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动）, 确定追加筹资的目标资本结构 假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致。, 确定各种筹资方式的资本成本,【例4-8】假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%，股权资本占60%( 通过发行普通股股票取得)，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表5-8所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。,表4-8 筹资规模与资本成本预测, 确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总额分界点,表4- 9 筹资总额分界点及资本成本,表4- 10 不同筹资总额的边际资本成本,第三节 资本结构

18、 一、资本结构相关理论 二、目标资本结构的管理,一、资本结构相关理论,(一)传统资本结构理论 1. 净收益理论 净收益理论是1952年美国经济学家大卫杜兰特(David Durand)在企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题一文中提出的。该理论认为：由于债务资金成本低于权益资金成本，运用债务筹资可以降低企业资金的综合资金成本，且负债程度越高，综合资金成本就越低，企业的净收益就越多，企业价值就越大。按照该理论，当负债比率达到100%时，企业综合资金成本最低，企业价值最大。,2. 营业收益理论 该理论认为，不论财务杠杆如何变化，公司加权平均资本成本都是固定的，因而公司的总价值也是固定不变的。这是因

19、为公司利用财务杠杆增加负债比例时，虽然负债资本成本较之于股本成本低，但由于负债加大了权益资本的风险，使得权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，公司无法利用财务杠杆改变加权平均资本成本，也无法通过改变资本结构提高公司价值；资本结构与公司价值无关，决定公司价值的应是其营业收益。,3. 传统理论 传统折中理论是介于上述两种极端理论之间的资本结构理论，它认为资本成本率既不是一个常数、也不会沿着同一个方向变化，企业存在最优资本结构。在企业债权融资的比例从0到100%变化的过程中，在达到最优资本结构点之前，股权融资的成本虽然有所上升，但仍然小于负债融资带来的好处

20、。因此，加权平均资本成本在不断下降；超过该点之后，股权融资成本的上升幅度超过了负债融资带来的好处，加权平均资本成本就不断提高。,(二)现代资本结构理论 1. MM理论 MM理论是莫迪格利安尼(Modigliani)和默顿米勒(Miller)所建立的公司资本结构与市场价值不相干模型的简称。 美国经济学家莫迪格利安尼和米勒于1958年发表的资本成本、公司财务和投资管理一书中，提出了最初的MM理论，这时的MM理论不考虑所得税的影响，得出的结论为企业的总价值不受资本结构的影响。此后，又对该理论做出了修正，加入了所得税的因素，由此而得出的结论为：企业的资本结构影响企业的总价值，负债经营将为公司带来税收节

21、约效应。该理论为研究资本结构问题提供了一个有用的起点和分析框架。,1)无公司税时的MM模型 无公司税时的MM理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本结构的改变而发生变动。因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然相同。资本市场套利行为的存在，是该假设重要的支持。套利行为避免了完全替代物在同一市场上会出现不同的售价。在这里，完全替代物是指两个或两个以上具有相同风险而只有资本结构不同 的公司。MM理论主张，这类公司的总价值应该相等。 根据无公司税的MM理论，公司价值与公司资本结构无关。也就是说，不论公司是否有负债，公司的加权平均资金成本是不变的。 2)有公司税时的MM模型 有公司税

22、时的MM理论认为，存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。,2. 以代理理论为基础的资本结构理论 从20世纪70年代开始，随着人们对新古典经济学的严重质疑和挑战，新制度经济学蓬勃兴起。新制度经济学是交易成本经济学、产权分析和合同理论的混合，它最核心的观点是认为交易涉及实际资源的使用，即交易是有成本的，制度的发生和演变是为了节约交易成本。,3. 以不对称信息为基础的资本结构理论 以不对称信息为基础的资本结构理论包括两大类。一类是以Ross(1977)和Leland & Pyle(1977)为始的，认为资本结构的选择将内部人的信息传递给外部

23、投资者，故又可以称为信号理论。 另一类是始于Myers(1984)，他认为，资本结构可以通过精心设计来缓解由于信息不对称而引起的投资决策的低效率问题。,二、目标资本结构的管理,每股盈余EPS分析法采 用融资的每股收益分析方法是利用每股收益的无差别点进行的。所谓每股收益的无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下使用与采用何种资本 每股收益的计算公式为： S-VC-F-I）（1-T） （EBIT-I）（1-T） EPS= = N N 式中： S销售额 VC变动资本 F固定成本 I债券利息 T所得税率 EBIT息税前利润,使上述条件公式

24、成立的销售额（S）即为每股收益无差别点销售额。若预计销售额等于无差别点销售额，两种融资方式任选其一； 若预计销售额大于无差别点销售额，采用负债融资； 若预计销售额小于无差别点销售额，采用权益融资。,例某企业现有资金1000万元,其中自有资金600万元,借入资金400万元(利息率为10%)销售税金为销售收入的5%,销售成本率为 80%,要求计算筹资无差别点的销售收入和经营利润. 筹资无差别点经营利润=（自有资金+借入资金）借入资金成本率=100010%=100万元 筹资无差别点销售收入=100/（1-5%-80%）=666.67万元,(二)比较资本成本法 由于受多种因素的制约，企业不可能只使用单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集资金。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部资金的总成本加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。在对各种筹集方案进行比较时，以加权平均资本成本最低的方案为最佳方案。 这种方法在前面已经讲过，这里不再赘述。,(三)综合分析法 财务管理的目标是企业价值最大化，公司的最佳资本结构应当是公司的总价值最高，同时也是加权平均资本成本最低时的资本结构。采用这种方法，首先确定债务的市场价值；然后确定权益资本成本；第三确定股票的