中国私募基金研究

1、 北京交通大学硕士学位论文中国私募基金研究姓名：谢君申请学位级别：硕士专业：技术经济及管理指导教师：刘天善20060101 私募基金是 我 国证 券市场 上重 要 的潜 在资 金，由 于 缺乏 法律上的明 确界定 和 保 障而 隐 蔽 于 地 下 。 本文 从 中 国私 募基金的实 际情况 出 发 ，分 析 了 我 国私 募基金的现 状 ，产 生 的原因和 存 在 的问题 ，探 讨 了 它的运作特 点 和 造 成的影 响 ，最 后对 中 国私 募基金的未 来 发 展 方 向 提出 了 自己 的一 些 个 人 的看 法。 全文 共 五部分 ：第 二部分 阐 述 中 国私 募基金产 生 的原因和

2、存 在的问 题 。 产 生的原因包 括 社 会 经 济背 景 ，资 金供给 因素和 资 金管 理 者 因素以及制度优 势等 。 存 在的问 题 在于 法律问 题 ，利 润分 配 问 题 ，投机 问题 和 资 金来 源 问 题 等 。 笔者 原创 性 的应 用 当 前 最 热 门的鲁棒 技 术 ，建 立 了 道 德 风险 综合 因素分 析 模 型，在 理 论上证 明 了中 国私 募基金运作模 式 不可 避免 的存 在 道 德 风险 。 ： 鱡 本 人声 明， 所 呈交 的 学 位 论 文 是 我个 人在导师 指 导下进行 的研究工作 及 取 得 的 研究成 果 。 尽本 人所 知， 除 了 文

3、中 特 别 加 以标注 和 致 谢 的 地方外 ， 论 文 中 不 包含 其 他 人已经发 表或撰写 过 的 研究成 果 ， 也 不 包含 为获 得 北 京 交 通 大 学 或其 他 教 学 机 构 的 学 位 或证书 而 使 用 过 的 材 料。 与 我一 起工作 的 同 志 对 本 研究所 做的 任何贡 献 已在论 文 中 作 了 明确 的 说明并 表示了 谢 意 。 国外 私募基金发 展状况一 类是 以 投资 证券及 其 他 金融 衍 生 产品为主 的私募证券投 资 基金。于 基金的资 金一 般 托 管在 银 行 、 柜 台 等 各 类托 管中 心。 谂吩# 艿娜 谧 柿 看 锏 亿欧元

4、 。普华 永 道 世 界投 资 北 京 交通 大学 硕 七 学 位 论文美 元 的资 产规 模 ， 平 均 每 年 的增 长速 度超 过 。下 图为近几 年 全 球对冲 基金的增 长情 况描述图 全 球对冲 基金管理 资 产预 测 规 模主 。这 类基金最 流 行 的是 采 取有 限 合 伙 制的组 织 形 式 ， 管理 人 象征 性 地 出 二 、 私募基金一 般 是 封闭 式 的台 伙 基金， 不 上 市 流 通 。在 基金封闭 期表 美 国杠 杠 式 收 购 基金的债务放 大系数 资 料 来源 ： 琈 現 五 、 私 募基金一 般 采 取与 业绩挂 钩 的薪 酬 激励 机 制。基金经 理

5、 除了能行 所 谓的程 序化 投资 决 策管理 。 虽然 不 受法 律 保 护， 中 国内她 地 下隐 蔽 化 私募基金的规 模 远远超 过了地 上 公 募基金。根据 夏 斌先 生 中 国私 募基金报 告 ， 年 中 国内 地 地下 私 募基金的规 模 约 亿 元 人 民币 左右。而 证券业内 份 嫒 权 威的估 算表 显 示 ， 年 ， 中 国股市 处于 牛 市 的时候 ， 这 个 数 字甚 至 达 到 了 多 亿。近两年 来， 中 国股市 开 始 持续 走熊， 国内私募基金损失嗲重 ， 目 前表 略 中 郾 正券市 场 私募基金估 算一 览 第 三 阶 段 则是 年 到 年 ， 私 募基金

6、迎 来了它 的高速 成 长期。在 此 期间 中 国股市 爆发 了罕 见 的历时长久 的超 大行 情 。投 资 管理 成 为热 门行 业， 转 眼 间 形 形 色 色 的私 募基金遍 地 开 花 ， 众 多 的咨 询公 司 ， 投 资 顾 问公 司 ， 财务顾 问公 司 等 失量 出 现， 许 多 证券公 司 从 业人 员 跳 槽 出 来傲 自己 的业务， 以 个 人 的名 义 成 立 各 种类型的工 作 室 从 事股票 投 资 兼顾 蚕 路 哩 财业务。符 合 条 件 的综合 类券商 经 批准 后 也 可以 从 事资 产管理 业务， 其 中 的非限定性 集合 资 产管理 计 戈 基本 上 可以

7、 算做 是 私募基金。 私 募基命概 述信 托 机 构是 我 国羁 前 能 够合 法 接 受 私 募性 质委托 理 财业务的机 构之一 。信 托 机 构委托 理 财的风 险 控 制手 段 主 要 是 通 过组 合 投 资 ， 对所 投 资 的股票 和 债券有 一 定 比 例 的限 制， 一 般 都 设立 风 险 控 制委员 会 。 投 资 咨 询公 司 、 投 资 管理 公 司 等 投 资 者 通 过购 买 基金此 种类型私 募基金与 国外 的私 募基金非 常 类似 。合 伙 型私 募基金由 管理 者 与 投 资 者 共 同 出 资 组 建 。管理 者 负责 投 资 组 后 ， 受托 方负责

8、资 金的保 值 增 值 ， 设立 投资 组 合 方案。委托 方不 干 预 受托方日 常 操 作 ， 在 协 议 期内 不 得任意 赎 回 其 投 入 的资 金。介 入 方负责 监 督 ，如果 损失超 过一 定 比 例 或 接 近受 托 方的出 资 比 例 ， 介 入 方应 及 时通 知委托方， 由 委托 方和 受 托 方协 商 是 否 就 此 平 仓， 损失由 受 托 方承担 ， 或 是 受 托方继续 操 作 ， 直到 协 议 期满 。协 议 期满 后 ， 双 方按 约定 进行 收 益分 配 。仍然 绝大多 数 依 靠 上 述 契约和 合 伙 两种形 式 。 、 一 级 市 场 北 京 交通

9、人 学 坝 卜 学 住 论文三 、 国债市 场 投 资私募基金投 资 于以 匕 三个 方向的侧重 点各 有不 同。根据 夏 斌的报 告 瞄 ，中 国私 募基金利 润 分 配 主 要 有 保 底 模 式 合 保 底 分 成 模 式 两种。一 、 保 底 模 式二 、 保 底 分 成 模 式 表 保 底 分 成 利 润 分 配 方式 下 收 益的计 算 北 京 交通 人 学 倾 上 学 位 论文 私募基金与 委托 理 财， 资 金信 托 的区 别严 格说 来， 私 募基金与 委托 理 财， 资 金信 托 是 不 同 。三 者 的共 同 点在 中国睃 市 上 未 流 通的 国家 股 一直 占 有 较

10、 高的 比 例，但 呈 现出 下降 的 趋势。 年 为 ， 年 降 为 瑚 。 年 月 日股 份 数 额 诠 下面将从四个 方 面来阐述 我国金 融市 场 结 构 缺陷 和 功 能 不足 债 券 市 场 期 间 ，财 政 部发 行国债 的 利率 水 平逐 年 降 低 ，如下表 所 示础资 料来源 ：中国国债 协 会， ： 债 券 市 场 主 要由 国债 、 金 融债 券 和 企 业债 券 组 成，目 前国债 占 主 要市场 份 额，金 融债 券 次之 ，企 业债 券 规 模 最 小，企 业债 券 市 场 规 模 与经 济 发展 的 规 模 相 比 太小。自 年 以 来，企 业债 券 的 发 行

11、主 要是 为 国家 批 准 的大 型 与特 大 型 项 目 筹 集 建设 资 金 ，实 际上 将一般企 业排 斥 在发 债 行列 之 外 、企 业债 券 发 行规 模 徘 徊 在 凇 亿之 间 。 年 仅 家 企 业累 计 发 外 汇 市 场目 前我国外 汇 管 理 实 行结 售 汇 制度，对于 资 本 项 目 的 外 汇 流 通实 行管 期 货 市 场 中国私 葬 皋 金 产生的 原因 及 存 在 的 主 要问题期 货 市 场 只 有 商 品 期 货 投 资 品 种 ，到目 前为 止 ，我国还 没有 投 入运 营 股 票 市 场表 深 沪两市 收 盘指 数 相 比 设 立时上 涨 幅度 注

12、：截 至 年 月由 上 可见 ，我国股 票 市 场 是 典 型 的 高收 益 踔量梢 猿莆1 资 本据东方 证 券 陶晋等 以 周 和 月为 考 察 时段分别测算 了中国证 券 市 场 总 风：、 金 融市 场 和 金 融制度的 发 展 过 程 中的 双轨价 格 环 境 在 我国金 融市 场 和 金 融制度发 展 过 程 中，产生了很多 双轨价 格 。最 为典 型 的 双轨价 格 有 一级 市 场 股 票 与二 级 市 场 股 票 的 价 差 ，法 人股 票 与流 通股 票 的 价 差 ；公司 融资 前后 的 股 票 净资 产价 差 ；基 本 面变 化 前后 的 股 价 放大 效应 价 差 ；

13、封闭类 型 与开 放 类 型 的 价 差 等 。比 如说 ，某 一只 股 票 增 发 前的 净资 产为 # 霉 镜 姆 斯 勺 h眉鄹 窕 蛘 咭 写 钪 恃 杭 壑 狄 参 中国私 募 基 金 产生的 原因 及 存 在 的 主 要问题受内地行政 和 外 汇 管 制的 限制，这 部分资 金 不能 自 由 投 资 国外 市 场 ，因此 ，它 们 不褥 不在国内寻 求 投 资 出 路。通过 私 募 基金 的 运 作规 避现有 的 蓟 畦限制获得 相 应 收 益 ，就成了合 情合 理 的 选 择之 一。 上 市 公司 的 募 集 资 金收 益成为 上 市 公司 利润 熏要构 成部分。 灰 色 资 金

14、 尤 其 是 分业监 管 下违规 入市 的 银 行资 金随 着社会保 障 收 改 革 的 深 入和 社会经 济 运 行结 构 逐 步 趋向 市 场 化 ，出现了大 量各 种 各 样 的 基 金 ，如养 老基 金 、 慈 善 基 金 、 青 少 年 基 金 等 公益 基金 。由 于 商 业保 险 和 社会保 险 事 业的 发 展，有 关 保 险 机 构集 中了相 当 数 量的保 险 基金 ，这 些基 金 有 很大 一部分闲 置，迫切希 望投 资 于 流通性 较 好 的 市 场品 种 ，以 实 现傈值 增 值 。 各 类 企 业的 闲 置资 金 北 京 交通人学硕 士 学位 论文 首 先 ，就合法

15、 经 营 的 证 券 ，信 托公司 来看。 年 月颁 布的 关于 规 范 证 券 公司 受托 投 资 管 理 业务 的 通知 ，明 确 指 出 ：“证 券 公司 不得为 客户 的 投 资 收 益 保 底 ”，“证 券 公司 营 业部不得 从事 受托 业务 ”等 。但实 际上 ，众 多 证 券 公司 的 惯 用手法 是 签 订 份规 范 的 合同 以 应 付证 监 会的监 管 ，而 在补 充协 议中增 加 当 事 人的 私 下违规 约定 。证 券 营 业部在委 托理财 业务 中扮 演重 要角 色 ，但 由 于 其 法 律主 体资 格不明 确，直 接导 致 其 签 署的 委 托理 财 合 同 无

16、效的 潜在 风 险 。嘲“股 份有 限公司 的 设 立，可 以 采取 发 北 京 交通大 学硕 士 学位 论文作信 托财 产。不能 替 委 托人承 担 损失或 承 诺 收 益。私 募 基金 许 诺 的 保 底 收益 率 远远高于 银 行同 期 利率 ，这 种 承 诺 本 身 就是 违规 的 。也违背 了信 托的本 质 。由 于 这 一条款 得 不到法 律的 支 持 ，因 此 ，当 投 资 失败 而 管 理 人不能履行承 诺 时，由 于 初 始 合 同 就没有 法 律效力，使 得 发 生纠纷后 难以 用法 律的 手段解决 。投 资 者利益得 不到法 律保 障 。 一、 银 行融资 收 益 风 险

17、 不对称 潜在 风 险 信 用风 险预 料 的 ，这 就造成了私 募 基 金 合 同 届 满不能 履约还 款 风 险 。 风险 收 益不对称 风险二 、 资 金 来源 结 构 性 风 险据有 关 研 究统计 ，截 至 年 月，共 有 疑 鲜泄 疚 辛 薼 ： ，所 以 当 时证 券 公司 受托资 产规 模 应 当 在 亿元左 右 “ 北 京 交通大 学硕 士 学位 论文 中国私 募 基金 道 德 风险 的 鲁 棒分析 模 型 中国私 葬 皓 金 产生的 原蚓及 存 在 的 生蔓 题 哩 掰瑈 ， 副 式 北 京 交通大 学硕 士 学位 论文下面讨论能 够使 项 目 总 收 益 私 募 基 金

18、投 资 者和 私 募 基 金 管 理 者的式 及式 一癟知：夕厶。儆耄 琩 夕厶：；， 比 较 上 述 两式 可知 ： 甤个 本来可行的 项 目 变 为 不可行，使 质 量很高的 项 目 投 资 失败 。基 金 管 理 者在 做 出 努 力决 策 时，他要权 衡 所 获报 酬与努 力成本 之 间 的 图 私 募 基 金 管 理 者努 力决 策 示意 圈 前面 已经 分析过， 中国目 前的 私 募 基 金实际 上 是一 种私 募 证券 投资基金。 而 运作 这 类基 金的 主体 又分合 法 主体 和 地下主体 。 合 法 经营主体 ， 如 前所述 。 控 制 的 私 募 基金量 总量 在 亿 左

19、 右， 相对 于 多 亿 的 私 募 基金总量而 言， 影 响较小。而 删卜 一 般 采耿 组舍 投资来 作为风险 控制 手段 ，这 有 点类似 于 公募 基金， 所以 对 这 一 型 的 私 募 基金， 本 章币敏 深入讨 论。第 一 方 面 ， 带领被 培训 者 游 历投资领域， 提高 职 兴趣 ， 了 解 沪 深市 基 本 面 信 息统 计 功 能 主力 面 信 息统 计 功 能 资金面 信 息统 计 功 能 中国私 募 基 金们运作 特 点持 有 者 将 大幅 亏损 。 于 是在私 募 基金的 推 动下， 一 、 主力 个股 盈利 模 式 北 京 交通大学 硕 士 学 位 论文一 、

20、流通股 的 收 购公开 的 流通股 收 购会 引起 投资者 巨 大兴趣 ， 同 时 也 够引起 匕市 公司原 控 制 股 东的 抵 抗 ， 从 而 导致 股 价大涨。 现 阶段 ， 通过收 购流通股 控 制 上市 公司 的 难度很大， 但 是提升 股 价却 是立竿 见影 。 收 购主要 方 式有 三种：第 一 种是对 流通股 比 例 较大， 原 第 一 大股 东控 股 比 例 较低的 上 市 公司 实施公开 举 牌 的 方 式。 第 二种 是要 约 收 购的 方 式。 第 三种 是俄肃 商 方 式收 购，即某 机构公开 扬 言看 好 某 个上 市 公司 ， 只要 流通股 价在某 个阶位 以 下

21、， 便准备 大量 的 长线 买 进。资者 对 这 只股 票 的 波 动形 成 习惯 性思维 ， 从 而 操纵 者 存在全 天候的 获 利 机会 。 中嗣私 募 基 令的 边作 特 点基于 过桥 贷款 的 使 用为操作 船 淖 罟 丶 幕 方 冢 髦 炙 侥妓 齇 基金抵 押给 私 募 基 金；成 功 收 购后 ， 再 改 以 公司 股 权作 抵 押。 私 募 基 金向管 理 还 存在着不 少障碍， 主要 是基金的 形 式无法 确 立。 由于地下私 募 脚基金双 重 征税的 问 题 ；另 外 ， 在融资方 面 ， 根据 我 国民 事法 律 的 有 关条 款 ， 公司 不 是合 法 的 借 贷主体

22、 ， 企业 法 人 之 间 不 得互 相借 贷， 他 们之 问 的 借 贷行为 属 非法 ， 他 们之 间 的 借 贷合 同 属 无效 合 同 。 这 就 限制 了 私 募 基 金的放款 方 式： 他 们只能 借 款 给 管 理 层个人 ， 而 不 能 借 款 给 管 理 层设 立的 其 它公司 。一 、 过桥 贷款 配 合 管 理 层完 成 收 购后 ， 私 募 基 金的 退 出 有 两 种选 择 ： 济的 增 长。 中田杜 募 基 金的 影 响 中国私 募 基金 必然走向合 法 化道 路公 募 基 金 从 封 闭式 到开放 式 的发展 路 径 是 典 型 强 制性 制度变 迁表 现 ，而

23、私 募 基 金 的产 生 是 出 于市 场 的内生 需 求， 其 合 法 化体现 的正 是 诱致 性 制度变 迁的作 用 。当一 个 社会存 在 发展 证券市 场 的经 济 需 求， 而 法 律 又 不能 适应证券市 场 发展 的时 低 不应当去 抑 制经 济 需 求而 等 待法 律 改 善， 而 是应当改 善法 律 而 使 之满 足 经 济 需 求。 托 京交通 犬学 候 士 学 位论文在 中国国内证券市 场 和 在 海 外证券市 场 上 ， 中国证券投 资 机 构 都将面 临着海 外投 资 机 构 的激 烈 竞 争 。而 纵观 国外发达 资 本 市 场 ， 无 论作 为发行 人 ， 还是作

24、为购 买 者， 机 构 投 资 者都是 证券私 募 活动最 积极、 最 重要的参与 者。“”因 此 ， 将私 募 基 金 纳 入法 律 框 架 进行 监 管， 可 使 体现 市 场 要求的私 募 基 金 活动在 法 律 的监 督和 保 护下 发展 ， 有 利 于中国证券投 资 机 构 自 身 的充分 竞 争发展 ， 也 有 利 于证券监 管部门对海 外私 募 基金 特 别 是对冲基金 的活动能 够进行 及 时 的监 管和 必要的防 范 。 价值 投 资 理念 将取 代 短线投 机 理念证券分 析 之父本 杰 明， 格 雷 厄 姆说：“投 资 的理想 替代 品 不是投 机 ， 如果 稳 健 投

25、资 的领 域 出 现 萎 缩， 似 乎我们 应该 转而 进行 理智 的投 机 ， 所依 据的理论就 是良好的投 机 当然要比 不良的投 资 要好：但 是在 此 我们 必须承认投 机 者的心理因 素对 其 成 功 构 成 强 烈 的威胁。 从 因 果 关 系 来 看 ， 投 机 者随着 价格 的上 涨 而 越来 越乐 观 ， 随 着 价格 的下 跌而 越来 越悲 观 ， 因 此 从 本 质来 看 ， 只 有 少 数投 机 者能 保 持 长 胜 不败 ， 而 且 没有 人 有 理由相 信 在 其 他 多数同 道 都将失败 的情况 下 ， 他 自 己 却总 是 能 成 为赢家。 所以 在 投 机 方

26、 面 的培训 ， 无 论多 么 精 妙多 么 全 面 ， 对个 人 来 说都是 埋 下 了不幸的根 源 。许 多人 都是 被由此 引 入市 场 ， 初期 小 有 收 获， 最 终 几乎人 人 渗败 。”“中国股 市 的大跌从 一 直 持 续 到 ， 大量 投 资 者惨 败 而 归， 众多 私 募 基 金 也 随 之倒台， 中国资 本 市 场 私 募 基 会总 量 由 多 亿 降为 亿 。但 由于长 线投 资 人 在 这 个 市 场 上 同 样 损 失惨 重 ， 所以 有 一 种观 点认为中国的证券市 场 只 有 投 机 的可 能 性 而 没有 投 资 价值 可 言 。实际 上 ， 持 这 种观

27、 点的人 一 方 面 对中国证券市 场 的发展 趋 势 缺 乏战略 的眼 光 ， 只 因 为 时 一 、 中国金 融 一 经 济 相 关 率 变 动分 析 “”。全 部金 融 资 产 价值 与 经 济 活动 中国私 募 基 金 的发展 趋 势年 份 谠 辐 瓵 抛 年中国金 融 一经 济 相 关 率 的变 动从 表 屯 计 ， 我们 可 以发现 ， 在 我国金 融 资 产 总 量 迅猛 增长 的同 时 ， 金 融 一 经 济 相 关 率 也 明显提 高， 呈现 逐 年 快速匕 升的趋 势 。体现 了我国金 融 发展 程 度日 益 加 深 ， 经 济 金 融 化趋 势 日 益 明显。 这 说明，

28、 随 着 金融 的发展 ， 储 蓄与 投 资 的分 离程 度不断 提 高， 储 蓄不断 转化为实物 领 域 的投 资 ， 有 力 地 带动了经 济 的增长 。目 前， 我国金 融 一 经 济 相 关 率 仍 在 以每大的储 蓄存 款 必 然有 寻找 市 场 型 金 融 工具的强 烈 需 求。 表 加 蛇 年 中国金 融 市 场 融 资 颧结 构 变 化情况比 重 年 年 年 资 料来 源 ：中国金 融 网 ， ： 从 上 表 可 以看 出 ， 股 票 筹 资 额 占国内金 融 市 场 融 资 总 额 的比 重 仍 然很小 ， 中国企 业 目 前仍 然严 重 依 赖 于银行 信 贷 融 资 。这 种不利 局面 很 好的反映了我国金 融 场 尚 不发达 的现 状 。应该 说， 银行 仍 是中