15 第十五章 公司价值评估(含期末复习)-121225更新.ppt

1、公司价值评估与管理,第六篇,2,主要章节,公司价值评估（简称“估值”）（财务管理最核心和最关键的问题！）,第十五章,4,“身边的财务管理”系列案例之七公司价值评估与投资价值,中国上市公司有投资价值吗 111213?! 视频: 摩根大通 通胀或已见顶 A股现投资价值 20110830 财经早班车 天下财经 111212 中新网2011年12月13日电 隔夜美欧股市大跌，央行加大公开市场操作力度，沪深两市指数点位和成交昨日创新低后，今日继续颓势。沪深两市双双下跌，沪指和深成指再创两年多指数新低，两市个股普跌，板块尽墨。截止午间收盘，沪指报2261点，下跌30点，跌幅逾1%。 不过来自多家机构的观点

2、认为，在整体净资产收益率达到历史高位的背景下，A股估值与国际的逐步接轨或意味着价值投资迎来机会。不过，一些机构对后市的看法并不十分悲观。财通基金投资部副总监、财通价值动量基金拟任基金经理吴松凯表示，从市场整体来看，沪深A股整体估值处于历史低位，而整体净资产收益率却达到历史高位，即上市公司盈利不断增长，其价格却跌至历史低位。“这正是价值投资的好时机。”吴松凯说。吴松凯援引数据说，目前沪深300指数市盈率低于12倍，市净率低于2倍，这一情况仅曾在2005年、2008年市场处于大底时出现过。同时，16家上市银行的动态市盈率仅为7倍左右，这更是历史上从未出现过的估值低点。,5,上证指数近3年走势121

3、220(周K线),6,思考与讨论：,1、请判断目前中国市场整体的 投资价值？依据何在？ 2、上市公司的价值评估在投资决策中的作用如何体现？评估有哪些方法？各自优缺点和适用范围？对中国公司评估时需要特别注意什么问题？ 3、根据我们本章所学的评估方法，请至少采用一种方法来实际评估一下青岛啤酒（600600）这家上市公司目前（2012年12月13日）的投资价值，并作出投资建议。,7,学习目的,了解公司价值决定的基本因素 掌握股权自由现金流量和公司自由现金流量的调整方式及其相互关系 熟悉自由现金流量、增长率与折现率的确定原则 掌握价格乘数的类型、适用行业及估价程序 熟悉剩余收益模型与股利折现模型的关系

4、，掌握剩余收益的调整方法,8,9,第一节 现金流量折现法（绝对估值法）,10,一、现金流量折现法基本模型,公司价值是由预期现金流量和相对风险水平决定的，价值评估就是通过对公司的盈利能力和成长能力、风险情况进行多角度、全方位地定性和定量分析，进而寻找公司固有的内在价值的过程。 注意：公司价值 股权价值(股票价值）(资产负债表解释图示） 因为：公司价值 = 股权价值（股票价值） + 债权价值 VFCFF（R加权平均）=VFCFE（R股权）+V债权,公司价值取决于公司资产未来创造的现金流量的大小,现金流量折现模型（DCF）,计算模型,11,图15-1 决定股权（股票）价值的因素 (FCFE方法评估）

5、,股利折现模型（DDM) 股权自由现金流量(FCFE) 公司自由现金流量 (FEFF),（书上P490是FCFF法评估公司价值！）,12,二、股权自由现金流量（FCFE）（理论上可以用于股利发放的现金流）, 股权自由现金流量（Free cash flow to equity, FCFE）是指归属于股东的剩余现金流量，即公司在履行了所有的财务责任（如债务的还本付息），并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量”，如果有发行在外的优先股，还应扣除优先股股息。（可以“自由”动用的现金） 评估股票价值时，理论上可以用股利折现模型，但是实务中很多公司常年不发放股利（如厦工），造成该模型失效；因此实务中对

6、于股票（股权）价值评估，更多采用股权自由现金流（FCFE）折现法，因为FCFE是公司理论上可以发放股利额的良好替代指标！ 计算公式（符号含义参见P490） （NOCF= NI+NCC-W）,13, 以NI净收益（税后收益，会计上的净利润）为起点调整股权自由现金流量,1. 调整非现金支出净额NCC （加上折旧、摊销NCC）,非现金支出是指以折旧、摊销为主要内容的各种不引起当期经营现金流量变动的项目净额。 （符号确定：费用借方+）,表15- 1 FCFE计算中的非现金调整项目,14,2. 调整资本性支出（F） 资本性支出是指当年发生的非流动资产投资, 当公司不是通过现金购买的方式直接取得长期资产，

7、而是通过发行债券或股票等非现金交易形式（重大非现金交易在现金流量表的附注中披露），或者在企业并购中一并接收了长期资产，应对公司今后资本性支出的金额做出合理的估计。 根据现金流量表计算资本性支出时，对处置长期资产所得的现金流量要予以扣除。 公司发生的研究开发费用和经营性租赁费用应进行资本化处理，以便正确衡量公司资本性支出。,15,3. 调整经营性营运资本支出W,4. 调整其他项目 主要指派发优先股股息、偿还债务本金以及发行新债等引起的现金流量。,扣除现金和现金等价物后的流动资产,扣除短期借款和一年内到期的长期负债等项目,16,在实务中，公司保留一定现金（而不是实际发放股利）的原因： 1。现金股利

8、稳定性偏好（留着以后利润少时多发放一点） 2。未来投资的需要 3。税收因素的影响（现金股利的税率高） 4。信号传递作用（现金股利多，则股价上涨的信号）,股权自由现金流量,现金股利,17,补充:息前税后利润,息前税后利润是指已经扣除所得税，但未扣除利息的利润，所得税的扣除数只包括按息税前利润计算的所得税。 息前税后利润=EBIT*（1-T）=NI+I*（1-T) （1） 推导过程：NI=（EBIT-I）*（1-T） （2） 将（2）带入（1）中，得出 息前税后利润= NI+I*（1-T) = （EBIT-I）*（1-T）+I*（1-T）= EBIT*（1-T） 注：该指标经常用于FCFF公司自由

9、现金流折现模型当中，用以评估公司价值！（见下页）,18,三、公司自由现金流量（FCFF）,公司自由现金流量是指公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者（普通股股东、公司债权人和优先股股东）支付现金之前的全部现金流量。,计算公式：,普通股股东的现金流量,债权人的现金流量,优先股股东的现金流量,19,由于NOCF= NI+NCC-W FCFF=（NI+NCC-W)- C-F+I(1-T) 又由于，息前税后利润= NI+I*（1-T) 因此，FCFF=息前税后利润+NCC- W- C-F （公式6）,20,FCFE与FCFF之间的转换关系,评价： 优点：不需要明确考虑与债务相关的现金流量，

10、在财务杠杆预期将随时发生重大变化的情况下，这一特点有利于简化计算。 缺点：在确定折现率时需要结合负债比率和利率等信息来计算加权平均资本成本。,21,四、自由现金流量估价模型,(一) FCFE估价模型 稳定增长模型 应用条件： 预期FCFE的增长率将一直保持稳定状态时，特别是增长率等于或稍低于名义经济增长率 计算公式：,22,二阶段增长模型 应用条件： 公司当前处于高增长阶段，并预期在今后一段时期内仍保持这一较高的增长率，随后支持高增长率的因素消失，增长率维持在与名义经济增长率持平的水平 计算公式： 股权价值等于高增长阶段FCFE现值加上期末价值的现值,影响股权价值的因素： （1）高增长时期FC

11、FE增长率（或每股收益增长率） （2）高增长时期每股FCFE （3）高增长时期股票投资必要收益率或股本成本 （4）根据稳定增长率、FCFE以及高增长结束时股东要求的收益率计算高增长时期期末价值,23,三阶段模型 应用条件： 被估价的公司预期经过以下三个阶段：高增长率的初始阶段、增长率下跌的过渡阶段和增长率稳定阶段。 采用FCFE估价时，需要注意的问题 （1）资本性支出在第一阶段的高速增长中可能会远远大于折旧，经过第二、第三阶段，两者之间的差距应该逐渐减少甚至为零； （2）公司风险随着FCFE增长率的下降而减少，系数也逐渐降低。,24,（二）FCFF估价模型,公司价值是指公司预期自由现金流量的现

12、值,计算公式：,FCFF模型,25,五、自由现金流量估价模型应注意的问题,（一）预测自由现金流量,未来现金流量,（二）增长率,股权自由现金流量增长率每股收益（税后收益）增长率,公司自由现金流量增长率息税前收益增长率,26,（三）折现率 在确定折现率时，除了按一般的原理计算资本成本外，还应注意以下几个问题： 1.折现率的选择应与现金流量相匹配（名义/真实） 2.折现率的选择应与公司的风险相匹配 未来现金流量的不确定性越大，风险越大，所采用的折现率就越高。 3.折现率的选择应该与公司的存续方式相匹配（并购情形，新设合并和控股收购）,27,课堂练习1,练习1：ABC公司 2005年底发行在外的普通股

13、为10000万股，当年销售收入15000万元，经营性营运资本3000万元，税后收益3000万元，资本支出2000万元，折旧与摊销1500万元。资本结构中负债占比20%，可以保持此目标资本结构不变。目前股票市场价格为63元。预计2006-2007年的销售收入增长率保持在20%的水平上，2008年及以后销售收入将会保持10%的固定增长速度。该公司的资本支出、折旧与摊销、营业流动资产、税后收益与销售收入同比例增长。已知无风险收益率为4%，股票市场的平均收益率为10%，2005年公司股票的贝他系数为1.2，2006年开始每年按照算数级数均匀下降，从2008年开始停止下降，贝他系数变为0.8。 (注：根

14、据CAPM模型计算的股票必要收益率就是股权资本成本，就是FCFE中的折现率！） 要求：（1）计算2006-2009年各年的股权自由现金流量FCFE； （2）计算2006年及以后各年的股权资本成本； （3）计算2006-2008年各年的折现系数； （4）根据FCFE计算ABC公司2005年底的每股价值并判断该股票是否具有购买价值。,28,解答：（1）ABC公司2006-2009年股权现金流量计算表 单位：万元 注：FCFE=税后收益+折旧-营运资本-资本支出+L,29,资产=（资-折+营） L = 资产*资产负债率,（2）2006-2007年贝他系数每年递减（1.2-0.8）/20.2 2006

15、年股权资本成本=4%（1.2-0.2）（10%-4%）=10%2007年及以后各年股权资本成本4%0.8（10%-4%）10.4%（3）2006年的折现系数1/（110%）0.91 2007年的折现系数0.91/（110.4%）0.82 2008年的折现系数0.82/（110.4%）0.75 （4）2008年及以后各年的股权现金流量现值之和3772.8/（10.4%10%）0.82 778140(万元） 公司股权价值26400.9131680.82778140 785969.76（万元）每股价值785969.76/1000078.6（元）63元由于每股价值高于股票市场价格，所以，该股票值得购买

16、。,30,补充：FCFE计算公式的理解和简化,FCFE=税后收益NI+折旧-营运资本-资本支出+L （1） =税后收益NI -（资-折+营） +L （2） 资产=（资-折+营） （3） L = 资产*资产负债率 （4） 资产= L+股权 （资产负债表图示） (5) 股权= 资产*（1- 资产负债率 ） （6） 根据以上公式 = FCFE=NI- 资产+L （7） =NI-（ 资产- L ） （8） =NI- 股权 (9) =NI- 资产*（1- 资产负债率 ） （10）,31,FCFE简化和本质含义,FCFE=NI- 股权 （公式9） 的含义如下： FCFE（股权自由现金流量）的金额，实质上是

17、指 公式的利润，扣除了“总资产增加额所需资金中股东所需要支付的部分，即股权 ”，所剩下的部分，该部分才可以归股东自由支配使用，如用于发放股利等等，因此才叫做“股权自由现金流量”。,32,例题： 泰安公司2003年每股收益为2.5元，所得税率40%，股权资本成本为8%，其中，需要由股东（股权）来支付的资本支出为每股0.6元，每股折旧费0.2元，每股营运资本增加0.3元；假设泰安公司此后每股收益永远保持固定（即零增长），现在(2003年）股价为16元，请计算泰安公司每股股权自由现金流量和每股股权价值，判断是否可以购买该公司股票？(若2%永续增长该如何？） 解答：每股股权自由现金流量=2.5-0.6

18、+0.2-0.3=1.8元， 每股股权（股票的内在）价值=1.8/8%=22.50元， 由于内在价值高于每股市场价格，因此可以购买泰安公司的股票。,33,课堂练习2,课堂练习2：华泰报业2004年底发行在外的普通股为500万股，当年销售收入15000万元，经营营运资本5000万元，息前税后利润2400万元，资本支出 2000万元，折旧与摊销1000万元；目前债务的市场价值为3000万元，资本结构中负债占20%，假设这一目标资本结构保持不变；负债（平价发行债券、无手续费）平均利率为10%、并长期保持不变；平均所得税税率为40%；目前(即2004年年底）每股价格为15元。预计2005-2009年的

19、销售收入增长率保持在20%的水平上。 该公司的资本支出、折旧与摊销、经营营运资本、息前税后经营利润与销售收入同比例增长。 到2010年及以后经营营运资本、资本支出、税后经营利润与销售收入同比例增长，折旧与摊销正好弥补资本支出，销售收入将会保持10%的固定增长速度。已知无风险收益率为2%，股票市场的平均收益率为10%，2005-2009年公司股票的系数为2.69，2010年及以后公司股票的系数为4。 要求：用FCFF法分析投资者在2004年底是否应该购买该公司的股票。,34,解答：（1）华泰报业公司自由现金流量预测表 （单位：万元） 公式：FCFF=息前税后利润+NCC- W - F,注：200

20、5-2009增长率：20% ，2010年及以后：10%,35,2005-2009年该公司的股权资本成本2%2.69（10%2%）23.52% 加权平均资本成本20%10%（140%）80%23.52%20% 2010年及以后年度该公司的股权资本成本2%4（10%2%）34% 加权平均资本成本20%10%（140%）80%34%28.4%28% 股权价值公司价值债务价值14722.91300011722.91（万元） 每股价值11722.91/50023.45（元） 由于该股票价格（15元）低于股票价值（23.45元），所以，应该购买。,36,第二节 乘数估价法（相对估值法）,37,一、乘数估价

21、法在实务中的应用,又称作相对估价法，主要是通过拟估价公司的某一变量乘以价格乘数来进行估价。,38,图15-2 不同估价方法百分比分析,39,二、价格/收益乘数（P/E）, 价格/收益乘数，又称市盈率法，是股票价格相对于当前会计收益的比值。, 股票内在理论价值的计算公式：（实务举例）,40,公式中确定每股收益时应注意的问题： （1）对于那些偶发事件导致的非正常收益，在计算EPS时应加以剔除；(财务异常公司要剔除！） （2）对于受商业周期或行业周期影响较大的企业，应注意不同周期（如成长期和衰退期）对EPS的影响； （3）对于会计处理方法变更引起的EPS的差异，应进行相应的调整； （4）如果公司有发

22、行在外的认股权证、股票期权、可转换优先股或可转换债券，应注意这些含有期权性的证券行权后对每股收益的影响，即EPS稀释（Diluted EPS）。,41,结论：市盈率与股利支付率、增长率正相关，与风险（折现率）负相关！,股票估价：,价格/收益乘数,42,【例】承【例3-9】假设一个投资者正考虑购买ACC公司的股票，预期1年后公司支付的股利为3元/股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得12%的投资收益率。假设公司为一收益型公司，收益中的40%用于再投资。,ACC公司的股票价格/收益乘数：,按价格/收益乘数法，股票价值（与股利折现法估价一致）：,

23、43, P/E乘数模型的评价,优点： （1）计算简单，资料易于得到(实务中应用广泛）； （2）将公司当前股票价格与其盈利能力的情况联系在一起； （3）能够反映出公司风险性与成长性等重要特征。,44,缺点： （1）当EPS为负数时，无法使用P/E乘数评估价值； （2）会计政策选择，包括盈余管理和职业判断可能扭曲EPS，进而导致不同公司间的P/E乘数缺乏可比性。 （3）在股票市场上，一个公司股票的价格/收益乘数可能会被非正常地抬高或压低，无法反映该公司的资产收益状况，从而很难正确地评估股票价值。（庄家短期股价操纵）,45,三、公司价值乘数（EV/EBITDA）, 公司价值(enterprise v

24、alue)与息税折旧摊销前收益(EBITDA)或息税前收益（EBIT）比率 。, 计算公式：,46, EV/EBITDA乘数法的评价,优点： （1）应用范围大于P/E乘数法 （2）EBITDA没有扣除折旧和摊销，减少了由于折旧和摊销会计处理方法对净收益和经营收益的影响程度，有利于同行业比较分析； （3）在对跨国并购价值评估中，可消除不同国家税收政策的影响。 缺点： EBITDA是收益而不是现金流量，它没有考虑营运资本和资本支出对收益的影响，因此，用EBIT或EBITDA衡量公司的收益不够准确。,47,【例】以青岛啤酒为例确定EV/EBITDA乘数。,（1）根据该公司2005年财务报表及其他资料

25、，计算2005年的EBITDA,以净收益作为计算起点计算2005年青岛啤酒的EBITDA，即： EBITDA= 净收益+财务费用+所得税+折旧 = 30 395.81+1 997.84+18 886.47+59 694.23 = 110974.35(万元),（2）计算公司价值 （EV）,48,表15- 2 青岛啤酒公司价值（EV）,（3）确定公司的 EB/EBITDA,EV/EBITDA=955 022.58110 974.35= 8.6（倍）,49,四、销售收入乘数（P/S-市销率）, 股权市场价值与销售收入之间的比率关系。, 计算公式：, 销售收入乘数法的评价,优点: （1）适用范围较大；

26、 （2）销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响； （3）在检验公司定价政策和其他一些战略决策变化所带来的影响方面，这一乘数优于其他乘数 缺点： 采用销售收入作分母，可能因为无法识别各个公司在成本控制、利润等方面的差别，而导致错误的评价。,50,五、账面价值乘数（P/BV）, 又称市净率，反映股票市价与股权资本账面价值之间的比率关系。, 计算公式：, 账面价值乘数法的评价,优点： （1）账面价值提供了一个相对价值的稳定和直观的衡量标准，投资者可以将其直接与市场价值进行比较； （2）适用于亏损公司的价值评估；（非常重要！） （3）由于每股账面价值比EPS更稳定，当EPS过高、过

27、低或变动性较大时，P/BV比P/E乘数更具有现实意义。（中国特别有用！）,51,缺点： （1）由于会计计量等原因，一些对公司生产经营具有非常重要的资产没有确认入账，如商誉、人力资源等； （2）由于通货膨胀和技术进步，可能使账面价值对市场价值存在很大的背离，这将使各公司之间的P/BV缺少可比性。（如土地、房产）,52,实务链接：PEG-市盈率相对盈利增长比率 PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。当时他在选股的时候就是选那些市盈率较低，同时它们的增长速度又是比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是PEG会非常低。 PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是彼得林

28、奇发明的一个股票估值指标，是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足，其计算公式是： PEG=PE/企业年盈利增长率（PEG越低，说明越有投资价值！）,53,Fernndez（2001）总结出目前成熟市场上不同行业最常用的价格乘数,表15- 3 不同行业常用的价格乘数,54,55,56, 乘数估价方法步骤：,六、乘数估价方法,1。分析公司近期的收益状况 2。确认乘数变量 3。选择标准比率（一般取行业平均值） 4。根据计算得出的乘数（如P/E乘数、P/BV乘数、P/EBITDA乘数等），结合公司的风险与成长的预期情况进行适当的调整。,57,【例15-1】南京

29、港为全国十大港口之一、中国内河第一大港，是长江最大的原油中转港，化工原材料及制品的主要进口港。为评估股票价格，在国内A股市场上市的港口类10家公司中选取了8家市场价格及经营业绩较为平稳的同行业公司进行比较。可比公司价格收益乘数和公司价值乘数如表15-4所示。,表15- 4 8 家港口上市公司价格收益乘数和公司价值乘数,58,根据南京港2005年财务报表， （1）2005年每股收益（全面摊薄）为0.39元 P/E乘数法，以2022倍的价格乘数计算（略低于行业均值）： 股票价格区间为8.589.36元 （2）每股净资产为3.17元 P/BV，以2.5-3.5倍的价格乘数计算： 股票价格区间为7.9

30、311.1元 （3）每股EBITDA为0.68元 EV/EBITDA 乘数法，以1416倍EV/EBITDA 计算： 股票价格区间为9.5210.88 元,59,实务链接：相对估值法 or 绝对估值法 更好用？ 1、实务中PE用的最多，因为其最简单。（虽然其效果存在疑虑？） 2、一般来说，理论上应该首先采用绝对估值（如FCFF），失效时才考虑相对估值（如P/E). 3、对于中国市场，绝对估值比较适用于个股、短期价值判断；相对估值比较适用于行业或大盘估值，一般为长期价值判断（因为股价短期容易受到操纵）。即首先利用相对估值法找出投资时机和目标投资行业，再利用绝对估值挑选目标行业的具体个股来投资！

31、4、对于长期投资，市净率比市盈率更好用！,60,课堂练习3,1新业控股2003年销售收入是200亿，净利润18亿元，股票每股市价35元，发行在外股数10亿股。预计4年后销售收入250亿元，销售净利率10%。假设该公司不分派股利，全部净利用于再投资。普通股数维持不变。 要求： （1）计算2003年的市盈率和销售收入乘数。 （2）预计2007年新业控股将成为一个有代表性的成熟公司（市盈率为20倍），请对当时的股价进行预测。 （3）如果维持现在的市盈率和销售收入乘数，并维持2007年2007年股价为40元。那么该公司需要多少销售额？净利润？销售净利率变为多少？,61,解答：（1）每股净利润=18/1

32、0=1.8 （元/股） 市盈率=35/1.8=19.44 每股销售收入=200/10=20（元/股） 销售收入乘数=35/20=1.75 （2）2007年每股净利=25010%/10=2.5(元/股) 预测股价=202.5=50（元） （3）每股净利润=市价/市盈率=40/19.44=2.06(元/股) 每股收入=市价/收入乘数=40/1.75=22.86（元/股） 净利润=每股净利润*股数=2.06*10=20.6 亿元 销售收入=每股收入*股数=22.86*10=228.6亿元 销售净利率=净利润/销售收入=20.6/228.6=9.01%,62,第三节 剩余收益估价模型,63,一、剩余收

33、益估价模型,剩余收益(residual income)是指扣除股权资本成本后的公司净收益。 奥尔森（Ohlson,1995）将股利折现模型（DDM）与净盈余关系(clear surplus relation, CSR)相合并，提出了著名的Ohlson Model 。,股票的内在价值等于股票当前账面价值加上未来剩余收益的现值,64,二、RIVM与DDM之间的关系,股利折现模型（DDM）,净盈余关系（CSR）,净收益、股利和剩余收益的关系,65,二阶段增长模型下，RIVM可表示为：,根据RIVM计算出股权价值后，加上公司债务和优先股的市场价值即可作为公司的评估价值。,剩余收益估价模型主要适用： 公

34、司不发放现金股利或现金股利波动较大、难以有效预测，或在可预见的未来，公司自由现金流量为负数的情况。,66,三、会计数据调整,（一）净盈余关系调整 净盈余关系即账面价值的所有变动(与所有者之间的资本交易除外) 都应先计入会计收益,不允许有未经利润表而直接进入股东权益的项目。,综合收益,67,（二）资产负债表的调整 必须确认是否存在表外资产与表外负债 对资产负债表上的某些项目进行调整，以反映其公允价值。 （三）无形资产的调整 （四）非经常性项目调整 在利润表确定的净收益的基础上，剔除非经常性项目的收益。,会计政策 会计处理方法,68,第四节 价值评估案例分析,69,一、价值评估的构成要素,（一）经

35、济指标 （二）行业因素 （三）公司特定因素,70,二、财务预测,财务预测是在公司战略分析、会计分析、财务分析的基础上，根据历史资料、预测数据与基本假设（商业环境和经济环境）、财务业绩比率、公司增长率等资料编制预计资产负债表、预计利润表、预计现金流量表。在此基础上，确定与公司价值评估有关的参数，采用不同的价值评估方法，将财务信息、预测信息转化为公司价值信息。,71,图15- 3 财务预测步骤,72,三、案例分析,（一）价值评估数据 1.资本成本数据 （1）公司股票当前市场价格为51.94元，流通在外的普通股股数为1679万股；根据风险分析，该公司股票的系数为0.75，无风险利率为4%，市场风险溢

36、价为5%，股权资本成本为7.75%。 （2）公司负债总额为3676万元，税前负债成本为6%，所得税税率为31%。 （3）目前股东权益占资本总额的比重为96%，负债占资本总额的比重为4%，加权平均资本成本为7.6%。,FSAP公司,73,2.增长率数据 假设采用二阶段增长模型评估股票价值，增长期预计为5年，第6年起进入存续期，假设存续期增长为率3%。增长率预测见表15-5。,表15- 5 增长率预测,74,3.预计财务报表及相关数据,表15- 6 预计利润表（1月1日至12月31日） 单位：万元,75,表15-6 预计利润表（1月1日至12月31日） 单位：万元,76,在表15-6中，首先根据增

37、长率预计各年销售收入，然后计算其他各项。 预计销售成本按销售收入45.8%计算，销售和管理费按销售收入35.2%计算；其他经营费用主要是根据无形资产摊销费计算。 利息收入根据预计资产负债表中的“短期有价证券”的平均余额乘以无风险利率（4%）计算。利息费用根据资产负债表中的“应付票据、短期借款、一年内到期长期负债以及长期负债”等项目的平均余额乘以税前负债成本（6%）计算。 其他收益或利得根据资产负债表中“长期证券投资”的平均余额乘以预计证券投资收益率（12%）。 所得税根据税前收益与所得税税率计算，税率第1年为29.4%，以后各年为31%。 期初其他综合收益是指直接记入股东权益变动表中的收益。,

38、77,表15- 7 预计资产负债表（12月31日） 单位：万元,78,79,预计资产负债表各项目计算方式如下： 现金余额按15天销售收入计算，如第1年现金余额计算：,短期有价证券按资产总额的8%计算。 应收账款余额按36天销售收入计算，计算方式同现金余额。 存货按存货周转率9.1计算，如第1 年存货余额计算：,其他流动资产按资产总额2%计算；长期证券投资按资产总额12%计算。 固定资产和累计折旧根据公司各年资本支出计划（资本支出减当年出售的固定资产）和折旧计划计算。假设预测期无形资产等于期初无形资产减当年摊销数。,80,表15- 8 预计折旧和无形资产摊销 单位：万元,81,商誉与其他非流动资

39、产增长率与销售收入增长率相同。 应付账款是根据销售成本与存货45天的资金需用量计算的，如第1年的应付账款计算如下：,应付票据和短期借款按资产总额的1%计算；一年内到期的长期借款根据长期借款计划填列；其他流动负债是根据有关预测资料确定。 长期负债按资产总额9%计算；递延税款按资产总额4%计算；其他非流动负债按各年销售收入增长率计算。 普通股按资产总额2.3%计算；留存收益根据期初留存收益+本期净收益减去本期股利计算；库藏股票根据当年股票回购数与发行新股计算。,82,表15- 9 股利预测 单位：万元,普通股股利按净收益的45%计算，隐含股利作为一个调整变量，其作用是保持资产负债表的平衡关系，其调

40、整方式为： 本期隐含股利=本期资产总额-（本期负债总额+本期少数股东权益 +本期优先股+本期普通股和资本公积+前期留存收益 +本期净收益-本期普通股股利-本期优先股股利 +本期其他综合收益+本期存股,83,表15- 10 预计经营性营运资本 单位：万元,经营性流动资产是指扣除现金和短期证券的流动资产； 经营性流动负债是指扣除短期借款和一年内到期的长期负债后的流动负债。,84,表15- 11 预计现金流量表 单位：万元,85,表15- 11 预计现金流量表 单位：万元,86,表15- 11 预计现金流量表 单位：万元,87,(二) FSAP股票价值与公司价值评估,1. 采用FCFE模型预测股票价

41、值,表15- 12 增长期股权自由现金流量现值（预测） 单位:万元,88,资本性支出是指投资活动现金净流量；公司发行优先股49万元，股利支付159万元，其他各年均为零；债务增加净额是指长短期负债净增加额。 增长期FCFE现值之和为16760.45万元，加上存续期FCFE现值，即可计算股票价值：,公司流通在外的普通股股数为1679万股，FSAP股票内在价值预计为55.22元（92714.56 /1 679）。,89,2. 采用FCFF模型预计股票价值,表15- 13 增长期公司自由现金流量现值 单位：万元,增长期FCFF的现值为17080.34万元，加上存续期FCFF的现值，即可确定公司的内在价

42、值，即,根据公司价值和债务市场价值，股票价值为93197.33万元（96873.33 -3676），每股内在价值为55.51元（93197.33/1 679）。,90,表15- 14 FCFF与FCFE的关系 单位：万元,91,3. 采用RIVM预计股票价值,表15- 15 增长期剩余收益现值 单位：万元,增长期剩余收益现值为14837.60万元，加上存续期剩余收益现值，即可得到剩余收益的现值,股票的内在价值为92724.18万元（79152.18+13572），每股价值为55.23元（92724.18/1 679）,92,4. 采用DDM预测股票价值,表15- 16 增长期股利现值 单位：万

43、元,增长期股利现值为16760.45万元，加上存续期股利现值，即可确定股票价值,股票的内在价值为92714.56万元，每股价值为55.22元（92714.56/1 679）,93,表15- 17 不同模型估价结果与现行市价的差异 单位：万元,94,四、价值结果检验,(一)一致性检验 （1）估价模型中各种变量之间是否符合内在逻辑关系 （2）价值评估的结果是否符合价值决定的驱动因素 （3）在计算持续期价值时，公司的经济状况是否达到了稳定状态，否则就应重新调整预测期。 (二)敏感性分析 选择影响股价的关键因素，分析在不同假设条件下因素变动对股票价值的影响。,95,表15- 19 股票价值敏感性分析,

44、96,(三)合理性分析 为了衡量不同估价模型的预测能力，可以采用绝对平均误差、均方差、平均百分比误差等指标分析估价结果与与市场价值的差异及原因；也可以比较不同估价模型的估价结果，分析产生差异的原因；或与行业同类公司的价值进行比较分析，研究公司战略和价值驱动因素与同类公司之间的差异。,97,98,期末总复习,期末总复习 股利政策 长期融资 公司价值评估,99,公司三大财务决策投资、筹资和股利分配决策之间的关系(基础：资产（投资)=负+所(筹资） （资产负债表图示）,100,【例】假设某公司当前的政策是：负债与股权之比为1:1；总资产收益率为15%；股利支付率为33%。公司未来有一个投资机会，需要

45、增加资本25万元。现有四个调整方案： A：改变股利支付率，即采取剩余股利政策，将股利支付率从原来的33%下降到16.67%，以满足投资资本需要和保持资本结构不变。 B：改变目标资本结构，将原来负债比率从50%提高到52%，以满足投资需要并保持股利政策不变。 C：改变投资规模，将投资额削减到20万元，以保持当前的目标资本结构和股利政策不变。 D：发行新股筹资，增发新的普通股2.5万元，以满足投资需要，并保持当前的目标资本结构和股利政策。,分析,101,图9- 1 投资决策、筹资决策与股利政策 （单位：万元）,102,股利相关理论： 股利政策无关论(股利高低无所谓） “一鸟在手”理论（高股利好）

46、差别税收理论（低股利好，因为税股利税资本利得）,103,股利政策的实施： （一）剩余股利政策 （重点难点） （二）固定股利或稳定增长股利政策 （三）固定股利支付率政策 （四）低正常股利及额外股利政策,104,股利支付方式： 股票股利（替代形式：股票分割）-会计核算 现金股利（替代形式:股票回购） -会计核算 分配股利后对公司财务状况的影响及目的动机！,105,例题.某公司年终分配股利前（已提取盈余公积）的股东权益项目资料如下：单位：万元 公司股票的每股现行市价为31元，计划发放10%的股票股利并按发放股票股利后的股数派发每股现金股利0.5元。要求：（1）如果股票股利的金额按股票面值计算，计算完

47、成这一方案后的资本公积和留存收益数额；（2）如果发放股利前，甲投资者的持股比例为1%，计算完成这一方案后甲投资者的持有股数；（3）如果发放股利之后“每股市价/每股股东权益”的数值（即市净率）不变，计算发放股利之后的每股市价。,106,【正确答案】（1）发放股票股利增加的普通股股数40010%40（万股）发放股票股利减少的未分配利润40280（万元）发放股票股利增加的股本40280（万元）发放股票股利增加的资本公积80800（万元）发放现金股利减少的未分配利润（40040）0.5220（万元）发放股利之后的资本公积460004600（万元）发放股利之后的盈余公积260（万元）发放股利之后的未分配

48、利润54080220240（万元）发放股利之后的留存收益260240500（万元）（2）发放股利之后甲投资者的持股比例不变，仍然是1%因此，甲投资者的持有股数为（40040）1%4.4（万股）（3）发放股票股利不会导致股东权益总额发生变化，发放现金股利会导致股东权益减少，本题中发放股利之后的股东权益62002205980（万元），每股股东权益5980/44013.59（元）发放股利之前的每股股东权益6200/40015.5（元），每股市价/每股股东权益31/15.52由于发放股利之后“每股市价/每股股东权益”的数值不变，所以，每股市价213.5927.18（元）,107,股票的分类 新股定价方

49、式： (一)市盈率定价法 （二）固定价格方式 （三）累计投标询价方式 （四）竞价方式 新股发行方式,108,长期借款利率,利率的种类： 固定利率 变动利率（半年或一年调整一次） 浮动利率（随时随市场利率而调整）,109,长期借款的偿还方式,偿还方式： （1）一次性偿付法（复利终值计算） （2）等额利息法（每年相同利息，实务最常见！） （3）等额本金法（每年相同本金） （4）等额本息法（年金现值法来推算）,110,债券筹资品种与创新 债券的评级 “5C”要素分析法 “5W”要素分析法 骆驼评估体系 债券发行价格 债券发行条件,111,租赁的种类, 租赁是出租人以收取租金为条件，在契约或合同规定的

50、期限内，将资产租让给承租人使用的一种经济行为。, 按照与资产所有权有关的全部或绝大部分风险与收益是否转移,112,融资租赁的主要形式： 直接租赁 售后回租（类似于资产抵押融资） 杠杆租赁 风险租赁（风险投资和融资租赁相结合）,113,租赁筹资与债务筹资评价,决策程序, 计算举债下的税后现金流出量并折现, 计算融资租赁下的税 后现金流出量并折现,114,【例10-3】假设某公司需要一套办公设备，有两种方式可以取得：举债购置和租赁资产。 采用举债购置方式：设备的购买价为50 000元，使用年限5年，使用期满无残值，设备采用直线法计提折旧，每年折旧为10 000元。假设公司所得税率为40%，公司税前

51、债务成本为10%，税后债务成本为6%。 采用租赁资产方式，租赁费率8%，每年租赁费11 595元，连续支付5期，每次支付在期初。,115,（1）计算租赁条件下税后现金流出量及其现值（见P313） （注意：最后的计算现值的折现率均为题目中的税后债务成本6%！）,表107 租赁资产现金流出量现值 单位：元,116,(2) 计算举债购置的税后现金流出量及其现值,* 采用分期等额偿还方式每年需偿还的金额为: 50 000/(P/A，10%，5) = 13190(元), 确定各年借款利息,表10- 8 银行借款偿还计算 单位：元,117, 计算税后现金流出量现值,表10- 9 举债购置税后现金流出量现值

52、 单位：元, 决策：租赁方式下的现金流出量现值（33 151）举债购买现金流出量现值（32 087），因此该套设备应当租赁，而不应当举债购置。,118,现金流量折现法基本模型,公司价值是由预期现金流量和相对风险水平决定的，价值评估就是通过对公司的盈利能力和成长能力、风险情况进行多角度、全方位地定性和定量分析，进而寻找公司固有的内在价值的过程。 注意：公司价值 股权价值(股票价值） 因为：公司价值 = 股权价值 + 债权价值,公司价值取决于公司资产未来创造的现金流量的大小,现金流量折现模型（DCF）,计算模型,119,股权自由现金流量（用股权资本成本折现）, 股权自由现金流量（Free cash

53、 flow to equity, FCFE）是指归属于股东的剩余现金流量。 资产=（资-折+营） L （负债）= 资产*资产负债率 FCFE=税后收益+折旧-营运资本-资本支出+L =税后收益-（资-折+ 营）+ L=NI- 资产+ L=NI-（资产- L）=NI- 股权=NI- 资产*（1-资产负债率） （资产*（1-资产负债率），是指总资产增加额中，应该由股东来负担的部分）,120,公司自由现金流量（用加权资本成本折现）,公司自由现金流量是指公司在支付了经营费用和所得税之后，向公司权利要求者（普通股股东、公司债权人和优先股股东）支付现金之前的全部现金流量。,计算公式：,普通股股东的现金流量,债权人的现金流量,优先股股东的现金流量,121,自由现金流量估价模型应注意的问题,（一）预测自由现金流量,未来现金流量,（二）增长率,股权自由现金流量增长率（税后的）每股收益增长率,公司自由现金流量增长率息税前收益增长率,122,第二节 乘数估价法,123,一、乘数估价法在实务中的应用,又称作相对估价法，主要是通过拟估价公司的某一变量乘以价格乘数来进行估价。,Thank You !,125,126,本章小结,1.价值评估就是通过对