对中国创业板市场建设的探讨-----毕业论文

1毕业设计对中国创业板市场建设的探讨对中国创业板市场建设的探讨对中国创业板市场建设的探讨对中国创业板市场建设的探讨指导教师教授学院名称经济管理学院专业名称金融学论文提交日期2008年4月论文答辩日期2008年5月答辩委员会主席_评阅人_2摘要作为国民经济的“晴雨表”，中国股票市场在过去几年并没能很好的反映出国民经济快速发展的实际情况，反而进入了一个长达五年的沉寂期。随着股权分置改革的逐渐完成，在人民币持续升值、上市公司业绩增长、国家政策扶持的共同作用下，中国A股市场在06年启动了一段持续两年的华丽的上涨行情。到07年9月底，中国股市市值已达到25万亿元，在世界上已位居第4位；目前中国经济总量也在世界上排名第4位，两者位次相同。在这样的背景下，不断涌进新的投资者和大量新的资金，导致主板股票市场出现股票供不应求、股价不断被推高的情况，从而一个熟悉而久违的“创业板市场”再次被提上议程。中国创业板市场绝不是单纯为了分流主板市场上过剩的资金才被提出的，创业板市场，作为中小企业、高科技企业融资的主要场所，它以相对宽松的上市条件，可以为那些具有创业投资背景的高科技公司提供有力的资本支持，也可以为创业投资者提供投资获利的机会。国外已经取得的成功经验表明，它是“科技与金融结合的纽带”、“运气与成功的摇篮”。从主板市场到发展创业板市场，这即是资本市场发展的逻辑结果，也是对社会经济发展和资源配置的必然要求。本文将结合中国近年来风险投资和主板股票市场的发展情况，通过对创业板市场的分析与研究，总结国外创业板市场成功的经验和失败的教训,论证中国创业板市场建立的可行性和必要性，为中国即将设立的创业板市场提出一些合理化建议，以促其健康发展。关键词创业板主板市场风险投资3目录1引言12创业板市场的基本理论121风险投资和创业板市场的定义222创业板市场的特点和作用2221创业板市场的特点2222创业板市场的功能和作用323退出机制33国外创业板市场对我国的借鉴531美国NASDAQ市场5311NASDAQ市场的起源与发展5312NASDAQ市场的主要经验532国外创业板市场失败的教训74在中国建立创业板市场的必要性和可行性分析841在中国建立创业板市场的必要性942在中国建立创业板市场的可行性125中国风险投资业发展现状1451年中国股票市场发展的现状1452中国风险投资业的发展现状及趋势166中国创业板市场建设的对策167结论18致谢19参考文献20英文摘要2141引言对21世纪的经济形态，近些年来出现了种种叫法信息经济、知识经济、网络经济、精神经济、非摩擦经济、零距离经济、注意力经济、眼球经济等，这些叫法从各个侧面向我们展示了新经济时代的到来，在这个时代里，其经济增长来源于一种新的资本形态智慧资本。大量的理论研究和经验资料显示从长远的角度看，不是资本投入积累和劳动力投入的增加，而是技术的进步，才是经济可持续性增长率关键推动力量。据有关资料显示，1970到1990年的20年间，亚洲若干新兴工业化国家不同生产要素对经济增长的贡献度分别资本73，劳动力17，技术进步10，而同期美国这三项指标则分别为28，19和53。这两组指标的对比再好不过的揭示了东南亚危机和美国经济多年来增长势头强劲的背后原因。此外，技术进步转化为生产力的关键在于高新科技成果市场化、产业化，“知识”能否与“经济”相融合，这是一个较为漫长的市场评价、市场检验过程。这个过程是否成功客观上依赖于是否存在一个能对技术进步转化为生产力起决定性作用的支持系统。国外经验已充分证明创业投资体系就是行之有效的高新技术成果市场化、产业化的支持系统。总而言之，知识经济以创造知识为基础，而创造性知识向实际生产力转化的必不可少的条件是资本，而为知识经济提供这种创造性知识的资本形态即是风险投资。知识经济的特点是以高科技产业为基础的经济，而高科技生产本身具有明显的高风险性，而这种高风险性与银行贷款的低风险目标是背道而驰的。这也决定了高科技生产本身的资金必须采取一种特殊的、特定的方式。这种方式即是风险投资。本文将论证创业板市场这一重要的退出渠道，结合我国国情而言，建立创业板市场及其运作体系、创造资本的“卖方市场”运作机制和环境，促进资金融通效率的提高和高科技企业的经济发展，这不仅会对提高民族经济竞争力的长远战略目标起到积极作用，也是调整全社会融资布局、改善金融机构的重要举措。本论文写作目的在于通过对二板市场的分析与研究，总结国外二板市场成功的经验和失败的教训，为我国即将设立的二板市场提出一些合理化建议，以促其健康发展。2创业板市场的基本理论5在探讨我国创业板市场的建设之前，笔者认为很有必要对创业板市场的基本理论、定义、特点作用和退出机制进行阐述和分析，以便为创业板市场建设的研究提供理论基础和参考思路。21风险投资和创业板市场的定义风险投资VENTURECAPITAL又称风险资本、创业资本。在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资是指以高新科技为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。创业板市场SECONDBOARD作为风险投资机制中退出机制的重要方式，它也可称为中小企业市场、小盘股市场或高新技术企业成长板市场，是与主板市场MAINBOARD相对应的概念，特指主板市场以外的专门为新兴公司和中小企业提供筹资渠道的新型资本市场，它为风险投资提供退出通道，对上市公司经营业绩和资产规模要求较宽松，注重企业的经营活跃性和发展潜力，但对信息披露和主业范围要求相当严格。其特有功能是风险投资的退出机制，也是企业经过风险资本的培育后进入公共资本市场的第一步。22创业板市场的特点和作用221创业板市场的特点创业板市场是一个与资本市场相对应的概念，是一个比一般资本市场具有更高风险的市场，这是由创业板市场中高新技术企业的不确定性特点所决定的，也是和市场中新生企业的信息不透明INFORMATIONOPACITY密切相关的。由于市场的高风险性，创业板市场在投资主体、投资决策、运作方式、监管模式等方面都与一般资本市场有很大差别，其主要特征可归纳如下（1）前瞻性市场。二板市场对公司历史业绩要求不严，过去的表现不是融6资的决定性因素，关键是公司是否有发展前景和成长空间，是否有较好的战略计划与明确的主题概念，市场认同的也是公司的独特概念与高成长性。二板市场并非只是主板市场之外的一个市场，它具有很强的针对性，主要是吸纳那些能提供新产品与新服务，或公司动作有创意，具有较大增长潜力的公司。（2）上市标准低。因为二板市场是前瞻性市场，因此其上市的规模与盈利条件都较低，大多对盈利不做较高要求。如美国NASDQ小盘股市场仅需要10万股,香港创业板也仅要求公众持股的最低量为3000万港元,并且均不要求有盈利记录。（3）高风险市场。二板市场是高风险市场。与主板相比，二板市场上公司规模小、业务属于初创时期，有关企业业务属于新兴行业，缺乏盈利业绩，面临技术风险、市场风险、经营风险以及内幕交易和操纵市场风险都很大，上市公司破产倒闭的概率比主板要高。（4）针对熟悉投资的个人投资者与机构投资者。由于投资高风险的特性，二板市场主要针对寻求高回报、愿意承担高风险、熟悉投资技巧的机构和个人投资者，包括专项基金，如小盘股基金、高科技、电信或生物科技等行业基金；创业投资公司；共同基金；有经验的私人投资者。222创业板市场的功能和作用（1）为有前景的中小创新企业的持续发展筹集资金。新兴的中小创新企业在发展过程中所需开发费用较大,需要寻求外部融资。但由于规模较小,不符合主板市场的上市标准,银行又难以通过评估抵押而给予贷款。于是,在吸收一定的风险投资和私人投资以后,可以到上市标准较低的创业板市场发行股票融资。（2）为风险投资提供退出机制。风险投资加盟中小创新企业并不谋求长期控制企业,而是谋求获取高额回报。一旦时机适当,它们就会从创业板市场退出,寻求新的风险投资机会。创业板是风险资本退出的最理想方式。（3）有利于促进中小企业建立良好的激励机制。有了创业板市场流通股权,中小企业就可以采取股票期权,职工持股计划等激励手段,鼓励职工与管理层共同为公司价值的增长而奋发工作,促进企业的高速发展。创业板市场对国家和地区的经济发展具有重要意义它支持高新技术产业的发展,促进经济增长；它的发展扩大了资本市场,提高了资本市场的运作效率；它拓展7了中小企业的发展空间,增加了社会就业岗位。23退出机制所谓退出机制是指风险投资在所投资的企业发展相对成熟后，将其所投的资金由股权形态转化为资金形态即变现的运作机制。风险投资不是单纯为了获取股息而长期持有企业股权的普通投资行为，风险投资不仅提供资金支持，同时还提供管理咨询及资本运营等服务。因此，风险资本家必须构思一个清晰的退出路线，以使资金安全地撤出，完成整个风险投资预期计划。风险投资的成功与否最后落实在退出的成功与否。在一定意义上可以说，退出机制是风险投资业健康发展、取得成功的必要条件。风险投资的撤出渠道，不同的国家、不同的学者有不同的划分。有的概括地划分为三类；有的则划分得比较详细，达十几类。例如在美国，风险投资撤出主要包括这几种方式破产清算、二次出售（次级收购）、风险企业回购（偿付协议）、公开上市（分为二板上市和主板上市）。根据美国近几年来风险投资的统计，在这几种撤出方式中，企业并购约占25，风险企业回购占25，二次出售占10，公开上市占20，破产出售占20。而在我国，若细分，风险投资至少有以下九种撤出方式主板市场、二板市场（尚未成立，是本文的重点讨论内容）、场外交易、买壳上市、境外上市、风险企业回购、二次出售（股权转让给其他的风险投资机构）、大企业并购（包括商业出售）、破产清算。退出机制的特殊意义是为风险资本提供增值或解套机会，促使其迅速发展扩张。风险资本不仅需要退出机制，而且需要能够实现增值的退出机制。在各种退出机制中，股票上市IPO是最能够实现增值目标的。美国的风险资本主要通过IPO来实现，在美国，通过企业股票发行退出的风险投资的回报达195倍，兼并收购的投资回报达到04倍，企业回购股份的回报达到037倍，股份转卖的回报达到041倍，而亏损清偿的损失是034倍，因亏损而注销股份的损失是037倍。因此，股票发行上市被称为风险资本的黄金收获方式，在风险资本投资的上市企业中出现了许多超级明星，例如，苹果计算机的投资回报达到235倍，LOTUS达到63倍、COMPAQ达到38倍。创业公司要迅速成长、其需要的巨额资金，风险投资资金是不能胜任的。公司进8入成长期之后，风险投资资金就逐步退出、创业公司往往以募集新股或公司重组的方式进入证券市场，风险企业一般在特定的股票市场上市，创业板市场是最佳退出场所，这是因为创业板市场是专门根据高科技中小企业的特点而制定一系列上市发行股票的条件和标准的证券市场，它既为企业直接融资提供可能，也为风险投资历的增值、退出提供可能。3国外创业板市场对我国的借鉴从世界范围看，各国的产业结构状况和技术实力不同、政府对于主板市场与二板市场之间竞争秩序与竞争规则的制度安排不同、市场的国际化程度不同等原因，使得不同国家的二板市场在建立发展过程中有成功也有失败。国外二板市场的成功与失败都能给我们带来一定的启示，因此有必要对此进行分析，以促进我国创业板市场的健康发展。31美国NASDAQ市场311NASDAQ市场的起源与发展美国NASDAQ市场全名为美国证券交易商协会自动报价系统（NATIONALASSOCIATIONOFSECURITIESDEALERSAUTOMATEDQUOTATIONS），前身是美国OTC（柜台）市场，于1971年在华盛顿创建，同年2月8日正式开始交易。它以世界上第一家采用电子报价系统和多重做市商制度的证券交易所而著称。经过30多年的发展，NASDAQ已经成为NYSE（纽约证券交易所）之外的全球第二大证券交易所。NASDAQ市场早期主要接纳一些尚处创业初期且涉及极高风险而无法在纽约证交所挂牌的小型公司。随着市场的发展，上市范围逐渐扩大，许多规模比较大的企业虽然达到了纽约证交所的条件却仍然留在了NASDAQ市场上。到2007年10月底，在NASDAQ上市的公司共有3075家，总市值43896亿美元。312NASDAQ市场的主要经验NASDAQ市场可谓创业板市场的典范，是世界上最为成功的创业板市场。建立NASDAQ的初衷在于规范美国大规模的场外交易，所以NASDAQ一直被视为纽约证交所的辅助和补充。然而NASDAQ市场正式成立后，却成了纽约证交所的最大竞争对手，因为在NASDAQ挂牌的公司企业都具备了在纽约证交所9上市的条件，然而它们选择了NASDAQ。NASDAQ市场在发展过程中体现出来的强大竞争力的主要来源于它的先进的电子交易系统、新颖的做市商MARKETMAKER制度和完善的监管制度。（1）NASDAQ电子交易系统和做市商制度NASDAQ市场不仅是一个高科技企业的集中地，而且它本身就是一个高科技企业，运用了最先进的通讯技术将报价信息传送到全美各地的2万多个终端中。由于交易系统电脑化，其管理与运作的成本低、效率高，增加了市场的公开性、流动性和有效性，使上市公司与投资者均可从中获益。做市商制度是NASDAQ市场的核心之一，也是NASDAQ不同于其他交易所的主要区别。在NASDAQ参加竞争的做市商比较多，他们带给市场的资本也比较多，这有利于市场价格的稳定；做市商制度使经纪人交易NASDAQ市场股票会取得比交易其他市场的股票高出很多的收益，高收益又刺激经纪人和交易商之间发生竞争去争取交易量，从而降低了交易成本，提高了股票的流动性；除此之外，实行做市商制度还能帮助上市公司提高知名度，使交易具有较高的透明度，并且具有发现价格的功能。做市商制度造就了一大批机构投资者，并且增进了市场的稳定性。做市商制度的实行扩大了NASDAQ的影响力，吸引了世界上大量优秀的企业上市，成为NASDAQ成功的主要因素。（2）NASDAQ市场的监管制度NASDAQ的监管分为三层美国证监会SEC、NASD市场监管公司和NASDAQ市场监管部。美国证监会通过对全国证券交易商协会和交易所授权进行监管，其本身不会进行现场的日常监管。但是，证监会的市场监管部和执法部门会时刻跟踪和检查任何异常和违规行为，并指导NASD的监管程序。美国证监会亦会对NASD和交易商/经纪商进行检查，确保前者有能力正确监管，对后者的监管正确有效。美国证监会会对交易商/经纪商的财务等方面进行定期检查，并会针对特定事件进行突击检查。NASD监管公司雇佣160多个专业人员在三个方面对NASDAQ股票市场进行自动实时监管市场品质、规则遵守与监察、市场完整性。若有违规，则予以检控处罚。当然，NASD监管公司也对NASD会员、投资者及其他市场参与者提供指导和帮助，以使其更好地理解和遵守各种规则。值得注意的是，电脑技术扮演了一个非常重要的角色，NASD监管公司开发了股10票监控自动跟踪系统，并借助人工智能技术开发了研究与数据分析系统。这两套系统的应用，对NASD监管公司实现其监管目标起到了决定性的作用。与NASD监管公司不同，NASDAQ的市场监察部负责实时的在线监管，包括股票监控及交易监控。股票监控指对发行人的活动，包括股票价量及信息披露等进行实时监控。交易监控则对市场的交易活动加以监控，并对交易佣金和交易报告诸方面进行实时监控。美国证监会、NASD监管公司、NASDAQ市场监察部这三个分工明确、互相独立而又互为补充的监管部门，在先进的电子信息技术的配合下，较好地完成了对NASDAQ市场的监管工作，避免了市场在运作过程中出现的不规范行为，这是NASDAQ迅速发展的重要原因之一。32国外创业板市场失败的教训除了成功的例子外，世界上大部分二板市场都经历了从开始的高速发展、流动性强，到最后阶段的萎缩、流动性呆滞这样一个过程，其中最为典型的当属德国的二板市场，它的失败无疑给其他国家二板市场的设立与发展提供了前车之鉴，对我国二板市场的建立也具有很大的指导意义。德国的新市场创建于1997年3月10日，新市场建立的初衷是以吸纳高科技类及新经济类企业为主，给投资者、高科技和新经济类企业提供一个更加直接方便的投资和融资场所。在新市场设立的最初几年，共有300多家公司成功上市，无论是发行家数、募集资金总量，还是日平均交易量，德国新市场都处于欧洲二板市场中的“霸主”地位。然而，随着网络股的破灭，机构投资者的离场，市值的大幅度缩水，德国证券交易所最终选择了于2003年年底关闭新市场，并对当时在该市场中交易的264只股票予以重新安排。德国新市场在实际运行过程中存在着许多严重的缺陷，由于这些问题没有得到及时有效的解决，导致新市场效率低下，交易极不活跃，在运行5年之后不得不被迫关闭。德国二板市场被迫关闭的失败教训对于全球二板市场，以及我国今年即将推出的创业板市场至少有以下几个方面的警示。（1）规范、完善的上市、监管制度是二板市场成功的基石。德国新市场创建之初以美国的NASDAQ为楷模，上市企业面向全世界，上市标准较低且不设盈利要求，并拥有国际上最先进的电子交易系统。但是为了同欧洲其他证券市场11争夺上市资源，德国新市场大幅降低了上市门槛，上市标准过于宽松。由于新市场没有为企业上市制定严格的标准，相关审核部门对上市企业的业绩审核也不严格，导致大量仅仅依靠包装或概念炒作，缺少实质性业务的企业得以顺利进入市场。在早期上市的300多家公司中，除了极少部分公司有赢利之外，大部分公司尚处于创业（亏损）阶段。甚至在新市场开张3年之后就出现了由于资不抵债、申请破产的公司。（2）合理的交易机制是二板市场成功的重要保障。德国的二板市场虽然也实行做市商制度，但是没有考虑到新市场的特点，仍然沿袭主板市场的不设涨跌停板制度，这直接导致赢利前景极不明朗的新经济类企业的股票价格仿佛坐上了过山车，急剧起伏，从而加剧了市场的波动。由于新市场不设涨跌停板制度，股票的震幅很大，加上不少公司没有实质性业务，导致每日约有三、四成股票无人问津或者成交稀疏，新市场长期萎靡不振，股价的不断滑落，使投资者对新市场信心不断下降，投资者纷纷离场。（3）二板市场在设立之初就必须有明确的淘汰机制。建立上市公司退市制度是各国证券市场制度建设的重要内容之一。德国的新市场在成立之初却恰恰缺乏优胜劣汰的淘汰规则，新市场成立几年来一直没有制定明确的退市制度，不管上市公司经营业绩多么差，市场表现多么不好，只要不破产，便没有退市的危险，由此导致大量的垃圾股充斥市场，这不仅影响了新市场的形象，而且使投资者，尤其是共同基金等大的机构投资者纷纷离场。（4）上市企业资源应该多元化，不应该局限于某几个行业。德国新市场的上市企业主要是网络、软件、媒体、生物医药等新经济类公司，新市场一直是在网络、媒体、生物医药泡沫的伴随下运行的。这些企业大多只是有一个好主意、好技术，缺乏令广大投资者信服的商业运作模式和赢利模式。不合理的企业资源配置是后来指数暴跌的主要原因。总的来说，德国二板市场由于上市标准过低而又监管不力、缺乏合理的交易机制、没有明确的退市制度和上市企业资源过于单一等原因而导致了最终的失败。其教训说明，二板市场的成功，需要建立一整套适应二板市场特点的企业上市制度、交易制度、监管制度和退市制度。4在中国建立创业板市场的必要性和可行性分析12中国证监会副主席姚刚在接受中国政府网访谈时指出，目前推出创业板的时机已经成熟，其战略意义重大，有助于推动自主创新与产业结构升级，发挥资本市场支持国民经济又好又快发展的作用。姚刚同时表示，为了保证创业板的顺利推出和平稳运行，监管部门在制度上作了特别的安排和设计。而对于市场的一些担忧，他表示，经过多方面的分析，创业板的推出对主板市场的影响不大。41在中国建立创业板市场的必要性从理论上讲，资本市场最本质的功能是实现资源的合理配置，创业板市场的意义就在于使这一功能得以充分发挥。因为创业板市场特有的高风险一高收益的资源配置结构，是对主板市场单一结构的重要补充，它使资本市场变成一个交易品种多样的超级市场，从而吸引更多的企业和投资者前来参与，扩大了资源配置的广度；其次，创业板市场普遍采用的是做市商报价制度，这种报价交易系统与主板市场的竞价系统相比较，在市场效率和市场风险方面具有自身的优势，从而提高了资源配置的深度。从实践上来讲，我国投融资体系的不完善已经制约了经济的发展，建立创业板市场符合我国金融体系发展和金融体制改革的方向。（1）高新产业发展的融资需求经过改革开放以来的不断增长，中国经济发展己进入了一个新的转折点，即由卖方市场变为买方市场，由资源或供给约束型的短缺经济变为市场需求约束型的非短缺经济。如果不大力进行技术创新，不大力发展高科技产业，当前经济中日益突出的结构性矛盾便难以得到实质性解决，社会经济的总体发展步伐将受到严重制约，经济发展的质量和效率将难以提高，而高新技术产业发展的瓶颈就在于资金匾乏。高新企业在创业期受到资金不足的制约使科技成果难以向现实生产力转化，我国目前科技成果转化率还不到20，远低于发达国家60一80的水平，这直接导致了我国科技竞争力在国际科技竞争力排序中的逐年下滑。那么，在现存融资体制下，高新企业是如何融资的呢对于任何企业来说，融资方式无非是股权融资和债务融资两种。成熟的大型高新企业可以选择到证券主板市场上市，或者申请银行短期及中长期贷款。但是，占高新企业最大比例的中小企业恰恰在两方面都遇到了不可逾越的障碍。一般来说，中小企业通过股权融资的成本往往高于银行筹资的成本。同时，由于中小企业的资本规模小，如果是股权融资，则易受大户操纵，结果会出现大股东经常变化的局面，其后果是管13理层不稳定，企业战略和管理理念经常变化，不利于长期发展。此外，债务融资不影响企业原有的管理结构，而股权融资对企业原有的管理结构有很大影响。但是，股权融资也有债务融资不可比拟的优越性。因为股市能为企业提供宝贵的永久营运性资本，一旦取得这种资本，企业既不需要还本，也没有类似于贷款和债券等金融产品的付息压力。而且这笔资金如果运用得好使企业的绩效指标达到监管当局的相关要求，上市公司还可以通过增发新股、配股等种种手段把资本市场当成长期筹资场所而不断地从股市获取资金，从而改善了企业的财务结构，有利于降低企业的财务风险。因为在不同的资金规模下，股权融资和债务融资的优缺点不一样，企业应根据其所需资金规模决定其最优的融资方式。但就实际情况来看，我国现存的金融体系是一个单一的、国家高度垄断的、以间接融资为主、直接融资为辅的体系，直接融资比例很小。在间接融资体系中，银行为主，银行业中四大国有独资商业银行仍处于寡头地位，且其经营机制、服务质量距现代化金融服务标准要求，又相去甚远。在现代经济中，银行作为资本资源配置的重要机构在放贷行为上存在着逆向选择问题，即迫切需要资金且资金回报率高的项目往往因为风险高而得不到银行贷款，而发展成熟、收入趋于稳定的企业则因风险较小而成为银行追逐放贷的对象。如果获得贷款的高风险企业的项目开发成功，提供贷款的银行除了能得到正常的贷款利息外，得不到任何额外的风险收益，全部风险收益均为企业所获相反，如果企业开发失败，银行则要承担全部贷款风险。这种风险与收益的失衡降低了银行对高新技术企业进行贷款的动力。尤其是作为我国高科技发展载体的大量民营中小企业缺少可用于抵押担保的资产存量，没有历史业绩，又受到国有银行的所有制歧视，能得到银行贷款的几率更加微小。同时，证券主板市场上市条件过于严格，对于刚进入成长期的中小高新企业来说，在净资产规模、赢利水平、经营业绩等方面都达不到主板市场的要求。而在主要服务于国企改制的倾斜政策背景下，以非国有企业为基本成分的高科技企业很难进入主板市场。主板市场严格的指标管理机制，也不可能满足大量高科技公司的融资要求。即使满足了公有制和历史业绩两大约束，主板过多的灰色地带使企业上市成本陡然加高。非经营因素，如地方政府的介入等，使企业宁愿付出一笔明帐，转到更为规范的市场上市，避免长期受到非经济因素的制约。因此，14迫切需要形成一个新的资本市场，为这批新兴的高新技术企业提供可持续发展的资金动力，提供比商业银行和传统证券市场更灵活、更有效的融资安排。可以说，创业板市场是为了适应新经济的要求和高新技术产业发展的需要，弥补现有市场缺陷而设立的新市场。（2）风险投资顺利循环的需要风险投资是适合高科技产业发展需要的新型投融资模式，因而成为世界各国发展高科技企业的推进器。风险投资具有长期性、专业性、权益性，可在风险企业发展的各个初级阶段种子期、创建期、成长期进入企业，并在成熟期退出。与传统的银行贷款相比，企业通过风险投资基金融资，不涉及债务问题。风险投资基金除了提供资金，还为企业提供其他服务，比如参与企业管理，共创价值，还可协助企业未来上市。风险投资的一个基本特征就是风险资本通常都是以一次性股权转让的方式获取投资回报，这样退出机制是否健全也就成了资本是否会进入风险投资领域的决定性因素之一。通常，风险投资的撤出渠道有公开上市、兼并收购、股权回购和破产清算等几种。其中，破产退出是下策，是迫不得已的行为。收购和回购方式中股权交易一般都是通过艰难的一对一谈判后，以契约的形式完成的。这些一对一的交易方式在交易成本、交易效率和交易规模方面显然具有相当的局限性，因此很难成为风险资本退出、实现投资回报的主流模式。在西方发达国家，风险投资价值实现的主要途径也是最佳途径就是实现公司上市。（3）社会闲置资金的投资需求从国际社会看，发达国家的股市已发展了几百年，在这段历史中，从私下交易发展到店头、场外交易系统和证券交易所的公开交易，虽然集中交易程序不断提高、技术系统日益先进完善，但在建立证券交易所以后，各国均没有完全取消其他交易场所，同时，各国证券市场包括场外市场是一个开放式市场，欧洲或其他国家的企业可申请在美国NASDAQ市场上市，由此，一方面欲上市的企业，可自由选择时间、地点和市场发行股票和上市，另一方面，投资者面对诸多的投资品种和证券供给数量，也能够自由选择。这意味着，再新设一个股市如创业板既缺乏必要的企业上市需求因为欲上市的公司，均已在其他股市上市了，也缺乏必要的投资者需求因为欲投资的机构和个人均已在其他证券市场投资了。我国的情况与发达国家和地区的情况极为不同。15一方面，1000多万家的民营企业和高科技企业在实现新技术新产品的市场化和产业化过程中，急需解决资本金问题，途径极为狭窄。这决定了，我国设立创业板不乏企业需求。另一方面，不断扩大的金融机构存贷差额使流动性过剩问题更加严重。20002006年,金融机构人民币存款增长大大高出贷款增长。导致存贷款差额不断扩大,截至2007年7月末,银行存贷款差额已经高达117847亿元。如果大量的资金一直被困在银行系统内，就不能被直接用来支持我国中小高科技企业的发展。造成这一现象的原因很多，如体制改革引起人们的预防性动机、收入效应等，但最主要的是投资渠道不畅。虽然相当多的个人和机构有着投资证券的要求，而由于全国证券品种较少且规模较小，所以，投资者的选择相当有限。这决定了，我国设立创业板不乏投资者需求。如果创业板市场运作得好，形成顺畅的投资撤出渠道，就会解冻股市中的冬眠资金，改变目前居民“宁存款不投资”的局面，通过投资来拉动经济增长也可以促进高科技产业发展，通过高科技产品来引起有效需求。这样，建立国内的创业板市场就可以从投资和消费两大因素上来改变目前国内制约经济进一步增长的“流动性陷阱”的问题。同时，创业板市场还可以激励大量社会闲散资金进入创业投资领域，进行高科技的实业投资，从而推动全社会投融资体系的发展和完善。42在中国建立创业板市场的可行性我国建立创业板市场的时机已经成熟，这可以从以下几个方面分析（1）我国的证券市场己经有了长足的发展。我国的证券市场，从1986年开始进行债券和股票的柜台交易，到1990年底和1991年初上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，至今己经历了十多年时间。十多年来，我国证券交易市场实现了从无到有，从大到小，从分散到集中的转变过程，就股票市场而言，截止2007年12月31日，全国上市公司总数己达1500多家。全国的债券市场特别是企业债券市场有长足进步，1992年我国企业发行债券609亿元，1998年发行了1220亿元。我国的基金市场也在1998年取得了突破性发展，已有6只证券市场投资试点基金当年在沪深上市，截止2007年，己有300多只证券投资基金在沪深两市上市，基金管理公司有61家。总之，资本市场己经在我国己经取得了长足的发展，其标志是市场已经形成，产品从16无到有，渐趋丰富上市公司及证券市场成长加快，直接融资气候成熟；中介机构逐步建立，交易网点逐渐增多。这些都为我国在主板市场以外建立创业板市场奠定了基础。（2）主板市场己经开始重视高科技企业。以深圳为例，十多年来，深圳经济之所以能持续保持高速发展，一个重要的原因是高科技产业的不断崛起。自1991年至1998年，深圳高新技术产值已达65518亿元，占全市工业总产值的3544。在深圳的上市公司中，己有50家左右的公司初步界定为高科技企业，涉及计算机、电子通讯、医疗器械、生物制药和新型材料等领域。而且原来并非是高科技技术企业的上市公司也增强了发展高科技的强烈愿望。这一切都说明高科技企业在深圳这个资本市场相当发达的地区有着非常广阔的发展空间。1998年深圳证券交易所便向有关的上市公司发出了“投资高新技术的征求意见函”，对上市公司投资高新技术的具体项目、投资金额和投资方式等情况进行摸底。1998年，在深交所召开的第四次会员例会上，就有近20家主要券商的投资银行负责人对如何促进上市公司发展高新技术进行了广泛的交流，并初步确定了证券公司与上市公司开展对口联系意向。与此同时，上海证券交易所也开始重视接纳高科技企业上市。所有的这一切都说明。证券市场与高新技术上市公司之间的相互作用和共同发展的关系己经开始建立，这也为主板市场以外开设创业板市场创造了条件。3围绕证券市场的法律、法规已逐步完善，为创业板市场的建立奠定了法律基础。证券法的正式颁布与实施，标志着中国证券市场地位的正式确立。证券法作为证券市场的基本法，不仅充分肯定了证券市场在中国市场经济中的重要作用，而且通过法律形式固定下来，表明了国家对证券市场发展的态度。公司法的修改并正式颁布实施，打开了高新技术企业进入股市的法律大门。按照原公司法的规定，股份有限公司注册资本的最低限额为1000万元，申请上市的公司股本总额不能低于5000万元，并且必须是三年连续盈利。即使是发行新股，原公司法也规定前一次发行的股份已经筹足，并间隔一年以上，最近三年要连续盈利并可向股东支付利息，才具备发行新股的条件。而高新技术企业以转化科技成果为主，成立的时间一般比较短，股本规模比较小，风险17比较大，如果按照原公司法的有关规定，处于创业阶段的高新技术企业就难以通过设立股份有限公司进入证券市场来进行直接融资或发行新股。为此，修改后的公司法，专门新增了第二百二十九条第二款的规定，对高新技术的股份有限公司上市放宽限制。同时，为了鼓励科技人员以其科技成果作价出资入股，促进科技成果转化，国家将适当提高以科技成果作价出资的金额占公司注册资金的比例，不要求按原公司法“不得超过20”进行限制，以区别对一般股份有限公司的要求。经国务院批准，由中国证监会发布的境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引，对我国设立创业板市场以及上市审批与监管指引具有借鉴意义。境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引对境内企业到香港创业板的上市条件、申请企业须向证监会提交的文件、境内企业申请到香港创业板上市的审批程序、上市后监管事宜、以及其他有关事宜都作出了明确的规定，这些规定无疑对我国企业在创业板上市，以及审批、监管等具体内容，具有很高的参考价值，而且更具操作性。但是，必须指出香港创业板不能取代中国创业板市场，面对我国量大面广的高新技术企业和民营企业，香港创业板市场容量毕竟有限，因此，建立和发展我国创业板市场的时机已经成熟。5中国风险投资业发展现状在进一步探讨创业板市场之前，我们有必要了解我国风险投资业的发展和现状，以及近年来我国的股票市场发展的现状。51中国股票市场发展的现状沪、深股票市场虽然只有十几年的历史，却走过了西方股票市场近百年的成长过程，其成长之快和成绩之卓著是令人瞩目的。特别是进入90年代以来，沪、深股票市场在许多方面都取得了重大进步。（1）有效地支持了国有企业的发展。新中国建立后的数十年，在计划经济体制下，国有企业由于目标不清、职责不明、产权不清而存在诸多问题。而市场经济要求建立自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的现代企业制度。为了适应市场经济发展的需要，国有企业要进行必要的改革和改造，而公开发行股票上市则是达到这一目的很好办法。由于国家财政负担着科、教、文、卫、体、国防等多项开支，国家投资将不再是绝大多数国有企业资金的主要来源，发行股18票上市是国有企业筹资的最佳方式，能有效地缓解国有企业生产发展资金不足的矛盾，并可以减少国有企业财务费用的支出，提高盈利水平。（2）硬件设施建设居世界先进水平。90年代初期，投资者买卖股票还不得不到大中城市才行，股票的交割，过户也需等待几天时间，很不方便。这些年来，证券交易所，证券公司及有关方面加大了硬件设施的建设力度。建成的可以和星级酒店相媲美的证券营业大厅不在少数，证券交易信息实现了卫星双向传送，买卖股票的技术手段到达了国际先进水平。投资者既可以亲自在营业大厅内利用计算机键盘进行操作，也可以在任何一个通电话的地方用普通电话机下达交易指令，甚至还可以在国际互联网上下单，完全实现了股票市场的无纸化交易。我国软件工程技术人员还相继研制成功了和先进的计算机系统相配套的各种各样的交易软件，实时分析软件、系统安全保护软件，并达到了国际水准。（3）初步形成了全国统一的股票市场法规体系。投资股票所具有的风险性和投机性特征，使买卖股票在无严格制约的情况下，会像脱僵的野马，破坏公开、公平和公正的交易原则，损害广大投资者，特别是中、小散户的利益。为了规范股票市场的交易行为，我国已经制定和颁布了公司法、股票发行与交易管理暂行条例、证券交易所管理暂行办法、禁止证券欺诈行为暂行办法、证券从业人员资格管理暂行规定以及证券法等一系列法律、法规、规章，使股票市场发展逐步走向法制化的轨道。其中，证券法的制定和颁布是我国股票市场发展历史上的里程碑，1999年7月1日实施后，将对我国股票市场产生重大和深远的影响。除了制定和颁布法律、法规之外，有关监管部门加大执法力度，对一些违法、违规的上市公司和个人进行了处理，查办了一批有欺诈行为的公司和个人，维护了正常的交易秩序。我国还基本确立了以中央监管为主、地方监管为辅的集中监管框架，初步形成了全国性的监管体系。（4）晴雨表作用逐渐显现。在发达国家，股票市场的价格变化被视为国民经济变化的晴雨表。沪深股票市场发展初期，由于上市公司及它们所处的行业种类很少，因而股价的涨落并不能反映整个国民经济发展的情况，起不到国民经济晴雨表的作用。经过十余年的发展，沪、深股票市场的上市公司数量已从当初的十几家增加到现在的一千五百多家，上市公司所涉及到的行业也从当初的房地产等少数几个行业扩展到现在的金融、纺织、高科技、水泥、钢铁、通信、医药、19农业、环保、家电、民航、汽车等行业，几乎包括了国民经济的所有行业。一大批在国民经济发展中处于重要地位的大型国有企业改制上市，使得股票市场的走势和国民经济运行之间存在着较高的相关性。宏观经济运行质量的好坏、宏观经济统计数据的发布对有关上市公司的股价变动有着越来越大的影响，而上市公司股价的变动也在一定程度上预示着宏观经济的走向。52中国风险投资业的发展现状及趋势我国的风险投资萌发于1985年。1985年，中共中央在颁发的关于科学技术体制改革的决定中指出“对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资给予支持。”这是我国首次在政策上提出风险投资推动高新技术的发展。同年9月，由原国家科委和中国人民银行支持，国务院批准成立了我国第一家风险投资公司中国高新科技创业投资公司（简称“中创公司”），这是一家专营风险投资的全国性金融机构。中创公司通过投资、贷款、租赁、财务担保、资讯等方面的业务，为风险投资企业提高经济效益提供了有效的资金支持。虽然后来由于种种原因，中创公司最终倒闭，但它作为我国第一个国内风险投资机构的历史地位还是应当肯定的。继中创公司之后，我国又先后成立了广州技术创业公司、江苏省高新技术风险投资公司等类似公司。1987年，全国第一家风险投资基金在深圳成立。据统计，目前全国各地已创建了各种类型风险投资公司400多家。风险资本总规模在400亿左右。这些风险投资机构中，90以上是由政府创办的，8左右的是外资风险投资机构，纯民营的约占2。全国实际投入项目的风险投资资本约10亿元，在促进科技成果产业化方面的贡献率不到5。因此，可以说，风险投资在我国已形成一定规模，但总体上还处于起步阶段。6中国创业板市场建设的对策现阶段中国的资本市场仍然是一种尚未实现彻底转轨和彻底改革的不成熟的市场，中国的证券市场是一个新兴的、不成熟的市场，一直以来，政府过多的行政干预是我国主板市场的一大特点。政府在证券市场扮演了多重角色，不可避免地造成证券市场管理的随意性和政策的非连续性，加剧了市场系统性风险的累积。尤其是证券市场的运行严重偏离了实体经济，以政府对市场的相关政策、法规为取向，成为典型的“政策市”、“消息市”。过度的行政干预替代市场约束机20制，制约了资本市场的正常发展进程。在“政策市”未彻底改变的情况下，创业板市场也有可能出现类似现象，难免会受到一定的影响。因此要建设好中国的创业板市场必须加快主板市场的市场化进程。目前，我国主板市场的市场化改革正在进行当中，如取消了对上市公司指标和家数的限制，改政府部门推荐为主承销商推荐，并引入网上竞价的发行定价方式等。这种市场化改革完全适合于创业板。然而这并不是说要建设创业板市场必须实行放任自流的管理政策，正因为中国的资本市场的不成熟，在创业板建设过程中要加强政府的引导和监管作用。从世界范围看，各国的产业结构状况和技术实力不同、政府对于主板市场与二板市场之间竞争秩序与竞争规则的制度安排不同、市场的国际化程度不同等原因，使得不同国家的二板市场在建立发展过程中有成功也有失败。国外二板市场的成功与失败都能给我们带来一定的启示，这是很值得我们借鉴的。以促进我国创业板市场的健康发展。加强法制建设，建立健全相关的法律法规体系。在充分借鉴国际成熟二板市场经验的前提下，应针对我国证券市场的具体特点，不断加强法制建设，健全相关配套的法规体系，建立起具有前瞻性、较为完善的法律制度框架，形成一整套支持和保证二板市场与上市公司成功运作的制度环境和其他配套性的环境，促进市场运作的规范化和制度化，从而推动市场的平稳、健康发展。但是，不能一味借口特殊性而置市场经济的基本法则于不顾，不能逆市场经济规律而行。对创业板市场的监管必须把握一定的分寸，一方面要强化投资者的风险意识，增强投资者的投资信心，以切实维护投资者的合法权益另一方面，需要确保市场的充分流动性，实现资源的合理有效配置，提高资源的配置效率。为此，有必要建立二板市场的监管体系，完善其监管制度框架。为了有效地保护投资者的合法权益，确保创业板市场的营运质量和运作效率，提高监管水平，在监管上宜从一开始便向成熟的国际标准看齐，以便与国际惯例接轨。特别是考虑到在创业板市场的公司规模小于主板市场的上市公司，企业发展的不确定性以及技术风险、市场风险和经营风险较大，资产与业绩评估分析的难度较高，出现内幕交易和操纵市场的风险也比较大，因此严格的公司监管和市场监管就显得尤为重要。在不断改善对主板市场上市公司监管的同时，对创业板市21场应实行更为严格和严谨的监管。不仅需要采用更严格的财务标准，而且需要强化上市公司在公司治理结构等方面的行为准则、运作标准和运作质量的监管等，提高创业板市场运作的透明度，防范和化解市场的系统风险，促进市场的规范、稳健、有序、高效运作。7结论创业板市场对建设创新型经济非常重要，我们应该充分认识到创业板市场对于完善我国的风险投资体制，促进科技发展和产业化，开拓社会化融资渠道，形成多层次资本市场的重要意义。为贯彻“科教兴国”的国策，应该毫不动摇地坚持设立创业板市场的思想。本文通过对海外主要创业板市场的运行模式与市场定位、上市制度、交易制度、退市制度、交易制度、监管制度等进行了全面的比较分析，深刻总结海外创业板市场的经验与教训，同时结合深圳中小企业板的制度现状、在我国资本市场的地位、及与主板和创业板市场的区别与联系，提炼出可供我国中小企业板进一步向创业板发展的建议。最终得出以下结论降低上市标准，建立多层次上市标准；改革现有的发行上市审核制度适时推出做市商制度强化监管制度创新，实行从严监管积极创新，完善上市公司的退出机制。当然，由于我国现阶段正处于股权分置改革的关键时期，各项改革政策不断推出，因此在分析深圳中小企业板现状时，就很难全面把握其制度现状，并很可能落后于实际。22致谢岁月如梭，时光如电，论文脱稿之日，也是我们将怀着感激，崇敬的心情离校的日子了。首先感谢XX老师、李XX老师、邹XX老师、傅XX老师、满XX老师、柳XX老师、米XX老师、彭XX老师、赵XX老师、毛XX老师、刘XX老师、陈XX老师等众多师长的谆谆教导，他们渊博的才识，让我在过去四年的学习中受益非浅。特别感谢我的论文指导老师邹XX教授。从课题的选择，到项目的最终完成，邹老师都始终给予我细心的指导和不懈的支持，在此表示最深的谢意。感谢班主任李XX老师等对我的教育培养，感谢她在生活上给我的关心和帮助。本文的完成当然还要感谢那些参考文献的作者们，虽然与这些经济研究者们素为谋面，但没有对他们研究成果的借鉴，这篇论文也是无法完成的。最后，我要感谢所有传授给我知识的老师和我身边的同学们，谢谢他们在学习上给予我的教诲，和在生活上给予我的关心，祝愿他