[硕士论文精品]利率变动对房地产价格影响机制分析

I内容摘要随着市场经济的发展，我国房地产生产和消费与金融体系的关系越来越密切。利率政策作为金融货币政策的一个重要组成部分，能否将房地产价格的增长控制在一个相对平稳的范围内。本文将从利率变动对房地产价格影响的角度来探讨这一问题。首先，本文介绍了利率传导机制和房地产价格形成及影响因素的相关理论，为后文分析奠定理论基础。再从一般经济分析角度，从房地产的供求机制来分析利率对房地产价格的影响，其中以贷款利率为例说明了贷款利率上升会导致房地产价格下降。然后分别从利率变动对房地产价格的直接影响和间接影响方面分析，其中直接方面主要是从房地产投资（包括投资者、投机者和消费投资），间接方面包括证券市场和外汇市场，无论是直接方面还是间接方面，利率上升总体上是会导致房价有所下降。其次，利用计量经济学的单位根检验、协整检验及VAR模型和脉冲反应对2003年第一季度至2010年第四季度的数据进行处理分析，得出利率变动与房地产价格存在负相关关系，且利率政策存在一定的时滞。最后，鉴于理论和实证分析的结论，我国当前利率传导机制不顺畅，利率市场化程度不够。因此，应该加快利率市场化的改革，改进利率传导机制，逐步发挥出利率政策在调控房价中的作用。关键词利率房地产价格时滞IIABSTRACTWITHTHEDEVELOPMENTOFMARKETECONOMY,THEBILATERALRELATIONSBETWEENPRODUCTIONANDCONSUMPTIONOFCHINASREALESTATEANDTHEFINANCIALSYSTEMAREGETTINGCLOSERINTERESTRATEPOLICYASANIMPORTANTPARTOFFINANCIALANDMONETARYPOLICY,WHETHERTHEGROWTHINREALESTATEPRICESCOULDBECONTROLLEDINARELATIVELYSTABLERANGEBYTHEINTERESTRATEPOLICYISATHEMEWHICHISWORTHSTUDYTHISPAPERWILLEXPLORETHISISSUEFROMTHEPOINTOFVIEWTHATINTERESTRATECHANGESWILLAFFECTREALESTATEPRICESFIRST,THEARTICLEDESCRIBESRELATEDTHEORYOFTHEINTERESTRATETRANSMISSIONMECHANISMANDPRICINGMECHANISMOFREALESTATEFORTHETHEORETICALBASISFORLATERANALYSISTHENFROMTHEGENERALPERSPECTIVEOFECONOMICANALYSIS,FROMREALESTATESUPPLYANDDEMANDMECHANISMTOANALYZETHEIMPACTOFINTERESTRATESONREALESTATEPRICES,INWHICHCASEILLUSTRATESTHEINTERESTRATERISEINLENDINGRATESWILLLEADTOLOWERHOUSINGPRICESANDCHANGESININTERESTRATES,RESPECTIVELY,FROMTHEDIRECTANDINDIRECTRESPECTTOANALYSISTHEIMPACTONREALESTATEPRICES,WHICHISDONEMAINLYFROMTHEDIRECTREALESTATEINVESTMENTINCLUDINGINVESTORS,SPECULATORSANDCONSUMPTIONANDINVESTMENTANDINDIRECTASPECTS,INCLUDINGTHESECURITIESMARKETANDFOREIGNEXCHANGEMARKETS,WHETHERITISDIRECTORINDIRECTSIDE,THEINTERESTRATESGENERALLYWILLLEADPRICEDECLINESECONDLY,USEECONOMETRICSUNITROOTTEST,COINTEGRATIONTESTANDTHEVARMODELIMPULSETOANALYSISANDDEALWITHTHEDATAFROMTHEFIRSTQUARTEROF2003TOTHEFOURTHQUARTEROF2010ASTHERESULT,THEREEXISTANEGATIVECORRELATIONBETWEENTHECHANGESININTERESTRATESANDREALESTATEPRICES,ANDTHEREISACERTAINDELAYININTERESTRATEPOLICYFINALLY,INVIEWOFTHECONCLUSIONSOFTHEORETICALANDEMPIRICALANALYSIS,CHINASCURRENTINTERESTRATETRANSMISSIONMECHANISMISNOTPERFECT,THEINTERESTRATEMARKETORIENTEDNOTENOUGHTHEREFORE,ITSHOULDSPEEDUPTHELIBERALIZATIONOFINTERESTRATE,IMPROVETHEINTERESTRATETRANSMISSIONMECHANISM,THEGRADUALINTERESTRATEPOLICYSHOULDPLAYALEADINGROLEINTHEREGULATIONOFREALESTATEPRICESKEYWORDSINTERESTRATEREALESTATEPRICESTIMELAGMARKETINTERESTRATES目录第一章绪论1一、研究意义1二、国内外文献综述2三、研究内容3四、研究方法和路径4五、本文创新点和不足6第二章利率影响房地产价格的机制分析7一、房地产价格的形成影响因素7二、利率变动对房地产价格影响分析9第三章利率变动对房地产价格影响的实证分析15一、研究方法15二、研究变量的数据描述17三、利率对房地产价格的影响分析19第四章结论和对策建议24一、主要结论24二、对策建议25参考文献27利率变动对房地产价格的影响机制分析1第一章绪论一、研究意义中国的房地产市场的快速发展是从1988年取消福利分房制度开始的，房地产业作为国民经济的支柱产业，经历了快速的发展阶段，已成为中国国民经济的基础性、先导性和支柱性产业。房地产市场的发展同时促进建筑业的发展，并拉动建材、钢铁、机械、金融服务等相关部门产业的发展；居民居住环境的改善又导致对家庭消费品中的家具、电器等的升级需求；房地产市场的发展又可以间接地带动城市基础设施的改善和相关公共服务业（如水、电、物业等）的发展。因此房地产业正迅速发展成为国民经济的一个重要产业群体。所以，促进房地产市场持续、健康、平稳的发展，有利于满足人民的基本住房需求和生活条件改善，也有利于保持国民经济的稳定和较快增长。房地产资金的需求量大，周期长，周转速度慢，同时我国房地产开发商的整体实力有限，所以，整个房地产开发过程对金融贷款依赖程度很大。而对于普通购房者而言，现阶段我国普通购房者家庭经济实力不足以一次性付清房款，购买力有限，主要依靠住房抵押贷款来购房，所以利率政策对房地产市场供求双方来都有较大的影响力。因此，利率政策也就成为调控房地产市场的重要手段之一。以我国目前的情况看，住房已成为居民储蓄和财产持有的重要资产选择，房地产价格不仅影响自身市场的发展，还影响着和它相关联的多市场的资金的流向。利率是中央银行调节经济的重要手段之一。利率对于房地产经济是一个外生变量，取决于房地产经济系统外的因素。利率与税收、信贷等其他经济杠杆相比，利率具有灵活性、有偿性、间接性等特点。由于利率比较灵活，对经济的调节作用比较强，所以，在房地产经济中，利率起着特殊的传导作用。因此，政府在对于利率调控这一方面，利率政策对房地产经济会产生怎样的影响，利率调整对房地产开发企业和购房人及房地产市场今后的发展会产生何种影响，同时利率调整如何调整才能有效的影响房地产市场的供求关系，以及近十年的利率调整对我国将来发展房地产有何指引之处都是本文研究探讨的意义所在。利率变动对房地产价格的影响机制分析2二、国内外文献综述（一）国外研究综述MALPEZZI对美国的133个城市的30年（1976年至1996年）年度数据，包括重复交易房地产价格、人口、不同房地产市场的区位特征、政府的管制条件和收入等方面，基于HEDONIC模型应用VAR方法进行了研究，发现房地产的价格之间有一定的规律性，并不是完全随机的，不同城市之间的价格差异可以部分地被预测。HOFMANN2对世界上20个主要工业化国家的房地产市场进行了研究，特别分析了房地产实际价格和实际GDP、实际贷款数额和实际利率之间的关系。得出的结论是其中15个国家可以拒绝贷款，其显著性水平达到10。HOFMANN还认为长期来看，在住宅价格和银行信贷因果关系上，不是银行信贷导致房地产市场的泡沫，而是住宅价格的变化引起了银行信贷的变化。MAJIDMOHAMMAD3在MODIGLIANI的分析基础上，研究了宏观经济因素与1968年至1999年第一季度英国房地产投资之间的关系，发现对研究者和政策制定者而言，当务之急是通过财富效应、信用额度和利率政策了解货币政策对住宅价格的影响。另外还对向量自回归模型进行了方差分解和历史分解，发现货币政策对房地产消费的影响较为深远，而财政政策对房地产消费影响较为温和。RAOULMATTEO4利用向量自回归方程验证了货币政策在房地产市场中的作用。他们运用向量自回归的方法对德国、英国、挪威和芬兰的的房地产市场进行分析后指出，房地产市场的结构特征会对信用传导渠道的有效性产生影响。两位研究人员还做了跨国比较分析，认为信贷机构的形态和房产市场的融资效率与银行借贷即信用渠道有关。同时还对房产价格和货币政策与金融自由化之间的联系进行了研究，通过一个简单模型模拟了小型开放经济在信用约束下的状况。这个模型表面利率对房地产价格的影响程度随着金融自由度的提高而增大。另外，他们还运用向量自回归模型对英国、瑞士和芬兰分别进行了实证分析，其结果与上述的简单模型的结论一致，即改变利率对房价的影响与金融自由度的大小正相关，且自由度越高，该影响越大持续时间越长。（二）国内研究综述郭峰和王来福5运用方差分解和脉冲响应函数的方法，建立VAR模型，分析利率与货币供应量对中国房地产价格的动态影响，发现增加货币供应量会引起房地产价格上利率变动对房地产价格的影响机制分析3涨，且这种正向相关关系式长期的；相反，增加利率会导致房产价格下跌，长期而言，这种动态的负向相关关系影响会逐渐降低，直至为零。另外，就对房地产价格变化的贡献率大小而言，利率变化的贡献率小于货币供应量变化的贡献率，且前者是逐渐减少至零，而后者则呈加速上升的趋势。张红和章辉赞6研究了利息增加和房地产市场之间的关系，发现利率增加对房地产开发企业、投机者、投资者、消费者和房地产的价格都有影响。例如，买房者的还贷成本增加即利息增加，会使投资者的预期收益降低，从而开发企业的融资成本增加。另外，有信息传导机制得出，央行提高利息实际是告诉市场，当前房地产市场过热，政府得从宏观上加以调控，表明政府的政策开始实现市场与行政相结合的方式。高铁梅和王金明7利用可变参数模型对我国房地产市场的供给、需求进行了动态定量分析。结构表明在影响房地产需求的因素中，收入弹性影响最大，其次为价格弹性、利率弹性；而在影响供给的因素中，价格和利率弹性比较大。这说明了利率和房价两者对住房的需求影响相对收入来说比较弱，而对供给的影响比较强。姜茜8认为，利率政策对房地产市场而言（1）能够抑制投机者的炒作，从而平抑房价；（2）紧缩投资信贷，防范基础泡沫；（3）调整供需，缓解结构矛盾；（4）吸收外资，提高融资质量和数量。不过她也认为利息更多的是减少对住房的消费，从而促进房地产价格在短期内进一步地回落。要想确保房地产市场持续、健康地发展，国家还应该采取其他政策予以配合。如深化土地制度改革，建立房地产土地供应长效机制；进一步完善住房保障体系；深化金融体制改革，完善住房金融系统；发挥房地产市场的功能，规范中介服务机构行为等。2005年4月10日，中国人民银行副行长吴晓灵在中共中央政策研究室主办的房地产金融论坛上发表我国的金融政策、货币政策对房地产的带动和影响的讲稿时，指出中央银行除了制定货币政策外，还应该在土地政策、税收政策、信贷政策和金融政策等方面共同努力，对我国房地产价格的过快增长起到应该有的调控作用和影响。宋玉娟9分析认为，尽管房地产是一种资金密集型的产业，但由于利率杠杆的理论是以市场为前提的，而中国现行的利率是管制利率，违背了利率杠杆理论的前提条件，在这样低效率的资源配置水平下，利率调整对房地产业产生影响会有一个相当长的时间的滞后性，房地产业对利率的敏感程度不高。三、研究内容本文从系统的角度，在理论的基础上，详细分析利率传导机制对房地产价格的影响，利率变动对房地产价格的影响机制分析4在实证的基础上，分析我国利率政策变动对房地产价格影响的效果。第一章为绪论。介绍本文的研究意义，本文研究方法与路径，以及国内外文献综述。第二章先简述利率和房地产价格的相关理论知识。再一般经济理论解释利率对房地产价格的影响机制；接着从利率变动对房地产价格的影响途径分析，主要包括直接影响和间接影响两个分析方面。第三章实证分析利率变动对我国房地产价格的影响。第一部分先简单介绍ADF单位根检验和VCR模型，第二部分介绍本文的数据选取及模型设计，第三部分对本文模型的实证分析结果进行分析，得出我国利率政策对房地产价格影响的效果，并在此基础上进行相关的解释说明。第四章在前面理论和实证研究分析的基础上，进行全文总结，提出相关政策和建议。四、研究方法和路径（一）本文主要研究方法本文主要使用的研究方法（1）理论联系实际。从实际出发，理论联系实际是房地产经济学研究的基本前提和方法，本文通过所学的货币银行学、宏观经济学等经济学理论，结合2003年到2010年我国的房价、基本经济情况和利率指标来进行实际分析。（2）实证分析。经济学中，有规范分析和实证分析之说。所谓规范分析之指根据一定的价值判断为基础，提出某些分析出来经济问题的标准，树立经济理论的前提，作为制定经济政策的依据，并研究如何才能符合这些标准，即用来分析经济现象“应该是什么”的一种方法。所谓实证分析是指对经济现象、经济行为或经济活动及其发展趋势进行客观分析，得出一些规律性的结论。其特点为回答“是什么”的问题，分析问题具有客观性，得出的结论可以通过经验事实进行验证。本文在规范分析的基础上，结合实证分析，希望能够得出较为客观有效的结论。10利率变动对房地产价格的影响机制分析5（二）研究路径示意图图1研究路径示意图结论及建议研究意义文献综述理论分析实证分析利率传导机制不顺畅，存在利率时滞尽量缩短时滞逐步建立以市场化利率为主导的房地产价格调控机制ADF单位根检验JOHANSEN协整检验VAR模型分析脉冲响应分析利率政策传导机制房价的形成及影响因素利率变动对房地产价格的影响分析利率变动对房地产价格的影响机制分析6五、本文创新点和不足本文创新点在于分别分析了名义利率和实际利率对房地产价格的影响，并在实证分析中详细证明分析了名义利率和实际利率对房地产的影响都有一定的滞后期，并且实际利率的滞后期更长，甚至前期有正向的影响。本文的不足之处有以下两点第一，本文所构建的利率与房地产市场关系的分析框架比较简单，有待进一步改进的地方。第二，由于数据的不足及处理不够完美，因此其代表性不够强，希望以后能有更好的处理，得出更好更全面的结果利率变动对房地产价格的影响机制分析7第二章利率影响房地产价格的机制分析一、房地产价格的形成影响因素房地产作为商品同任何商品一样，是使用价值和价值的统一体。根据马克思主义经济学的劳动价值论和价格理论，从总体上看，房地产价格的基础仍然是价值，基本上也是房地产价值的伙伴变现，但又有其特殊性。房地产价格是房地产的相对稀缺性、房地产的效用以及对其的有效需求相互作用的结果。房地产价格应该是指建筑物连同其占用土地的价格，即土地价格加建筑物价格，是房地产经济运行和资源配置最重要的调节机制。房地产价格形成的复杂性房地产市场的多重结构。作为国民经济的一个独立产业，房地产的产品运行过程也经过生产、流通、消费三个环节。其中涉及了一系列的交易关系，形成了一个以房地产交易为中心，涉及建材、物业、金融和中介等多层市场结构体系（见图2）图2房地产市场的结构体系上图简单地从房地产构成相关联的市场方面考虑其受影响的因素，下文将介绍房地产受供求方面影响的因素及其他方面因素。首先，房地产的供给因素。目前，国内影响房地产供给的主要因素是开发商的预期收益。开发商的预期收益主要受预期房价、开发成本（地价、建筑成本）、信贷政策（开发贷款总量控制、利率变化导致资本成本的变化）等的影响。在地价、原材料等建筑成本上涨、利率上升导致融资成本增加的条件下，土地市场建材市场房地产开发市场房地产销售市场房地产租赁市场房地产金融市场利率变动对房地产价格的影响机制分析8只要开发商的预期利润大于其他投资利率，房地产的供给水平就会保持稳定。其中，可单独看供给方面中房地产的投资因素。从投资角度看，房地产资金的来源有银行贷款。居民购房款，股权融资，以及国外流入资金和其他资金等，而这些资金的运作及其成本无一不考虑利率情况，资金来源于利率关系密不可分。第二，房地产的需求因素。影响房地产需求的主要因素有居民收入水平、国民经济增长水平、城市人口增长水平和信贷政策等。由于中国目前大部分家庭主要是以抵押贷款的形式进行购房的，所以利率在这其中起到的作用不可忽略。在市场经济条件下，任何商品的价格都是有市场形成的。所谓市场形成价格，就是由市场经济客观存在的规律即价值规律、供求规律和竞争规律调节价格。房地产的内在价值，仍然是房地产价格形成的基础。具体到一个房地产企业在制定某一宗房地产商品的销售价格时，首先考虑的是生产成本，同时获取一定的利润，因此，商品房的价值构成即生产成本加开放利润就成为房地产价格形成的基础。作为消费者，在购房时，不仅要满足自己的使用需要，而且必然要考虑到“物有所值”，能带来相应的物质利益，房地产的内在价值就成为购房决策的重要依据。同时，供求规律和竞争规律也是形成房地产价格的重要因素。商品的价格受供求关系影响而上下波动，波动的轴心是商品价值，当市场价格高于价值时，市场就供大于求，供求机制会抑制商品价格，使之下降；当市场价格低于价值时，市场供不应求，供求机制会提升商品价格，使其上升；当市场供给和需求趋于平衡时，则形成均衡价格。房地产市场也存在着如上的供求机制，所不同的是，由于房地产供给的弹性很小，因此，房地产的均衡价格主要是由需求曲线的位置和形状决定的。房地产需求曲线为一条向右下方倾斜的曲线，而供给曲线在短期内是一个固定量，长期内，是一条向左上方倾斜的曲线。PPPPQQQQ图3短期供求曲线图4长期供求曲线商品的市场价格还受到竞争规律的调节。一般情况下，供给方之间的激烈竞争会使利率变动对房地产价格的影响机制分析9商品价格下降，需求方之间的竞争会使价格上升，最终供给方与需求方之间的竞争会在供求平衡的情况下趋于均衡价格。但由于土地所有权和经营权的垄断，使房地产市场的竞争不能充分展开，带有某种垄断性竞争的特点，这种不充分的竞争，常常使某个区域、某个时段的商品房价格不能随供求关系的变化而得到及时调整，也是地区之间商品房价格造成较大的差异。此外，预期原理对房地产价格形成也有特殊作用。一宗房地产的价格，也取决于人们对该房地产在其耐用期内效用、供求关系的预期，这就是房地产价格形成的预期原理。在日常生活中，我们可以看到，当某个城市的政府在某地兴建大型基础设施或公共设施，譬如桥梁、地铁、开放式绿地等，其周围的房地产价格便会悄然上升，这就是预期原理的作用。原因是人们对这些大型设施周围的房地产预期效用看好，所以这些房地产的市场需求增加，从而引起价格上升。由前一部分可得知，无论是在房地产供给方面还是房地产需求方面，利率都起着重要的影响条件作用。而在我国，由于土地垄断，房地产市场竞争不完全等原因，使其中的竞争规律不能很好的自我调节，导致了市场失灵的现象，为了优化房地产资源配置，实施政府干预的宏观调控对促进房地产市场的健康、稳定的发展有着不可或缺的作用。因此，政府在确定好调控目标后，就需要选择合适的政策手段，而针对我国房地产市场的情况，具体可以采取土地价格管制、贷款利率调节、税收调节、汇率政策调节、提供保障型经济适用房、完善房地产市场竞争机制等多项措施来相互配合，对房地产市场进行宏观调控。由前文总结可得出，房地产开发需要大量的依靠银行贷款，住房的购买也要大部分依靠按揭贷款来完成所需要的支付。而利率恰好是资金成本，直接关系到房地产开发商和购房者的切身利益，是他们进行最终决策的重要判断依据。所以，本文认为利率政策变动对于房地产市场供求双方来说都具有较大的影响力。二、利率变动对房地产价格影响分析（一）利率变动对房地产价格影响的一般经济分析利率对房地产的调控是同通过对影响供给和需求双方而实现的，通过利率水平的调整，影响货币市场的货币供应量，进而改变投放到房地产市场的货币量，调节房地产市场的供给与需求，对房地产市场的价格产生影响，最终实现房地产市场的宏观调控。而利率对住房的供给影响的变动时往往在长期时才会显现。因为短期内，由于土地供应量的有限以及住房的建设周期等因素可以将住房供给视为基本不变的。长期来看，当利率利率变动对房地产价格的影响机制分析10变化时住房投资的市场收益也会有所变化。当投资住房的收益变化时，资金会进入或者撤出住房市场，市场供给也会因此发生相应的变化。以贷款利率为例，如果贷款利率上升，由于购房成本上升，使得需求减少，从而导致了市场的价格下跌，成交量也有所下降（图4）。从利率上升对房价的长期影响来看，由于房地产的建设成本增加，舍得供给减少，从而导致市场价格有所回升，成交量进一步下降（图5）综合利率上升对房价的短期和长期影响的分析，利率的上升都会引起成交量的下降，从而打击了市场信心，最终导致房地产价格下降12。PDSPDSSDDP1P1P3P2P2Q2Q1QQ3Q2Q1Q图5利率上升的短期影响图6利率上升的长期影响（二）利率变动对房地产的影响途径理论分析利率是房地产市场的一个外生变量，其调节作用比较灵活，假定市场处于完全竞争条件下，以繁荣时期的调控效果为例，分析利率变动对房地产价格影响的关系简单逻辑为利率提高，导致投资者和购房者减小对房地产的需求，削弱他们的投资或购冲动，从而减小房地产成交量，以抑制房价的过快上涨。可以入下图表示图7利率变动影响房地产的路径示意图利率购房者开发商房地产市场货币资金供应量房地产市场供给房地产市场需求房地产市场结构利率变动对房地产价格的影响机制分析111利率变动对房地产供求的影响（对房地产价格的直接影响）13房地产价格是房地产市场运行情况的集中表现，用于房地产开发的主要资金多数来源于银行贷款，利率的高低则直接影响房地产开发的成本及其利润。而利率的变动作为外部因素，势必对资金投入巨大的房地产投资的影响很大，因此，利率的变动可以对房地产价格起到一定的调节作用。（1）利率变动对房地产需求的影响。首先，利率变动通过影响房地产投资影响房价。房地产市场中的投资（我国更多的是投机者）者虽然只占全部供求的一小部分，但通过频繁的买卖，对市场最终价格的形成却发挥着重要的影响。房地产市场的投资者买卖的目的与任何其他市场一样，都是低价买入，高价卖出来获得利润。但投机需要资本成本，即利息，同时投机者在买卖之间还有一些其他的支出如折旧、中介费等。因此，对于投机者而言，要获得利润，房屋买卖的差价收入加上出租收入必须超过成本和折旧费用。换算成而言就是房价上升所带来的净利润率必须大于利率（资金成本）。因此，当利率提高时，对投资性购房者而言，购房的机会成本增加，购房需求降低，在供给不变的情况下，会降低房地产价格。其次，利率变化对房地产市场的消费性需求有直接影响，从理论上讲并主要是通过收入效应和替代效应两个渠道来完成的。替代效应与消费相反方向变动，当利率升高时，储蓄、购买债券的收益增加，相对房地产投资收益缺乏吸引力，导致房地产需求减少。当利率上升时，居民存款利息增加，居民储蓄的财富增加使居民的消费能力提高，由此，收入效应使得利率与消费同方向变化。因此，利率对居民房地产需求的影响取决于替代效应和收入效应大小的对比。由于居民购买房地产的贷款量较大，远远大于居民储蓄财富，从而利率的替代效应大于收入效应，利率的变化与居民的房地产需求量成反方向变化。但在中国的实际情况是，对一般购房者而言，他们购房的主要目的是改善居住条件的需求，利率上升后，这类购房者的还贷数额肯定会增加。表1列出了中国人民银行历年对利率的调整，利用表1进行一个简单的住房抵押贷款的计算，得出如表2的结果。利率变动对房地产价格的影响机制分析12表1央行历次房贷利率调控发布日期1年期人民币贷款利率调整内容201129606025金融机构一年期存贷款基准利率分别上调025个百分点20101226581025金融机构一年期存贷款基准利率分别上调025个百分20101020556025一年期人民币存贷款基准利率上调025个百分点20081223531027一年期人民币存贷款利率下调027个百分点20081127558108下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率108个百分点20081030666027一年期人民币存贷款利率下调027个百分点2008109693027一年期人民币存贷款基准利率下调027个百分点2008916720027一年期人民币贷款基准利率下调027个百分点20071221747018一年期人民币贷款利率上调018个百分点2007914729027一年期人民币贷款利率上调027个百分点2007822702018一年期人民币贷款利率上调018个百分点2007721684027上调金融机构人民币存贷款基准利率027个百分点2007519657018一年期人民币贷款利率上调018个百分点2007318639027上调金融机构人民币贷款基准利率027个百分点2006819612027一年期人民币贷款基准利率上调027个百分点2006428585027上调金融机构人民币贷款基准利率027个百分点20041029558027一年期人民币贷款利率上调027个百分点2002221531054一年期人民币贷款利率下调054个百分点数据来自中国人民银行官方网站HTTP/WWWPBCGOVCN/以贷款100万元购房为例（不考虑银行的贷款优惠），20年期，等额本息偿还，每月将多偿还11557元，累计多换利息2773729元。（表2）表2利率变动对住房抵押贷款的影响每月还贷金额（元）累计支付利息（元）加息前71297471113745加息后724531733887474增加额115572773729注以贷款100万元，20年期，等额本息偿还为例这种情况下，必然会打击部分潜在购房者，住房的有效需求会有减少。但是对于迫切需要改善住房条件提高生活质量的人，他们的需求较为刚性，每月多支付11557元的贷款在心里承受范围内。因此，对于首次购房者来说购房的需求利息弹性并不大，而对利率变动对房地产价格的影响机制分析13于改善性购房和对住房需求不是很急切的人群来说，利率提高更多是在预期的层面上。在严厉的房地产调控政策下，出台加息政策对于整个房地产市场而言，如果政策效果显现房价必然会有所松动，这样会进一步增加人们的观望情绪，一些持币待购的消费者会理智地调整自己的预期，暂时退出。从整体上讲，不论是提高了购房门槛、增加还款金额，还是调整人们的预期，利率上升对于自住型住房的需求都会起到削弱的作用。（2）利率变化对房地产供给的影响这部分主要是通过利率变动影响房地产开发商来影响房价分析。利率上升后房地产开发商有两种选择，这两种选择会导致两种截然不同的局面。其一，贷款利率的上升后，房地产开发商自己承担增加了的利息成本。成本的增加使开发商缩短房地产开发周转期，加快房地产的变现速度以消化利率上升而增加的成本。在这种情况下，要消化这部分成本，就需要加快房地产的周转速度，则供给随之增加，若维持价格不变，有效需求不足，房产会闲置，开发商要收回资金就要降价，消费者因此受益，如此下去开发商利润降低，部分开发商会退出该行业。其二，在中国比较常见的情况是，开发商通过提高房地产价格转移增加的利息成本，将增加的成本与风险转移到购房者身上，弥补贷款利率上升造成的利润损失，因此房地产价格反而会持续上涨。在2004年央行将贷款利率提高了027个百分点，随着利率的上升，与房地产关联度高的企业土地，建材行业等费用提高，房地产成本随之提高，成本的提高进一步推动了房地产价格的上涨。在成熟的竞争市场条件下，房价最终由供求关系决定而不是由供给方的成本来决定，即上升的成本很难直接传导到房价上。但对于中国现阶段的房地产市场来说，房地产开发商拒绝为增加的成本埋单，提高房价以收回资金，加之地方政府出于某种利益也会为高房价推波助澜，因此，房价在一定时期内会持续上涨。2利率波动对房地产价格的间接影响本文主要是通过利率变动导致外汇市场和证券市场变化，进而影响到房地产价格。首先利率变动通过外汇市场影响房价。假定其他条件不变，一国利率上升吸引国外资本流入，在外汇市场上形成对该国货币的需求，推动高利率货币的汇率上升。人民币升值导致大量国际投机性资金涌入我国，尤其是在我国房地产繁荣发展时期，资金更是投向房地产市场，坐享人民币升值和房价上涨的双重收益。资金涌入加大了房产的需求预期，房价进一步上涨。其次利率变动通过证券市场影响房价。一方面证券价格与利率之间存在着一定的关系，利率上升使证券价格上升，获利降低，使通过证券融资的房地产商的直接融资成本提高，无法得到直接融资成本的支持，制约房地产开发商从证券市场获取资金支持，使房产供给减少。在我国比较明显的是另一方面的原因，利率的上升，使从利率变动对房地产价格的影响机制分析14事证券投资的投资者获利减少，于是闲置资金转向有升值潜力的领域。房地产的价值相对稳定，经济发展好，人民对其价值看高，投资者将资金投向房地产市场，加大了房地产的投机需求，推动房地产价格的上涨。利率变动对房地产价格的影响机制分析15第三章利率变动对房地产价格影响的实证分析一、研究方法（一）单位根检验（1）单位根过程介绍随机游走序列公式（31）是非平稳的，其中是白噪声。而该序列可看成是随机模型公式（32）中参数1时的情形。要判断某时间序列是否平稳，可通过公式（32）判断它是否有单位根。这就是时间序列平稳性的单位根检验。若该随机游走序列经差分后等价地变形为公式（33）由于是一个白噪声，因此差分后的序列是平稳的。如果一个时间序列经过一次差分变成平稳的，就称原序列为1阶单整（INTEGRATEDOF1）序列，记为I1。（2）DF检验单位根检验是检验时间序列平稳性的一种正式方法。若将公式（33）变形成差分形式公式（34）检验公式（33）是否存在单位根1，也可通过公式判断是否有0。一般地，检验一个时间序列的平稳性，可通过检验带有截距项的一阶自回归模型。公式（35）中的参数是否小于1，或者说检验其等价变形式公式（36）中的参数是否小于0。利率变动对房地产价格的影响机制分析16当公式（35）中的参数大于或等于1时，时间序列是非平稳的，对应于公式（36），则是大于或等于0。因此，针对公式（36），是在备择假设下检验零假设，这可以通过OLS法下的T检验完成。（3）ADF单位根检验在使用公式（36）时对时间序列进行平稳性检验中，实际上假定了时间序列是具有白噪声随机干扰项的一阶自回归过程AR（1）生成的。但在实际检验中，实际序列可能由更高阶的自回归过程生成，或者随机干扰项并非是白噪声，这样用OLS法进行估计均会表现出随机干扰项出现自相关，导致DF检验无效。为了保证DF检验中随机干扰项的白噪声特性，DICKY和FULLER对DF建议进行了扩充，形成了ADF检验。ADF检验通过以下三个模型完成的模型1公式（37）模型2公式（38）模型3公式（39）模型3中的T是时间变量，代表了时间序列随时间变化的某种趋势（如果有的话）。虚拟假设都是，即存在一单位根。模型1与另两个模型的差别在于是否包含常数项和趋势项。实际检验时从模型3开始，然后模型2，模型1。何时检验拒绝零假设，即原序列不存在单位根，为平稳序列，何时停止检验，只是对模型1，2，3进行检验时，有各自相应的临界值表。（二）基于VAR模型的相关分析方法VAR模型的一般形式是公式（310）其中，是一个内生变量列向量，是外生变量向量，和B是待估系数矩阵，而则是误差向量。（1）JOHANSEN协整检验对于非平稳的实际序列，如果用方差的方法让它变平稳，那么可能会使隐含在其中的长期信息丢失，回归分析会失效或降低价值。而协整检验则提供了一种检验变量之间是否有长期均衡关系的检验方法，两个变量一般采用的是JOHANSEN协整检验。首先建立一个VAR中（P）模型,T1，2T公式（311）利率变动对房地产价格的影响机制分析17差分以后可以得到公式（312）其中，变量间的协整关系存在与否主要依赖于矩阵的秩R，当0RK时，可以分解为两个KR阶矩阵的乘积。其中，矩阵决定了变量之间协整向量的形式和个数。因此，被成为协整向量矩阵，R为协整向量个数。将的协整检验转化为对矩阵的分析问题，就是JOHANSEN协整检验的基本原理（2）脉冲响应函数脉冲响应函数方法是指在运用VAR模型时，分析模型受到某种冲击时或一个误差项发生变化时对系统产生的动态影响。SIMS采用了由WALD分解定量转换成移动平均的方式，过程如下所示公式（313）利用CHOLESKI分解法，选择一个下三角矩阵，使公式（313）转化如下令,得公式（314）从公式（314）可以看出，各个变量都可以由当期及过去各期随机误差项来表示，该函数表示的是在随机误差项上加一个标准差大小的冲击对内生变量的当期值和未来值的影响14。二、研究变量的数据描述我国央行采用的利率工具主要有调整中央银行基准利率，制定金融机构存贷款利率的浮动范围以及制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整。由于指标细分化将增加实证检验的难度和相关数据的不可获得性，所以本文选取一年期金融机构名义贷款基准利率RC，通货膨胀率，房地产开发景气指数。其中，前一个指标主要是从贷款利率可能对企业和居民投资供给和消费需求产生影响的角度选取的，通货膨胀的选取主要是为了算实际利率对房地产价格的影响，以此分别考虑实际利率和名义利率对房地产价格影响。RS表示的是实际贷款利率，是名义贷款利率RC与通货膨胀率的差。利率变动对房地产价格的影响机制分析181998年后，住房实物分配制度和按揭政策实施后，房地产投资进入平稳快速发展时期，2003年出现房价持续上涨的情况，中央银行随后出台多项针对房地产行业的宏观调控政策，尽管房地产价格涨幅在回落，但是仍然不断上涨，银行贷款、外资及其他资金对房地产投资的力度逐年上升，利率调控的实际效果同预期目标之间仍存在一定差距。鉴于此，本文采集了2003年1季度至2010年4季度的数据。表320032010年季度数据时间HPRCRS通货膨胀率2003110485314810520032105053146433066672003310415314476708333200341051531264332666720041107753125433276672004211045310914420043109953100433526672004411085582413331667200511098558274672833320052108055838467173332005310615584246713333200541065558413667200611055558438122006210575854483313667200631055612476331356720064106161240867203332007110556123476726433200721071657291366200731089702095607200741105729071676573320081110774705638033200821082747029777672008310357472113353567200849965583316722633200919875315910620092100253168433153332009310285316576112661200941078531465260657420101111753131122201021114531237672933320103109653118469346312010410755560868946911注数据来源中国人民银行统计季报、国家统计局网站、中国人民银行网站利率变动对房地产价格的影响机制分析19三、利率对房地产价格的影响分析（一）单位根检验利用VAR模型进行实证研究时，如果单位根检验结果为非平稳序列，在讲序列一阶差分转化，再进行实证。而在进行协整检验之前，也必须利用单位根检验的结果，以确认各变量是具有相同阶数单整的序列，才能进行协整检验。本文采取ADF检验法对HP，RC，RS进行单位根检验，以判断序列的平稳性。利用EVEWS5软件分别对各变量水平值及差分值进行检验，结果见表3。表4ADF检验结果（样本区间20032010）序列（C,T,L）ADF统计量PROB1临界值5临界值DW值HPRCRSDHPDRCDRSN,N,1N,N,0N,N,1N,N,7N,N,ON,N,005390860068260172306132844414280634339944704728065210080300022000010001426648532641672264430226693592644302264430219886811952066195247319564061952473195247323245821554039216593922149331984559207810注其中检验形式（C,T,L）中的C、T、L分别代表模型中的常数项、时间趋势和滞后阶数，其中滞后阶数L是基于AIC、SC和DW值选取的。N代表不包括C和T，D代表变量的一阶差分。表3给出了HP，RC，RS单位根检验结果。这三个变量的水平值的ADF值都大于其在1和5的显著性水平式的临界值，说明不能拒绝单位根假设，即这3个变量水平值序列都不是平稳的。然后对其一阶差分再进行检验，可以看到差分后的ADF值在1和5的显著性水平上都小于临界值，拒绝单位根假设，说明这3个序列经过一阶差分是平稳的。由此一年期金融机构贷款利率RC，实际贷款利率RS，房地产销售价格指数HP是一阶单整序列。（二）协整检验对HP、M2、R序列分别进协整检验可得如下信息（注选择的检验的协整方程均含截距项，不含趋势项）。利率变动对房地产价格的影响机制分析20表5（HP，RC）协整检验结果UNRESTRICTEDCOINTEGRATIONRANKTESTTRACEHYPOTHESIZEDTRACE005NOOFCESEIGENVALUESTATISTICCRITICALVALUEPROBNONE05664992746583258721100314ATMOST100765762390000125179809398UNRESTRICTEDCOINTEGRATIONRANKTESTMAXIMUMEIGENVALUEHYPOTHESIZEDMAXEIGEN005NOOFCESEIGENVALUESTATISTICCRITICALVALUEPROBNONE05664992507583193870400067ATMOST100765762390000125179809398从表4来看，金融机构名义贷款基准利率与房地产价格销售指数之间关系的协整结果来看，它们之间存在一个协整向量，采用JOHNSON协整向量估计方法，得到一年期金融机构名义贷款利率变动对房地产销售价格指数变动影响的长期方程为Z0325745HP0272179RC0007352将该协整向量关于HP正规化得到长期方程HP083559RC0022570085719006573利率变动对房地产价格的影响机制分析21表6（HP，RS）协整检验结果UNRESTRICTEDCOINTEGRATIONRANKTESTTRACEHYPOTHESIZEDTRACE005NOOFCESEIGENVALUESTATISTICCRITICALVALUEPROBNONE05506522945931258721100171ATMOST101664155460603125179805316UNRESTRICTEDCOINTEGRATIONRANKTESTMAXIMUMEIGENVALUEHYPOTHESIZEDMAXEIGEN005NOOFCESEIGENVALUESTATISTICCRITICALVALUEPROBNONE05506522399871193870400099ATMOST101664155460603125179805316从表5房地产销售价格指数和一年期金融机构实际贷款利率之间关系的协整检验结果来看，它们之间存在一个协整向量，采用协整向量估计的方法，得到一年期实际贷款利率变动对房地产销售价格指数变动的长期影响方程为Z00524373HP092893RC0022570将该协整向量关于HP正规化得到长期方程HP0177152RC043041880261510053862由协整统计结果来看，一年期的金融机构贷款利率与房地产销售价格指数负相关，这是符合理论分析的，首先，贷款利率上升，会影响开发商的预期，使其投资持谨慎态度，导致房地产市场开发投资规模减少，产量减少。还会直接引起供给方的融资成本上涨，提高行业进入门槛，在同等价格水平下，供给量减少。长期下去，市场信心下降，成交量下降，使得房地产市场降温，房价有所回落。其次，利率上升，因为投资为利率的函数（IEDR）,对于利用贷款融资投资的投资者和普通购房者而言，贷款利率上升导致融资成本增加，同等价格水平下，购房需求下降投资者会减少对投资物品的需求量，我国大多数购房者都属于借贷型购房者，因此，利率上涨对房地产的需求会产生抑制作用，在供给不变的情况下，房地产价格会降低。因此，房贷利率在一定程度上能对房地产价产生负的影响。并且目前由方程式可以看书，名义利率的变动对房地产价格变动的利率变动对房地产价格的影响机制分析2232101212345678910RESPONSEOFHPTOHP32101212345678910RESPONSEOFHPTORC321012345612345678910RESPONSEOFRCTOHP321012345612345678910RESPONSEOFRCTORCRESPONSETOCHOLESKYONESDINNOVATIONS2SE影响比实际利率的影响更大，我认为这其中存在的原因可能是在刚开始提高利率的时候，人们对于实际利率或是通货膨胀率的高低没有及时预期到，只能对名义利率作出适当的购房投资