地产行业2017年度投资策略报告：基本面向下,把握自下而上投资机会

地产行业2017年度投资策略报告基本面向下,把握自下而上投资机会1/15/162/4/163/2/163/22/164/13/165/4/165/24/166/21/167/21/168/12/169/2/169/26/1610/21/1611/10/1611/30/1612/27/16TABLE_INDUSTRY证券研究报告/投资策略报告2017年02月06日房地产分析师罗文波执业证书编号S0740514030001电话02120315202EMAILLUOWBRQLZQCOMCN联系人倪一琛电话02120315288EMAILNIYCRQLZQCOMCN基本面向下，把握自下而上投资机会地产行业2017年度投资策略报告备注福星股份（未覆盖）盈利预测取WIND一致预期行业基本面政策收紧，小周期下行2016年10月份，全国各地密集出台了限购限贷政策。根据过去几年地产成交同比情况来看，地产小周期一般为23年，且初现拐点后整体向下，目前回调趋势显著，预计增速下行将持续两年左右，预计2017年全年成交141上市公司数行业总市值百万元行业流通市值百万元234182849188307034同比下降5。受成交量萎缩和房企融资收紧影响，预计2017全年地产投资增速为4。回顾历年涨幅最高标的地产股价驱动力的转变过去十年地产股的涨幅驱动因素由行业基本面向上带来的内生性增长，到行业周期触顶、通过转型提高估值，到如今周期向下，行业集中度日益提高、房企存量价值相较开发利润显得更为突出。这是一个股价的主要驱动因素从基本面增速（EPS）到估值（转型提PE）再到存量资产NAV重估的转换过程。2016年的举牌行情可视为资金驱动股价上涨的开端，举牌或将成为未来几年的长期投资逻辑。同时，国改、转型和壳等小市值房企股价表现仍然不俗，短期内依旧是不可忽视的投资主题，需要把握自下而上14105049房地产沪深300的机会。投资建议从2016年4月起，地产小周期已经触顶，预计2017年成交量将加速萎缩。但是目前公募基金配置地产股的仓位处于历史低位，而险资举牌和实业资本举牌地产股的逻辑仍然存在，因此未来一年地产股仍有自下而上的机会。2017年2月3日央行上调逆回购、SLF和MLF利率，标志着货币政策从宽松走向稳健中性，但并不意味着加息周期的开始，对行业影响相对有限。而中央经济工作会议中也强调了“既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落”，今年的地产基本面还是以平稳健康为主基调，因此不必过分担忧房企基本面。建议关注1）高ROE、低PE、高分红、大股东持股较低的公司，如福星股份、金地集团等；2）目前为止仍处于NAV高折价的、一线城市及核心二线土储丰富、股权分散的公司，如福星股份、金科股份等；3）NAV折价高、定增/员工持股倒挂的公司，如华联控股、鲁商置业、莱茵体育、华业资本等。风险提示货币政策收紧风险，国企改革不及预期风险，重组被否风险。1房地产行业点评中央经济工作会议点评平稳健康发展，不“大起大落”（2016/12/17）2房地产行业十一月份数据点评调控落地，市场如期冷却（2016/12/13）3华联控股公司点评兑现投资收益，转型有望加速（2016/10/31）请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告内容目录行业基本面政策收紧，小周期下行4成交量2017年进入下行周期4房价短期企稳，回调需待去化周期上升6地产投资同比小幅上升8地产板块投资机会11回顾历年涨幅最高标的地产股价驱动力的转变11展望未来一年投资机会资金驱动、事件驱动14资金驱动险资举牌概念股16资金驱动实业资本举牌主题股19事件驱动转型地产股21重点推荐福星股份（未覆盖）、鲁商置业、华联控股22鲁商置业2016年收入锐增，国改可期22华联控股兑现投资收益，转型有望加速23风险提示24图表目录图表1房屋竣工面积与销售同比4图表2商品房成交套数同比（4周）4图表3历年政策与商品房成交走势5图表4最新调控政策一览5图表5政策放松需待房价、投资齐降6图表6上海中原经理指数7图表7深圳中原经理指数7图表8商品房销售价格增速7图表9一线城市住宅出清周期和售价环比7图表10二线城市商品住宅出清周期和售价环比7图表11房价指数7图表12货币与房价8图表13地产投资完成额测算9图表14地产板块流动负债/负债合计92请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表15每股现金流量净额（单位元）9图表16地产调整传导链9图表17房地产投资和开发资金来源（三月移动）9图表18房地产开发资金来源（三月移动平均）10图表19土地购置、销售与新开工10图表20全国商品房库存销售比10图表21一线、二线城市库存销售比10图表22贷款利率下降10图表23地产开发资金来源10图表24过去五年股价涨幅最高的前30家房企11图表25过去十年股价涨幅最高的前30家房企11图表26小盘股涨幅最高12图表27不同时期股价涨幅驱动因素13图表282015年股价涨幅最高的房企13图表292016年股价涨幅最高的房企14图表30A股指数、地产指数与成交同比15图表31小盘股弹性较大15图表32公募基金房地产板块配置处于历史低位16图表33过去五年保费迅速增长17图表34险资偏爱中大市值股17图表352016年保费增长规模前十大险企17图表37险资举牌潜在标的筛选18图表38地产板块流动负债/负债合计19图表39每股现金流量净额19图表40实业资本举牌潜在标的筛选20图表41转型股详情一览表21图表42鲁商置业财务摘要223请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告行业基本面政策收紧，小周期下行成交量2017年进入下行周期2016年10月份，全国各地密集出台了限购限贷政策，根据最新的商品房成交统计数据，2016年全年商品房销售面积累计同比225，相比前11个月下降了18个百分点，调控效果显著（图表2）。根据过去的调控情况来看，地产调控政策实施后成交量增速会明显下滑（图表3），并且从半年到1年起呈现负增长。实际从2016年4月起，地产小周期已经触顶（图表1），预计2017年成交量将加速萎缩。根据过去几年地产成交同比情况来看，地产小周期一般为23年左右，且初现拐点后整体向下，目前回调趋势显著，预计增速下行将持续两年左右，我们预计2017年全年成交同比下降5。根据历史的经验来看，政策的转向要等到地产投资和房价的回调同时兑现，而目前楼市处于有价无市的状态，房地产企业在手现金充沛，且2016年推盘指标基本已经完成，房价的回调一般要等到库存周期超过12个月、地产公司推盘压力较大的时候，因此我们认为短期内政策不会发生转变。图表1房屋竣工面积与销售同比图表2商品房成交套数同比（4周）来源WIND,中泰证券研究所来源WIND,中泰证券研究所4请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告3来源WIND，中泰证券研究所来源中泰证券研究所5请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表5政策放松需待房价、投资齐降来源WIND，中泰证券研究所房价短期企稳，回调需待去化周期上升短期来看，一线城市房价在调控政策后出现了一定回落，如上海和深圳的中原经理报价指数近期都有所下降（图表6/7），但我们认为这主要是由于许多高端楼盘的预售证未发放导致平均价格看起来有所下降，因此近期房价数据的下跌只反映了短期的扰动、并不代表房价真正开始回调。根据过去的经验，一、二线城市价格环比下降需要等到去化周期恢复到12个月以上（图9/10），目前地产公司在手现金充沛、推盘压力不大，因此我们认为，价格的回落需要等到库存重回高位，而一线城市/二线城市库存回到12个月需要17个月/9个月，因此我们预计价格回调需要等到2017年年末至2018年年初。长期来看，过去十年除了2008年的剧烈回调，商品房价格基本呈震荡上涨趋势（图表8）。其中经历了几次限购和政策收紧，但上海、北京、深圳的房价依然呈加速上涨的态势。全国来看，房价波动周期逐渐缩短，波动幅度也逐渐收窄，并且波动形态呈下行趋势（图表11）。在人口红利逐渐消失、区域分化愈加显著的背景下，房价更多呈现的是房地产的金融属性、由货币环境决定（图表12）。长期来看，全国房价涨幅收窄，一线城市的房价走势更多取决于货币宽松的持续性。6请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表7深圳中原经理指数来源WIND，中泰证券研究所来源WIND，中泰证券研究所图表8商品房销售价格增速图表9一线城市住宅出清周期和售价环比来源WIND，中泰证券研究所来源WIND，中泰证券研究所图表10二线城市商品住宅出清周期和售价环比图表11房价指数来源WIND，中泰证券研究所来源WIND，中泰证券研究所7请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表12货币与房价来源WIND，中泰证券研究所地产投资同比小幅上升地产投资主要包括建筑工程投资和土地投资，而建筑工程投资包括现有的工程投资和新开工。一般来说，商品房的热销使去化周期降到低点，开发商加快建设使之达到预售条件，再带动土地新开工意愿，其次再是进一步拿地补库存。目前成交端冷却导致房企的拿地、新开工意愿下降。然而目前房企普遍库存偏低，不论全国还是一二线城市的库销比都在历史低位（图表20/21），且从三季报来看，房地产企业的账上现金充裕（图表15），短期负债占总负债比处于历史低位，因此，我们认为地产公司即使面对成交下滑的状况也会在短期内继续维持一定的新开工进度以补充库存，预计2017年全年新开工增速2。与此同时地产公司拿地仍然将偏谨慎，预计土地成交面积同比回落，地价微张。从供给的角度来看，随着地产企业融资窗口的收紧和限贷导致的个人住房贷款下降，地产开发企业资金来源增速将在2017年一季度到上半年持续下滑，趋势转向需待调控政策有所放松。我们认为，地产投资向上的空间仍取决于房企融资宽松和商品房销量增长的持续性。目前调控落地，地产销售增速的拐点已至，而融资收紧导致地产公司对待账上现金更加谨慎。因此我们预测2017年全年投资增速将会有所下滑，我们将投资拆分为建安成本、土地购置费和其他，根据自下而上的测算，预计2017全年地产投资增速为4。8请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告来源WIND，中泰证券研究所来源WIND，中泰证券研究所图表16地产调整传导链图表17房地产投资和开发资金来源（三月移动）来源WIND，中泰证券研究所来源WIND，中泰证券研究所9请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表19土地购置、销售与新开工图表18房地产开发资金来源（三月移动平均）来源WIND，中泰证券研究所来源WIND，中泰证券研究所图表20全国商品房库存销售比图表21一线、二线城市库存销售比来源WIND，中泰证券研究所来源WIND，中泰证券研究所图表22贷款利率下降图表23地产开发资金来源来源WIND，中泰证券研究所来源WIND，中泰证券研究所10请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告地产板块投资机会回顾历年涨幅最高标的地产股价驱动力的转变我们对过去10年、5年，以及2015/2016年股价涨幅最高的房企做了统计。长期来看，10年内股价涨幅最高的公司大多为市值100亿以上的基本面驱动型成长股，市值200亿以上的房企占到11/30，这些房企在过去10年房地产行业的高成长期快速扩张，因此股价的涨幅更多是基本面向上的逻辑，只有8/30是市值小于100亿的壳、国改和转型股。相比之下，5年内股价涨幅最高的公司有13/30是市值小于100亿的壳、国改主题和转型股，市值200亿以上的中型房企只占到6/30，而市值在100亿200亿的公司也大多已经开始转型，代表地产行业已经在过去五年经历了周期高点、行业触顶，房企纷纷寻求转型出路，股价的驱动因素也由基本面高成长变成了转型提估值。同时我们也可以看到，不论过去5年还是10年，涨幅最高的股票中始终有小市值的壳，这是因为过去10年壳的价格也在不断高涨，相比大盘指数和中盘指数，小盘股指数涨幅最高（图表26）。图表24过去五年股价涨幅最高的前30家房企600340SH600647SH000838SZ000526SZ000615SZ000797SZ000638SZ600734SH600649SH000558SZ000671SZ000502SZ000014SZ600777SH000043SZ000534SZ000505SZ600733SH000981SZ600393SH600663SH600621SH002285SZ600890SH000040SZ600745SH000909SZ000803SZ000732SZ华夏幸福同达创业财信发展紫光学大京汉股份中国武夷万方发展实达集团城投控股莱茵体育阳光城绿景控股沙河股份新潮能源中航地产万泽股份ST珠江S前锋银亿股份粤泰股份陆家嘴华鑫股份世联行中房股份东旭蓝天中茵股份数源科技金宇车城泰禾集团706236324100033751810787314604106306574112677225493918419316245817780515104991525564199107439776941554265281643413638462227132201461206021498149264499394839353792370134463309329132733210318231323041291428582834270226962686263526232567254725462478壳壳壳国企改革国企改革国企改革壳壳壳壳转型转型600340SH000540SZ000961SZ600647SH600807SH600568SH000671SZ000046SZ600240SH000567SZ600733SH600064SH000002SZ600684SH600383SH000558SZ600745SH000526SZ000718SZ000732SZ000506SZ600173SH000615SZ000838SZ000691SZ600777SH000056SZ600734SH000981SZ600466SH华夏幸福中天城投中南建设同达创业天业股份中珠医疗阳光城泛海控股华业资本海德股份S前锋南京高科万科A珠江实业金地集团莱茵体育中茵股份紫光学大苏宁环球泰禾集团中润资源卧龙地产京汉股份财信发展ST亚太新潮能源皇庭国际实达集团银亿股份蓝光发展7062332495385826324121461779322549482731529656829915129392268555590583311267713638375126189220141020183258107100033443162451520810630255642067292469350001956118810187871819416916159841503014402137161349613016128501253112449122421185811597115861139311064109011063610576100749972987997059542转型转型国企改革壳壳转型转型壳11请务必阅读正文之后的重要声明部分来源WIND，中泰证券研究所来源WIND，中泰证券研究所投资策略报告来源WIND，中泰证券研究所接下来，我们对2015/2016年的牛股进行梳理，我们总结了2015年和2016年年内涨幅最高的前30家公司。其中2015年涨幅最高的公司几乎都是转型股，这既是受到房地产行业基本面下行的影响，也和2015年的大牛市带来的风险偏好提升有关，股价涨幅最高的公司大都向医疗、体育、互联网等高成长高估值行业转型。相比2015年，2016年的股价涨幅驱动因素有所不同。其中国改、借壳、举牌占比6/30、3/30、5/30，而转型仍然占了半壁江山。2016年的举牌行情超过了大多数投资者的预期，其中，险资举牌体现了增量资本对于低估值、高分红、业绩有保障的资产的渴求，而实业资本举牌体现了行业大背景向下的过程中行业集中度提高的趋势。纵览过去十年，地产股的涨幅驱动因素由行业基本面向上带来的内生性增长，转向行业周期触顶、通过转型提估值，再到如今周期向下、行业集中度日益提高的背景下，对房企存量价值的关注相较开发利润更为突显。这是一个股价涨幅由基本面驱动到事件驱动、再到资金驱动的过程；是从关注基本面增速（EPS）到估值（转型提PE）再到存量资产NAV重估的过程。而2016年的举牌行情可视为资金驱动行情的开端。我们认为举牌将会成为未来几年的长期投资逻辑。与此同时，我们也看到国改、转型和壳等小市值房企股价表现仍然不俗，短期内依旧是不可忽视的投资主题。12请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告来源WIND，中泰证券研究所600745SH000502SZ000005SZ002285SZ600604SH000517SZ000909SZ600649SH000540SZ002208SZ000616SZ600647SH600094SH000718SZ002077SZ000567SZ002133SZ600240SH000056SZ000040SZ600565SH中茵股份绿景控股世纪星源世联行市北高新荣安地产数源科技城投控股中天城投合肥城建海航投资同达创业大名城苏宁环球大港股份海德股份广宇集团华业资本皇庭国际东旭蓝天迪马股份870026115585910628234642613921619549269191393847842112424473213634002781804385747021435194157011274003359334833223161295128392811279727882748266926292592253325252523248224522405236223502304转型转型半导体转型不良资产处置转型影响诊断转型医疗转型金融等概念大股东变更、转型光伏转型军工转型电视新媒体、互联网转型通讯及智能互联转型医疗转型环保小贷业务爆发资产注入及科创概念与九鼎合作、转型大健康、金融等概念转型充电桩、汽车电子、液晶显示等重大资产重组（换股吸收及分立上市）转型金控转型金控及国企改革概念来源WIND，中泰证券研究所13请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表292016年股价涨幅最高的房企000608SZ000011SZ000573SZ000909SZ600638SH000736SZ600393SH000506SZ000402SZ000609SZ600621SH600007SH600322SH000505SZ002077SZ600095SH600733SH000002SZ600657SH600463SH600383SH阳光股份深物业A粤宏远A数源科技新黄浦中房地产粤泰股份中润资源金融街绵石投资华鑫股份中国国贸天房发展ST珠江大港股份哈高科S前锋万科A信达地产空港股份金地集团673111666846299357819911020307947576917407005101038467991226859304485833598504460428335333327308307307302292290290281263261244237213213210险资概念不良资产处置概念上海国企改革预期中交地产注入借壳完成控制权变更概念险资概念重组失败后的再重组预期上海国企改革、华鑫证券注入稳定现金流概念资产显著折价，小市值险资概念北京国企重大资产重组，京粮股份置入转型半导体小市值转型预期筹划股权分置改革停牌中资产显著折价，重组失败后的再重组预期深圳国企改革概念流通股东变化、小市值借壳概念转型借壳举牌来源WIND，中泰证券研究所展望未来一年投资机会资金驱动、事件驱动板块投资机会基本面驱动的投资逻辑较难实现顺接上文的历史行情分析，我们纵览过去十年的版块行情。从历史上地产基本面和地产指数来看，当地产行业处于小周期向上时，地产指数较大盘指数有相对收益，当地产行业处于小周期向下时，地产板块无法跑赢大盘，且地产股估值在盘面上的表现先于地产行业基本面。实际从2016年4月起地产小周期已经触顶，预计2017年成交量将加速萎缩。根据过去几年地产成交同比情况来看，地产小周期一般为23年左右，且初现拐点后将整体向下，而目前回调趋势显著、成交量拐点已确立，预计增速下行将持续两年左右，因此，从过往的历史经验来看，未来一段时间地产板块难以跑赢大盘，基本面驱动的投资逻辑较难实现。14请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告2016年的超预期的版块涨幅资金驱动的行情刚刚开始。2016年我们可以看到不同以往历史经验的板块超预期行情。从四月到七月，房地产指数上涨406，而申万A股指数上涨263，事实上四月份地产小周期已经见顶，因此这波地产板块行情超越了绝大多数投资者的预期。2016年的地产行情主要有两个催化剂1）恒大举牌万科、融创举牌金科等实业资本举牌地产股；2）安邦、前海人寿等险资举牌地产股。从这两个催化剂的逻辑来看，险资举牌体现了增量资本对于低估值、高分红、业绩有保障的资产的渴求，而实业资本举牌体现了行业大周期下行阶段中行业集中度提高的趋势，这两条主线都是长期逻辑，我们认为未来12年内将持续催化。2016年4月份起年虽然基本面回调迹象已现，但是目前公募基金配置地产股的仓位处于历史低位（图表32），而险资举牌和实业资本举牌地产股的逻辑仍然存在，因此未来一年地产板仍有自下而上的投资机会。我们认为未来一年地产板块有两条投资主线资金驱动（1）保费作为增量资金迅速扩张，收益率压力下险资举牌地产股，以求获得并表权或高分红。重点关注高ROE、低PE、高分红的个股；（2）行业大周期下行阶段行业集中度将进一步提高，实业资本继续增持地产股。重点关注高NAV折价、土储区域优势显著、大股东持股比例低、股权分散的个股；事件驱动未来有国改、重组预期的房企。图表30A股指数、地产指数与成交同比图表31小盘股弹性较大来源WIND，中泰证券研究所来源WIND，中泰证券研究所15请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表32公募基金房地产板块配置处于历史低位来源WIND，中泰证券研究所资金驱动险资举牌概念股过去一年中，安邦、前海人寿等险资先后举牌了金融街、金地、万科、等地产股，引发了一波超预期的地产行情。事实上从2011年起，险资保费就重回快速增长通道，增速由2012年的8提高到2016年的289，而由于过去几年利率一直处于下行通道，高增长的保费使得险企投资压力剧增，险资需要配置一定规模的权益类资产，使得资产端的收益率更具弹性，以保证在利率中枢下行的资产荒背景下能够满足负债端的成本要求。而保险公司的股票记账方式提供了这样的契机当保险公司买入股票占公司股本比例小于20、且对公司运营没有重大决策权时，需要以公允价值计入可供出售金融资产，股价变动计入当期损益。当保险公司买入股票占公司股本比例大于20、或者大于5（举牌）同时派驻董事会席位时，可以采取权益法计入长期股权投资，仅需被投资企业净利润调节长期股权投资的账面价值即可。我们发现使用权益记账法可以有效减少股价的波动对于保险公司报表的影响，而只要被举牌的公司盈利稳定，就能平滑保险公司的报表，从而达到解决负债端高成本的目的。从举牌标的上来看，我们总结了2016年保费增长规模前五的保险公司国寿股份、人保股份、平安寿险、平安财险、太保寿险2016年主要增持的31支重仓股的市值，发现险资偏爱200500亿市值的股票。这也验证了大资金对接大资产的逻辑在保费高增速背景下险资需要投资偏中大型市值的标的。除此以外，对应权益记账法险资偏好未来23年业绩确定性强、收益稳定的个股，以及分红比例高的个股。以次为筛选依据，我们筛选出的个股符合以下条件1）非国企/央企（险资举牌国企、央企受制）；2）2017/2018年PE较低；3）ROE较高；4）股息率较高；16请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告5）大股东持股比例较低25。根据我们的条件筛选，金地集团、福星股份最为符合条件，其中，尚未被举牌的福星股份团值得关注。图表33过去五年保费迅速增长图表34险资偏爱中大市值股2016年前三季度保费收入前五险企31支主要增持重仓股市值分布小于100亿500亿以上小于100亿100200亿100200亿200500亿500亿以上200500亿来源WIND，中泰证券研究所来源WIND，中泰证券研究所图表352016年保费增长规模前十大险企来源中泰证券研究所17请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表36险资举牌潜在标的筛选泰禾集团否183817603114648970574665福建、长三角、珠三角、京津冀雅戈尔新城控股新湖中宝迪马股份浙江广厦香江控股南山控股中国国贸世荣兆业宋都股份天业股份阳光股份天宸股份粤宏远A廊坊发展万科A保利地产华侨城A首开股份金融街北京城建华发股份格力地产北辰实业南国置业电子城招商蛇口上实发展京投发展万业企业嘉宝集团城投控股天房发展陆家嘴华鑫股份上海临港西藏城投珠江实业广宇发展新黄浦空港股份东湖高新否否否否否否否否否否否否否否否是是是是是是是是是是是是是是是是是是是是是是是是是是是00003300006000000000049907604600000018660000001611975989818304236882783816811739192208421922203255926765888107741419416429141576913665983101210391112117780363813521483193191318781792168326024967644111971未计算124048808596857815877978851009977108714881711168915051815164721291027233241645764748未计算未计算未计算未计算未计算19313742744121961094145613161516546766836292361418108412948267245944547721156660266021616140433666214439136614964062881348914463118429016206324137373743309650038065535744752945291220081652200015243805534745932889403924354113344822434549661048603328161410456125115642266245074362311020821792493221455670861140841072322401091080190000000270000003483821002173802123809313248771523未计算66264277465537783481224317742028未计算未计算46020352863151436342063898宁波、苏州长三角、珠三角、环渤海、中西部核心城市长三角、辽宁、天津、山东成渝、武汉、长三角广州、长沙、增城、珠海、滁州、廊坊、成都、株洲、武汉、天津苏州、上海、合肥、长沙、南通、深圳北京珠海、威海杭州山东、深圳北京、成都、天津上海上海、杭州、苏州、南宁、武汉、南京、宁波珠三角、长三角、环渤海深证、上海、宁波、顺德、南京北京、葫芦岛、贵阳、福州、苏州、天津北京、上海、广州、天津、重庆、惠州北京、天津、重庆、成都、青岛、三亚珠海、上海、广州、武汉、苏州重庆、珠海、上海北京、长沙、武汉、杭州、成都、苏州、南京、合肥、廊坊武汉、南京北京、天津、秦皇岛、朔州珠三角、长三角、京津冀、武汉、南宁、大连上海、杭州、湖州京津冀上海、无锡、苏州、长沙上海、昆山上海苏州、天津上海、天津、苏州上海上海上海广州、长沙、海口、合肥上海、嘉兴北京0000000000000000004550500000000000831048000187000118384000746124113841387163916952022205321512162347262128373171547559未计算未计算未计算未计算未计算3461421622031590501470641310930002290560000081000000690340003473338524002090417124032650488023571427157329146235161923454988未计算65872605未计算来源WIND，中泰证券研究所备注股价取2017年02月06日收盘价18请务必阅读正文之后的重要声明部分资金驱动实业资本举牌主题股2016年恒大举牌万科、融创举牌金科股份等事件触发了实业资本举牌地产股的行情。事实上，在拿地成本不断攀升、地产企业利润率被逐渐压缩、甚至多地出现面粉比面包贵现象的背景下，房企合作拿地开发乃至互相持股将是必然趋势，也是房地产行业处于大周期下行阶段行业集中度提高的一种体现。房地产公司可以通过对被举牌公司进行项目增资获得土地储备，并且未来可继续合作协同开发。由于目前大多数地产公司NAV折价较大，因此获取土储区域优质、NAV折价高的房企股权的成本相比招拍挂拿地成本要低得多。而目前根据三季报的情况，房地产公司普遍资金面相对宽裕、负债率有所改善，在在手现金充沛而定增和发债等融资渠道又被收紧的情况下，房地产公司将更加谨慎地通过多种方式合理获取土地和项目资源。因而我们认为，未来房企通过二级市场互相持股将是一个必然趋势，这将会持续催化地产股的价值重估。从这条投资主线展开，我们自上而下选取符合以下标准的核心标的1）非国企/央企（限制野蛮人举牌）；2）NAV折价高；3）土储分布在一线、核心二线等优质区域；4）大股东持股比例低、股权分散。根据我们的条件筛选，金科股份、福星股份最为符合条件，其中，尚未被举牌的福星股份团值得关注。投资策略报告来源WIND，中泰证券研究所来源WIND，中泰证券研究所19请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告图表39实业资本举牌潜在标的筛选来源WIND，中泰证券研究所备注股价取2017年02月06日收盘价20请务必阅读正文之后的重要声明部分事件驱动转型地产股近几年，在行业大周期下行阶段、房企利润渐薄的背景下房企纷纷转型成长型行业。为此我们罗列了转型房企的详细情况，以寻找2017年地产股自下而上的投资机会。其中，我们认为NAV折价高的公司具有较高的估值托底，而定增/员工持股倒挂的公司有比较强的股价诉求，结合2017年限售股解禁/到期的时间点，我们筛选出莱茵体育、华业资本等既有估值托底、也有股价诉求，并且2017年将会有限售股解禁的公司，但由于华业资本和莱茵体育都已经完全转型，建议关注华联控股、鲁商置业等尚未完全转型，且也具备估值托底和股价诉求的的地产公司。投资策略报告图表40转型股详情一览表企业名称RNAV（元/股）未计算486694679764NAV折价安全边际（员工持股价、大股东增持价格）无无2015/7/6、7/7股灾期间大股东增持804981元/股控股股东增持05、085激励计划涉及权益部分为1069万份，其中包含股票期权350万份，占激励计划签署时公司总股本的359。其中期权的行权价格为1025元，激期权行权价格为1025元/股励对象在股票期权授予日起满12个月后的未来24个月内分二期行权。限制性股票的授予价格为0元，限制期为3年；第二期平均成本606元/股；第一期成16年第二期员工持股计划；14年第一期员工持股交均价565元/股，按照承诺的优先级和次计划级收益率，对应最低688元/股员工持股计划首期购买均价2379元/股股权激励361元/股361元/股无2016年1月19日，完成第一期员工持股计划；成交均价约777元/股、734元/股2016年12月7日完成第二期员工持股计划以不超过520元/股增持；股权激励以不超过520元/股；558元/股无定增底价1452元/股（定增底价）665元/股成交均价5406增持价位（元/股）员工持股/未来一年解禁、本次解禁股份上市股份类型增持倒挂到期日期数量（万份）2017/7/28无292017/12/1837381定增79759361定增本次解禁量占总股本（）4439东旭蓝天（宝安地产）荣安地产中天城投绵石投资未计算66无00阳光城泰禾集团三湘印象广宇集团冠城大通新湖中宝天津松江西藏城投天业股份宋都股份新华联天保基建银亿股份迪马股份嘉宝集团格力地产中关村苏宁环球华业资本万泽股份浙江广厦中珠医疗中茵股份绿景控股海德股份莱茵体育鲁商置业华联控股南国置业光明地产7302832732658812857813未计算48238513008124838471184429未计算9001470未计算未计算未计算未计算未计算未计算未计算780116662013652315383516631003128148771833727137921131064无2017/1/152017/6/112017/11/72017/1/19；2017/12/72017/1/4无无2017/2/202017/6/202017/3/30无无无2017/9/62017/5/9无2017/8/132017/8/42017/12/29无无03509112032972964；3812401900084021087499500073008736603914424851300股权激励限售股份定增034513426200；256176400095238437300010536120019214802500定增18485公司授予激励对象限制性股票34814000160110994152335563473员工持股计划已完成无无无股权激励定增无推出股权激励计划898元332元/股315元/股11612836151定增股权激励定增；股权激励员工持股定增价格下限为678元员工持股584元无1878员工持股计划至今未解锁/解锁在即条件之一的年内股价涨幅位列50亿市值以上同业前30名仍未达成2755两期员工持股无无员工持股无无无2016年3月23日30772873203234072015/7/237/28控股股东商业集团增持062015年6月股权激励计划268元2016/7/4定向增发2015/9/11定向增发634元/股15第一期持股价格1168元/股；第二期持股价9格1086元/股2017/8/29无无2017/2/24；2017/7/31；2017/10/11无无无2017/3/23；2017/9/25无2017/7/12017/7/5无182400员工持股12800735；522；696000455；10980094201798元/股115230；3718；定增；员工持89044股0004270；943800163190员工持股；定增1533元/股增持价722955元/股268元/股564元/股886元/股443210122定增来源WIND，中泰证券研究所备注股价取2017年02月06日收盘价21请务必阅读正文之后的重要声明部分投资策略报告重点推荐福星股份（未覆盖）、鲁商置业、华联控股鲁商置业2016年收入锐增，国改可期销售收入锐增2016年19月，公司营业收入较上年同期增长5315；公司房地产项目实现签约金额同比增加7915；签约面积同比增加1015。销售金额的高速增长将在未来一到两年转入结算收入，我们预计2017年将实现业绩反转。结合集团资源优势，转型“大健康”随着老龄化程度的不断提高，山东省主流购房人口占比下降。面对这个趋势，15年年初，鲁商置业与山东福瑞达医药集团公司、山东银座旅游集团有限公司在济南市合资设立鲁商福瑞达健康投资有限公司。鲁商置业的大健康业务主要有“康复中心”和“社区医疗”两个板块。其中，康复中心针对半失能和完全失能老人这部分刚需人群。我们预计到2020年，山东省老年人口将达到2208万人，占总人口的223。相比之下，床位数却供不应求，目前40万张床位的缺口意味着一个很大的养老康复地产市场。山东省混改方案完成，标志着山东国企改革已进入上市公司加速落地层面2016年山东国企改革主要集中在国资委及集团层面，并做出了国资划转社保、管理层去行政化、市场化考核、国资委七项权力下放等一系列“大刀阔斧”式的改革，但尚未进展到公司层面。近期山东58家混改方案制定完成，是山东国企改革由国资委集团层面进入上市公司实质性加速推进阶段重要标志之一。而鲁商置业的大股东鲁商集团下属就有9家企业属于这58家即将实施混改的企业，其中，与鲁商置业成立大健康子公司的福瑞达医药公司也在列。2016年前三季度，鲁商置业销售收入增长显著，预计2016年销售额的高增长将会继续在未来一到两年的结算收入中体现，届时利润率也会有所提升。我们预计公司16/17/18年EPS分别为013元、019元、025元/股。公司于2015年初开始投资于“大健康”产业，鲁商背靠集团资源，山东国企改革政策逐步落地，混改方案的完成标志着山东省国企改革已进入上市公司加速落地沉默，或将于2017年持续催化，维持“买入”评级。图表41鲁商置业财务摘要来源WIND，中泰证券研究所22请务必阅读正文之