投资银行业与经纪业行业：创新一年，当刮目相看－2013中期投资策略

投资银行业与经纪业行业创新一年，当刮目相看2013中期投资策略1/30研究报告投资银行业与经纪业行业2013619行业研究深度报告证券业2013中期投资策略创新一年，当刮目相看评级看好维持分析师刘俊862765799532LIUJUNCJSC4CN执业证书编号S0490510120002联系人联系人杨靖凤862168751636YANGJFCJSCCN行业内重点公司推荐公司代码公司名称投资评级600837海通证券推荐600369西南证券中性601788光大证券推荐601688华泰证券推荐市场表现对比图（近12个月）36271890918272012/62012/92012/122013/3投资银行业与经纪业沪深300资料来源WIND相关研究证券信托业6月报股权质押业务提升盈利空间2013617第23周报券商绩优股依旧持续看好2013617第22周报资金趋紧市场调整，无碍券商业绩高增长2013613报告要点创新使成长属性超过周期属性我们认为本轮券商创新是在经济结构转型和金融市场改革的宏观背景下进行的，创新政策具有必然性和延续性。创新业务开闸后，其规模和收入效应已初露端倪，但与美国证券行业相比仍存在巨大差距和成长空间，我们预计两融业务余额35年内将突破万亿，股票质押融资受益于中小企业旺盛的融资需求，约有28万亿的成长空间，因此券商股更具成长股特征。而且，目前的创新业务受交易所统一平台监控，金融风险系数较低，是券商股最好的投资阶段。结构优化使业绩兼具成长性和安全性券商的利润结构从与大盘高度相关，逐步转换为与大盘弱相关，更多依赖于债券自营和利息收入。行业的广义和狭义投资收益率整体回升，在自营结构优化和量化投资运用的前提下，投资收益率有望持续增厚业绩；券商的自有资金及其与净资产比值逐年下降反映了使用效率的提高，且我们认为这更多是信用融资等资本消耗型创新业务所带来的。而创新业务的业绩爆发顺序为信用融资业务、资产管理、期货、资产证券化和场外市场，预计12年内创新将产生726亿元收入，对营收贡献40，对利润贡献比重达到51。财务杠杆提高将加速券商ROE回升我们对比发现财务杠杆对证券行业ROE的提升至关重要。2013年以来，国内券商通过短期融资券、公司债、次级债务等负债融资工具，提升财务杠杆，融资合计将达到2599亿元，为其净资产合计的73；融资性负债占净资产的比例也由2011年的20增至2013年一季度的45。同时测试发现信用融资业务达到6000亿元时，风控比例高于监管指标。进一步，我们模拟了一家中型券商的经营情况作为券商转型的典型代表，测算出典型券商12年的业绩为净利润达到1246亿元，增长51，ROE为831，增长198个百分点。选股策略客户资源弹性决定了业绩弹性。我们坚持认为客户资源是券商开展创新业务的基础，下半年是市场逐步认同创新将持续的重要阶段，自有资金使用效率和投资收益率的提升叠加信用融资业务的增长因素使券商股的成长性和安全性将进一步验证，预计今年和明年将实现4050的盈利增速，同时估值仍存在很大的改善空间。个股方面，重点推荐客户资源和业绩弹性优势强的光大、华泰和海通证券，以及新三板扩容最大的受益者鲁信创投和改善潜力超预期的西南证券。2/30行业研究深度报告目录报告逻辑5创新使成长属性超过周期属性5创新红利打开行业成长空间5创新空间广阔且风险可控7创新与国外券商差距明显7成长空间可观8业务风险可控8结构优化使业绩兼具高增长和安全性9利润对股票市场依赖度下降9自有资金使用效率提高9告别粗放扩张，费用管控带来利润率回升11创新业绩依次爆发12信用融资贡献最快12资产管理有望翻番13期货业务提升ROE13资产证券化蓄势待发13场外市场大幕已启14杠杆提高加速ROE回升16财务杠杆对ROE提升至关重要16发债是目前券商加杠杆的主要方式16加多少杠杆会触及风控预警线18加杠杆后典型券商ROE的变化19选股策略客户资源弹性决定了业绩弹性20客户资源决定创新的基础202013年券商业绩大幅增长趋势明显21下半年投资策略22成长股组合推荐光大、海通、华泰23光大证券23海通证券24华泰证券25拐点股组合推荐鲁信创投和西南证券25鲁信创投263/30行业研究深度报告西南证券26图表目录图1银行、保险和券商资产远高于证券行业6图2银行和保险市值高于证券行业6图3美国证券行业融资融券规模1980年以来持续增长7图4美国证券行业股权质押式融资业务规模增长了30年7图5A股两融余额增长迅速，但仅占净资产的327图6美国证券行业的两融和股票质押融资与净资产比值高于国内7图7从境内外券商外部杠杆差异看资产管理规模发展空间8图8场外市场的成交量占比远低于美国场外市场8图9券商的利润由大盘强相关转至大盘弱相关9图10券商的狭义和广义投资收益率均逐步提升10图11自有资金占比的下滑反映资金使用效率的提高10图12手续费及佣金收入已覆盖营业支出11图13净利率将持续维持在30以上11图14两融业务快速发展，利息收入贡献突出12图15约定式购回交易额平稳增长12图16集合理财产品2012年10月资管新规后增加显著13图17期货业务对利润提升作用明显13图18券商的财务杠杆仅为25倍，远低于银行和信托16图19ROE分解后财务杠杆对业绩贡献显著为正16图202013已公布的负债融资和股票融资进程加快18图21融资性负债的净资产占比逐年提升18图22营业部范围决定业务广度21图232013年券商前5个月业绩增长显著21图24券商业绩增长趋势与大盘走势已出现分歧21图25海通的自营和利息双轮驱动业绩高且自营收益稳定性高24图26西南证券过去两年股票自营亏损使净利润大幅下滑26表12013年以来国务院、证监会等监管层对创新业务的政策概览6表2创新业务的长期空间巨大参照美国8表3投资收益率的计算方法9表4重点券商投资收益率（狭义）概览10表5重点券商投资收益率（广义）概览10表6重点券商自有资金/净资产比例下降11表7股票质押融资将获得长远发展13表8券商资产证券化闸门已开14表9新三板扩容后的发展空间巨大14表10证券行业创新业务的测算154/30行业研究深度报告表112013年已公布的券商融资方案17表12融资性负债的占比逐年提升17表13对比海通和中信，过度的加杠杆可能导致利息支出较高18表14创新业务开展后行业的风控比率仍远高于监管上线19表15典型券商ROE模拟测算的相关假设19表16典型券商ROE模拟测算结果19表17券商客户资源对比20表182013年券商业绩分化，部分券商增速超过5022表19光大的财务预测23表20上市券商融资融券余额及与净资产比例23表21上市券商集合类资管规模统计23表22海通的财务预测24表23公司的投资收益率显著高于同类券商24表24华泰的财务预测25表25华泰集合资产规模增长175倍25表26客户资源（亿元）、客户资源/净资产（201303）25表27公司不同阶段项目对应市值测算（亿元）26附表12012年券商系期货公司利润贡献显著27非银行金融行业个股预测与估值表285/30行业研究深度报告报告逻辑从去年轰轰烈烈的创新大会到今年创新业务的切实推进，券商创新已有一周年，虽然期间有过波动与质疑，但我们坚持认为券商创新具备强大的内生动力与外在条件，是经济结构调整和金融改革中的必然。创新也使券商的利润结构更加优化，并且在较长阶段内使成长属性大于周期属性，是沪深300中少见的、确定性增长潜力最大的行业。本篇报告中我们的核心逻辑有三1、自有资金使用效率提高是券商业绩恢复性剧增的主要原因。一方面，本轮创新首先刺激业绩爆发的是信用融资等资本消耗型业务，使上市券商自有资金/净资产比例逐年下降（2009年的51降至2013年一季度的24），表明闲置的、低收益的现金类资产得以很好的运用；另一方面，以往券商自营过度强调权益类资产配置，2012年的上市券商的全部自营投资收益率仅为515，行业的ROE水平也不足6，而部分券商因为股票自营亏损使投资收益率更低，并导致ROE仅3，随着更多的券商自营结构以债券为主，并辅以量化对冲投资策略，券商的投资收益率稳步回升，2013年单季度投资收益率已达到21，今年4月和5月弱市中的靓丽业绩也进一步验证了自营结构调整、自有资金使用效率提高对券商业绩改善的成效。2、信用融资等创新业务率先发力提升盈利能力，传统业务恢复性增长。2012年以来融资融券、约定购回式证券交易业务已达到2500亿元规模，而即将试点推广的股票质押回购业务以可抵押资产规模巨大、业务灵活便捷的优点，将成为券商未来业绩的重要驱动力。预计2013年信用融资业务营收贡献达到20，利润占比超过30，部分券商更高。此外，期货、资产管理等业务也在创新阶段实现了50以上的高增长，企业债和公司债发行规模的大幅增加使承销收入同比回升，经纪业务也将随着市场趋势的明朗走出2012的低谷。3、财务杠杆提升加速ROE的回升。通过金融行业间和券商自身ROE分解，我们发现目前阶段财务杠杆（表内杠杆）对ROE的提升至关重要，信用融资业务的高速增长使2013年以来券商纷纷通过短融券、公司债等负债融资纷纷扩大资本来源，提升杠杆率，融资合计将达到2599亿元，为公布融资方案券商目前净资产合计的73，同时融资性负债/净资产已达到45。此外，创新业务开展的同时，行业的净资本和风险资本指标仍远高于监管红线，财务杠杆远未达上限。本报告将围绕此三个逻辑抽丝剥茧，分析证券行业和重点个股的业绩空间和估值弹性。创新使成长属性超过周期属性创新红利打开行业成长空间我们一直认为券商创新是在经济结构转型和金融改革的背景下进行的，创新政策必定具备前瞻性和延续性，即便是部分创新业务的推出次序和时间点有所调整，但是行业创新具有强大的内生动力和充分的外部条件，创新政策必将持续、大力推广。2013年以来国务院和证监会等部门的相关政策法规证实了创新具备延续性。国务院明确将新三板和资本市场建设提上工作日程，证监会在强调“坚决放、放到位”思想的同6/30行业研究深度报告时，强调资产管理、债券业务、柜台市场和资产证券化是今年工作的重点，而各地方国资委则提出了国有资产证券化的相关目标，进一步丰富券商创新的资源，这些均为证券行业的发展提供了制度红利。表12013年以来国务院、证监会等监管层对创新业务的政策概览时间会议/文件名称主办机构详细内容2013年3月5日加快多层次资本市场建设化解中小企业发展困局证监会研究中心指出从四方面建设多层次资本市场一是积极发展场外交易市场，二是壮大和发展中小板和创业板市场，三是规范发展创业投资和私募股权投资基金；四是加快推动公司债市场发展。2013年5月6日国务院常务会议国务院在财税、金融、投融资等重点领域加大改革力度1逐步扩大民间对外投资；2扩大中小企业股份转让系统试点范围；3平衡资本市场发展。2013年5月8日券商创新大会证监会张育军主席助理推进资产管理业务、债券业务、资产证券化业务、柜台市场试点以及组织创新与机构管理。陈共炎会长由过去的以监管部门、自律组织推动创新向证券公司自主创新转变。2013年5月18日关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见发改委重点工作深入推进行政体制改革，加快推进金融、投资、价格等领域改革，；同时要继续深化现有改革项目国有企业改革、开放型经济体制改革。2013年5月21日证监会党委中心组（扩大）学习会议证监会肖钢主席证监会对不该管的事情，要坚决地放、放到位；法律允许放的，抓紧放，法规还不允许放的，修订法规条例后逐步地放；对不符合转变职能要求的行为，要坚决地改、逐步地改。2013年5月28日第十届上海衍生品市场论坛上海期货交易所姜洋副主席一是着力推进监管职能转变，二是大力推动市场创新发展，三是不断提升监管执法效能，四是切实加强投资者保护力度。2013年深圳、上海、重庆国资委工作会议各地国资委深圳国资委提升上市公司市值和资产证券化率，推进以上市公司为平台的资源整合和资产重组工作；上海国资委继续推动企业集团优质资产注入上市公司，国资证券化率目标接近40。重庆市国资委将进一步推进整体上市，提高资产证券化水平。资料来源长江证券研究部金融业的资产和市值的格局严重失衡，出现银行一家独大的局面，根据国务院提出的融资结构调整的目标，资本市场亟待改革。2012年银行业总资产1336万亿元，证券行业仅17万亿元；银行业总市值达到64万亿元，上市券商总市值仅08万亿元。图1银行、保险和券商资产远高于证券行业图2银行和保险市值高于证券行业1775741336总资产券商信托保险银行83084219251033495639245总市值（亿元）券商信托保险银行资料来源WIND,长江证券研究部资料来源WIND,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明7/30行业研究深度报告创新空间广阔且风险可控创新推进一年多以来，虽然一些创新业务的规模和收入效应已初露端倪，但与美国证券行业相比仍存在巨大差距，具有广阔的成长空间。创新与国外券商差距明显信用融资业务方面，美国融资融券业务从19802010年，除了网络科技泡沫和2008年金融危机对市场巨大冲击外，两融业务规模均呈增长态势,目前达到2000亿美元；而股权质押融资业务从1980S年代开始发展，规模增长空间巨大，1990年已超过当年两融规模，目前规模已超过万亿美元。相对指标上，国内券商两融余额2200亿元，仅占净资产32，股票质押融资业务刚刚推出，而美国券商19802010年两融余额/净资产平均达到18倍，股票质押融资/净资产平均达到26倍。趋势上，其两融余额业务在1990S后平稳发展，而股票质押融资则加速上升（剔除2008年金融危机影响），这根源于两融资金仅用于二级市场，而质押融资的资金使用用途则不受限制，因此前景更开阔。资管业务方面，美、日、欧区域的典型券商外部杠杆（资管规模/净资产）多在10倍以上，而国内券商资管即使考虑2万亿通道型的定向资产管理计划，其外部杠杆也仅为图3美国证券行业融资融券规模1980年以来持续增长图4美国证券行业股权质押式融资业务规模增长了30年232429523936435978121192128201201119214050100150200250MARGINLOANS融资融券71318334594161225373555810830143120021118122805001000150020002500SECURITIESBORROWED（股权质押）资料来源WIND,长江证券研究部资料来源长江证券研究部图5A股两融余额增长迅速，但仅占净资产的32图6美国证券行业的两融和股票质押融资与净资产比值高于国内91013320510152025303505001000150020002500201206201209201212201305两融余额两融余额/净资产422723241516151820212315211811101315141517415768959797100149181995605101520012345MARGINLOANS/EQUITYSECURITIESBORROWED/EQUITYRIGHT）资料来源WIND,长江证券研究部资料来源长江证券研究部渐飞研究报告/BGPANLVNET请阅读最后评级说明和重要声明8/30行业研究深度报告27倍。场外市场业务则悬殊更大，仅美国的OTCMARKETS（俗称粉单市场，未考虑OTCBB）成交量从NYSE占比23增至298，而国内全国性的新三板成交占比仅0004。成长空间可观差距与成长空间是一枚硬币的两面，借鉴美国证券行业的发展水平，我们测算出国内券商创新业务的巨大潜力。其中两融业务余额在数年内将突破万亿，股票质押融资受益于中小企业旺盛的融资需求，存在23万亿元的潜在空间，资管业务则有望在居民和机构理财市场占据一席之地，达到7万亿元，场外市场的每年成交额长期则将达到16万亿元。表2创新业务的长期空间巨大参照美国亿元12年长远空间融资融券余额41661104152股票质押式融资规模6943462777384资产管理业务规模347173694346场外市场成交量（亿股）325021625081资料来源长江证券研究部业务风险可控券商目前的创新业务不仅具备高盈利性，同时具有低风险性。融资融券业务已两倍的担保比例、严密的实时监控体系证明了该项业务高收益、低风险的特征。再以刚刚推出的股票质押融资业务为例，我们认为其流动性和安全性远高于信托等同类产品，理由有1、券商质押融资的标的为在交易所或固定平台流通的股票、债券等资产，有统一的公允价值计量和流通平台，而信托的抵押品多为不能立即变现的股权和土地资产，虚假增值评估的现象非常严重；2、交易所已经设定了相关风险防范的条款“证券公司可根据业务协议的约定，通过质押特别交易单元进行处置，处置所得资金划入证券公司自营资金交收账户；处置所得资金由证券公司优先偿还融出方，如有剩余的返还融入方，如不足偿还的由融入方继续承担偿付责任”。图7从境内外券商外部杠杆差异看资产管理规模发展空间图8场外市场的成交量占比远低于美国场外市场113513521751492705101520253035400200400600800100012001400管理资产规模（BILL表外杠杆（RIGHT23235322314823114587239396295298000000010001000200020003000300040004050100150200250300350400450OTCMARKETSGROUP/NYSE新三板/A股（右轴）资料来源公司公告,WIND,长江证券研究部资料来源SIFMA,WIND,长江证券研究部渐飞研究报告/BGPANLVNET请阅读最后评级说明和重要声明9/30行业研究深度报告并且，我们认为资产管理、资产证券化、债券业务、新三板市场等业务都是监管层主导的，有券商自主创新的空间，但业务风险监管并没有放松，因此券商的创新至少从目前看来不是无序的创新，而更应视为制度红利，风险可测、可控，券商股的估值水平也不会像一些银行和信托股一样因为风险因素而折价。结构优化使业绩兼具高增长和安全性利润对股票市场依赖度下降证券行业的收入和利润结构已在创新和竞争的助推下潜移默化。我们运用成本法对证券行业的利润结构进行分拆，对比发现，2009年至2013年一季度券商的利润已从严重依赖于经纪业务转移至依赖于自营和利息，经纪利润占比从60下降至13，自营和利息从25增至70。经纪业务与股票二级市场休戚相关，与大盘变动强相关，而自营和利息则与大盘变动弱相关，更具稳定性，这意味着6080的利润来源与大盘是弱相关，直接证实了券商股成长性逐步超越周期性。图9券商的利润由大盘强相关转至大盘弱相关59313514647311222902040608010012020092013Q1经纪投行自营资管利息其他与大盘强相关与大盘弱相关资料来源长江证券研究部自有资金使用效率提高目前券商的自有资金产生的利息收入和投资收益对利润的贡献率达到4060，自有资金的使用效率，包括安全性和投资收益率对利润的影响至关重要。我们将投资收益率分为广义的和狭义的，两者区别在于前者考虑了货币资金及其产生的利息净收入。表3投资收益率的计算方法计算方法投资收益率（狭义）（投资净收益公允价值变动损益对联营和合营企业投资收益）/（交易性金融资产可供出售金融资产衍生金融资产）投资收益率（广义）（投资净收益公允价值变动损益对联营和合营企业投资收益利息净收入）/（交易性金融资产可供出售金融资产衍生金融资产货币资金客户资金存款买入返售金融资产卖出回购金融资产款）资料来源长江证券研究部渐飞研究报告/BGPANLVNET请阅读最后评级说明和重要声明10/30行业研究深度报告证券行业的广义投资收益率逐年提升，而狭义投资收益率从2011年起有所回升，前者归因于两融等信用融资业务持续增加利息净收入；2012年狭义投资收益率仅为515，部分券商过多的股票配置拉低了行业平均水平，其中光大和西南仅为32和31，低于纯债投资平均5的收益率。因此2013年在合理配置自营结构并运用量化投资的情况下，投资收益率有望提升，2013年一季度的投资收益率达到21证实了这一推断。注2013年1季度收益率是单季度收益率，2013全年投资收益率上升趋势明确。表4重点券商投资收益率（狭义）概览投资收益率（狭义）20092010201120122013年一季度海通5151546131光大5332223127华泰5529114311西南24686633211中信631391475316广发118084916招商5122284815宏源64129637345兴业16546298225方正1781371110920资料来源长江证券研究部表5重点券商投资收益率（广义）概览投资收益率（广义）20092010201120122013一季度海通5061979336光大4753767934华泰5061979336西南19856125118图10券商的狭义和广义投资收益率均逐步提升（13年1季度非年化）图11自有资金占比的下滑反映资金使用效率的提高7185495221708777852901234567891020092010201120122013一季度投资收益率（狭义）投资收益率（广义）11789499181146293359067506331336248236010203040506002004006008001,0001,2001,40020092010201120122013Q1自有资金（亿元）自有资金/净资产资料来源WIND,长江证券研究部资料来源长江证券研究部渐飞研究报告/BGPANLVNET请阅读最后评级说明和重要声明11/30行业研究深度报告中信731311316922广发00165437823招商54588011521宏源9413311511463兴业155677513340方正6291228033资料来源长江证券研究部券商投资收益率提升的同时其自有资金的使用效率逐年提高。首先，自有资金由2009年的1189亿元下降至906亿元，而自有资金/净资产也有51下降至24；同时，伴随着融资融券和股票质押式融资等业务的推进，自有资金的使用效率将进一步提高。我们认为券商自有资金使用效率的提高更多是信用融资等资本消耗型创新业务所带来的，这一方面减少了闲置资金，同时将相应增加创新业务收入。当然，除了创新业务，少数其他原因，比如方正收购集团的信托资产，国元参股证金公司，也是为了提高资金的效率。表6重点券商自有资金/净资产比例下降自有资金/净资产20092010201120122013Q1海通649370394372376光大642382128134262华泰358330307164110西南269102180150119中信423251353272244广发178142279287241招商32613712780169宏源252327277132185兴业403312216165163方正805585531157239资料来源长江证券研究部告别粗放扩张，费用管控带来利润率回升我们认为，证券行业依赖于经纪促销的盲目扩张模式已经过去，费用管控和投资能力提升并重的深耕细作模式渐成趋势。一方面，证券行业目前的手续费收入基本覆盖营业支出，而投资收益和利息净收入决定券商的盈利水平，2009年至2013年一季度除2012年外券商的手续费及佣金收入/营业支出均高于1，2013年一季度为103。从另一个角度看，2013年以来券商的净利率均维持在30的水平，同样表明费用管控初见成效。图12手续费及佣金收入已覆盖营业支出图13净利率将持续维持在30以上渐飞研究报告/BGPANLVNET请阅读最后评级说明和重要声明12/30行业研究深度报告创新业绩依次爆发综合考虑目前的市场规模和政策的推动力度等因素，我们认为创新业务带来业绩爆发增长的顺序依次为信用融资业务、资产管理业务、期货业务、资产证券化业务和场外市场业务。信用融资贡献最快首先，我们将信用融资业务分为融资融券、约定购回式证券交易和股票质押式融资业务。其中，融资融券业务目前规模已突破2200亿元，同比增长26倍，两融利息收入由2010年的2亿元增至2012年的30亿元，利润占比则提升至16；约定购回式证券交易于2013年初转为常规业务，具有到款速度快、操作灵活的优点和须证券过户的不足，其待购回余额由年初的65亿元增至目前的220亿元，利息贡献尚不明显；股票质押式回购作为升级版的约定购回式证券交易，其证券无需过户、融资期限扩至3年、标的证券包括大小非等优点决定了未来将具备广阔的市场空间，目前试点券商中海通、光大和华泰的质押股数居上市券商前列。190147109089103000510152020092010201120122013Q1手续费及佣金收入/营业支出上市券商合计183538323230161522181421353333290510152025300510152025303540净利润（亿元，右轴）净利率资料来源WIND,长江证券研究部资料来源长江证券研究部图14两融业务快速发展，利息收入贡献突出图15约定式购回交易额平稳增长055510116302468101214161805101520253035201012201112201206201212两融利息收入两融利息/净利润727887891021231331391481611771831871921961992130510152025050100150200250约定式回购余额增长率资料来源WIND,长江证券研究部资料来源SIFMA,长江证券研究部渐飞研究报告/BGPANLVNET请阅读最后评级说明和重要声明13/30行业研究深度报告表7股票质押融资将获得长远发展股票质押余额2010年1月2013年5月机构简称质押股数万股占比东北证券25650159光大证券17828110海通证券80858501华泰证券18541115山西证券17510108兴业证券100006总计16138731资料来源长江证券研究部资产管理有望翻番其次，券商资产管理业务长期规模有限、收入贡献较低，但2012年10月资管新政后，资管规模飞速增长。我们认为券商资管未来取决于主动创新型的集合理财计划和专项计划而非“增量不增收”的定向理财计划，尤其是主动对接股票质押回购等融资业务的资管计划将助推资管规模增长。2013年前5个月集合计划发行1298亿份，高于2012年全年水平，因此2013年集合计划规模和收入翻番是大概率事件。期货业务提升ROE再次，伴随着国债期货、原油、铁矿石等期货新品的推出，期货的市场容量和成交规模将大幅提升，这将加大期货业务对券商业绩的提振作用。20102012年，上市券商系17家期货公司的综合ROE水平从低于母公司增长至高于母公司，2012年其综合ROE水平为96，高出母公司46个百分点；而期货公司对券商的利润贡献也逐年提升（详见附表3），由2010年的098增至2012年的49。资产证券化蓄势待发又次，资产证券化业务于2013年2月、3月和5月相继发布管理规定意见稿、管理办法及申请细则，政策上层层推进。2013年以来，券商资产证券化项目共发行3例，融资金额52亿元，基础资产分布于基础设施收益权和地产租金收益权，目前仍有5例处图16集合理财产品2012年10月资管新规后增加显著图17期货业务对利润提升作用明显240176860375612921819141024991639306227443038050100150200250300350发行份额亿份发行产品数量10382961287950012345602468101214201020112012期货公司ROE券商ROE期货业务净利润占比右轴）资料来源WIND,长江证券研究部资料来源长江证券研究部渐飞研究报告/BGPANLVNET请阅读最后评级说明和重要声明14/30行业研究深度报告于申请环节，从短期看资产证券化受制于规范操作、人才储备和资源禀赋，对业绩贡献有限，但长期看其基础资产范围广、流动性强、需求旺盛等优点将具备巨大的发展空间。表8券商资产证券化闸门已开管理人专项计划成立时间原始受益人存续期募集金额（亿元）东方证券远东首期租赁资产支持收益专项资产管理2005121远东金融租赁2年招商证券华能澜沧江水电收益专项资产管理计划2006511华能澜沧江5年20国泰君安浦东建设BT项目资产支持受益计划2006620浦东建设4年425东海证券南京城建污水处理收费资产支持收益凭证2006713南京城投建设4年721中信证券江苏吴中集团BT项目回购款资产管理计划2006915江苏吴中集团5年1658中信证券远东二期专项资产管理计划201185远东金融租赁2年1279中信证券南京公用控股污水处理收费收益权计划2012320南京公用控股5年125中信证券华侨城A欢乐谷入园凭证专项资产管理计划2012124华侨城A5年185招商证券华能澜沧江第二期水电上网收费专项计划2013年1月25日华能澜沧江5年315宏源证券车辆通行费收益权2013522（申请）东海证券如皋港区BT项目回购201352（申请）海通证券资管浦发集团BT回购2013510（受理）浦发集团东方证券资管阿里巴巴一号201335（受理）阿里巴巴中金证券恒信一期2013年5月12日（受理）国泰君安隧道股份BOT项目专项资产管理计划2013513（申请）隧道股份4年484亿中信建投海印股份商业物业租金专项计划2013518（申请）海印股份5年16亿元资料来源长江证券研究部场外市场大幕已启最后，场外市场业务作为多层次资本建设的重要内容，监管层甚至国务院将其作为今年金融改革的重点，短期内将增长迅速。2013年5月首批7家公司正式揭牌运营，新三板扩容的节奏和力度反映了国务院及相关监管层对场外市场建设的重视程度。虽然新三板在短期内对券商的利润贡献薄弱，但是从长期看其可塑性强、潜力大。同时，中国结算公司推出的证券质押供需信息平台允许新三板的股票进行质押融资，这为券商进行质押融资开辟了新的业务来源。2013年以来，累计挂牌公司212家，总股本596亿股。表9新三板扩容后的发展空间巨大年份累计挂牌公司总股本成交笔数成交股数成交金额（亿股）（亿股）（亿元）20061057723501507820072412364990432252008411886479054293200961235987410748220107726963506941720111023257827095562012205570864711759渐飞研究报告/BGPANLVNET请阅读最后评级说明和重要声明15/30行业研究深度报告2013年初至今2125958235037162资料来源长江证券研究部结合各项业务的市场基础、参与比例和费用率等因素，我们通过一定假设，测算出各项创新业务在12年（短期）和34年（长期）内的成长规模和收入贡献。其中12年内，信用融资业务将实现收入463亿元，营收贡献26；资管业务收入92亿元，营收贡献5；期货业务收入67亿元，营收贡献4；资产证券化和场外市场营收贡献均在35左右。综合看，创新业务在12年内将实现营收726亿元，营收贡献40，利润贡献51；35年将实现营收1579亿元，营收占比58，利润贡献75。表10证券行业创新业务的测算亿元融资融券股票质押融资（含约定式购回）12年34年12年34年可参与的A股市值139853139853沪深500标的市值198,218198,218参与比例510参与比例23质押率3040两融余额3,96447,9287股票质押规模2936961535两融平均利差650650融资利率77两融收入2576851537收入2055843075营收贡献142190营收贡献113158期货业务资产管理12年34年12年34年股指期货成交（年，万亿）180360商品期货成交（年，万亿）180450定向规模3200048000股指期货手续费率（万分之一）025025集合规模60009000商品期货手续费率（万分之一）0505定向费率010010股指期货收入4590集合费率11商品期货收入90225定向收入3248收入合计135315集合收入6090券商系期货占比5050资管收入92138营收贡献3758营收贡献5151场外市场资产证券化12年34年12年34年挂牌企业市值300010000资产证券化的资产规模20004000成交额占市值比2250发行费率22佣金及做市费率300300收入4080挂牌及推荐费率33营收占比2229新三板收入76352575渐飞研究报告/BGPANLVNET请阅读最后评级说明和重要声明16/30行业研究深度报告营收占比429512年35年创新业务合计726415791营收占比401581利润占比5175资料来源长江证券研究部杠杆提高加速ROE回升财务杠杆对ROE提升至关重要财务杠杆对证券行业ROE的提升至关重要，无论是金融行业间还是券商自身ROE序列对比均证实这一结论。与银行和信托相比，2012年证券行业的ROE水平仅为47，信托和银行分别为217和143，但是其财务杠杆相差更远，券商、信托和银行财务杠杆分别为25、367和154，表明券商的ROE低于金融同业更多归因于财务杠杆的低水平；运用连环分解对比2011年和2012年，2012年1季度和2013年1季度券商ROE，我们发现财务杠杆对ROE的边际贡献均显著为正，分别为013和007个百分点，这进一步证明了财务杠杆对提升ROE水平的重要性。发债是目前券商加杠杆的主要方式既然提升财务杠杆对ROE水平如此重要，那么通过哪些路径来实现首先无疑是负债融资，美国证券行业通过丰富的长期和短期负债融资工具实现了财务杠杆和盈利能力的提升（详见报告从资产负债表差异看券商杠杆提升空间）。而2013年以来，国内证券行业通过短期融资券、公司债、次级债务等负债融资工具，扩大资金来源，提升资本实力，其中短期融资规模预计达到1285亿元，公司债预计达到1099亿元，增发A股将达到214亿元，2013年融资合计将达到2599亿元，为公布融资方案券商目前净资产合计的73。图18券商的财务杠杆仅为25倍，远低于银行和信托图19ROE分解后财务杠杆对业绩贡献显著为正2536815405101520250510152025303540券商信托银行财务杠杆ROE1470091640150130072980313530252015100500052012VS20112013Q1VS2012Q1净利率的边际影响资产周转率的边际影响杠杆率的边际影响总体同比变动资料来源WIND,长江证券研究部资料来源长江证券研究部渐飞研究报告/BGPANLVNET请阅读最后评级说明和重要声明17/30行业研究深度报告表112013年已公布的券商融资方案2013已公布（亿元）短融规模公司债增发A股融资合计融资合计/净资产海通23405467800126中信25002004500051光大850100802650113广发19001900056华泰6301001630046国元897501397093招商11601160044兴业3683583871113120西南6294361065100东吴305208821106宏源642642042东北43617606081方正500500033山西20200031合计1285310988214425985104资料来源长江证券研究部注部分仅股东大会通过，如海通等；仅股东大会通过的方案，其融资规模均为公布的上限；短融规模为预计发行额，分期发售，每期期限为91天。除去已公布的融资方案，我们还可以通过融资性负债来发掘负债融资的变化。融资性负债科目主要包括卖出回购金融资产款、拆入资金、短期借款等，由2011年的695亿元增长15倍至2013年一季度的1743亿元，而融资性负债占净资产的比例也由2011年的20增至2013年一季度的45。这从两个维度说明证券行业已认识到提升财务杠杆，增加创新业务资金的重要性，并已通过负债融资来提升杠杆率，这也将加速证券行业的ROE回升。表12融资性负债的占比逐年提升上市券商合计（亿元）20111231201233120126302012930201212312013331卖出回购金融资产款64337340810975731,01971,1546拆入资金10788729108813402282短期借款34333727834910451086应付债券1501501501509052504长期借款141211100911净资产3,40743,47643,63303,68293,76823,8458融资性负债69508626927891701,34961,7429融资性负债/净资产204248255249358453资料来源长江证券研究部渐飞研究报告/BGPANLVNET请阅读最后评级说明和重要声明18/30行业研究深度报告当然，我们须注意到券商的未来在于深耕细作的经营模式，因此扩大负债融资的前提是提升资金使用效率和投资收益率，否则短期负债融资将加重利息支出负担。2011年和2012年，海通利息净收入远高于同类券商的一个原因在于其没有债券的利息支出。同时，证券行业未来不仅提升财务杠杆，表外杠杆（资产管理规模/净资产）也将逐步提升，目前国外典型券商表外杠杆在10倍以上，而国内券商仅为27倍（见图5）。表13对比海通和中信，过度的加杠杆可能导致利息支出较高2012年2011年海通中信招商广发海通中信招商广发利息净收入21211224565104120931401689880利息收入合计28262172115315412553205610811292存放同业203516756861160194417747791117买入返售（含约定购回）063032067001084031018000融资融券728461400359523248283162其他000003022003004012利息支出704948588500460655391412客户利息及拆入资金254311122140248334203234卖出回购（含报价回购）433382327202209248177122转融通017016018010002发行债券233109046064其他000006012101003009009056资料来源长江证券研究部加多少杠杆会触及风控预警线根据2012年底修改的证券公司风险控制指标监管报表，净资产/负债不低于20，财务杠杆的理论值为6倍。图202013已公布的负债融资和股票融资进程加快图21融资性负债的净资产占比逐年提升12605111305604609304412010010604208103303100020406081012140100200300400500600700800900海通中信光大广发华泰国元招商兴业西南东吴宏源东北方正山西融资合计融资合计/净资产2042482552493584530510152025303540455002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000融资性负债融资性负债/净资产资料来源WIND,长江证券研究部资料来源长江证券研究部渐飞研究报告/BGPANLVNET请阅读最后评级说明和重要声明19/30行业研究深度报告具体到创新业务的风险资本准备计提，融资融券为5，约定购回式证券交易和股票质押式回购均为10。我们测算出即使在融资融券、股权质押融资业务规模增长23倍，财务杠杆高达56倍时，券商的风险控制比例仍远低于监管红线。表14创新业务开展后行业的风控比率仍远高于监管上线目前敏感性测试压力测试预警指标监管指标净资产（亿元）6,94346694346642058负债（亿元）10,2565414815002557069净资本（亿元）4,97099492036413658各项风险资本准备之和（亿元）51247326137564363净资本/各项风险资本准备之和970802643120100净资本/净资产7167096444840净资本/负债485332162968净资产/负债6774692512420财务杠杆313498资料来源长江证券研究部加杠杆后典型券商ROE的变化结合证券行业创新业绩的测算结果（详见第二部分）和典型券商的相关假设，我们测算出典型券商12年内的业绩结果为净利润达到125亿元，增长51，EPS为062元，ROE为831，增长198个百分点；典型券商34年的测算结果净利润增长648达到205亿元，EPS为103元，ROE为1284，增长453个百分点。表15典型券商ROE模拟测算的相关假设亿元12年内34年自有及客户资金400600同业存放利差120120创新业务市场份额1520金融产品代销规模250500资料来源长江证券研究部表16典型券商ROE模拟测算结果2012年12年内34年营业收入244035715279佣金收入851893936承销收入289362405资管收入088184276利息含信用融资）4069901761投资收益604630672期货业务100135315直投与并购业务050100150做市商及场外股权融资收入001153515渐飞研究报告/BGPANLVNET请阅读最后评级说明和重要声明20/30行业研究深度报告代销金融产品050125250营业支出134219092629营业税金及附加122179264管理费用122017312365利润总额109816622651所得税274415663净利润82312461988EPS041062099股本202020净资产130150160ROE6338311243股价（元）111111PE267217651107市值220220220利润增长率514595资料来源长江证券研究部选股策略客户资源弹性决定了业绩弹性客户资源决定创新的基础我们坚持认为客户资源是券商开展创新业务的基础，客户资源可以从客户资金存款、托管市值、部均交易额和营业部数量与范围4个维度去衡量。前3者决定新业务的开展深度，而营业部数量和范围则决定新业务的广度。综合其绝对额和相对量发现，海通、广发、华泰和中信在客户资金存款、托管市值及部均交易额具备优势，而光大、华泰、海通和广发在营业部数量和范围上具备优势。表17券商客户资源对比亿元部均交易额托管市值（亿元）客户资金存款营业部数量净资产托管市值/净资产中信2035143156628641818747164招商27078344572833962639316长江10282435839091101248195兴业169130059873363928324西南1227146773453411062138西部5696537354762460142山西50020007947169646310华泰154580815927312253547228宏源953724720828891537471海通143874552729752026192120国元90014730555876151098国金1660512753722764280渐飞研究报告/BGPANLVNET请阅读最后评级说明和重要声明21/30行业研究深度报告国海7645041653759312162广发1268