毒丸计划的法律规制探析1

毒丸计划的法律规制探析（硕士论文摘要）随着股权分置改革的完成，中国的资本市场基本实现了全流通。全流通为中国公司控制权市场的形成孕育了良好的市场环境。并且伴随着国外资本的推动，中国上市公司收购和反收购活动正在逐渐增加。但中国资本市场仍然缺乏真正市场化的并购活动。在不断活跃的收购和反收购活动中，中国的公司需要运用更为市场化的操作，积极利用反收购措施。毒丸计划是成熟资本市场中运用最为有效的反收购措施之一，因此本文选取其作为研究对象。毒丸计划在实践运用中是一只“双刃剑”，运用得当其能有力击退恶意收购者，使公司价值最大化；而运用不当其则会抑制收购活动对公司治理的外部监督作用，因此有必要对毒丸计划的法律规制予以研究。本文由导言和正文两部分构成，其中导言部分包括问题源起、研究现状、研究思路三部分。正文包括如下六个部分第一部分是对毒丸计划这一反收购措施进行概述。首先对毒丸计划的概念、特征进行界定，并对毒丸计划的基本形式进行介绍。之后对毒丸计划在中国的实践进行了介绍，并在中国目前的立法框架下探讨毒丸计划实施的可行性。第二部分通过法经济学的方法，分析毒丸计划法律规制的必要性，并提出法律规制的基本原则。通过介绍公司控制权市场理论的兴衰和利益相关者理论，提出法律制度应当为收购和反收购市场确立市场中立理念，确立对毒丸计划的法律规制。在对毒丸计划实施中可能产生的利益冲突进行分析的基础上，本文提出毒丸计划法律规制的三大基本原则。第三部分阐述了毒丸计划法律规制中的核心问题毒丸计划决定权的归属。本文首先通过比较法的分析方法，介绍了英美实践中形成的股东大会决定论和董事会决定论及其各自的立法、司法实践。之后的分析试图从公司法理念、公司治理机构、中国立法实践提出股东大会决定论在中国的可借鉴性。最后提出本文对中国毒丸计划决定权的立法建议。第四部分在确立股东大会决定模式的基础上，提出确立对控股股东行为的法律规制。控股股东行为的法律规制是毒丸计划法律规制中的重要问题，具体包括确立控股股东的诚信义务，确立控股股东违反诚信义务的事前防范制度和事后救济制度。第五部分提出完善毒丸计划实施中对董事行为的法律规制。在借鉴董事信义义务的理论及英美对董事行为的法律规制的基础上，本文提出董事行为法律规制的具体强化建议，包括完善董事信义义务的内容和董事信息披露制度。最后一部分是结论，主要是对本文观点的总结。关键词毒丸计划法律规制毒丸计划决定权ASTUDYOFLEGALREGULATIONSONPOISONPILLABSTRACTALONGWITHTHECOMPLETIONOFTHENATIONALREFORMINGOFLISTEDCOMPANIESSHARESTRUCTURE,CHINASCAPITALMARKETHASREALIZEDTHEENTIRECIRCULATIONBASICALLYTHEENTIRECIRCULATIONHASBREDFOUNDATIONFORCHINASMARKETOFCORPORATECONTROLFOLLOWINGTHEFOREIGNCAPITALIMPETUS,THETAKEOVERANDANTITAKEOVEROFLISTEDCOMPANIESINCHINAAREINCREASINGGRADUALLYBUTMARKETABLEMERGERANDACQUISITIONINCHINACAPITALMARKETSTILLLACKEDINUNCEASINGACTIVITIESOFTAKEOVERANDANTITAKEOVER,CHINASCOMPANIESNEEDTOUTILIZETHEMARKETABLEOPERATIONPOISONPILLISONEOFMOSTEFFECTIVEANTITAKEOVERMEASURESINTHEMATURECAPITALMARKETTHEREFORETHISTHESISFOCUSESONPOISONPILLPOISONPILLINTHEPRACTICEISONE“DOUBLEEDGEDSWORD”,APPROPRIATEUTILIZATIONOFWHICHCANREPELTHEHOSTILEACQUIRERPOWERFULLY,BUTINAPPROPRIATEUTILIZATIONWILLSUPPRESSTHEOUTSIDESUPERVISIONFUNCTIONOFTAKEOVERTHEREFOREITISNECESSARYTOSTUDYLEGALREGULATIONSONPOISONPILLTHISTHESISCONSISTSOFTWOSECTIONS,THEINTRODUCTIONANDTHETEXTTHEFORMERSECTIONINCLUDESWHYCHOOSETHETOPICANDINTRODUCTIONSTOMAJORREFERENCEBOOKSANDPAPERSTHESTRUCTUREOFTHELATTERSECTIONISASFOLLOWSCHAPTERIINCLUDESTHECONCEPTANDMAJORTYPEOFPOISONPILLBASEDONTHEINTRODUCTION,ITANALYZESTHEFEASIBILITYOFIMPLEMENTATIONUNDERTHECHINESEPRESENTLEGISLATIONFRAMECHAPTERIIANALYZESTHENECESSITYOFLEGALREGULATIONONPOISONPILL,ANDTHENPROPOSESBASICPRINCIPLESOFLEGALREGULATIONBYINTRODUCINGTHEPROSPERITYANDDECLINEOFTHETHEORYOFTHEMARKETFORCORPORATECONTROLTHEORY,ITPROPOSESNEUTRALITYIDEAFORESTABLISHINGLEGALREGULATIONANDINTHECONFLICTSOFINTERESTWHICHPOSSIBLYARISEFROMTHEIMPLEMENTATIONOFPOISONPILL,ITANALYZESTHREEBASICPRINCIPLESCHAPTERIIIISTHEDISCUSSIONOFTHECOREQUESTIONINLEGALREGULATIONONPOISONPILL,DECISIONMAKINGMODELOFPOISONPILLWITHTHEREFERENCEANDANALYSISFROMTHEANGLEOFCOMPARATIVELAW,ITFIRSTLYINTRODUCESTHESITUATIONSINUKANDUSWHICHHAVETHESUCCESSFULEXPERIENCEONLEGALREGULATIONONDECISIONMAKINGMODELOFPOISONPILLITTRIESTOSHOWUPSOMEVALUABLEREGULATION,THROUGHTHEANALYSISOFTHEDISTRIBUTIONOFDECISIONRIGHTONANTITAKEOVERANDTHERESTRICTIONONBOARDSDECISIONMAKINGFINALLYITPUTFORWARDTHELEGISLATIVESUGGESTIONTOESTABLISHMENTOFDECISIONMAKINGMODELINCHINACHAPTERIVPROVIDESRULESOFLEGALREGULATIONONCONTROLLINGSHAREHOLDERSINTHEIMPLEMENTATIONOFPOISONPILL,INCLUDINGTHEESTABLISHMENTOFCONTROLLINGSHAREHOLDERSFIDUCIARYDUTY,ANDREGULATIONSONCONTROLLINGSHAREHOLDERSINCASEOFBREAKINGTHEREQUIREMENTOFFIDUCIARYDUTYOFCONTROLLINGSHAREHOLDERSCHAPTERVDISCUSSESTHELEGALREGULATIONONDIRECTORSBASEDONTHETHEORYOFDIRECTORSFIDUCIARYDUTYANDTHEPRACTICEINUKANDUS,ITPROPOSESTHELEGISLATIVESUGGESTIONTODIRECTORSREGULATIONS,INCLUDINGTHEPERFECTOFDIRECTORSFIDUCIARYDUTYINTHEIMPLEMENTATIONOFPOISONPILLANDTHEDISCLOSUREOFINFORMATIONTHELASTCHAPTERISTHEEPILOGUEOFTHISPAPER,INWHICHASUMMARYOFTHISPAPERISCONCLUDEDKEYWORDPOISONPILLLEGALREGULATIONSDECISIONMAKINGOFPOISONPILL目录导言1第一章毒丸计划的概述4第一节毒丸计划的概念和种类4一、毒丸计划的概念4二、毒丸计划的种类5第二节毒丸计划在中国实施的可行性探讨7一、毒丸计划在中国的实践探索7二、毒丸计划实施的市场环境评析8三、毒丸计划实施的制度探析9第二章毒丸计划法律规制的必要性及原则13第一节毒丸计划法律规制的必要性13一、反收购法律规制的理论分析13二、毒丸计划法律规制的价值分析16第二节毒丸计划法律规制的原则18一、股东利益最大化，兼顾利益相关者原则18二、保护中小股东利益原则19三、维护证券市场秩序，促进证券市场资源的优化配置原则20四、小结21第三章毒丸计划决定权的法律规制23第一节毒丸计划决定权归属模式的比较分析23一、董事会决定论及其法律实践23二、股东大会决定论及其法律实践26第二节毒丸计划决定权的立法选择28一、反收购决策权的立法现状28二、毒丸计划决定权归属模式的选择分析30三、毒丸计划决定权的立法建议34第四章毒丸计划实施中控股股东行为的法律规制36第一节确立目标公司控股股东义务的必要性36一、控股股东诚信义务的理论基础36二、确立控股股东诚信义务的制度意义36第二节控股股东行为法律规制的立法现状及不足37第三节控股股东行为法律规制的具体构建39一、确立控股股东诚信义务的内容39二、确立控股股东违反诚信义务的事前防范制度40三、完善控股股东违反诚信义务的事后救济制度44第五章毒丸计划实施中董事行为的法律规制47第一节目标公司董事义务的理论基础47一、目标公司董事义务的理论47二、英美对目标公司董事义务法律规制的实践47第二节董事行为法律规制的立法现状及强化建议50一、董事行为法律规制的立法现状50二、目标公司董事行为法律规制的强化建议51结论53参考文献55在读期间发表的学术论文与研究成果59后记60毒丸计划的法律规制探析导言一、问题的源起随着股权分置改革的完成，中国的资本市场基本实现了全流通。全流通为不同性质的股票建立了自由流通的交易平台，潜在的控制权竞争者可以通过市场收集行为来完成控制权的争夺；全流通使上市公司的股权结构呈现分散化趋势，分散化的股权结构将使大股东对公司的控制力减弱，从而公司更易于发生控制权争夺；全流通使公司的股价更能准确反映公司的价值，资本市场的有效性逐渐增强，大大增加了控制权的“可竞争性”。因此，全流通为中国的公司控制权市场的形成孕育了良好的市场环境。中国资本市场的并购活动正在逐渐增加，但是真正市场化的并购活动仍然缺乏。从2008年初的东航与新加坡航空公司的并购活动来看，东新合并之所以轻而易举地被国航所阻挠，其中也有部分原因为东航在面对国航的恶意收购时过于信赖政府的支持，而未及时有效地运用法律手段进行反收购。在不断活跃的收购和反收购活动中，中国的公司需要运用更为市场化的操作，积极利用反收购措施。反收购措施是一只双刃剑，运用得当其能有力击退恶意收购者，使公司价值最大化，而运用不当其则会抑制收购活动对公司治理的外部监督作用，因此有必要对反收购措施的法律规制予以研究。毒丸计划作为在成熟资本市场中运用最为有效的反收购措施之一，在中国目前有限的反收购活动实践中还未得以真正运用。在2006年下半年美国凯雷集团（简称“凯雷”）收购徐工集团旗下徐工机械（简称“徐工”）85的股权案中，为应对凯雷退出后出现同业竞争对手敌意收购，凯雷徐工曾经向中国商务部提交了“毒丸计划”。该份计划不得不说是毒丸计划在中国适用的雏形。本文在中国目前制度的基础上，首先对美国运用最为成熟的毒丸计划的类型在中国的实施作出了分析，并提出“中国式毒丸”运用的可行性。毒丸计划作为反收购措施中的一个重要的种类，如何对其进行规制就显得尤为重要，因此本文力图提出毒丸计划在中国实施的法律规制的制度构建。二、研究现状从目前我国理论界的研究来看，对毒丸计划这一反收购措施进行系统研究的文章并不多见，大多理论成果集中于对反收购措施的整体研究，包括反收购措施的法律规制，反收购措施的决定权，反收购中的董事信义义务及反收购措施的司法审查。本文主要借鉴了该研究理论，并将其运用至毒丸计划法律规制的研究中。（一）有关反收购措施的综合研究就反收购措施本身来说，在我国学界尚无较为完整的系统化的研究，但在学者们对于上市公司收购制度研究的论著中均对反收购措施及其法律规制有所提及。对于上市公司收购制度的研究主要有汤欣、张舫等学者的著作。汤欣在公司治理与上市公司收购1中主要从公司治理结构的角度对上市公司收购制度作出研究。张舫在公司收购法律制度研究2中设专章讨论目标公司的反收购措施及其规制。（二）有关反收购措施决定权的研究理论界关于反收购措施决定权的探讨及关注比较多。本文主要参考了彭雪峰的试论上市公司反收购措施决定权的归属3、赵瑜、汤黎虹的上市公司反收购法律理念问题探究4、汤欣、徐志展的反收购措施的合法性检验5等。目前我国大部分的学者认为在中国目前的条件下，反收购措施的决定权应当由股东大会享有。（三）有关反收购中控股股东行为规制的研究本文对适用毒丸计划中对控股股东行为规制的研究主要借鉴了反收购中控股股东行为规制的理论。本文主要参见了习龙生的控制股东的义务和责任6，吴晓锋的公司并购中少数股东利益保护制度研究7，梁上上的论股东表决权以公司控制权争夺为中心展开8，王保树、杨继的论股份公司控制股1汤欣公司治理与上市公司收购，中国人民大学出版社2001年版。2张舫公司收购法律制度研究，法律出版社1998年版。3彭雪峰试论上市公司反收购措施决定权的归属，载金融法苑2008年总第七十五辑。4赵瑜、汤黎虹上市公司反收购法律理念问题探究，载当代法学2002年第5期。5汤欣、徐志展反收购措施的合法性检验，载清华法学VOL2,NO62008。6习龙生控制股东的义务和责任研究，法律出版社2006年12月版。7吴晓锋公司并购中少数股东利益保护制度研究，法律出版社2008年2月版。东的义务与责任9，孙新亮的上市公司收购中控股股东的合理调查义务10。在该等著作和论文，学者都提出了必须确立控股股东的诚信义务的必要性，并且提出构建规制控股股东行为的配套制度。（四）有关反收购中董事行为规制的研究本文对适用毒丸计划中对董事行为规制的研究主要参考了美国特拉华州反收购措施司法审查体系的借鉴及英国对反收购措施的司法审查，因此主要参考的案例资料为特拉华州及英国的判例资料，中文专著有张开平的英美公司董事法律制度研究11。对于反收购司法审查体系起到关键性贡献作用的案例包括CHEFFVMATHS，REVLON,INCVMACANDREWSFORBESHOLDINGS,INC，UNOCALCORPVMESAPETROLEUMCO等。三、研究思路本文首先从中国的现行制度出发，分析毒丸计划是否在中国具有实施的可行性；其次运用法经济学的方法，从理论上探讨了毒丸计划法律规制的必要性和原则；第三在运用比较分析方法的基础上，本文对比了英美两国对毒丸计划的决定权归属模式的不同理论及实践，并在此基础上提出了中国毒丸计划的决定权应当由股东大会享有；最后，本文提出了构建毒丸计划法律规制体系的其他配套制度设计。在将毒丸计划的决定权配置给股东大会的基础上，规制体系还应当包括对控股股东行为和董事行为的规制。8梁上上论股东表决权以公司控制权争夺为中心展开，法律出版社2005年版。9王保树、杨继论股份公司控制股东的义务与责任，载法学2002年第2期。10孙新亮上市公司收购中控股股东的合理调查义务，载金融法苑2005年总第六十六辑。11张开平英美公司董事法律制度研究，法律出版社1998年版。第一章毒丸计划的概述第一节毒丸计划的概念和种类毒丸计划POISONPILL是在20世纪80年代美国公司收购浪潮中发展起来的一种反收购措施，由WACHTEL,LIPTON,ROSENKATZ律师事务所的著名反收购专家MARTINLIPTON发明。1982年，MARTINLIPTON帮助ELPASOELECTRIC公司使用毒丸计划防御了GENERALAMERICANOIL公司的收购。1985年的MORANVHOUSEHOLDINTERNATIONAL,INC12一案中毒丸计划首次获得法院支持，此后毒丸计划成为最通用的反收购措施之一。一、毒丸计划的概念毒丸计划是指目标公司以分红的形式给予现有股东，使该等股东在特定条件发生遭遇外界敌意收购时可以以较低的价格购买公司的股票和债券的权利，以此稀释收购人持股情况或弱化目标公司的财务状况，使收购人在收购后遭受经济上的严重不利后果，效果如同吞下了“毒丸”。毒丸计划具有如下基本特征第一，毒丸计划是以分红为形式给予现有股东或债权人以特定的股票或债权。毒丸计划实质上是一种特殊的融资安排。目标公司通过分红的形式授予现有股东或债权人以特别的权利，使得现有股东或债权人可以在特定的时间内以特定的价格购买或者售出一定数量的股份，或者在特定的时间内向目标公司出售其债券。第二，毒丸计划的启动需要特定的触发事件。毒丸计划中所授予现有股东或债权人的特定权利只有在某种触发事件发生后特定的时间内才得以行使。触发事件一般是指收购公司向目标公司发出收购要约，欲收购一定比例的目标公司股份，或者收购公司已购进目标公司的股份达到一定比例。该等比例可以由各个公司作出不同规定，但触发事件的性质是表明收购公司欲通过收购目标公司的股份而夺取目标公司的控制权。第三，毒丸计划的目的是通过增加收购者的收购成本而达到防御收购公司的敌意收购。毒丸计划作为目标公司应对敌12500A2D1346DEL1985意收购的一种防御性措施，不论其采取何种毒丸形式，其最终目的都是通过稀释目标公司的股份或者弱化目标公司的财务状况，以增加收购者的收购成本，进而阻止收购公司获得目标公司的控制权，成功抵御收购公司的敌意收购。二、毒丸计划的种类毒丸计划自上世纪80年代在美国产生以来，先后出现了多种不同的类型，各种毒丸上附属的特殊权利有所不同，包括优先股、认股选择权、投票权、售股选择权等。本文依据毒丸计划的内容及毒丸的发展形态对毒丸计划作出分类介绍，毒丸计划包括优先股毒丸，股东选择权毒丸，毒丸的其他发展形态（包括债券毒丸，表决权毒丸）。（一）优先股毒丸PREFERREDSTOCKPLANS最初产生的毒丸是优先股毒丸，其在美国只在1984年之前被采用。根据优先股毒丸的条款，除大股东以外的优先股股东可以要求公司以大股东在过去一年购买公司普通股或优先股所支付的最高价格和现金形式购回优先股；而如果收购者和公司合并，优先股则可转换为收购者的有表决权的证券。但优先股毒丸有一些固有的缺点。首先，优先股毒丸的发行者只有在经过一定的期间以后才可以赎回毒丸，而这一期间可能长达10年以上。其次，发行优先股毒丸会对公司财务报表立刻产生不利影响，因为优先股增加了公司的长期负债，从而使投资者认为公司增加了偿债风险。13（二）股东选择权毒丸（SHAREHOLDERRIGHTSPLAN）14为了克服优先股毒丸的不足，美国的收购与反收购活动又孕育出股东选择权毒丸。股东选择权毒丸是赋予目标公司的现有股东以认股选择权或者售股选择权，具体又可分为三类，外翻型股东选择权毒丸（FLIPOVERPLAN）15,内翻型股东选择权毒丸（FLIPINPLAN）16,售股权计划（BACKENDPLAN）17。13参见李劲松毒丸反收购措施研究，王保树主编公司收购法律与实践，社会科学文献出版社2005年版，第298页。14国内学者对“股东选择权毒丸”的译法尚未统一，SHAREHOLDERRIGHTSPLAN的译法包括股东选择权毒丸，优先股买受权利计划，股东权利计划，股东购股选择权计划。15国内学者对“外翻型股东选择权毒丸”的译法尚未统一，FLIPOVERPLAN的译法包括“外翻毒丸”、“向外翻转毒丸”、“突然逆转毒丸”，“掷出毒丸”等。16国内学者对“内翻型股东选择权毒丸”的译法尚未统一，FLIPINPLAN的译法包括“内翻毒丸”、“向内翻转毒丸”、“突然生效毒丸”、“翻正毒丸”，“掷入毒丸”等。17国内学者对“售股权计划”的译法尚未统一，BACKENDPLAN的译法包括“后端计划”，“后期权利计划”，“售股权计划”等。1外翻型股东选择权毒丸外翻型股东选择权毒丸（以下简称“外翻型毒丸”），也被称为第二代毒丸。该毒丸不向股东发行优先股，而是向股东分配买入选择权（CALLOPTION），其持有者有权在一定期间内以较低的价格购买一定数量的收购方股票。外翻型毒丸计划实质上分配的是购买收购方股票的选择权，该计划的实现必须有特定的情况，即收购方获得目标公司的控制股份，并继续试图进行下一步合并计划以获得目标公司100股份的情形。相较于优先股毒丸计划，外翻型毒丸虽然避免了对公司财务的影响，但在操作和效力上仍有很大缺陷。第一，由于其设定的股东买入选择权的对象是收购方的股份，虽然该选择权在收购方掌握一定数量的目标公司股份时就被激活，但却必须在收购方购买了目标公司100的股权，即实现了合并后（BACKENDMERGER）完全继受目标公司债权债务时才可实现。如果收购方目标并不在于完全合并目标公司，则外翻型毒丸根本无法阻止意在获得控制权的收购。第二，一旦外翻型毒丸被激活，又给目标公司寻找白衣骑士增加了难度，降低了潜在的白衣骑士对公司的兴趣。2内翻型股东选择权毒丸为了克服外翻型毒丸仅对100的全面收购有效这一缺点而设计。内翻型股东选择权毒丸（以下简称“内翻型毒丸”）授予股东的选择权是以较低的价格购买目标公司的股票。该计划无论在收购方与目标公司是否合并的情况下，都对目标公司产生稀释作用，以增加收购者收购成本。3售股权计划售股权计划也被称为后端计划。初现于1984年，该计划设计的目的主要是为了对付双层要约收购中的后端合并。该计划向股东发行售股权，如果收购方持有目标公司的股份超过一般为15的限定比例而不以规定价格要约购买其余股票，那么除了持股超过限定比例的股东以外，售股权的持有者可以向发行人出售所持有的普通股，以换取特定数量的现金、债券，或优先股，该价格通常高于公司股票当前的市价很多。售股权不以出现合并为前提，只要收购方持股超过限定比例，售股权就是可执行的。在美国的反收购实践中，外翻型毒丸和内翻型股东选择权毒丸是使用最为普遍的毒丸，并且由于该两种毒丸计划在适用情况上互有补充，因而在实践中许多公司将两种计划并用以应对敌意收购。（三）毒丸的其他发展形态在股东选择权毒丸的基础上，美国的反收购实践中又发展出其他形态的毒丸，包括表决权毒丸，债券毒丸等。表决权毒丸于1985年第一次被使用。实施表决权毒丸就是宣布优先股的股息为某种表决权,长期3年或更长优先股股东比短期优先股股东每股享有更多的投票权。当收购者收购了目标公司大量具有表决权的股份时,大股东以外的优先股股东就享有超级投票权SUPERVOTINGRIGHTS,因而要约人很难迅速取得表决控制权。表决权计划的合法性受到法院的成功挑战，使用情况并不普遍。债券毒丸允许目标公司债权人在规定的情形下，要求公司偿还债务，从而使目标公司的财务情况弱化，使得目标公司对收购方失去吸引力。第二节毒丸计划在中国实施的可行性探讨对于中国的上市公司而言，毒丸计划的使用仍处在一个发展阶段。随着越来越多的中国公司在中国境外上市，中国境外上市公司依据上市地的法律制度采用“毒丸计划”的实践逐渐增多，著名的案例包括搜狐与青鸟毒丸计划（2001），新浪反击盛大2005，以及最近的第九城市推出的“自我保护计划”。而在中国境内，长期以来“一股独大”的证券市场结构使得公司之间的收购和反收购活动一直并不活跃。2006年完成的股权分置改革则为公司的收购和反收购实践创造了有利的市场结构。一、毒丸计划在中国的实践探索2006年下半年，美国凯雷集团（简称“凯雷”）收购徐工集团旗下徐工机械（简称“徐工”）85的股权一事，成为国内财经热门话题。在该收购案中，为应对凯雷退出后出现同业竞争对手敌意收购的情况，凯雷徐工曾经向中国商务部提交了“毒丸计划”。18这一补充协议约定，凯雷未来以公开发行股份上市的方式退出时，一旦有同业竞争对手获得上市公司15以上股份含15，即徐18参见凯雷徐工提交毒丸计划，HTTP/FINANCESINACOMCN/CHANJING/B/20060513/11492565116SHTML，2009年1月23日访问。工集团在合资公司中的持股比例时，“毒丸计划”将被启动上市公司即刻向上述企业之外的所有股东，以人民币001元或等值外币的价格，按上述企业实际持有的股份数增发新股，以增加其为获得对上市公司控制权而需收购的股份数量及对价。19尽管这份毒丸计划并未最终得以实施，但是不得不说凯雷徐工递交的毒丸计划是中国境内上市公司实践毒丸计划的“雏形”。二、毒丸计划实施的市场环境评析中国境内上市公司对毒丸计划的实施仍然处于初探阶段。随着股权分置改革的完成，中国的资本市场已出现了实施毒丸计划的市场环境。一方面，市场全流通的出现使得股市的价值发现功能随之趋于正常化,公司控制权市场引为前提的“公司经营管理效率与股价之间的正向关系”逐步显现。20并且上市公司在经过股权分置改革和“大小非”减持后,流通股比例大为提高,大股东对公司的控制权有所减弱。这样改变了中国资本市场长期以来一股独大的现象，基本消除了“控制权僵化”这个最大的瓶颈,公司控制权市场将逐渐实现。另一方面，随着改革开放的进一步深入,中国的经济已在更大范围和更深层次上加速融入到全球化中。由于成本比较优势的凸现，中国正在逐步承接国际制造业向国内的转移，这种产业转移必将带来国内上市公司新一轮的外资并购高潮。海外私人资本对中国公司的兴趣也在逐渐增加。在2008年11月举行的“全球PE北京论坛”上，许多海外PE巨头都看好中国市场。谈及最为看好的投资区域，凯雷集团联合创始人大卫鲁宾斯坦和安佰深公司全球首席执行官贺马汀均认为是亚洲，特别是中国。21因此，全流通条件下，中国内部的市场环境已为公司控制权市场打下了坚实的市场基础。并且伴随着国外资本的推动，中国上市公司并购市场将会得到前所未有的发展。中国即将到来的收购和反收购的浪潮为毒丸计划的实施奠定了坚实的市场环境。19同上20参见汤欣、徐志展反收购措施的合法性检验，载清华法学VOL2,NO62008。21参见唐葵10亿美元押宝中国，载经济观察报2008年11月24日，HTTP/WWWCNSTOCKCOM/08ZHONGGUORZ/200811/24/CONTENT_3863762HTM，2009年1月3日访问。三、毒丸计划实施的制度探析从目前中国的实践来看，毒丸计划还并未真正在中国得以实施。毒丸计划究竟能否在中国境内实施，如何实施，该问题的关键在于毒丸计划所设置的以分红形式发放给股东或债权人的特殊权利在中国是否具有可操作性。依前所述，毒丸计划依据主要内容的不同，可以分为优先股毒丸，股东选择权毒丸，其他形式毒丸。而优先股毒丸与股东选择权毒丸为最为普遍的两类毒丸。毒丸的主要内容不同，法律属性不同，因此下文将对优先股毒丸和股东选择权毒丸在中国实施的制度空间进行分析，并对在中国现有制度环境下可能采用的“中国式毒丸”进行探讨。（一）优先股毒丸优先股毒丸在实践中是以分红形式给予普通股股东以优先股，优先股的持有者有权要求公司赎回优先股，或者转换为有表决权的证券。“优先股的优先性表现在有关利益分配等财产权利上，如分配盈余、分配公司剩余财产等方面享有优先权”。22西方国家普遍采用了优先股，各国公司法也对优先股作了明确的规定，因此优先股毒丸也是最先出现的毒丸形式。但从我国目前的法律法规来看，尽管不论是中华人民共和国公司法（简称“公司法”）还是中华人民共和国证券法（简称“证券法”），都从法律层面上给优先股留下了法律空间，23但我国现行制度上并没有明确优先股的法律地位及其发行的其他配套制度，因此，优先股毒丸在我国现行的制度环境中不具有可操作性。（二）股东选择权毒丸根据股东选择权毒丸所承载的股东选择权可以分为认股选择权和售股选择权。外翻型毒丸和内翻型毒丸实质上都是赋予股东以认股选择权，区别在于认股选择权的对象，外翻型毒丸认购的对象为完全合并后的收购公司的股票，而内翻型毒丸则为未达到完全合并情况下的目标公司的股票。认股选择权为依附于普通股，与普通股一起交易，其性质为认股权证（RIGHTSORWARRANTS）。股22刘俊海公司的社会责任，法律出版社1999年版，第36页。23公司法第一百三十二条国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。证券法第二条在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用中华人民共和国公司法和其他法律、行政法规的规定。从上述规定可以看出，优先股显然属于其他种类的股份的形式之一。东选择权毒丸在中国实施将会涉及三个问题，首先权证这一工具在中国是否具有可操作性；其次股东选择权实施所产生的股东之间差别性待遇是否被中国法律制度所允许；最后，售股权计划的实施还涉及到股份回购的操作问题。1权证的可操作性问题自2005年8月18日首只权证宝钢上市开始,作为股权分置改革非流通股股东对流通股股东的补偿方式之一,权证再次现身我国证券市场。24权证,是指标的证券发行人或其以外的第三人以下简称发行人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券,或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。25我国公司法已经改变了注册资本一次实缴资本的制度,为股本权证的发展扫清了公司法上的障碍。证券法对证券衍生品种的发行和交易作了授权性的规定,使包括权证在内的衍生证券在中国市场的发展有了制度依据。目前,对权证进行直接规制的规定主要是两个证券交易所于2005年7月18日颁布的上海证券交易所权证管理暂行办法和深圳证券交易所权证管理暂行办法。2006年5月8日，上市公司证券发行管理办法实施，其规定中的第31至34条似乎把认股权证纳入“中国证监会认可的其他品种”证券，因此从制度上权证已确立了其法律地位。在实践中，随着2005年8月22日宝钢权证的挂牌上市，权证已成为越来越多公司采用的证券衍生品种。因此权证作为毒丸计划的工具之一不论从制度上还是实践上都具有可操作性。2股东之间的差别待遇问题外翻式毒丸、内翻式毒丸和售股权计划的实施还共同涉及到股东之间的差别待遇问题。其共同的设计原理是在收购方和除收购方的其他股东之间形成股东之间的差别待遇，除收购方的其他股东可以享有权利以特殊的价格购买或出售公司股票。因此是否应当允许公司对同一类股东实行差别待遇这一问题一直是毒丸计划实施中最具争议的问题，即使是在毒丸计划普遍使用的美国也未对该问题达成一致意见。但关于是否允许股东之间的差别性待遇问题，我国公24为解决国有股的配股流通的问题,从1992年6月起,我国大陆先后推出了13只配股权证,但由于我国的证券市场建立不久,投资者对权证及其风险缺乏认识,加上权证产品本身设计上的缺陷和监管的欠缺,导致权证市场投机过度,权证价格与正股价格远远背离,最后于1996年6月底被中国证监会叫停。25上海证券交易所权证管理暂行办法第二条本办法所称权证,是指标的证券发行人或其以外的第三人以下简称发行人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券,或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。司法则有明确规定。依据公司法第一百二十七条规定“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”，“同股同权，同股同利”原则为我国股份发行的一般原则，因此此原则成为股东选择权在中国实施不可逾越的障碍。3股份回购问题售股权计划在中国实施还涉及到股份回购问题。依据我国公司法第一百四十三条的规定，公司只有在特定的情形下，包括减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并；将股份奖励给本公司职工；股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份等情形，才能实施股份的回购，而单纯以反收购为目的实施回购是不合法的。此外，从上市公司收购管理办法第三十三条的角度来考虑，售股权计划实施的后果也对公司的负债和现金流造成了恶性的负面影响。（三）未来“中国式毒丸”探析根据上述分析，在美国反收购实践中使用最多的优先股毒丸和股东选择权毒丸在中国实施都存在一定制度性的障碍，但本文认为这并不意味着毒丸计划在中国没有实施的可行性。根据中国目前的资本市场所运用的证券种类及发行制度，定向增发制度和可转换公司债可以运用于毒丸计划，形成未来“中国式的毒丸计划”。定向增发26（在法规中被称为“非公开发行”）是指上市公司向特定对象（应该不超过十名）非公开发行股票，募集资金的行为。首先，定向增发的发行对象为特定对象，该特定对象可以由目标公司进行选择，这样可以在收购方股东和其他股东之间形成合法的差别待遇，而不违背公司法“同股同权，同股同利”的原则；其次，定向增发通过向特定对象发行，可以达到稀释收购方股权的效果，这一效果与发行优先股毒丸而形成的效果类似；最后，定向增发的发行条件可以由公司自行决定。因此定向增发可以被目标公司自主运用至毒丸计划之中，形成稀释收购方股权，提高收购成本的效果。但是依据上市公司26根据上市公司非公开发行股票实施细则，定向增发又被称为非公开发行股票，在美国和台湾，没有定向增发的表述，在美国类似的发行方式被称为私募发行，即PRIVATEPLACEMENT,是美国证券发行豁免制度的重要组成部分。我国台湾地区在06年公布实行的新证券交易法中对类似的发行方式定义为私募。非公开发行股票实施细则规定，我国对定向增发的监管较为严格，因此使得定向增发运用于毒丸计划所产生的“毒丸”效应将会有一定局限。随着2007年8月14日公司债券发行试点办法的颁布，我国公司债发行已基本具备可操作框架，公司债这个融资新品种为我国企业融资提供了战略新空间。可转换公司债作为介于债券和股票之间的品种，若在发行可转换公司债时对转换条款做一些设计，作为预防性反收购措施而采取债券毒丸是可行的。可转换公司债券是指发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的债券。依据上市公司证券发行管理办法，首先可转换公司债的转股期限可以由公司根据可转换公司债券的存续期限及公司财务状况确定，因此转股条件的设计时公司可以根据其有可能受到的反收购威胁，而设计适合公司自身的毒丸触发条件；其次，对于转股价格，公司也有一定自主决定空间。上市公司证券发行管理办法规定了固定转股价格确定机制的同时又赋予公司可以自行约定转股价格向下修正条款，27这样在转股价格上公司也有一定弹性空间；最后，分离式可转换债券的规定及实践，则可以使得可转换公司债更灵活地运用于毒丸计划中。综上所述，尽管在中国目前的资本市场条件下，可以设置的毒丸计划的种类及使用的工具仍较为有限。但是随着资本市场的发展，在发行条件、上市条件简化以后，辅以上市公司的新股发行条件放松或者库藏股制度引入，未来将会形成更多种类的中国式的“毒丸”权利（RIGHT/WARRANT），使毒丸计划成为有力的上市公司反收购的工具。27上市公司证券发行管理办法第二十六条募集说明书约定转股价格向下修正条款的，应当同时约定（一）转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意。股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避；（二）修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价。第二章毒丸计划法律规制的必要性及原则在中国的资本市场中，毒丸计划的实施仍处于尝试阶段和萌芽阶段。但随着股权分置改革的完成和外资对中国市场越多越多的关注，中国的收购和反收购实践将会逐渐增多，而毒丸计划也必将迎来其发展阶段。毒丸计划在实践运用中究竟是抵制反收购的有力武器，还是公司管理层维持其控制权的工具，其问题的关键并不在于毒丸计划本身，而在于其在实施过程中是否有相应的制度及司法实践对其予以相应的法律规制，因此必须在中国确立相应的法律规制原则和构建具体规制制度。第一节毒丸计划法律规制的必要性一、反收购法律规制的理论分析早在20世纪60年代，大型公开上市公司的敌意收购活动在美国甫一展开时，即成为理论界和实务界争论的中心，并且产生了很多有关于收购和反收购的理论。公司控制权市场理论和利益相关者理论是其中最为重要的两大理论。（一）早期公司控制权市场理论公司控制权市场（THEMARKETFORCORPORATECONTROL）是指借助于外部市场转移公司控制权而对公司管理层进行监督的外部监督机制，在英美国家通常被视为应对公司治理难题的有效方式。在所有权和控制权分离的情况下，所有权为分散的股东所享有，此时产生了公司治理难题。在传统的公司内部治理机制28无法从根本上解决了这一难题时，美国学者亨利曼尼（HENRYMANNE）提出了解决企业治理难题的另一条思路，“公司收购就是一个公司控制权市场，在这个市场中，缺乏效率的公司经营者会因公司经营不善导致股东接受收购者的报价而被撤换”。29因而，公司控制权市场是利用市场所固有的业绩评价和优胜劣汰功28完整的公司治理结构包括内部和外部两种结构。“内部结构即公司的内部治理环境，指一套用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体投资者（主要指股东）、董事和管理层人员、职工之间的关系的制度安排，并从这种制度安排中获取经济利益；外部结构即公司的外部治理环境，主要包含产品市场、管理层劳动力市场、资本市场、贷款人约束、敌意收购（HOSTILETAKEOVER）和代理权争夺战PROXYFIGHTING”。转引自汤欣公司治理与上市公司收购，中国人民大学出版社2001年版，第157页。29转引自沈艺峰公司控制权市场理论的现代演变（上）美国三十五个州反收购立法的理论意义，载中国经济问题2000年第2期，第20页。能，形成对公司管理层的激励与约束机制。在公司控制权理论的主流观点的影响下，收购是受到市场鼓励的，而反收购是被禁止的。20世纪80年代，美国掀起了一阵敌意收购的狂潮。（二）公司控制权市场理论的质疑及利益相关者理论敌意收购这种为了实现股东价值最大化而不加约束的公司收购模式也走向了极端，导致了垃圾债券和敌意收购的泛滥，引起民众的强烈反对。因此对于公司控制权市场理论的质疑也随即产生。首先,公司控制权市场有效论以公司潜在的收购者能发现目标公司的无效或低效为前提。30但在实践中,潜在的收购者并不一定具备获得评价目标公司无效或低效的充分的信息的能力；其次,公司控制权市场信息有效论以经济学中的有效资本假设市场理论为基础。31有效资本假设市场理论认为公司股票的市场价格能够反映公司的真实价值。但在现实中，该理论仅是一种较理想的理论，股票的市场价格由于受多种因素影响，并不总是真实地反映公司股份的真实价值。因此即使公开收购者开出的收购价格通常高于市场价格，这也并不能断言该收购价格已体现了目标公司股份的真实价值。第三，根据控制权市场有效论，目标公司应是那些在管理上无效率或低效率的公司，但是事实上并没有明确的证据表明只有那些未充分管理的公司才是潜在的目标公司。32因此公司收购活动也存在失灵的情况，应当在立法上确立反收购的合理地位。在对公司控制权市场理论质疑基础上，出现了利益相关者理论。该理论推动反收购立法的再次发展。根据利益相关者理论，公司的本质是利益相关者的契约集合体，利益相关者是所有那些在公司真正有某种形式的投资并且处于风险之中的人，包括股东、经营者、员工、债权人等等。33利益相关者理论对反收购法律制度的意义就在于，由于敌意收购的短期获利行为，其目的并不在于30赵瑜、汤黎虹上市公司反收购法律理念问题探究，载当代法学2002年第5期。31同上。32赵瑜、汤黎虹上市公司反收购法律理念问题探究，载当代法学2002年第5期。33利益相关者的概念有宽有窄，这反映了人们对利益相关者所包括的范围认识不一。大致可以分为三类，第一类定义最宽，即凡是能影响公司活动或被公司活动所影响的人或团体都是利益相关者，股东、债权人、员工、供货商、顾客、政府部门、相关的社会组织和社会团体、周边的社会成员等，全部纳入此范畴。第二类定义稍窄，即凡是与公司有直接关系的人或团体才是利益相关者。该定义排除了政府部门、社会组织即社会团体、社会成员等。第三类定义最窄，即只有在公司中下了“赌注”的人或团体才是利益相关者。这一定义直接与主流经济学中的“资产专用性”概念相通，即只有在公司中投入了专用性资产的人或团体才是利益相关者。参见刘丹利益相关者与公司治理法律制度研究，中国人民公安大学出版社2005年版，第43页。本文即采用了利益相关者定义中最窄的范围，认为利益相关者包括股东、经营者、债权人与职工。改善公司的经营业绩，而是将收购的公司倒手买卖，这不仅和企业长期发展目标相违背，而且打破了公司在发展中建立的人力资本，供销网络，债务关系等，损害目标公司的员工、债权人等利益相关者的利益造成损害。34因此，法律制度不仅应当确立反收购制度，并且目标公司在反收购决策上应当考虑更多的非股东利益。（三）理论评析反收购法律规制理念的构建公司控制权市场理论和利益相关者理论对目标公司收购和反收购法律制度立法产生了很大的影响。公司控制权市场理论认为公开收购是值得鼓励的，并且为有效的外部监督机制，因而反收购立法则显得无需重要。而在公司控制权市场理论的质疑理论和利益相关者理论制度的影响下，美国三十五个州的反收购立法相继确立。公司控制权市场理论的兴衰和利益相关者理论的兴起表明了法律对于公司收购的立法态度及理念的变化，进而影响了公司反收购法律制度的构建。对公开收购的完全肯定即是对反收购的完全禁止，而对公开收购的完全否定则是对反收购的鼓励。本文认为，对公开收购和反收购作简单的肯定和否定都是不妥当的。公开收购运用得当，对于形成公司控制权市场，监督管理层的行为确有积极意义。但公开收购这一交易行为也确有其不足之处。正如公司控制权市场的质疑理论，公开收购行为并不能真正发现管理低效或无效的公司，并且达到有效的市场监督价值。因此法律制度应当构建“市场中立”的理念，避免对收购、反收购进行价值判断。从国外相关的立法与司法实践看,在对公开收购的规制上可以说无一例外地将确保“均衡的游戏场”作为立法的目标。35英国的伦敦城收购与合并规则在序言中明确宣示,本准则不涉及公开收购在财政上或商业上的利益或不利。美国联