长期筹资决策.ppt

会计系付莉,第六章长期筹资决策,资本成本杠杆利益与风险资本结构理论资本结构决策,会计系付莉,第一节资本成本,一、资本成本概述资本成本是企业为筹集和使用资金而付出的代价。(也是投资者要求的必要报酬率）用资费用企业在生产经营和投资过程中因使用资本而付出的费用，属于变动性资本成本如向股东支付的股利、向债权人支付的利息等。筹资费用企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的各项费用借款手续费；发行股票、债券而支付印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费和广告费等；一次性费用，对筹资额的扣除，属于固定性资本成本,会计系付莉,资本成本率指企业用资费用与有效筹资额之间的比率。有以下几类：个别资本成本企业各种长期资本的成本率综合资本成本企业全部长期资本的成本率边际资本成本企业追加长期资本的成本率,会计系付莉,资本成本的属性和作用,属性,作用,资本成本是企业的一种耗费。1.从补偿角度而言，是为获得和使用资本而付出的代价，不计入生产成本。2.数量上，只要求计算估计数3.内涵上，与货币时间价值既有联系，又有区别。货币时间价值是资本成本的基础，而资本成本既包括货币的时间价值，又包括投资的风险价值。,资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的依据。个别资本成本是比较各种筹资方式的依据。综合资本成本是衡量资本结构是否合理的依据。边际资本成本是选择追加筹资方案的依据。,资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。资本成本可以作为评价整个企业经营业绩的基准。,会计系付莉,二、个别资本成本的计算,个别资本成本(IndividualCostofCapital)是指各种筹资方式的成本。测算原理：,在比较不同筹资方式时，常采用个别资本成本，包括普通股成本、优先股成本、保留盈余成本、长期借款成本、债券成本,会计系付莉,（一）长期借款成本CostofLong-termLoans,长期借款成本包括借款利息和筹资费用两部分。考虑借款利息的抵税作用和补偿性余额条款，在不考虑时间价值时，一次还本、分期付息借款的成本为：式中：长期借款资本成本；长期借款年利息；T所得税税率；L长期借款筹资额（借款本金）；长期借款筹资费用率。,会计系付莉,例题,某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为11%，每年付息一次，到期还本，筹资费用率为0.5%，企业所得税率为33%，则该长期借款的资本成本为：,会计系付莉,练习,某企业取得长期借款1000万元，年利率5%，手续费0.1%，期限3年，每年付息一次，到期一次还本。企业所得税率为33%。这笔长期借款的成本计算如下:,会计系付莉,债券资本成本（CostofBonds）债券应以实际发行价格确定为债券筹资总额，不考虑时间价值时,Kb:债券成本Ib：债券年利息T：所得税率B：债券筹资额Fb：债券筹资费用率,会计系付莉,例题,例：ABC公司拟发行面值1000元、期限5年、票面利率为8%的债券4000张，每年结息一次。发行费用为发行价格的5%，公司所得税率33%。则该债券的资本成本为多少？,会计系付莉,例题,例：某公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率为12%，发行费用率为5%，发行价格为600万元，公司所得税率为33%。则该债券的资本成本为？,会计系付莉,练习,某公司按面值发行总面额为1000万元的5年期债券，票面利率为12%，发行费用率为5%，公司所得税率为40%。该债券的成本为:,会计系付莉,优先股资本成本（CostofPrefereedstock),Kp：优先股资本成本Dp：优先股年股利（一般固定）Pp：优先股筹资额，应按优先股的发行价格确定Fp：优先股筹资费用率,会计系付莉,【例】,某公司发行总面额为100万元优先股，规定年股利率为14%，发行费用率为5%，以110万元的价格溢价发行。该优先股的成本为:,会计系付莉,普通股资本成本,由于普通股每期支付的现金股利不固定，所以，我们无法像计算债券成本和优先股成本那样直接代入利息或现金股利数额来计算普通股成本。普通股资本成本的计算有如下三种方法。股利折现模型法资本资产定价法债券收益风险溢价法,会计系付莉,1、利用现金股利估算普通股资本成本式中：普通股市价股票发行费用率第t期支付的现金股利普通股的资本成本,会计系付莉,如果公司采用固定股利政策,例：某公司拟发行一批普通股，发行价格11元，每股发行费用为1元，预定公司每年分派现金股利1.5元，则其资本成本为：Kc=1.5/（11-1）=15%,会计系付莉,Kc：普通股资本成本Pc：筹资额Fc：普通股筹资费用率Dc(D1)：第一年（预期年）股利G：股利年增长率,假设普通股股利以一种固定比率增长,会计系付莉,例题,例题：光明公司准备增发普通股，每股发行价为15元，发行费用为3元，预定第一年分派现金股利每股1.3元，以后每年股利增长3%。其资本成本率为多少？,会计系付莉,2、资本资产定价模型法,资本资产定价模型可表示为：式中：Rm市场平均报酬率Rf无风险报酬率Ke普通股票的资本成本在市场均衡的重要依据下，投资者要求收益率等于筹资者的资本成本。上述公式表明，公司普通股的资本成本等于无风险利率加上适当的风险溢酬。按此模型估计普通股成本的难点是系数的确定。例P217,会计系付莉,例题,例：某期间市场无风险报酬率为10%，平均风险股票必要报酬率为14%，某公司普通股值为1.2，则该股票的资本成本率为多少。,会计系付莉,3、债券收益加风险收益率法,此方法是根据“风险和收益相配合”的原理来确定普通股资本成本的。由于普通股股本投资风险大于债券投资者的投资风险，可在债券投资收益率的基础上加上一定的风险报酬，具体计算公式为：Ks=Kb+RPc式中：RPc-普通股股本承担更大风险所要求的风险报酬率。Kb-债券成本,会计系付莉,例题,例：某公司已发行债券的投资报酬率为7%，现准备发行一批股票，经分析该股票高于债券的投资风险报酬率为4%，则该股票的必要报酬率为多少。,会计系付莉,（五）保留盈余成本,保留盈余成本的计算与普通股成本的计算基本相同，只是不用考虑筹资费用，即保留盈余成本等于无发行费用的普通股成本。其计算公式为：股利不断增加的企业则为：值得指出的是优先股成本通常要高于债券成本。在各种资金来源中，普通股的成本最高。,会计系付莉,三、综合资本成本(OverallCostofCapital),含义：综合资本成本是指企业全部资本的总成本，通常是指长期资本的总成本。指以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的，故又称为加权平均资本成本（WeightedAverageCostofCapital可缩写为：WACC)影响因素：长期资本比例（资本结构）和个别资本成本。,会计系付莉,计算公式企业在进行筹资和投资决策时，需要考虑的不仅仅是每一类资本的个别成本，更需要考虑由多种资本构成的企业的总体资本成本，即加权平均资本成本,Kw：加权平均资本成本Kj：第j种个别资本成本Wj：第j种个别资本占全部资本的比重,会计系付莉,例：,会计系付莉,例题,例：某企业账面反映的长期资本共5000万，其中长期借款100万，应付长期债券500万，普通股2500万，保留盈余1000万；其个别资本成本分别为6.7%、9.17%、11.26%、11%。则该企业的综合资本成本为多少。,会计系付莉,综合资本成本的权数选择,帐面价值权数（BookValueWeights)例6-11市场价值权数（MarketValueWeights）例6-12指股票、债券等以现行市场价格确定权数目标价值权数（TargetValueWeights）以债券、股票的预计目标市场价值为权数。其数据是由有关财务人员根据公司未来筹资的要求和公司债券、股票在证券市场上的变动趋势预测得出的。例6-13,会计系付莉,项目按账面价值按市场价值按目标价值适用性账面价值与市场市场价值脱离账面价值筹集新资价值较接近且已形成平均市场价格易于确定可直接能够反映当前市场价值,能够体现期优点从资产负债表取得测算的资本成本较准确望的筹资结构1.在市场价值脱离1.价格波动较大时影响若预测的信缺点账面价值时误估估测结果息量不足将成本.2.不能反映新2.不能反映新资比例难以确定资比例.,价值权数三种方法的比较,会计系付莉,四、边际资本成本MCC（MarginalCostofCapital),（一）含义：指企业追加筹资的资本成本，即企业新增1元资本需要负担的成本。是就追加筹资部分计算的加权平均成本其权数必须按市场价值确定，而不能用账面价值确定（二）计算方法：以市场价值为权数计算WACC,会计系付莉,（三）边际资本成本的规划,随时了解在未来追加不同筹资规模下的边际资本成本，可以预先对有关数据合理预测，进行边际资本成本规划。筹资总额分界点又称筹资突破点，是指可用某一筹资方式特定资本成本筹集到总体筹资规模最高额在筹资分界点范围内筹资，原来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过分界点，资本成本将会增加,会计系付莉,确定目标资本结构。追加筹资即可保持原来的资本结构，也可以改变原来的资本结构。确定各种资本分界点和相应的资本成本。资本成本分界点是指资本成本发出变化前的最大筹资额。,1、边际资本成本规划的步骤,会计系付莉,根据目标资本结构和各种资本成本分界点，确定筹资总额分界点，列出相应的筹资范围。某种筹资方式下筹资总额分界点=该种资本的成本分界点/该种资本在目标结构中的比重BPj=TFj/Wj计算边际资本成本。根据列出的筹资范围，分别计算每一个筹资范围的边际资本成本。,会计系付莉,例6-14：某公司目前拥有长期资本100万元，其中，长期债务40万元，优先股10万元，普通股50万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的资本成本规划。,2、边际资本成本规划举例,会计系付莉,确定目标资本结构,经过分析测算后认为，该公司目前的资本结构即为目标资本结构，在今后增资时应予以保持，即长期债务40%、优先股10%、普通股50%。,会计系付莉,确定各种资本分界点和相应的资本成本,会计系付莉,确定筹资总额分界点,根据目标资本结构和各种资本成本分界点，确定筹资总额分界点，列出相应的筹资范围。,会计系付莉,计算边际资本成本,根据列出的筹资范围，分别计算每一个筹资范围的边际资本成本。,会计系付莉,边际资本规划图,例6-15：假定企业现有A、B、C、D四个可选择的投资机会，有关资料如下表。在其他条件不变的情况下，我们应选择哪几个投资项目。,会计系付莉,边际资本成本规划表也可用边际资本规划图来反映,会计系付莉,会计系付莉,会计系付莉,会计系付莉,第二节杠杆分析,杠杆分析的基本假设经营风险与经营杠杆财务风险与财务杠杆总风险与总杠杆,会计系付莉,一、营业杠杆利益与风险,引入：,Q0=20000件P=5V=3F=20000Q1=22000件,会计系付莉,营业杠杆(OperatingLeverage)又称经营杠杆或营运杠杆，指企业在经营活动中对经营成本中固定成本的利用。成本性态本量利分析基础营业杠杆利益(BenefitOnOperatingLeverage)在扩大营业总额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润。,会计系付莉,营业杠杆利益分析表单位：万元,例6-16：某公司在营业额为2400万元3000万元之间，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司19982000年的营业总额分别为2400万元、2600万元和3000万元。,会计系付莉,营业风险（BusinessRisks),1.含义：又称经营风险，指与企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致息税前利润下降的风险。2.例6-17：某公司在营业额为2400万元3000万元之间，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司19982000年的营业总额分别为2400万元、2600万元和3000万元。,会计系付莉,营业风险分析表单位：万元,会计系付莉,营业杠杆系数DOL（DegreeofOperatingLeverage),1.含义：反映营业杠杆的程度，是息税前利润的变动率与销售额变动率的比。销售量息税前利润（QEBIT）2.计算公式Q为产品销售数量；P为单位产品价格；V为单位变动成本；F为固定成本总额EBIT:EarningsBeforeInterestandTaxes,会计系付莉,EBIT=Q(P-V)-FEBIT=Q(P-V),或,会计系付莉,例题6-17,例：XYZ公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%，则其营业杠杆系数为：=40000（1000-100060%）/40000（1000-100060%）-8000000=2（倍）,会计系付莉,例题6-18,例：XYZ公司的产品销额为4000万元，固定成本总额为800万元，变动成本为2400万元，则其营业杠杆系数为：,会计系付莉,影响营业杠杆利益与风险的因素,1.产品需求的变动2.产品售价变动3.单位产品变动成本变动4.固定成本,会计系付莉,二、财务杠杆利益与风险财务杠杆(EBITEPS),会计系付莉,财务杠杆原理（FinancialLeverage）又称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债权资本的利用。息税前利润每股收益（EBITEPS）财务杠杆，筹资杠杆。主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。财务杠杆利益(BenefitOnFinancialLeverage)指利用债务筹资这个财务杠杆而给企业所有者（股权资本）带来的额外收益。,会计系付莉,财务杠杆利益分析表,单位：万元,会计系付莉,财务风险(FinancialRisk),含义：又称融资风险或筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。即指在经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆导致企业所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。财务风险也称筹资风险，,会计系付莉,财务风险分析表,单位：万元,结论：财务杠杆系数越大，对财务杠杆利益的影响就越强，财务风险也就越高。,会计系付莉,财务杠杆系数DFL（DegreeofFinancialLeverage),1、含义：是企业税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映财务杠杆的作用程度。股份有限公司：普通股每股税后利润变动率相当于EPS:EarningsPerShare每股税后利润,会计系付莉,2、计算公式,EPS=(EBIT-I)(1-T)/NEPS=EBIT(1-T)/NDFL=EBIT/(EBIT-I),会计系付莉,例题6-19,例6-19：某企业总资产为1000万元，其中债务总额400万元，债务利率10%，权益资本总额为600万元，不存在优先股筹资情况，总资产利润率（息税前）为12%，则：,会计系付莉,影响财务杠杆的因素,DFL=EBIT/(EBIT-I)1.资本规模；2.资本结构；3.债务利率；4.息税前利润。,会计系付莉,复习：财务杠杆又可称融资杠杆，是指企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用。,（一）财务杠杆利益,（二）财务风险,（三）财务杠杆系数,财务杠杆，是指利用债务筹资这个杠杆而给企业所有者带来的额外收益。,财务风险也称融资风险或筹资风险，是指与企业筹资相关的风险，尤其是指财务杠杆导致企业所有者收益变动的风险，甚至可能导致企业破产的风险。,财务杠杆系数又称财务杠杆程度，是普通股每股税后利润变动率相当息税前利润变动率的倍数。,EPSEPSDFLEBITEBIT,为便于计算：EBITDFLEBITI,会计系付莉,经营风险,财务风险,经济风险,风险的分类与传递,会计系付莉,三、联合杠杆利益与风险（CombinedLeverage),联合杠杆原理联合杠杆（总杠杆），是指营业杠杆和财务杠杆的综合。总杠杆（联合杠杆）主要用于反映销售量与每股收益之间的关系联合杠杆系数DCL(DegreeofCombinedLeverage)DTL(DegreeofTotelLeverage),会计系付莉,杠杆分析,会计系付莉,计算公式,DCLorDTL=DOLDFL=(EPS/EPS)/(S/S)=(EPS/EPS)/(Q/Q)了解：,会计系付莉,例6-20：甲公司的经营杠杆系数为2，财务杠杆系数为1.5，则该公司的总杠杆系数为多少？DCL/DTL=21.5=3（倍）,例题6-20,会计系付莉,第三节资本结构理论,资本结构理论是关于公司资本结构（融资部分组成的比例关系）、资本成本率与公司价值之间的关系的理论。主要研究资本结构长期负债与股东权益结构变化对企业价值的影响。资本成本与资本结构密切相关，综合资本成本最低的资本结构能够实现企业价值的最大化，即最佳资本结构。简言之，资本结构的核心问题是负债比例问题负债融资是否必要？负债融资如何影响企业价值？企业负债多少才能实现企业价值最大？,会计系付莉,资本结构问题和圆饼理论,我们称资本结构问题（公司应如何选择负债-权益比）的研究方法为圆饼模型(piemodel)。问题中的圆饼为公司筹资权之和：即负债和所有者权益。我们定义公司的价值为负债和所有者权益之和。因此，公司的价值V是：VB+S这里的B为负债的市场价值，S为所有者权益的市场价值。如果企业管理当局的目标是尽可能地使企业增值，那么企业应选择使圆饼公司总价值尽可能大的负债-权益比。,50%Debt,50%Equity,会计系付莉,资本结构：以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式的组合比例资本结构理论园饼模型（pieorpizzamodel)切饼的方法不同会影响其效用吗资本结构的选择会影响企业的价值吗无关论：净收益观点Miller(2)测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率,比较选择最佳筹资组合方案。方法评价简单易懂未具体计算财务风险因素，决策目标是利用利润最大化适用于资本规模比较小、资本结构较为简单的非股份制企业,会计系付莉,（二）每股利润分析法理论依据：利润最大化,求出EPS更大的筹资方式但EBIT的区间会影响判断区间分界点：EPS无差别点每股利润无差别点是指两种筹资方式下普通股每股利润等同时的息税前利润点,也称息税前利润平衡点。每股利润分析法就是利用每股利润（收益）无差别点进行资本结构决策的方法。运用这种方法，可以判断何时利用债权或股权筹资来安排及调整资本结构。,会计系付莉,每股净收益分析图示,经典图形：EBIT与EPS的关系,会计系付莉,根据方程，求出无差别点的EBIT由于财务杠杆原因，负债筹资的曲线斜率更大EBIT平衡点的EBIT，则应用负债筹资；EBIT=平衡点的EBIT，则两种方案的每股净收益相等；EBIT平衡点的EBIT，则运用权益资本筹资方式。,结论：使用每股净收益无差别点时筹资方式的选择,会计系付莉,方法评价,简单易懂未具体计算财务风险因素，决策目标是利用股票价值最大化每股净收益虽然能作为衡量企业筹资方式和资本结构的重要指标，但其缺陷在于没有考虑风险因素。只有在风险不变的情况下，每股净收益的增长才会导致股价的上升，其资本结构才是合理的。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。适用于资本规模比较小、资本结构不太复杂的股份有限公司,会计系付莉,公司价值比较法就是在充分反映财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。这种方法充分考虑了公司的财务风险和资本成本等因素的影响,资本结构决策已公司价值最大为标准,更符合公司价值最大化的财务目标;但是测算原理与过程较为复杂,通常用于资本规模较大的上市公司。,（三）公司价值比较法（了解）,会计系付莉,1、公司价值的测算,（1）公司价值等于其未来净收益的现值（2）公司价值是其股票的现行市场价值（3）公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。V=S+B从公司价值的内容看，不仅包括公司股票的价值，还包括长期债务的价值从公司净收益的归属看，它属于公司的所有者即股东。,会计系付莉,最佳资本结构,公司市场总