结合实际案例分析股权分置改革方案重点.doc

2010年3月第18卷 第1期 山西经济管理干部学院学报J OURNAL OF SHANX I ECONOM I C M ANAGEM ENT I NSTI TUTEM ar.2010Vo.l18 No.1结合实际案例分析股权分置改革方案苑 莉(山西经济管理干部学院,山西太原030024摘 要!上市公司股权设计存在一些先天缺陷,致使大部分上市公司的股权中,超过三分之二是不能在交易所流通的国家股或法人股,股权分置改革将会有助于改变这种现象。本文对股权分置改革的必要性及途径进行了探讨,并在此基础上对四家试点企业股权分置改革方案进行了分析。通过分析可以看出股权分置改革方案只能在一定程度上调整股权结构,并不能彻底解决国有企业治理结构问题,所以必须在进行股权分置改革的同时,同步推进上市公司治理结构的制度建设。关键词!股权分置改革;对价;公司治理结构中图分类号!F830 文献标识码!A 文章编号!1008-9101(201001-0064-03股权分置是指上市公司的一部分股份流通,一部分股份暂不上市流通。与世界各国相比,股权分置是我国证券市场的独特现象。从我国证券市场设立之初的相关规定来看,对国有股流通问题既没有明确的禁止性规定,也没有明确的制度性安排,总体上采取的是搁置的办法,由国有企业股份制改造产生的国有股事实上处于暂不上市流通的状态,其他公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股份也做出了暂不流通安排。这在事实上形成了股权分置的格局,而通过配股、送股等孳生的股份,仍然根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。股权分置问题的产生有其特定而复杂的历史背景,是中国开放渐进式改革选择的必然结果。在股票市场设立之初,政府意识到国有企业公开发行股票意味着社会中的私人部门将持有一部分股权,因此为避免私有化之嫌,避免可能的意识形态上的争论,政府始终保持50%以上的股权,也就是说中国国有企业的证券化只是企业现金流的私有化,而非控制权的私有化。因此,中国证券市场从设立的第一天起,就具有了浓重的转轨经济色彩,它同时担负了一定的转轨政治职能和经济职能。此外,在股票市场建立之初,为了保护政府对国有企业的控制权,规定国有股的比例不得低于51%并暂不流通。政府部门的这一制度设置为股票市场的下一步发展埋下了重大的制度缺陷,股票市场也为这一制度缺陷付出了高昂的交易成本。1 股权分置改革的必要性股权分置改革就是要做到全流通,使资本市场更为公平、公正、有效率。(1一旦实现全流通,不同的股权便失去等级性,意味着实业投资与股票投资将逐步迈向一体化,大股东和中小投资者的利益被捆绑在一起,上市公司的大股东开始关心股价的涨跌,实业投资与股票投资的渠道将打通。二级市场与一级市场的关系迅速实现对接,投资者的判断将以实业投资的眼光观察,对股票市场投资与对实业投资将如出一辙,价值投资者或者实业投资者买股票相当于买企业资产,会更加理性的基于企业内在价值进行投资判断。(2全流通将使控股权价值通过股价而充分反映出来,控制权转移的成本可以被比较准确的估计,获取控制权的方式会呈现多样化,协议收购、要约收购和二级市场竞价收购等多种方式将会并存,以股权为支付手段获取控制权成为可能,这些都会促进控制权市场的形成和活跃。收稿日期:2009-10-20作者简介:苑 莉(1981-,女,山西临汾人,硕士,现工作于山西经济管理干部学院,讲师,研究方向:会计学、审计学。64(3全流通之后,资本市场将重建投资者结构,这种结构最为典型的特点就是多元化和多层次,有真正的社保机构和企业年金,也有不断引领市场的共同基金,有不断寻找套利机会的企业投资者和海外投资者,还有大量的市场投机者。(4市场估值功能将得以恢复,新的预期机制逐步形成,人们的投资理念将发生积极的变化。这时,人们的投资过程与其说是追求市场短期价差的过程,不如说是风险管理的过程。2 股权分置改革的途径按照证监会、国资委等五部委联合颁布的关于上市公司股权分置改革的指导意见#及上市公司股权分置改革管理办法#,股权分置改革工作的途径和过程可以简单归纳为:对价、承诺、沟通、闯关、G股。2.1 对价对价是股改中投资者最关心的问题之一,也是股权分置改革最核心的内容。股改中对价的含义可以理解为非流通股股东为取得非流通股的流通权,向流通股股东支付相应的代价。作为非流通股股东,希望对价越低越好,而流通股股东则正相反。2.2 承诺承诺是上市公司股改说明书中的重要组成部分。上市公司非流通股股东为显示诚意,大多会许下除对价外的其他特别承诺。2.3 沟通股改中,流通股股东被赋予前所未有的强大话语权,按照规定,对于上市公司的股权分置改革方案,如果流通股股东赞成率不足三分之二,该方案就不能通过。因此非流通股股东及上市公司要与中小投资者进行非常充分、坦诚的沟通,这是一个非常关键的环节。2.4 闯关由于这次股权分置改革是流通股股东弥补亏损的一个重要机会,也是流通股股东最后一次行使分类表决权,因此流通股股东对此非常关注,期望也很高。多数上市公司启动股改都如履薄冰,需要通过各种手段与流通股股东进行沟通,以确保方案能够顺利过关。2.5 G股为区别已股改公司和未股改公司,完成股改的公司复牌后在其简称前加G%。随着越来越多的公司加入G股大军,G股已成为一个独立的板块。3 试点企业股权分置改革方案分析继2005年4月12日中国证监会宣布目前市场已经具备启动解决股权分置问题的条件之后,4月29日,证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知#,股权分置改革试点工作正式启动。随后,三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源四家试点企业相继公布了股权分置改革方案,其中除清华同方股改方案未获股东会通过,其他三家顺利完成了股改工作。现对四家试点企业的股改方案进行分析:3.1 三一重工方案分析对价原理:模拟在全流通环境下发行股票,将发行市盈率超出完全市场环境下发行市盈率倍数作为一个计算流通权价值的参考。对价公式:每股流通权的价值=超额市盈率的倍数&公司每股税后利润对价比例=每股流通权的价值&流通股总股数交易价格流通股总股数3.2 清华同方方案分析对价原理:公司把一部分资本公积转增资本,然后按照转增后的新的股本情况,根据流通总价值计算对价。流通前后的价值计算公式:(1公告前非流通股价值=公告前非流通股股数&公告前公司每股净资产(2公告前流通股价值=公告前流通股股数&公告前收盘股价(3摊薄股价(5.90元=公告前收盘股价&实施前股本总额实施后股本总额(4实施后非流通股价值=实施后非流通股股数&实施后股价(5实施后流通股价值=实施后流通股股数&实施后股价(6对价比例=流通股增加的股数&摊薄股价公告前流通股价值3.3 金牛能源方案分析对价原理:流通股股东在改革前后所持的股票价值不变,改革后的二级市场价格根据可比较行业的国际成熟市场的市盈率估计。对价公式:流通股股东的持股成本为P;股权分置改革方案实施后股价为Q;65非流通股股东为使非流通股股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量为R;为保护流通股股东利益不受损害,则R应满足下列要求:P=Q&(1+R对价比例=PQ-13.4 紫江企业方案分析对价原理:在存在股权分置的情况下,流通股股东之所以愿意支付高额的持股成本,原因在于其股票具有流通的权力,非流通股股东之所以能够以低成本持股,且理所当然的占有流通股股东应享有的权益,原因在于其股票不具有流通权力。流通股股东的这部分超额持股成本就是流通权价值%,这种权力价值是相对于非流通股而存在的,一旦流通股上市流通,流通权价值%便随之消失,流通股股东将会受到损失,这部分损失应该由非流通股股东以股票或现金支付对价的形式来补偿。很显然,非流通股由于持股成本低,上市后必然对股票市价产生摊薄效应,使股价回到流通权价值%消失的水平,流通股股东因此而承受的市值损失便是流通权价值%。股权分置改革试点方案的实施不应使本次股权分置改革前后两类股东持有股份的理论市场价值总额减少,特别是要保证流通股股东持有股份的市场价值在方案实施后不会减少。对价公式:非流通股股数&每股净资产+流通股股数&交易均价=方案实施后的理论市场价格&公司股份总数对价比例=(交易均价-方案实施后的理论市场价格&流通股股数方案实施后的理论市场价格流通股股数3.5 四家试点公司方案简要比较上述试点方案存在以下问题:(1仅从某一角度出发来设计方案,未能充分说明方案的有效性。(2在与机构投资者沟通方面,虽然事先已经有所沟通,但在股票复牌之后,原先的机构投资者可能已获利出局,后进入的投资者持股成本大大提高,造成不利影响。在新的谈判过程中要付出更高的代价。从这四家试点企业来看,紫江企业、三一重工、金牛能源分别以76.97%、93.44%和81.07%的流通股东绝对赞成率通过了股改方案,而清华同方流通股东赞成率为61.97%,未达到全体流通股股东2/3比例。4 结论股权分置改革通过对价进行了部分股权分散%的股权结构调整,大股东的控股比例相对减少,但是股权分置改革并不能从根本上解决国有企业治理结构问题。一方面,国有非上市公司不在股改范围内,这些企业的公司治理问题依然无法很好解决。另一方面,股权分置改革最终能否达到预定目标,还得拭目以待。如果没有有效的机制进行制约和监督,不能保证全体股东信息的对称和没有虚假信息披露,上市公司就不会主动形成以全体股东利益最大化的经营模式,仅仅靠股权的相对分散不足以形成对大股东和管理层真正的约束和制衡,大股东或者是一些相对控股的大股东仍