第九课 公司长期筹资

金融学概论第九课公司长期筹资,北京大学光华管理学院 徐信忠,2,内部筹资与外部筹资,内部筹资（在美国占资本来源总额的85%） 是指通过企业运营-主要是通过保留盈余-来筹集资金外部筹资 是指向外部贷款人和投资者发行债券和股票来筹集资金,北京大学光华管理学院 徐信忠,3,美国公司的资本来源(%),北京大学光华管理学院 徐信忠,4,中国公司境内股票融资与银行贷款增加额的比率,北京大学光华管理学院 徐信忠,5,股权融资与债务融资,普通股优先股认股权证债务融资租赁,北京大学光华管理学院 徐信忠,6,普通股,从投资者的角度：对公司资产和现金流的剩余索取权投票权 没有投票权的普通股从公司的角度：没有义务归还本金和支付股利丧失控制权，资本成本高,北京大学光华管理学院 徐信忠,7,优先股,没有投票权每年发放固定比例的股利 股利发放的“可选择性”：可以在某一年或某几年不发放股利 累积性：如果任何一年的股利没有发放，那么该年投资者获得股利的权力将转入下一年与债券不同，它支付的股利不能免税,北京大学光华管理学院 徐信忠,8,债务融资,公司通过承诺定期支付利息并在到期日偿付本金以换取资本没有控制权融资成本低利息支出可以抵减税收,北京大学光华管理学院 徐信忠,9,债务与总资产比例,北京大学光华管理学院 徐信忠,10,风险资本与非公开权益市场,大多数成功的公司最先都是由风险资本提供资金的。这样的例子有Microsoft、Oracle、Intel和Sun Microsystems风险资本（VC）在高科技行业的发展过程中扮演着重要的角色在公司创立之初，提供管理、商业建议以及资本非公开权益市场 没有在证券监管当局进行登记 在小的紧密控制的公司中持有的股份,北京大学光华管理学院 徐信忠,11,风险投资基金的资金来源构成,北京大学光华管理学院 徐信忠,12,美国投资基金的收益(%)(1980-1997),北京大学光华管理学院 徐信忠,13,首次公开发行(IPO),成功的企业在它们的发展过程中通常会达到这样一个阶段：对资本的需求量如此之大，以至于它们不得不变成公众公司以获得所需的资本上市之弊控制权的丧失资本市场的压力信息披露公开上市管理注册制核准制(特许制),北京大学光华管理学院 徐信忠,14,首次公开发行(IPO),IPO的阶段 选择承销商 获得主管当局的批准 决定发行价格：价格往往决定发行的成败价格发现 发行价格尽可能反映公司的真实价值和市场的供求关系通过路演向投资者介绍公司，了解市场需求路演加强公司和投资者的交流发行方式：公幕和私幕,北京大学光华管理学院 徐信忠,15,投资银行在IPO中的作用,投资银行的作用 财务和重组顾问重组的重要性和工作量超过上市发行重组是价值创造关键环节 发行计划的执行者购买新发股份 把它们销售给公众IPO后市场支持承销方式最佳努力协议（Best efforts arrangement)投资银行包销,北京大学光华管理学院 徐信忠,16,我国发行成本(吴立范, 2002),北京大学光华管理学院 徐信忠,17,IPO中的定价偏低现象,在美国，IPO平均定价偏低的幅度是发行总价值的15%左右在中国，“新股发行不败”从1997到2001首日平均收益为138(吴立范，2002)在591家新上市公司中，最低首日收益为0.73%;最高首日收益为830%在1997到2001年间，新股发行市盈率的年平均水平为：14, 15, 22, 34, 30从新股上市公告书中发现，流通股东前十家中都是承销商,北京大学光华管理学院 徐信忠,18,IPO中的定价偏低现象,赢家的诅咒（Winners curse)和信息不对称发行价过低时，知情投资者多申购，一般投资者的需求得不到满足发行价过高时，知情者不参与，风险由一般投资者承担降低发行价以吸引一般投资者，保证发行成功,北京大学光华管理学院 徐信忠,19,首日收益的公司分布(1997-2001),北京大学光华管理学院 徐信忠,20,发行市盈率与市场市盈率,北京大学光华管理学院 徐信忠,21,增发和配股,现有的股东对增发的新股有优先购买权为了防止财富转移配股权是一项按发行价格购买新发行股票的选择权财富分配与配股价格无关,北京大学光华管理学院 徐信忠,22,配股的例子,原有1亿股；当前的股票价格为1.20元需要募集2500万元“四配一”：配股价1.00元每持有四股原有的股票，有权购买1股新股5股股票的价值：4.80+1.005.80配股后的每股股票的价值：1.16原有股票每股所附带的购股权的价值是0.04元,北京大学光华管理学院 徐信忠,23,配股的例子,“一配一”；配股价0.25元两股股票的价值：1.20+0.251.45配股后的每股价值：0.725元原有股票每股所附带的购股权的价值是0.475元绝大多数的配股价折价比率介于5和30之间绝大多数的配股发行都采用承销的方式，承销费通常为配股金额的2,北京大学光华管理学院 徐信忠,24,认股权证筹资,认股权证（warrants）：股份公司发行的，持有者有权购买该公司股票的一种权利证书。认股权证的持有者没有投票权，也不享受股利分配，但认股权证规定的施权价随股票股利的分配而自动调整认股权证的价值：认股权证具有期权的性质，它相当于一个股票看涨期权。因此其价值可由期权定价公式确定。认股权证的价值可分为内在价值与时间价值两部分,北京大学光华管理学院 徐信忠,25,认股权证的价值,N股发行在外的流通股股票M份认股权证；每股认股权证可以以每股为X的执行价格购买股股票股东权益的价值V=NS+MW式中，S是股票价格；W是认股权证价格认股权证执行后的股票价格为：认股权证持有者的收益为：,北京大学光华管理学院 徐信忠,26,认股权证的价值,认股权证的价值是或基于V/N的看涨期权的价值使用BlackScholes期权定价模型时- S0 改为 波动率是所有股东权益的波动率-最后乘以,北京大学光华管理学院 徐信忠,27,发行公司债券,发行定价利率的收益率曲线信用评级（反映违约的可能性）可转换债券持有该公司债券的投资者有权在债券到期前按照规定的比例转换成该公司的普通股,北京大学光华管理学院 徐信忠,28,公司债券,评级根据债务人违约的可能性违约时对投资者的保护主权债具有最高评级评级和债券收益间的关系违约概率随评级下降而上升收益随评级下降而上升标普评级BBB以下的债券,北京大学光华管理学院 徐信忠,29,19711999年间美国债券的违约率,Source: Edward Altman, Default and Returns on High-Yield Bonds Through 1998 & Default Outlook for 1999-2000,New York University Salomon Center, January 1999.,北京大学光华管理学院 徐信忠,30,可转换债券的例子,1996年ALZA发行了5亿美元的、2006年到期、票面利率为5的可转换债券每份债券（面值为1000美元）可以在到期以前的任何时间转换成26.2股股票转股价：1000/26.238.17美元当前的股票价格为28美元可转债普通债券看涨期权可转换债券通常有针对拆股或发放股利的保护措施,北京大学光华管理学院 徐信忠,31,国际融资,股票和存托凭证（Deposit Receipts)的跨国上市外国债券欧洲债券：在国外发行的以本国货币标价的债券,北京大学光华管理学院 徐信忠,32,海外上市的利弊,国内融资成本低同一公司国内的市盈率平均为海外的2-3倍海外市场容量大，股东群更广泛海外以机构投资者为主海外市场监管严格海外市场行政限制小、政策风险小提高企业名称和产品在国外市场的知名度使收购外国公司更加容易,北京大学光华管理学院 徐信忠,33,跨国上市的优点,学术研究发现：股票价格对跨国上市作出积极的反应跨国上市平均可以使权益资本成本降低114个基本点证券在国内和国外证券交易所的流动性都得到了提高,北京大学光华管理学院 徐信忠,34,跨国上市的缺点?,达到信息披露和上市要求的成本很高可能会被外国投资者所控制,北京大学光华管理学院 徐信忠,35,跨国上市的缺点,德国的企业不愿意在国外上市，因为德国的会计制度和英美国家的会计制度之间很难折中1993年Daimler-Benz在NYSE上市为了达到上市的要求，Daimler-Benz不得不按照美国的GAPP来编制财务报表，这导致该公司自二战以来第一次在中报中出现5.92亿美元的损失,北京大学光华管理学院 徐信忠,36,存托凭证,存托凭证是由受存银行以股票作抵押发行的代表相应股票权利的可转让票证（negotiable certificates)ADRs: 美国存托凭证 GDRs：全球存托凭证一级ADR 在柜台市场（OTC）交易 会计标准：本国 SEC登记：免 发行：仅对现有的股票,北京大学光华管理学院 徐信忠,37,二级ADR在股票市场交易会计标准：本国和美国GAPPSEC登记：全面发行：仅对现有的股票 三级ADR在股票交易所交易会计标准:本国和美国GAPPSEC登记:全国发行:通过公开发行募集新的资本,北京大学光华管理学院 徐信忠,38,纽约交易所,上市条件过去3年税前总收入至少650万美元有型净资产至少1800万美元退市股东人数低于1200公众股数量低于60万公众股市值低于500万美元外国公司上市条件过去3年税前总收入至少1亿美元有型净资产至少1亿美元,北京大学光华管理学院 徐信忠,39,国际化的过程:丹麦Novo Industri的案例,1977年：同时用丹麦和英语两种语言进行信息披露1978年：发行可转换欧洲债券筹得2000万美元资金,并在伦敦证交所（LSE）上市1980年：在纽约组织了一次市场研讨会1981年4月：ADRs在NASDAQ上市1981年7月：在NYSE上市,北京大学光华管理学院 徐信忠,40,Novo B-股票价格,北京大学光华管理学院 徐信忠,41,1998年跨国上市的分布,北京大学光华管理学院 徐信忠,42,股票交易所的趋势,许多跨国公司在多家交易所上市股票交易所之间在吸引外国企业前来上市上的竞争非常激烈股票交易所之间的并购,北京大学光华管理学院 徐信忠,43,债券市场,国内债券外国债券欧洲债券1998年的公司债券市场规模国内债券：50,990亿美元外国债券：9,390亿美元欧洲债券：26,890亿美元1998年的政府债券：143,890亿美元,北京大学光华管理学院 徐信忠,44,欧洲债券市场,管制少发行成本低 公司信用等级高 发行规模大（超过1亿美元）违约风险低投资者匿名(bearer security)利率低,北京大学光华管理学院 徐信忠,45,欧洲债券的主要类型,(简单)固定利率债券(Straight fixed-rate bond)指数化债券: 如零售价格指数(相联系的)债券、石油(价格相联系的)债券、浮动利率票据 (FRNs)双重货币可转换债券