【毕业学位论文】(Word原稿)外资投资决策与企业研发活动之研究－以我国上市资讯电子业为例-会计学

1 国立台湾大学会计学系硕士论文 指导教授：李书行 博士 外资投资决策与企业研发活动之研究 以我国上市资讯电子业为例 研究生：史仁豪 撰 中华民国九十二年一月 2 谢 辞 首先要先感谢指导教授李书行老师于论文撰写其间，不计其烦地给予学生指导及提供建议，且在学生低潮心生放弃论文时，想先休学当兵的念头不断在脑中回响时，也不断给予学生鼓励建议及其他的帮忙，使得学生才能重新努力拾起纸笔，在延毕暑假及研三上的时候，于入伍当兵前内得以顺利完成论文。此外也要感谢不辞烦忙抽 空为学生口试的陈国泰及戚务君教授，也针论文内容提出许多方面的建议，修改不足部分，使得论文内容能够能加完善。 再者，还要特别谢谢孝伦及宏胜同学，在小弟陷于低潮时，且自己亦忙于论文撰写时，仍不时鼓励督促小弟不要放弃，虽然小弟最后没办法顺利跟同学们一起毕业，不过也终就可以拿到毕业证书了。 此外，还要感谢同门师兄开祥，给予小弟不少论文撰写的经验及帮助，使得小弟驾轻就熟，省了不少功夫；另外，还要感谢大学同学世钦、惠琦同学，对于小弟论文提供了不少协助；最后，还要谢谢惠媚、均霖，在小弟当兵其间，无法亲 自处理有关论文及离校手续的后续作业时，帮忙小弟办理所有程序，终于得以完成。 还要谢谢鼎声、欣萍、佩宜及其他许多同学等，不时关切小弟论 3 文情况，现在小弟可以大声跟同学们说了，我可以毕业了，谢谢大家；还有大学同学的死党们，我现在要告诉大家我已经是硕士，可别每次见面都取笑我了。 最后，我要将这本论文献给我最挚爱的父母，感谢父母对我的照顾，才能有今天的成果。爸爸，我毕业了，别再问我毕业的事了，我不会再闪烁其词了；妈妈，希望你在天之灵能保佑我们全家人，现在我最想告诉妈妈的就是：我毕业了，谢谢您！ 史仁豪 谨识 于台大会计学研究所 民国九十二年一月 4 论文摘要 为促使国内证券市场之国际化与自由化，及达成发展成为亚太金融中心的目标，从民国 80 年正式开放外国专业投资机构投资国内股市，并于民国 85年开放华侨及国外自然人直接投资国内证券市场后，已完成了我国三阶 段开放国内市场的开放政策，外资汇入资金逐年增加，成交量及持股金额占台股的比重亦逐年增加，再加上优越的操作绩效，使得外资的影响超过其所投资的部位，在台股上更是一直位居于领先的角色。另外，在这一个知识经济的时代中，必须不断的创新、累积知识，才能由知识来创造财富，其中尤其以电子业的影响最大，必需不断推陈出新，研究开发才能跟上时代转变的脚步，所以研究发展当是电子业首要课题，且外资投资比重几乎都集中在电子股方面，而且目前台股也是以电子股位居龙头角色，因此本论文试图研究企业的研究发展活动是否会影响外资投资决策。 本研究以民国 90 年上市公司之资料，采用最小平方法对样本资料进行复回归分析，主要结论如下： 一、 研发强度与外资持股比例并没有显著关联性。 二、 外资持股比例高之公司，其研发强度与经营绩效之关联性较外资持股比率低之公司来的正相关。 三、 研发成效与外资持股比例并没有显著关联性。 5 综合一、二、三可知，外资持股比例高之公司，其研发成效与经营绩效之关联性较外资持股比例低之公司来的正相关，但尚不足之说明为之显著，因此，实证结果无法支持总假说 外资于投资台湾上市资讯电子业公司时，将会受到公司研究发展支出的影响，所以总假说 不成立。 6 s &D 003 In to to of on of 991. In on of 996. of is by it is in R&D) to of is to &D in on is to &D by We of 001. 1) is no of &D of (2) &D to in of 7 3) is no of &D of is a in of is &D 8 目 录 第一章 绪 论 1 第一節 研究动机 1 第二節 研究目的 3 第三節 论文架构 4 第二章 文献探讨 5 第一節 外资概况 5 第二節 研究发展支出与经营绩效之关系 8 第三節 外资投资国内证券股市之持股偏好 12 第四節 外资在台湾股市投资行为其他相关之研究 18 第三章 研究方法 23 第一節 研究架构 23 第二節 研究假说 24 第三節 变数定义 25 第四節 资料来源及样本选取 28 第五節 实证模型 29 第四章 实证结果及分析 32 第一節 研究发展支出与外资持股比率之关联 32 第二節 公司研究发展支出与经营绩效之关联 36 9 第三節 公司研究发展成效与外资持股比例之关联 48 第五章 结论与建议 51 第一節 研究结论 51 第二節 研究限制 53 第三節 后续研究者之建议 54 参考文献 55 10 图 表 目 次 表 2- 1： 金汇出入金额统计表 6 表 2- 2：外资直接投资国内证券状况分析表 7 表 2- 3：研究发展支出与企业经营绩效相关研究之汇总 11 表 2- 4：外资 投资证券之持股偏好相关研究之汇总 16 表 2- 5：外资在台湾股市投资行为相关研究之汇总 21 图 3- 1：观念性架构 23 表 4- 1：基本统计量 32 表 4- 2：研发强度与外资持股比例之关联 (90年 )34 表 4- 3：研发强度与外资持股比例之关联 (平均 )34 表 4- 4：研发强度与外资持股比例之关联 加控制变数 (90年 ) 35 表 4- 5：研发强度与外资持股比例之关联 加控制变数 (平均 )35 表 4- 6：基本统计量 样本资料 37 表 4- 7：公司研究发展支出与经营绩效之关联 样本资料 37 表 4- 8：基本统计量 高持股比例 39 表 4- 9：公司研究发展支出与经营绩效之关联 高持股比例 40 表 4本统计量 中高持股比例 41 表 4司研究发展支出与经营绩效之 关联 中高持股比例 41 表 4本统计量 中持股比例 42 表 4司研究发展支出与经营绩效之关联 中持股比例 43 表 4本统计量 中低持股比例 44 表 4司研究发展支出与经营绩效之关联 中低持股比例 44 表 4本统计量 低持股比例 45 表 4司研究发展支出与经营绩效之关联 低持股比例 46 表 4司研究 发展支出与经营绩效之关联 综合分析 47 表 4司研究发展成效与外资持股比例之关联 营收成长率对研发成长率 48 表 4司研究发展成效与外资持股比例之关联 毛利成长率对研发支出成长率 49 11 第一章 绪论 第一节 研究动机 近年来，随着台湾加入世界贸易组织之后，金融国际化及自由化的开放措施不断实行，包括引进国外投资机构、放宽国外投资机构的投资比重，以及开放证券投资信托成立等等，希望能藉此改善台湾证券市场的投资环境。从这一连串的措施 之中可以发现，政府的政策希望增加法人机构的投资比例，降低台湾股市中散户投资人的投资比重，来避免台股易有大涨大跌及周转率过高的情形，希望能由此来稳定股市发展。 其中又以三大法人 (外资、投信、自营商 )机构的操作最受人重视，每日买超卖超的资讯皆需公开给大众知道。其拥有专业的经营团队，有专门分析师来搜集资料及加以分析，依其专门知识及经验以及与公司之间的互动，使得操作绩效往往比一般投资大众来的佳，也常成为一般投资大众的跟随指标。而在这三大法人之中，尤其以外资最为突出，自从民国 80 年开放外国专业投资机构 (资国内股市起，随者外国专业投资机构汇入金额的增加，其成交量及持股金额占台股的比重亦逐年增加，再加上优越的操作绩效，使得外资的影响超过其所投资的部位， 12 在台股上更是一直位居于领先的角色，而外资为何又能有如此优异的绩效呢？ 再者，从相关文献及资料来看，我们也可以发现到外资投资的比重几乎集中在电子股方面，而且目前台股也是以电子股位居龙头角色，因此，在就代表性与重要性而言，将以电子股产业来探讨与外资投资行为的影响。另一方面， 在这一个知识经济的时代中，必须不断的创新、累积知识，才能由知识来创造财富，其中尤其以电子业的影响最大，必需不断推陈出新，研究开发才能跟上时代转变的脚步，所以研究发展当是电子业首要课题，若研究发展无法突破将会被其他竞争厂商所取代，因为从公司对研究发展的政策及研发成果来看，当可预测一家公司未来绩效是否好坏。 所以，外资投资电子业之绩效是否与公司的研究发展有关联性？是否外资操作的行为有因公司的研究发展活动而预测到公司未来的经营绩效将有明显的改善，而影响其投资呢？ 13 第二节 研究目的 基于前述之研 究动机，本研究之目的为想了解外资投资于台股电子业时，是否有考量企业的研究发展活动，进而影响其投资决策。本研究将以企业研究发展活动之衡量与外资持股比例进行实证研究，以了解： 1. 企业所投入的研究发展支出是否会影响外资投资决策？ 2. 外资持股比例较高的企业是否其研究发展与经营绩效之关系较外资持股比例低为显著呢？ 3. 企业研究发展成效与外资投资决策之关系为何？ 4. 外资进行投资决策时，是否有考量企业的研究发展活动呢？ 14 第三节 论文架构 第一章：绪论，简述本研究之动机、目的与架构。 第二章：文献探讨，首先概 略介绍外资目前在台湾之现况，接着探讨研究发展支出与企业经营绩效之关系，以及外资持股偏好与目前在台湾股市投资行为等相关文献。 第三章：研究方法，首先说明本研究的观念性架构，而后建立研究假说、定义各项变数、介绍样本来源以及设计实证模型。 第四章：实证结果，对本研究所采变数进行叙述性统计分析，并对实证模型进行假说检定，最后就回归分析结果得出实证结果。 第五章：结论与建议，汇总本研究之结论及说明研究限制，并提出对后续研究者之建议。 15 第二章 文献探讨 第一节 外资概况 目前国内外资法 人的进出形式是透过专业投资机构和境外侨外人，其中经由专业投资机构之投资金额所占比例最大，故市场所称之外资，主要是指外国专业投资机构，其中包括了外资券商、基金管理机构、共同基金、退休基金及保险公司等，而以共同基金的规模最大，所以外国专业投资机构即为本研究所要讨论的外资，因此在本研究中所指之外资，皆是指外国专业投资机构，并不包含境外侨外人。 为促使国内证券市场之国际化与自由化，及达成发展成为亚太金融中心的目标，从民国 80 年正式开放外国专业投资机构投资国内股市，并于民国 85年开放华侨及国外自然人直接投资 国内证券市场后，已完成了我国三阶段开放国内市场的开放政策，外资汇入资金逐年增加，并且于民国 88年 4 月 1日大幅放宽全体外资投资单一公司持股比率，从 15%增加为 50%(89 年底更进一步取消了外资持股比例限制 )，使得许多公司原本早已包括不少国外法人股东，其投资空间有限，放宽之后外国专业投资机构更有操作空间，从表 20年到民国 91年 7月止，汇入净额已达 且从民国 88年之后汇入金额即占了约 3/4的比例。 16 表 2金汇出入金额统计表 单 位：亿美元 年度 申请 核准 汇入出金额 累积汇入 净额 件数 金额 件数 金额 汇入 汇出 净额 80 25 9 87 220 09 8 382 33 9 412 86 0 244 27 1 96 4 ： 91 年资料仅为 1 至 7 月止 资料来源：证券暨期货管理第二十卷第八期 而观察国内股市投资人的结构可以发现，从持有面来看，自然人与机构投资人相去不远，但从交易面来看， 83%以上皆属自然人，此种结构易造成国内股市追涨杀跌，附有浓厚投机风气。为有效改善股市理性反应市场变化，除应有效提高机构投资 人持股比例，并教导一般投资大众理性参与证券市场，从基本面来分析股票，而非以消息面为主甚至内线消息。在这些因素下，证期会开放及放宽外资投入国内股市，除增加资金的供给及提高机构投人投资比例之外，并引进了国外投资机构的投资选股方式，其专业知识及国际间的投资经验，获得了优异的投资绩效，倍受其他投资者睹目。虽然外资在决定投资时有许多考量，但是基本面却是主要因素，也促使国内投资者观察外资操作之余，也逐渐改变其投资行为，回归基本面为主，所以外资对于台 17 湾证券市场确实已发挥了正面的作用。 从表 2湾股市重要性与日俱增，持股比例从 86 年的 至 91 年 7 月 成交量更是从 再加上汇入资金的增加，再再都突显出外资在台股影响力是不可漠视的。 表 2资直接投资国内证券状况分析表 年度 持有股票占总市值比重 (%) 买卖金额占总成交值比重 (%) 86 7 8 9 0 107 料来源：证券暨期货管理第十七卷第一期及第二十 卷第八期 18 第二节 研究发展支出与经营绩效之关系 有关研究发展支出的相关文献有非常多，如关于会计准则 O. 2(研发费用予以费用化的适当性之探讨，及研究发展费用与广告费用或者其他部门间之互相关系等等，而本节将针对有关企业研究发展活动与经营绩效之关联性及研究发展的递延效果作探讨。 张恩浩 (民 80)以上市公司为研究对象，用 究结果显示 (一 )就长期平均 而言，研究发展与营业收入成长率有显著之正相关， 且当研究发展强度愈高时，与营业收入成长率之相关性愈高。 (二 )就长期平均而言，研究发展与纯益率无显著之关系。 (三 )研究发展密度、研究发展人员密度与税后纯益无显著之关系。 欧进士（民 85）以我国上市上柜 13类制造业共 191家公司为样本，采复回归模式探讨研究发展活动与经营绩效之关联。研究结果显示在其他因素不变下，研究发展投资大的企业，其经营绩效较佳，反之，研究发展投资小的企业，其经营绩效差之假设。研究结果显示，整体而言，研究发展投资大的企业，绩效较佳。并进一步研究产 业别 19 的差异性，发现有些产业关联性大，有些则无影响。此外，上市上柜制造业整体而言，企业研究发展与绩效关联，仅持续两年。 张俊逸 (民 86)以民国 75 年至 84 年上市公司为研究对象，分别以回归分析、相关系数分析及 证研发支出的经济价值、递延性质及估计递延期数。研究结果为 (一 )研发支出具有经济效益。 (二 )研究支出会影响当期盈余。 (三 )研发支出有递延时差效果。 (四 )研发支出的平均递延期数为两年。 (五 )企业投资研发的期间长短不会影响研发支出效益。 黄雅苓 (民 88)以民国 82 年至 86 年上市公司为样本，探讨台湾上市公司研究发展费用率与经营绩效之当期效果，以及递延效果约几年。其实证结果显示 (一 )电子业之研究发展支出与营收成长率当期呈显著负相关，且具有显著正相关的递延效果，有一年的时间落差。 (二 )电子业之研究发展支出与资产报酬率当期呈显著负相关，且具显著正相关的递延效果，有五年的时间落差。 (三 )电子业之研究发展支出与税后净值报酬率当期呈显著负相关，且具有显著正相关之递延效果，有五年的时间落差。 20 吴佳颖 (民 90)以延伸型的 发展活动对其经营绩效的影响。研究结果发现，公司的营业收入及销货成本皆与研究发展强度呈负相关，显示研发活动对公司营收的帮助不大，却有助于资讯电子业降低成本；实证也另发现一特别的现象，即研究发展费用超过相当金额之后，研究发展活动与营业收入之间将会呈现正相关。 综合以上之研究，汇总相关资料于表 2 21 表 2究发展支出与企业经营绩效相关研究之汇总 作者（年代） 研究主题 结论 张恩浩 (民 80) 探讨研究发展对绩效的影响 1. 研究发展与营业收入成长率有显著之正相关。 2. 研究发 展与纯益率无显著之关系。 3. 研究发展密度、研究发展人员密度与税后纯益无显著之关系。 欧进士 (民 85） 探讨研究发展活动与经营绩效之关联 1. 研究发展投资大的企业，其经营绩效较佳。 2. 企业研究发展与绩效关联平均仅持续两年。 张俊逸 (民 86) 探讨研发支出的经济价值、递延性质及估计递延期数 1. 研发支出具有经济效益。 2. 研究支出会影响当期盈余。 3. 研发支出有递延时差效果，平均递延期数为两年。 4. 企业投资研发的期间长短不会影响研发支出效益。 黄雅苓 (民 88) 探讨台湾上市公司研究发展费用率与经营绩 效之当期效果，以及递延效果约几年 1. 电子业之研究发展支出与营收成长率当期呈显著负相关。 2. 电子业之研究发展支出与资产报酬率当期呈显著负相关。 3. 电子业之研究发展支出与税后净值报酬率当期呈显著负相关。 吴佳颖 (民 90) 资讯电子产业所投入的研究发展活动对其经营绩效的影响 1. 公司的营业收入及销货成本皆与研究发展强度呈负相关。 2. 研究发展费用超过相当金额之后，研究发展活动与营业收入将会呈现正相关。 22 第三节 外资投资国内证券股市之持股偏好 随着摩根史坦利将台湾股票纳入指数组合，且新加坡国际金融交易所 (芝加哥商品交易所 (接连推出台湾指数期货，而政府也不断的提高外国法人投资股市的上限以及加入世界贸易组织，皆使得汇入国内的外国资金逐渐增多，同时，国内各大上市公司也陆续在国外发行 让外资有在台湾进行套利的空间等。伴随着外资投入股市金额日益庞大，外资对台湾股市的影响也不断升高，且外资的投资策略及选股方式不同于国内一般的投资者，并以优异的投资报酬率领先其他投资者，更是倍加受人睹目，因此外资在台湾的投资行为一直受到学者专家的关切，而本节将先叙述有关外资持股高低与公司特性的关联性 ，相关研究如下： 989)以 1985 年底于纽约及美国证券交易所交易的公司为样本，衡量该日公司的特性，来研究机构投资人偏好的个股特性。研究结果发现，公司规模较大、过去经营绩效佳、净利波动小、股票周转率高以及上市年数长的公司，较吸引机构投资公司。 992)研究影响机构投资人持股变动的财务比率，经过分析之后挑选出七个变数进行研究。研究结果发现，流动 23 负债对总资产比率减少、研发强度增加、长期资产报酬率增加与公 司市值增加，对机构投资人持股比例增加有显著的影响。 黄金莲 (民 90)以纺织业及电子业共 90家上市上柜公司为研究对象，藉由财务比率形成的财务绩效指标，探讨财务绩效与外资持股比例的关联性及财务绩效波动性的优劣。其研究结果如下 (一 )财务绩数与外资持股比例有显著正相关的关系，但公司规模与外资持股比例呈显著负相关之关系。 (二 )外资持股增加的公司其财务绩效保持平稳良好状态，外资持股减少的企业其财务绩效却呈现下滑的情形。 (三 )将样本区分高低绩效之两群组，发现其财务绩效之波动性亦呈显著差异，其中高绩效群的财务绩效 波动性小于低绩效群。 汤慧玲 (民 90)以民国 84 年至 88 年间之台湾上市电子业、纺织业、塑胶业、食品业公司为样本，探讨在不同产业下，影响外资投资策略之重要财务属性为何、与外资持股变动之关系以及财务比率资讯对外资持股变动之解释能力是否因产业不同而有所差异。其实证结果发现，获利能力为外资持股最具决策攸关性之财务属性，就个别财务因素观之，获利能力、经营能力、帐款变现性及财务结构属性均与外资平均持股比例呈正向关系。偿债能力在电子业、纺织业及食品业均 24 呈现正相关，仅在塑胶业与外资持股呈现负相关。回归模型的解释能力在不同产业下确实存在产业之差异性，产业性质对财务比率分别具有重要影响力。 陈樱建 (民 91)针对民国 83 年到 89 年间的上市公司资料，采用1973)对横断面时间数列的检定方法实施检定。除了公司特性之外，并以 s Q 比例为公司价值的替代变数，探讨公司价值对外资持股偏好的影响，研究发现公司价值会影响外资的持股偏好。主要结论为 (一 )外资较偏好大公司、低帐面市值比、高股东权益报酬率、高出口率及有在国外股票市场挂牌交易的公司股票。 (二 )高公司价值股票中外资偏好大公 司、低帐面市值比、高股东权益报酬率及有在国外股票市场挂牌交易的股票。 (三 )低公司价值中外资偏好大公司、低帐面市值比、高系统风险、高股东权益报酬率、低流动比例及有在国外股票市场挂牌交易的股票。 施朝钦 (民 91)以上市电子公司民国 88 年及 89 年共八季的季资料为样本，探讨国外法人机构所投资的标的个股是否具有如本益比、股本、周转率、上报次数及季节效应等五个因素的特质，以及五个变数之变动是否会对国外法人机构持股的增减造成影响。主要结论为 25 (一 )对于股本愈大及上报次数愈多的个股有较高的持股偏好。 (二 )对于股本愈 小及上报次数愈少的个股较不具有持股偏好。 (三 )对于本益比低、周转率高及正值旺季等特质的股票并不具有显著的偏好。 沈育展 (民 91)对于外资投资台湾股票市场，在各产业间的投资比例并不相同，明显的偏好投资于具有某些特性的产业，产生了所谓偏好投资 (现象，因此在外资的投资行为具有偏好投资现象的前提下，研究外资投资台湾股市时所偏好的公司特性为何，进一步分析其影响的原因与效果为何。其实证结果发现 (一 )外资在面对台湾整体股票市场时偏好投资具有体质健全与稳定成长之特性的公司。 (二 )外资投资电子 股偏好投资的公司特性与对于整体股票市场偏好投资的公司特性十分相似，同样偏好具有体质健全与稳定成长之特性。 (三 )外资在投资金融产业类股与传统产业类股时的投机意味相当浓厚，偏好投资风险性较高的公司来获取投机性的报酬。 综合以上之研究，汇总相关资料于表 2 26 表 2资投资证券之持股偏好相关研究之汇总 作者（年代） 研究主题 研究发现 1989) 研究机构投资人偏好的个股特性 1. 公司规模较大、过去经营绩效佳、净利波动小、股票周转率 高以及上市年数长的公司，较吸引机构投资公司。 (1992) 影响机构投资人持股变动的财务比率 1. 流动负债对总资产比率减少、研发强度增加、长期资产报酬率增加与公司市值增加，对机构投资人持股比率增加有显著的影响。 汤慧玲 (民 90) 探讨在不同产业下，影响外资投资策略之重要财务属性为何 1. 获利能力为外资持股最具决策攸关性之财务属性。 2. 获利能力、经营能力、帐款变现性及财务结构属性均与外资平均持股比例呈正向关系。 3. 偿债能力在电子业、纺织业及食品业均呈现正相关，仅在塑胶业与外资 持股呈现负相关。 黄金莲 (民 90) 探讨财务绩效与外资持股比例的关联性及财务绩效波动性的优劣 1. 财务绩数与外资持股比例有显著正相关的关系，但公司规模与外资持股比例呈显著负相关之关系。 2. 外资持股增加的公司其财务绩效保持平稳良好状态，外资持股减少的企业其财务绩效却呈现下滑的情形。 3. 将样本区分高低绩效之两群组，发现其财务绩效之波动性亦呈显著差异，其中高绩效群的财务绩效波动性小于低绩效群。 沈育展 (民 91) 研究外资投资台湾股市时所偏好的公司特性为何 1. 外资在面对台湾整体股票市场时偏好投资具有体质健全与稳定成长 之特性的公司。 2. 外资在投资金融产业类股与传统产业类股时的投机意味相当浓厚，偏好投资风险性较高的公司来获取投机性的报酬。 施朝钦 (民 91) 探讨国外法人机构所投资的标的个股是否具有如本益比、股本、周转率、上报次数及季节效应等五个因素的特质 1. 对于股本愈大及上报次数愈多的个股有较高的持股偏好。 2. 对于股本愈小及上报次数愈少的个股较不具有持股偏好。 3. 对于本益比低、周转率高及正值旺季等特质的股票并不具有显著的偏好。 27 陈樱建 (民 91) 探讨公司价值对外资持股偏好的影响 1. 外资较偏好大公司、低帐面市值比、高股东权益报 酬率、高出口率及有在国外股票市场挂牌交易的公司股票。 2. 高公司价值股票中外资偏好大公司、低帐面市值比、高股东权益报酬率及有在国外股票市场挂牌交易的股票。 3. 低公司价值中外资偏好大公司、低帐面市值比、高系统风险、高股东权益报酬率、低流动比例及有在国外股票市场挂牌交易的股票。 28 第四节 外资在台湾股市投资行为其他相关之研究 除前节已探讨有关于外资持股公司的特性之外，本节将针对其他关于外资在台湾股市投资行为之相关研究，包括外资操作绩效的优劣及对市场上的影响和个股买卖超与该公司特性的关联等，分述如下： 林炎会 (民 84)以上市公司为研究对象，并依据外资购买张数多寡区分为外资概念股与非外资概念股两对照组。研究结果发现 (一 )外资概念股的报酬率明显优于非外资概念股，且外资所介入股票的特质为股价、殖利率、净值比较高的个股。 (二 )外资偏向选择绩优股、获利高、具转机性及业绩大幅成长之个股，其投资策略较重视业绩发展性以及财务健全度。 曾友弦 (民 84)研究外资买卖前后股价行为之变化。藉由检视外资买卖与市场表现及个股买卖前后五日异常报酬、成交量、波动性、流动性的变化情形，其实证结果发现，当外资大量买入个股时 ，该股有显著正的异常报酬，但大量卖出个股时，其股票累积平均异常报酬并未显著变动。此外，买卖资讯公布后次日，股票的成交量与波动均无明显的变动，且外资也并无法加剧台湾股市震荡。 29 高妮玮 (民 89)研究外资、投信及自营商于民国 85 年 10 月至民国 88年 12月对上市上柜公司之操作绩效及选股策略。实证结果显示(一 )外资与投信投资绩效明显优于大盘，且最能于类似风险股票中投资仍被市场低估的股票。 (二 )在产业的基金配置中，机构投资人均偏好电子业，较少着墨于传统产业。 (三 )在股票特性，外资最为偏好自有资金高、规模大、基本面佳、 股东权益报酬率高以及短期内股价报酬不高的股票。 刘炆明 (民 90)探讨外资买卖超之标的个股报酬率与整体股市的报酬率之关系，以及在多头市场与空头市场评估投资人跟随外资操作的可能性。藉由检视外资买卖超第一名之个股与市场表现的变化关系，以及买卖个股后五日异常报酬之变化情形，透过独立性检定，检定外资买卖金额与大盘加权指数涨跌之相关性。研究结果显示 (一 )该研究期间中，对外资买进日之报酬率分析与检定结果显示，外资投资报酬率较大盘加权指数报酬率为高。 (二 )外资当日买超标的股之报酬率平均值大于大盘加权指数报酬率的平 均值，且当外资大量买入个股时，该股也有显著正的异常报酬。 (三 )外资买超之标的股在当日及次一日均有较于大盘加权指数为佳的报酬率。 (四 )在多头市场外资卖超之标的股在当日、次一二日均显著劣于大盘加权指数报酬率；而在 30 空头市场外卖超标的股于当日、次一至五日均未显著劣于大盘加权指数报酬率。 陈进通 (民 90)以民国 86 年至 88 年在台湾上市的电子股为研究对象，探讨外资买卖超股数是否受公司市值、股东权益、累计盈余、报酬率、成交量及外资尚可投资股数余额等六个因素之影响。研究结果显示，外资买卖超行为与公司市值、股东权益 、累计盈余、股票报酬率、成交量和外资尚可投资股数余额等，皆呈显著的正相关之关系。 黄庆辉 (民 91)以 89年 1月 4日至 89年 6月 30日的三大法人的持股变动，研究三大法人每日的买卖超的公布，进而了解是否会造成交易上的波动，探讨其是否值得对投资人做推荐，并比较三大法人以何者较值得做参考。利用事件研究法分析，并以市场模式、 992)三因子模式估算异常报酬，由平均异常报酬来衡量三大法人之交易资讯的价值。实证结果显示，买超排行方面，只有外资所释放的讯息对这些股有较显 著的影响，投信、自营商则不显著；卖超排行方面，外资、投信及自营商所公布的股票，在市场上股价都会有显著的下跌。但不论是何种讯息，异常报酬都会反转而趋向不显著，可见得公布的讯息会很快反应在股价上。 31 综合以上之研究，汇总相关之资料于表 2 表 2资在台湾股市投资行为相关研究之汇总 作者（年代） 研究主题 研究发现 曾友弦 (民 84) 研究外资买卖前后股价行为之变化 1. 当外资大量买入个股时，该股有显著正的异常报酬，但大量卖出个股时，其股票累积平均异常报酬并未显著变动。 林炎会 (民 84) 比较 外资与非外资概念股之投资绩效，并分析外资选股原则 1. 外资概念股的报酬率明显优于非外资概念股，且外资所介入股票的特质为股价、殖利率、净值比较高的个股。 2. 外资偏向选择绩优股、获利高、具转机性及业绩大幅成长之个股，其投资策略较重视业绩发展性以及财务健全度。 高妮玮 (民 89) 研究外资、投信及自营商对上市上柜公司之操作绩效及选股策略 1. 外资与投信投资绩效明显优于大盘，且最能于类似风险股票中投资仍被市场低估的股票。 2. 在产业的基金配置中，机构投资人均偏好电子业，较少着墨于传统产业。 3. 在股票特性，外资最为偏好自有资金高、 规模大、基本面佳、股东权益报酬率高以及短期内股价报酬不高的股票。 陈进通 (民 90) 探讨外资买卖超股数是否受公司市值、股东权益、累计盈余、报酬率、成交量及外资尚可投资股数余额等六个因素之影响 1. 外资买卖超行为与公司市值、股东权益、累计盈余、股票报酬率、成交量和外资尚可投资股数余额等皆呈显著的正相关之关系。 刘炆明 (民 90) 探讨外资买卖超之标的个股报酬率与整体股市的报酬率的关系 1. 外资投资报酬率较大盘加权指数报酬率为高。 2. 外资当日买超标的股之报酬率平均值大于大盘加权指数报酬的平均值。 3. 外资买超之标的股在 当日及次一日均有较于大盘加权指数为佳的报酬率。 32 黄庆辉 (民 91) 探讨其是否值得对投资人做推荐，并比较三大法人以何者较值得做参考 1. 买超排行方面，只有外资所释放的讯息对这些股有较显著的影响，投信、自营商则不显著。 2. 卖超排行方面，外资、投信及自营商所公布的股票，在市场上股价都会有显著的下跌。 33 第三章 研究方法 第一节 研究架构 本研究主要目的在于探讨外资于投资台湾资讯电子业时，其投资决策是否有受到企业研究发展活动之影响。首先将讨论企业研究发展费用支出对于外资持股比例的影响，而后再探讨外资 持股比例较多的企业，是否其研究发展与经营绩效的关联较为显著，最后再探讨研究发展成效对外资持股比例之影响。最后由实证结果来分析外资与公司研究发展活动的交互影响。观念性架构如下： 图 3念性架构 外资投资决策 研究发展支出 指标： 研发费用强度 外资持股高之公司，研发支出对经营绩效关联较为显著 指标： 营业毛利率、营收成长率 资产报酬率、营业利益率 研究发展成效 指标： 营收成长率对研发成长率 毛利成长率对研发支出成长率 34 第二节 研究假说 本研究的主要目的即在于探讨外资于投资台湾资讯电子业时，其投资决策是否有受到企业研究发展活动之影响，因此根据研究目的、相关文献以及研究者主观判断等，建立如下假说： 总假说： 外资于投资台湾上市资讯电子业公司时，其投资决策将会受到公司研究 发展支出的影响。 从欧进士 (民 85)、张俊逸 (民 86)等及其他相关文献探讨中可得知，企业从事研究发展支出对于公司未来经营绩效将有明显提升，因此，若企业致力从事研究发展，应能吸引外资青睐。再者从 992)的相关研究中，研发强度也对于机构投资者的持股比例有显著影响力。故综合所述，由此建立假说一： 假说一： 企业研究发展费用强度对外资持股比例具有影响力，且呈正向关系。 从林炎会 (民 84)、汤慧玲 (民 90)及黄金莲 (民 90)等相关文献可得知，外资选股时较偏好经营绩效较佳之公司 ，是否表示这些公司的研究发展支出与经营绩效之关联较为显著，而企业研究发展成效对外资持股比率有所影响。依此形成假说二、三： 假说二： 外资持股比例高之公司，其研发强度与经营绩效之关联性， 35 会比外资持股比例低之显著。 假说三： 企业研究发展成效对外资持股比例具有影响力，且呈正向关系。 第三节 变数定义 本节主要说明关于本研究所选取变数及其定义。 一、外资持股比例 外资持股比例，故名思义即为外资持有该公司股本所占之比重。 外资持股比例外资持股数流通在外股数 本研究所使用之外资持 股比例系为民国 91 年第一季日平均之外资持股比例。 二、研究发展 本研究有关公司的研究发展投入是以研究发展费用强度来作为衡量。 研究发展费用强度研究发展费用销货收入 本研究所使用研究发展强度有两种不同定义。在分析研究发展活动对于外资持股比例多寡之影响时，将使用民国 90 年及均研究发展 36 强度两种，而平均研究发展强度系指民国 88年至 90年之平均数；另而在探讨外资持股比例较多之企业，其研究发展支出与公司经营绩效之间的关系时，则为使用平均研究发展强度。 在衡量研发成效对于外资持股比 例影响时，我们将使用营收成长率对研发成长率及营业毛利成长率对研发支出成长率两个指标，来作研发成效评估。此两个指标在本研究所使用的定义如下： 营收成长率对研发成长率 年研發強度年研發強度 年營業收入年營業收入 8889 8990毛利成长率对研发支出成长率 年研究發展費用年研究發展費用年營業毛利年營業毛利88898990 三、经营绩效 在探讨研究发展支出与企业经营绩效之关系时，参照张恩浩 (民80)、黄雅苓 (民 88)等相关研究，本研究以下列四个财务比率来作为衡量企业经营绩效的指标，分别为： 营利毛利率营业毛利营业收入 营收成长率前期營業收入 前期營業收入本期營業收入 资产报酬率 資產）（期初總資產期末總 所得稅稅率稅前息前淨利 营业利益率营业净利营业收入 37 四、控制变数 为避免其他变数可能对于结果有所影响，本研究参考989)、 992)、陈进通 (民 90)及黄金莲 (民 91)等等过去文献资料，选取其他对于外资持股比例亦会造成影响之可能变数，但避开与研究发展有高度相关的比率，以免使研究发展解释能力降低，为公司规模、股票周转率、负